全球流動性擴(kuò)張、投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌與我國短期跨境資本流動
——基于TVP-VAR模型的研究

潘博然

（中國人民銀行紅河州中心支行，云南 蒙自 661100）

一、引言

2008 年全球金融危機(jī)后，各國為重振經(jīng)濟(jì)紛紛采取寬松的貨幣政策，為全球流動性過剩埋下隱患。隨著經(jīng)濟(jì)全球一體化進(jìn)程的加快，全球流動性擴(kuò)張，通過影響市場利率、匯率變動、資產(chǎn)價(jià)格等因素，造成新興市場短期跨境資本流動，給國際金融市場的穩(wěn)定帶來沖擊。同時(shí)，經(jīng)歷了逆全球化浪潮、地緣政治糾紛、歐洲債務(wù)危機(jī)等事件后，各國發(fā)展面臨的不確定性因素明顯增加，短期跨境資本流動更加頻繁，流動規(guī)模更加巨大。短期跨境資本流動一方面能夠助推流入國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展，另一方面也會帶來資本結(jié)構(gòu)性問題，增加金融脆弱性。本文參考張明和譚小芬（2013）的做法，運(yùn)用“月度外匯占款增量（美元計(jì)價(jià)）-月度貨物貿(mào)易順差-月度實(shí)際利用FDI 規(guī)模”對我國短期跨境資本流動規(guī)模進(jìn)行測度（如圖1），發(fā)現(xiàn)2008年上半年我國短期跨境資本出現(xiàn)短暫性流入，2008年11 月至2011 年9 月短期跨境資本總體呈現(xiàn)凈流入，2011 年10 月至2013 年底短期跨境資本流動方向變化頻繁，2014 年以后，短期跨境資本流動以持續(xù)、大規(guī)模的流出為主，外匯儲備急劇下降?？偟膩碚f，我國短期跨境資本流動幅度較大，由此引發(fā)的經(jīng)濟(jì)沖擊值得關(guān)注。

圖1 2008年1月至2020年12月我國短期跨境資本流動規(guī)模趨勢圖

新冠肺炎疫情的爆發(fā)又一次引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退，主要發(fā)達(dá)國家再次施以寬松的貨幣政策，助長新一輪的全球流動性擴(kuò)張，再加上疫情下全球投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌情緒蔓延，我國短期跨境資本流動問題突出。為深入分析和研判我國短期跨境資本流動問題，本文重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)問題：一是全球流動性擴(kuò)張對我國短期跨境資本流動的影響；二是投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌對我國短期跨境資本流動的影響。因此，以全球流動性擴(kuò)張及投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌作為解釋變量開展研究，有助于加深對短期跨境資本流動的認(rèn)識，為防范后疫情時(shí)期短期跨境資本異常流動對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）全球流動性擴(kuò)張對短期跨境資本流動的影響

2008 年國際金融危機(jī)后，以美國為首的西方主要發(fā)達(dá)國家為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退，相繼推出多輪量化寬松政策，加劇全球流動性的擴(kuò)張（Eickmeier et al.，2014；Choi et al.，2017）。Fratzscher（2012）發(fā)現(xiàn)短期跨境資本流動受全球流動性變化影響顯著，全球流動性在美國華爾街金融危機(jī)時(shí)期走向衰退，并在2009 年初隨著美國量化寬松政策的實(shí)施出現(xiàn)快速增長。同時(shí)，全球流動性擴(kuò)張又會對新興經(jīng)濟(jì)體的短期跨境資本流動產(chǎn)生顯著的外溢效應(yīng)。發(fā)達(dá)國家尤其是美國的流動性沖擊和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的改變會增加新興市場經(jīng)濟(jì)體資金需求，導(dǎo)致短期跨境資本流入這些國家，并對其經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。（Suttle &Mazzacurati，2009；賓建成等，2013；張?zhí)祉敽妄場危?017）。夏文（2019）通過模型研究國際貿(mào)易的中介效應(yīng)下，貨幣政策對我國跨境資本流動的影響，分析發(fā)現(xiàn)美國的貨幣政策及我國的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是我國跨境資本流動的重要影響因素?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)：以美國為首的西方主要發(fā)達(dá)國家實(shí)施量化寬松政策會引發(fā)全球流動性擴(kuò)張，并對我國短期跨境資本流動產(chǎn)生影響。

（二）全球流動性擴(kuò)張對短期跨境資本流動的影響邏輯

關(guān)于全球流動性如何影響短期跨境資本流動的邏輯，國內(nèi)外學(xué)者的研究主要集中在兩方面。首先，短期跨境資本流動主要是全球流動性擴(kuò)張導(dǎo)致的利率降低所致。Calvo（2001）基于利率平價(jià)理論分析，認(rèn)為利率是投資成本和收益的指示變量，國際間的利差水平?jīng)Q定了投資者的投資流向，最后引發(fā)短期跨境資本的流動。其次，匯率變動差異是引起短期國際資本流動的直接原因。Shin（2016）認(rèn)為，美國寬松的貨幣政策會使美元走弱，導(dǎo)致資本向其他貨幣強(qiáng)勢或經(jīng)濟(jì)發(fā)展快速的國家和地區(qū)轉(zhuǎn)移。張明和譚小芬（2013）構(gòu)建無約束型VAR 模型，研究表明短期資本流動主要受人民幣匯率升值預(yù)期影響。胡國良等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率波動及預(yù)期變化是短期國際資本流動的重要驅(qū)動力。但相比于利差的影響，孫天琦等（2020）認(rèn)為，中國跨境資金流入規(guī)模的波動主要取決于匯率和資產(chǎn)價(jià)格，其沖擊程度要高于利差造成的影響。

而資本流向和流動規(guī)模則取決于一國的制度安排。Ghosh et al.（2014）研究發(fā)現(xiàn)，美國利率能夠?qū)缇迟Y本輸出新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生重要影響。但跨境資本如何流動還受其匯率制度、資本賬戶開放程度、境外融資需求共同影響。彭紅楓和祝小全（2019）認(rèn)為，國內(nèi)外市場上由于利差的存在，形成了短期跨境資金流動的套利空間，而匯率彈性的存在可以有效緩解短期跨境資金沖擊。

基于以上綜述，全球流動性擴(kuò)張對我國短期跨境資本流動傳導(dǎo)機(jī)制主要分為三個(gè)方面：一是量化寬松政策壓降了本國的利率水平，使得其與我國之間存在長期利差，導(dǎo)致套利資本大量流入我國；二是全球流動性的增加使得國際支付主要貨幣（美元）的貶值預(yù)期增強(qiáng)，人民幣升值預(yù)期高漲，跨境資本以匯差套利為目的進(jìn)入我國；三是主要發(fā)達(dá)國家的量化寬松政策會使得本國貨幣計(jì)價(jià)的融資成本降低，在資本賬戶管制的情況下，國際資本通過香港股市和債市流入我國。

（三）投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌情緒對短期跨境資本流動的影響

投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌作為全球事件避險(xiǎn)情緒的體現(xiàn)，能夠反映投資者對資本市場的預(yù)期，特別是在2008年的全球金融危機(jī)、2010年的歐洲債務(wù)危機(jī)、2020年的新冠肺炎疫情暴發(fā)等全球性事件中反映更為明顯，越來越多的學(xué)者開始聚焦投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌情緒對短期跨境資本流動的影響。Gauvinet et al.（2013）將VIX指數(shù)（波動率指數(shù)）作為衡量全球風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，同經(jīng)濟(jì)不確定性及資本流動量三者之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，并得出結(jié)論：經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會導(dǎo)致債券投資的減少和股權(quán)投資的增加，而資本如何流動則由VIX 恐慌指數(shù)決定。Rey（2015）通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，VIX指數(shù)的低或高會驅(qū)動短期跨境資本擴(kuò)張或收縮。

近年來，隨著國際“黑天鵝”事件頻發(fā)，經(jīng)濟(jì)政治的不確定性增加使得風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、企業(yè)利潤率、家庭消費(fèi)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例變動，給股票市場價(jià)格帶來沖擊；在資本市場，投資者會減少風(fēng)險(xiǎn)投資頭寸，將資金轉(zhuǎn)向政治經(jīng)濟(jì)較為穩(wěn)定的國家和地區(qū)“避險(xiǎn)”。布雷頓森林體系的確立使得美元成為全球主要的避險(xiǎn)貨幣，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會對美元匯率周期、人民幣匯率波動預(yù)期、股票市場價(jià)格差異和全球資產(chǎn)配置偏好等因素產(chǎn)生交互影響，帶動我國短期跨境資本流動（陳國進(jìn)等，2017）。此外，由于我國勞動力成本較低的特征及資本管制下的市場穩(wěn)定性，我國成為國際短期跨境資本的“優(yōu)選”流入地，資本項(xiàng)目順差進(jìn)一步擴(kuò)大（朱傳睿，2018）。

基于以上分析，本文提出假設(shè)：投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌會促使國際資本流入經(jīng)濟(jì)發(fā)展更為穩(wěn)定的國家。

在現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，對我國跨境資本的外溢效應(yīng)研究主要集中于兩方面：一是以國際貿(mào)易、美聯(lián)儲加息、資本開放等金融政策為背景，分析美國等發(fā)達(dá)國家的貨幣政策對利率、資產(chǎn)價(jià)格、物價(jià)水平的外溢效應(yīng)；二是以影響因素和影響程度為研究對象。以上研究成果為本文進(jìn)一步研究我國跨境資本流動的相關(guān)問題奠定基礎(chǔ)。本文以全球流動性擴(kuò)張、投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌對我國跨境資本流動的外溢效應(yīng)為研究對象，在選題上實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新。同時(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)中大部分學(xué)者對全球流動性波動對我國跨境資本流動的外溢效應(yīng)實(shí)證研究多是基于結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（VAR），而本文使用時(shí)變參數(shù)向量回歸模型（TVP-VAR），一方面能夠打破VAR 同方差假設(shè)的局限，比較符合實(shí)際情況，另一方面由于模型具備時(shí)變參數(shù)特性，更能捕捉到相關(guān)變量在不同時(shí)期背景下的關(guān)系和特征，以便于進(jìn)一步對比研究不同時(shí)期的全球流動性擴(kuò)張對我國跨境資本流動的影響。

三、模型構(gòu)建

時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR）剝離了無約束型向量自回歸模型（VAR）沒有同方差的假定，讓假定更符合現(xiàn)實(shí)情況。前者是基于經(jīng)典結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR），假定結(jié)構(gòu)沖擊間的關(guān)系服從遞歸識別，將系數(shù)矩陣抻直拓展轉(zhuǎn)化所得，其系數(shù)矩陣、聯(lián)立方程系數(shù)矩陣、擾動項(xiàng)協(xié)方差矩陣呈現(xiàn)出隨時(shí)間變化的時(shí)變特征，直觀反映單位變量的沖擊以及不同的傳遞途徑，便于捕捉經(jīng)濟(jì)變量間不同時(shí)期或非結(jié)構(gòu)性變動情形下具有的特征和關(guān)系。TVP-VAR模型的一般表達(dá)式如公式（1）所示。

其中，yt是k×1 維觀測向量，Xt=Ik?(y't-1,…,y't-s)，?表示克羅內(nèi)克積，βt是k2s×1 維系數(shù)向量。參照Nakajima（2011）的做法，把下三角矩陣At中非0和1 的元素轉(zhuǎn)換為列向量，且∑t為對角矩陣，矩陣形式如公式（2）所示。

基于以上理論，本文通過OxMetrics6軟件采用馬爾科夫鏈蒙特卡洛（MCMC）的方法對參數(shù)進(jìn)行貝葉斯估計(jì)，以此來解決非線性隨機(jī)波動影響似然函數(shù)取值難的問題。

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來源與變量選取

1.全球流動性指標(biāo)（gl）。本文為了更加全面地研究問題，采用金中夏和郭凱（2012）提出的統(tǒng)計(jì)口徑，選取G5 國（美國M2、歐元區(qū)M2、日本M2、加拿大M2 以及英國M4）的廣義貨幣供應(yīng)量月度數(shù)據(jù)，通過各國（區(qū)）的匯率統(tǒng)一換算為以美元計(jì)價(jià)的數(shù)據(jù)，并以各國當(dāng)月GDP占全球GDP的比重作為權(quán)重對已經(jīng)折算成美元的廣義貨幣供應(yīng)量進(jìn)行加總。

2.短期跨境資本流動指標(biāo)（stcp）。本文參考張明和譚小芬（2013）的做法，由我國“月度外匯占款增量（美元計(jì)價(jià)）-月度貨物貿(mào)易順差-月度實(shí)際利用FDI規(guī)?！庇?jì)算所得，數(shù)值為正代表資本凈流入，數(shù)值為負(fù)代表資本凈流出。

3.投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌指標(biāo)。本文采用美國芝加哥期權(quán)交易所波動率指數(shù)，即S&P500 指數(shù)期權(quán)3 個(gè)月波動性預(yù)期，代表全球投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌程度，以VIX指數(shù)表示，該指數(shù)越大，說明全球投資者的風(fēng)險(xiǎn)恐慌程度越高。

本文采用的數(shù)據(jù)為2008年1月至2020年12月的月度數(shù)據(jù)樣本，共156 個(gè)觀測值，均來自Wind 數(shù)據(jù)庫，所有變量均經(jīng)過X12-Arima的季節(jié)性調(diào)整。本文構(gòu)建TVP-VAR模型，深入分析全球流動性擴(kuò)張、投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌對短期跨境資本流動的外溢效應(yīng)。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)及滯后階數(shù)確定

為避免“偽回歸”現(xiàn)象的發(fā)生，需要對變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，本文構(gòu)建無約束VAR模型，將所有數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根平穩(wěn)性檢驗(yàn)，其結(jié)果如表1所示。

表1 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

從表1 可以看出，全球流動性指標(biāo)、我國短期跨境資本流動指標(biāo)2個(gè)變量在一階差分后，即取各變量的增量后，新得到的2 個(gè)變量序列（Dgl、Dstcp）在1%的顯著性水平下通過ADF 檢驗(yàn)，投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌波動（VIX）原始數(shù)據(jù)在5%的顯著性水平下通過ADF檢驗(yàn)，說明序列平穩(wěn)，可以按照VAR模型的設(shè)定進(jìn)行估計(jì)。建立VAR模型確定其滯后階數(shù)，階數(shù)過小模型的準(zhǔn)確度會下降，階數(shù)選擇過大會導(dǎo)致模型不易估計(jì)。

從表2 可以看出，該模型的滯后階數(shù)為3 階，同時(shí)，本文所建立的模型相伴的矩陣特征根都落在單位圓內(nèi)，說明滯后3階滿足平穩(wěn)性條件。

（三）參數(shù)估計(jì)有效性分析

通過OxMetrics6 統(tǒng)計(jì)軟件調(diào)用馬爾科夫蒙特卡洛模擬算法（MCMC）對模型進(jìn)行1 萬次抽樣，其中根據(jù)信息準(zhǔn)則選取滯后3階，剔除前1千次抽樣作為“預(yù)燒”樣本。本文以Geweke 檢驗(yàn)（因果關(guān)系分解檢驗(yàn)）和無效因子（Inef.）統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)MCMC的有效性。

如表3所示，各參數(shù)的后驗(yàn)均值處于95%置信區(qū)間以內(nèi)，Geweke檢驗(yàn)值均低于臨界值1.96，表明在5%顯著性水平下估計(jì)結(jié)果顯著，即1千次“預(yù)燒”已經(jīng)足夠使馬爾科夫鏈趨于集中。

表3 MCMC估計(jì)結(jié)果

如圖2 所示，從模擬抽樣的自相關(guān)系數(shù)、運(yùn)動路徑和參數(shù)的后驗(yàn)分布圖的變化特征可以看到，自相關(guān)系數(shù)均呈現(xiàn)平穩(wěn)下降趨勢，且趨向于0 值，表明模擬消除了抽樣過程中可能產(chǎn)生的自相關(guān)性。時(shí)變參數(shù)大致符合正態(tài)分布，參數(shù)檢驗(yàn)中無效影響因子最大值為97.16，小于100，表示通過MCMC 抽樣至少可獲得102個(gè)有效樣本，表明MCMC算法對模型參數(shù)的模擬估計(jì)是有效的，本文通過TVP-VAR進(jìn)行分析是可行的。

圖2 模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

（四）變量的隨機(jī)波動時(shí)變特征分析

如圖3所示，第一行的兩張折線圖及第二行第一列的折線圖是各變量從2008年1月至2020年12月的趨勢圖，其余三張圖則為各變量的時(shí)變特征圖，為了解各變量在各個(gè)時(shí)間段的波動特征，本文著重觀察后者。

圖3 各變量隨機(jī)波動時(shí)變特征圖

首先，全球流動性指標(biāo)（gl）整體波動較大，特別是在2010 年前后為全球流動隨機(jī)波動率較大階段，其中2009年為正向波動，表現(xiàn)為全球流動性擴(kuò)張，主要是由于2008 年11 月美國實(shí)施量化寬松政策，在各國貨幣政策的傳導(dǎo)下，助長2009 年全球流動性的擴(kuò)張。2008 年、2010 年、2011 年為負(fù)向波動，主要因?yàn)槊绹顺隽炕瘜捤烧?，全球流動性緊縮。2010 年11月，美國實(shí)施第二輪量化寬松政策，對全球流動性的擴(kuò)張產(chǎn)生影響。2020 年也有較為明顯的波動，主要是各國為抵御新冠肺炎疫情全球蔓延對經(jīng)濟(jì)的影響，重新采取寬松的貨幣政策措施，尤其是美國進(jìn)一步壓降利率至0.25%，無限量化寬松政策開啟，全球流動性產(chǎn)生新的一輪擴(kuò)張。

其次，我國短期跨境資本流動指標(biāo)（stcp）受全球流動性擴(kuò)張與收縮影響，通過匯率及利差兩條途徑傳導(dǎo)產(chǎn)生波動，其中2015年隨機(jī)波動最為明顯，主要是由于我國進(jìn)行匯制改革，人民幣存在較大貶值壓力，同時(shí)，我國股市發(fā)生暴跌，短期跨境資本不斷流出，使得短期跨境資本流動指標(biāo)波動率達(dá)到最大。

最后，從投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌指標(biāo)（VIX）來看，全球經(jīng)歷了2008 年的金融危機(jī)以及2010 年希臘債務(wù)危機(jī)后，投資風(fēng)險(xiǎn)恐慌持續(xù)升級，在2008年至2012年期間波動劇烈，2013年開始緩和，2020年由于新冠肺炎疫情暴發(fā)在全球蔓延，VIX又呈現(xiàn)較大的波動。

（五）等間隔脈沖響應(yīng)分析

圖4反映的是相等時(shí)間間隔下，各變量在受到一個(gè)單位的標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊后形成的脈沖響應(yīng)函數(shù)。本文分別設(shè)置滯后階數(shù)3 期、6 期、12 期來模擬短期、中期、長期共三個(gè)不同時(shí)期所對應(yīng)的脈沖響應(yīng)。

圖4 全球流動性波動、我國短期跨境資本流動、投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌程度時(shí)變脈沖響應(yīng)

從全球流動性對我國短期跨境資本沖擊的脈沖響應(yīng)圖（εgl↑→stcp）可知，短期的外溢效應(yīng)大于中長期的外溢效應(yīng)。短期來看，全球流動性擴(kuò)張對我國短期跨境資本流動有正向的外溢效應(yīng)，即全球流動性增加短期內(nèi)會使跨境資本流入我國。短期響應(yīng)曲線從2008 年至2009 年呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢，因?yàn)?008年金融危機(jī)爆發(fā)后，隨著美國量化寬松的政策，人民幣跟隨美元對其他主要貨幣也出現(xiàn)貶值，外溢效應(yīng)出現(xiàn)下降。2010 年，隨著中美利差擴(kuò)大和人民幣兌美元穩(wěn)定升值，全球流動性對我國短期跨境資本流動正的外溢效應(yīng)大幅增強(qiáng)，2012年達(dá)到極值，隨后維持在高位波動。2014 年、2015 年由于美國量化寬松的結(jié)束和我國“8·11”匯改政策的實(shí)施，人民幣出現(xiàn)貶值，外溢效應(yīng)開始減弱。2018年中美貿(mào)易出現(xiàn)摩擦，外溢效應(yīng)大幅提升，于2019年底達(dá)到峰值，2020年我國新冠肺炎疫情暴發(fā)，造成外溢效應(yīng)開始轉(zhuǎn)負(fù)，表現(xiàn)為短期跨境資本流出。從中長期來看，我國短期跨境資本圍繞0值上下波動，這是因?yàn)槭芪覈鴳?yīng)對措施的及時(shí)調(diào)整和全球預(yù)期看好的影響，整體表現(xiàn)平穩(wěn)。

從全球流動性對投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌波動的脈沖響應(yīng)圖（εgl↑→vix）可以看出，短期及中長期的響應(yīng)曲線基本同步，負(fù)向的外溢效應(yīng)大于正向的外溢效應(yīng)。2008 年底負(fù)向外溢效應(yīng)達(dá)到最大值，隨后逐漸回至零軸，在2011年達(dá)到正向外溢效應(yīng)的最大值，2016年開始外溢效應(yīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，曲線下降幅度加大，2019年達(dá)到極值，2020年初在經(jīng)歷短暫的正向波動后，迅速轉(zhuǎn)負(fù)，表明全球流動性的擴(kuò)張能夠使投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌情緒降溫，在2008年金融危機(jī)、2020年新冠肺炎疫情等全球性危機(jī)事件中對緩和恐慌情緒起到很好的效果，但影響程度逐漸減弱。為應(yīng)對全球危機(jī)事件，各國逐步加大貨幣政策實(shí)施力度，特別是2020 年美國開啟無限量化寬松計(jì)劃，全球流動性再次膨脹，負(fù)向的外溢效應(yīng)雖然反應(yīng)迅速但效果不如以前，由于影響因素日益多樣，影響機(jī)制日趨復(fù)雜，通過全球流動性擴(kuò)張來扭轉(zhuǎn)投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌情緒的臨界點(diǎn)正在提高。

從投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌波動對我國短期跨境資本的脈沖響應(yīng)圖（εvix↑→stcp）可知，短期的外溢效應(yīng)大于中期大于長期。短期和中期呈現(xiàn)先負(fù)向后正向的外溢效應(yīng)，2011年開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，短期外溢效應(yīng)于2014年達(dá)到頂點(diǎn)，之后影響逐漸減弱，中期響應(yīng)趨向在2015 年后呈線性上升，在2020 年達(dá)到峰值。長期外溢效應(yīng)較為平穩(wěn)，呈現(xiàn)先正后負(fù)的特征，2015年是其關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，隨后平穩(wěn)回歸0 值，表明中國始終保持穩(wěn)中有進(jìn)的基調(diào)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長，相比其他國家動蕩的局勢，我國是較好的“避險(xiǎn)地”，特別是2010 年以來，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，逐漸波及歐洲其他國家，致使全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨更大的不確定性，投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌升級，而中國的經(jīng)濟(jì)保持高速發(fā)展?fàn)顟B(tài)，各國“求穩(wěn)”型資本注入使得我國短期跨境資本流入增加。值得注意的是，2015 年我國股市暴跌，投資者信心不足，長期呈現(xiàn)短期跨境資本流出的趨勢。

（六）時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析

布雷頓森林體系確立后，美元地位突顯，且在分析期內(nèi)美國GDP 占全球總量比重始終維持在1/4 水平左右，美國的貨幣政策被認(rèn)為是全球流動性擴(kuò)張的主要驅(qū)動力量，故本文采用美國實(shí)施量化寬松政策的三個(gè)時(shí)期作為全球流動性擴(kuò)張的時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行研究。即2008年11月（美國宣布購買由房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的價(jià)值1000億美元的債券及其擔(dān)保的5000 億美元的資產(chǎn)支持證券，首次實(shí)施量化寬松貨幣政策）、2010年11月（為應(yīng)對希臘債務(wù)危機(jī)，美國實(shí)施第二輪量化寬松政策，共6000 億美元）、2020 年3 月（計(jì)劃將在未來的幾個(gè)月內(nèi)購買5000 億美元的美國國債和2000億美元的抵押支持證券），分析不同時(shí)點(diǎn)下其對我短期跨境資本流動的外溢效應(yīng)。

如圖5所示，從全球流動性波動對我國短期跨境資本在三個(gè)不同時(shí)點(diǎn)的時(shí)變量脈沖響應(yīng)圖（εgl↑→stcp）可知，2010 年11 月和2020 年3 月從0 期開始反應(yīng)迅速，但表現(xiàn)不一，2010 年11 月呈現(xiàn)出明顯的正效應(yīng)，2020 年3 月則呈現(xiàn)強(qiáng)烈的負(fù)效應(yīng)。第2 期2008 年11月和2010 年11 月呈現(xiàn)輕微的負(fù)效應(yīng)，而2020 年3 月呈現(xiàn)顯著的正效應(yīng)，第3期開始三個(gè)不同時(shí)點(diǎn)的沖擊均轉(zhuǎn)為正效應(yīng)，第6 期影響減弱并逐步收斂于0。雖然2020年我國新冠肺炎疫情暴發(fā)，在0期便呈現(xiàn)明顯的負(fù)向外溢效應(yīng)，但第1 期就開始反轉(zhuǎn)向正效應(yīng)發(fā)展，持續(xù)與其他時(shí)點(diǎn)同樣的影響趨勢，表明我國的外匯政策體系逐步成熟，對全球流動性沖擊的抵御能力逐漸增強(qiáng)。

圖5 特定時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)

從全球流動性波動對投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌在三個(gè)不同時(shí)點(diǎn)的時(shí)變量脈沖響應(yīng)圖（εgl↑→vix）可知，2008年11 月呈現(xiàn)出顯著的負(fù)向外溢效應(yīng)，且持續(xù)時(shí)間較長。2010 年11 月外溢效應(yīng)甚微，2020 年3 月外溢效應(yīng)反應(yīng)迅速，但從第2期開始便平穩(wěn)趨于0，表明全球流動性波動對投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌的抑制效果減弱。

從投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌對我國短期跨境資本在三個(gè)不同時(shí)點(diǎn)的時(shí)變量脈沖響應(yīng)圖（εvix↑→stcp）可知，三個(gè)時(shí)點(diǎn)的沖擊具有相似性。第1 期開始呈現(xiàn)負(fù)向的外溢效應(yīng)，第2期轉(zhuǎn)為顯著的正向外溢效應(yīng)并達(dá)到峰值，第4期后趨于平穩(wěn)并收斂于0，表明在復(fù)雜多變的國際環(huán)境下，由于我國一系列外匯政策的實(shí)施，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)步增長，“避險(xiǎn)港灣”優(yōu)勢凸顯，對外來資本具備吸引力，導(dǎo)致短期跨境流入增加。

圖5也可對比看出，全球流動性擴(kuò)張對我國短期資本流動的外溢效應(yīng)更大。全球流動性擴(kuò)張對我國短期跨境資本流動的外溢效應(yīng)最高達(dá)到10 個(gè)單位，而投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌程度的外溢效應(yīng)最高僅超過0.25個(gè)單位，不足1個(gè)單位。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文分析全球流動性擴(kuò)張對我國短期跨境資本流動影響的傳導(dǎo)機(jī)制，通過建立TVP-VAR模型，分析全球流動性指標(biāo)、投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌程度對我國短期跨境資本流動的影響。結(jié)論表明：一是全球流動性擴(kuò)張對我國短期跨境資本流動的短期外溢效應(yīng)較中、長期更為顯著，且正向的外溢效應(yīng)大于負(fù)向的外溢效應(yīng)；二是全球流動性擴(kuò)張對投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌有顯著的抑制作用，但近年來抑制效果有所減弱；三是投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌對我國短期跨境資本流動具有先負(fù)后正的溢出效應(yīng)，但相比于全球流動性擴(kuò)張，后者的外溢效應(yīng)更大。

（二）政策建議

一是加強(qiáng)對跨境資本流入、流出的雙向監(jiān)測預(yù)警。密切關(guān)注以美國為首的西方主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策的演化情況，結(jié)合國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，不斷完善“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”監(jiān)管格局，加強(qiáng)對跨境資本流入和流出的雙向監(jiān)測預(yù)警，完善應(yīng)對預(yù)案，最大限度降低全球流動性擴(kuò)張對我國跨境資本流動的負(fù)面沖擊。

二是密切關(guān)注投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌指數(shù)動態(tài)。警惕主要發(fā)達(dá)國家為應(yīng)對全球性事件危機(jī)帶來的投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌，再次掀起全球流動性擴(kuò)張的浪潮。同時(shí)，審慎推進(jìn)資本項(xiàng)目開放，不斷提高貿(mào)易便利度和服務(wù)水平，形成跨境資本穩(wěn)健流入的虹吸效應(yīng)，構(gòu)建良好的外循環(huán)格局。

三是穩(wěn)定匯率預(yù)期，強(qiáng)化逆周期行為管理。加強(qiáng)人民幣的匯率彈性，大力發(fā)展人民幣跨境業(yè)務(wù)，增強(qiáng)人民幣匯率中間價(jià)的價(jià)格決定作用，提升對沖外界不穩(wěn)定性的韌性，減少匯率波動、投資者風(fēng)險(xiǎn)恐慌對我國跨境資本的沖擊。加強(qiáng)對資本流動進(jìn)行逆周期管理，在熱錢積累上升期和資本外流加劇下降期，靈活運(yùn)用全口徑跨境融資杠桿率、類托賓稅、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和期限匹配、資金成本等工具和手段，構(gòu)筑防止跨境資本大規(guī)模流動的緩沖壩堤。