企業(yè)慈善捐贈(zèng)對(duì)融資約束的影響分析

摘要：企業(yè)的融資是為了提升資金流動(dòng)性，進(jìn)而合理運(yùn)用資金來切實(shí)保證企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，而企業(yè)的融資通常會(huì)遭遇一些約束。本文通過分析融資約束與企業(yè)慈善捐贈(zèng)的一些概念，進(jìn)一步分析了企業(yè)慈善捐贈(zèng)對(duì)其實(shí)際融資約束產(chǎn)生的影響。

關(guān)鍵詞：融資約束;慈善捐贈(zèng);捐贈(zèng)水平

引言：我國的慈善事業(yè)一直受到政府與社會(huì)企業(yè)的支持，而企業(yè)開展慈善捐贈(zèng)也有利于樹立企業(yè)的良好對(duì)外形象，吸引更多的優(yōu)質(zhì)投資者，切實(shí)解決企業(yè)融資較難問題。

1.企業(yè)慈善捐贈(zèng)和融資約束的概念

在我國的慈善體系當(dāng)中，企業(yè)慈善捐贈(zèng)是較為重要的一個(gè)部分，其是指企業(yè)無償、自愿進(jìn)行財(cái)產(chǎn)捐贈(zèng)的一項(xiàng)行為。企業(yè)慈善捐贈(zèng)的覆蓋范圍包括救災(zāi)、扶貧等等，充分體現(xiàn)了企業(yè)承擔(dān)道德社會(huì)責(zé)任的態(tài)度，同時(shí)也是受到法律保護(hù)，具體的捐贈(zèng)行為還可分為捐贈(zèng)性、公益性以及其他捐贈(zèng)三項(xiàng)類別。

融資約束事實(shí)上是阻礙企業(yè)融資的一種問題，廣義上來看，產(chǎn)生融資約束可能是由于資本市場的不完善、內(nèi)外源融資成本存在著明顯差異以及內(nèi)外融資不可互相替代，而從狹義上來看，企業(yè)融資約束的產(chǎn)生則與內(nèi)源資金不可滿足實(shí)際需求、外源資金的融入成本過高有關(guān)。大部分企業(yè)都存在著一定的融資約束問題，這種問題會(huì)致使企業(yè)獲取資金受阻而間接影響到發(fā)展[1]。

2.企業(yè)慈善捐贈(zèng)對(duì)融資約束的影響研究假設(shè)

結(jié)合企業(yè)慈善捐贈(zèng)與融資約束的相關(guān)理論基礎(chǔ)，針對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)對(duì)融資約束影響這一課題，研究兩者之間的作用機(jī)制，再基于市場關(guān)注及當(dāng)前的制度環(huán)境，探討出一系列的相關(guān)研究假設(shè)，主要是包括以下幾點(diǎn)。

2.1慈善捐贈(zèng)行為對(duì)融資約束產(chǎn)生的影響

投資者與被投資者之間往往存在著信息不對(duì)等的情況，因而投資者在進(jìn)行投資之前都要先收集相關(guān)信息，選擇最合適的企業(yè)來開展合作，同時(shí)，投資者為了盡可能規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)設(shè)立一些限制條款，亦或是提升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而作為融資方為了獲取良好融資條件，通常會(huì)向外界發(fā)布積極的信號(hào)。在當(dāng)前的時(shí)代背景下，投資者不僅會(huì)通過財(cái)務(wù)報(bào)告來決定投資，還會(huì)關(guān)注企業(yè)的社會(huì)責(zé)任，綜合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，最終做出決策。企業(yè)的慈善捐贈(zèng)就是衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任的一項(xiàng)維度，其會(huì)對(duì)投資者的決策產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的融資約束產(chǎn)生影響，一般來說是包括兩個(gè)層面的影響。一是市場層面，慈善捐贈(zèng)事實(shí)上是一種積極信號(hào)的傳遞，其具有著差異性特點(diǎn)以及高成本特點(diǎn)，慈善捐贈(zèng)信號(hào)的有效傳遞，使得信息不對(duì)稱效應(yīng)降低，能夠展現(xiàn)出企業(yè)一定的財(cái)務(wù)實(shí)力以及發(fā)展?jié)撃?，這樣投資人或是銀行都能夠更好地進(jìn)行企業(yè)財(cái)務(wù)狀況評(píng)價(jià)，進(jìn)而降低投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，避免出現(xiàn)過高的資本成本;同時(shí)，慈善捐贈(zèng)從形式上來看，代表著企業(yè)積極承擔(dān)著一定的社會(huì)責(zé)任，而這將會(huì)反映在企業(yè)的信譽(yù)及對(duì)外聲譽(yù)方面，進(jìn)而影響到外部投資方的態(tài)度，為其實(shí)施投資提供信心，這樣企業(yè)的融資也會(huì)更為容易;除此之外，一個(gè)企業(yè)若是存在著滯留資金，或是管理層存在著過多自身消費(fèi)資金，那么還不如進(jìn)行慈善捐贈(zèng)，慈善捐贈(zèng)行為為企業(yè)的聲譽(yù)提升提供幫助，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束。二是利益相關(guān)者層面，事實(shí)上不管是社會(huì)大眾還是企業(yè)的利益相關(guān)者，都會(huì)對(duì)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有著隱性期望，因而慈善捐贈(zèng)行為也可看作是一種公關(guān)策略，企業(yè)的這一行為會(huì)獲得一定的社會(huì)價(jià)值認(rèn)可，進(jìn)而改善資源環(huán)境，提升企業(yè)融資的能力;慈善捐贈(zèng)行為也能夠適當(dāng)提升企業(yè)的社會(huì)合法性質(zhì)，也可看作是一項(xiàng)保險(xiǎn)策略，能夠減少外部環(huán)境帶來的不良沖擊，降低融資時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);另外，融資約束方面還會(huì)受到政府干預(yù)上的一些影響，政府本身可能是企業(yè)的利益相關(guān)者，而慈善捐贈(zèng)可以幫助政府承擔(dān)一部分的社會(huì)責(zé)任，滿足政府的期望，進(jìn)而緩解了銀行渠道上的融資約束。由此可以提出一項(xiàng)重要假設(shè)：在其他條件保持不變時(shí)，企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為會(huì)降低實(shí)際融資約束[2]。

2.2慈善捐贈(zèng)在社會(huì)責(zé)任報(bào)告中披露對(duì)融資約束產(chǎn)生的影響

當(dāng)前背景下，社會(huì)責(zé)任信息對(duì)投資方投資的影響變得越來越明顯，而社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露制度也在2006年開始執(zhí)行，這種披露制度事實(shí)上幫助了信號(hào)傳遞，其向資本市場傳遞了企業(yè)的積極信號(hào)，同時(shí)也滿足了投資者了解企業(yè)信息的需求。在許多研究中都表明，披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的績效好，會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而降低融資約束，也能夠吸引更多優(yōu)質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者。在社會(huì)責(zé)任體系當(dāng)中，慈善捐贈(zèng)可以說是最高履行社會(huì)責(zé)任的表現(xiàn)，前文中提到其能夠提升企業(yè)聲譽(yù)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，但能夠發(fā)揮出這些功能有一個(gè)前提條件，就是慈善捐贈(zèng)的信息可以披露出去，切實(shí)作為信號(hào)傳遞給資本市場，讓投資者獲取到這一信息，因此，若是直接在社會(huì)責(zé)任報(bào)告中將慈善捐贈(zèng)信息增加，以報(bào)告形式進(jìn)行披露，那么企業(yè)慈善捐贈(zèng)的可信度會(huì)增加，后續(xù)對(duì)融資約束的緩解效果也會(huì)更為明顯。由此可以提出一項(xiàng)重要假設(shè)：慈善捐贈(zèng)借助社會(huì)責(zé)任報(bào)告形式披露，可以進(jìn)一步增強(qiáng)慈善捐贈(zèng)對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)。

2.3社會(huì)責(zé)任敏感型企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為對(duì)融資約束產(chǎn)生影響

不同行業(yè)在擔(dān)負(fù)起社會(huì)公共責(zé)任方面的標(biāo)準(zhǔn)是存在差異性的，因此其相關(guān)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任受到利益相關(guān)者、社會(huì)公眾以及媒體等方面的關(guān)注也不相同，不同企業(yè)在社會(huì)責(zé)任披露，包括慈善捐贈(zèng)信息的披露內(nèi)容、水平等等，對(duì)于利益相關(guān)者的敏感性是不一致的。比如說近幾年食品行業(yè)、醫(yī)療行業(yè)受到的社會(huì)關(guān)注較多，不管是大眾還是監(jiān)管部門對(duì)其社會(huì)責(zé)任承擔(dān)方面的關(guān)注也會(huì)更多，因此，可以將所有行業(yè)劃分為兩個(gè)類別，一種是社會(huì)敏感型行業(yè)，另一種是非社會(huì)敏感型行業(yè)。而從社會(huì)敏感型行業(yè)的企業(yè)角度分析來看，一方面是受到行業(yè)性質(zhì)的影響，其在社會(huì)責(zé)任事故方面具有著較高的發(fā)生率，若是發(fā)生事故，則會(huì)給企業(yè)帶來嚴(yán)重負(fù)面影響，致使融資困難;另一方面則是這類企業(yè)在社會(huì)責(zé)任信息披露上受到關(guān)注度更多，產(chǎn)生了更大的壓力，因而其信息含量會(huì)更高，外部審計(jì)人員也會(huì)對(duì)這方面增加考慮，慈善捐贈(zèng)作為社會(huì)責(zé)任中的重要內(nèi)容，在這些企業(yè)當(dāng)中，其與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營方面的能力聯(lián)系性會(huì)更強(qiáng)，對(duì)于投資者而言，其慈善捐贈(zèng)具有更高的決策相關(guān)性，若是將信息進(jìn)行披露，也會(huì)使得緩解融資約束的效果更顯著。由此可以提出一項(xiàng)重要假設(shè)：與其他行業(yè)的其他類型企業(yè)相比，社會(huì)敏感型的企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為對(duì)企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)更為明顯。

2.4企業(yè)慈善捐贈(zèng)對(duì)融資約束的影響受到區(qū)域制度環(huán)境的作用

目前我國的市場經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，制度環(huán)境正在不斷完善，體現(xiàn)在市場化進(jìn)程、政府質(zhì)量以及金融發(fā)展等多個(gè)方面，這也使得不同區(qū)域的制度環(huán)境具有著明顯差異。而企業(yè)是會(huì)受到外部制度環(huán)境影響的，在外部制度環(huán)境較好地區(qū)，其政府對(duì)經(jīng)濟(jì)市場的干預(yù)作用通常較低，市場化進(jìn)程也會(huì)更快，有利于企業(yè)發(fā)展中的資源配置;在外部制度環(huán)境較差地區(qū)，企業(yè)的資源約束程度會(huì)加劇，實(shí)際經(jīng)營的成本也會(huì)提升，慈善捐贈(zèng)作為企業(yè)的一種社會(huì)性行為，其也會(huì)受到區(qū)域制度環(huán)境的作用，在區(qū)域制度環(huán)境較差的地方，企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為會(huì)幫助企業(yè)改善融資環(huán)境，同時(shí)也會(huì)為企業(yè)增加信用保障，同時(shí)，制度環(huán)境越差，慈善捐贈(zèng)就會(huì)具有更高的投資決策相關(guān)性，慈善捐贈(zèng)對(duì)融資約束的降低影響會(huì)更佳。由此可以提出一項(xiàng)重要假設(shè)：在區(qū)域制度環(huán)境較差情況下，企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為更能緩解融資約束[3]。

3.企業(yè)慈善捐贈(zèng)對(duì)融資約束的影響實(shí)證研究

3.1研究設(shè)計(jì)

3.1.1樣本數(shù)據(jù)的選取

本文中為了研究企業(yè)慈善捐贈(zèng)地融資約束的影響機(jī)制，證明以上提出的幾項(xiàng)假設(shè)，開展了實(shí)證研究，在研究的設(shè)計(jì)方面，所選取的數(shù)據(jù)為2012年-2018年的證券市場滬深A(yù)股的相關(guān)上市公司數(shù)據(jù)，這段數(shù)據(jù)是比較客觀且平穩(wěn)的，避開了08年的汶川地震和新冠疫情時(shí)期，以免出現(xiàn)捐贈(zèng)數(shù)據(jù)異常而影響分析準(zhǔn)確性的情況。先是對(duì)初始樣本進(jìn)行剔除處理，需將財(cái)務(wù)狀況異常的ST類上市公司剔出樣本，再將數(shù)據(jù)不完整的上市公司剔出樣本，最終獲得的慈善捐贈(zèng)樣本數(shù)量為8173個(gè)在，總樣本觀測數(shù)據(jù)11699個(gè)[4]。

3.1.2變量的界定

在被解釋變量方面，本文借助于現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系模型研究，將企業(yè)的現(xiàn)金持有量變動(dòng)看作是被解釋變量，在融資約束較強(qiáng)的企業(yè)當(dāng)中，通常會(huì)增加企業(yè)的現(xiàn)金持有量來進(jìn)行約束緩解。

在解釋變量方面，本文所設(shè)計(jì)的解釋變量主要包括企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為以及經(jīng)營性的現(xiàn)金流量，其中企業(yè)的慈善捐贈(zèng)是直接研究對(duì)象，而企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量決定著企業(yè)的內(nèi)源融資。

在控制變量方面，充分考慮到被解釋變量現(xiàn)金持有量這一變量的變動(dòng)，所選取的控制變量包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)的成長機(jī)會(huì)、凈營運(yùn)資本變動(dòng)率、流動(dòng)負(fù)債變動(dòng)率、資本支出變動(dòng)率以及年度虛擬變量與行業(yè)虛擬變量[5]。

3.1.3構(gòu)建模型

通過融資約束識(shí)別，結(jié)合運(yùn)用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度模型的樣本，探究企業(yè)的融資約束情況，先建立一個(gè)基本模型，然后根據(jù)其模型原理，確立融資約束程度系數(shù)。當(dāng)其系數(shù)為正數(shù)時(shí)，則表明企業(yè)存在著融資約束情況，系數(shù)值越大則表明融資約束的情況越嚴(yán)重，再結(jié)合前文中所提出的幾項(xiàng)影響假設(shè)，在基本模型當(dāng)中，引入企業(yè)慈善捐贈(zèng)的滯后變量，同時(shí)引入滯后變量與經(jīng)營性現(xiàn)金流量之間的交乘項(xiàng)，進(jìn)一步拓展模型以提升分析的有效性，新的模型中發(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)具有著一個(gè)系數(shù)，當(dāng)該系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)，就表示企業(yè)的慈善捐贈(zèng)可以適當(dāng)緩解企業(yè)融資約束，這也表示慈善捐贈(zèng)的水平頗高，融資約束程度也會(huì)下降。

3.2實(shí)證分析

3.2.1統(tǒng)計(jì)描述

一方面是對(duì)主要變量進(jìn)行描述，對(duì)樣本的主變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述，發(fā)現(xiàn)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)的上市公司比例約為69.86%，而所有的捐贈(zèng)樣本相對(duì)水平均值為0.0558，其標(biāo)準(zhǔn)差值為0.1496，表明捐贈(zèng)企業(yè)的實(shí)際捐贈(zèng)額度在企業(yè)中占據(jù)了一定比例，其會(huì)隨著企業(yè)盈利情況的變化而變化，因此，不同公司之間存在較大差異，這也是我國企業(yè)慈善捐贈(zèng)的一個(gè)整體特點(diǎn)，即慈善捐贈(zèng)支出金額不會(huì)給企業(yè)資金造成過大約束;在現(xiàn)金持有量的變動(dòng)方面，其整體波動(dòng)不顯著，而捐贈(zèng)的企業(yè)現(xiàn)金持有變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差與平均值低于所有觀測樣本的標(biāo)準(zhǔn)差與平均值，這表明捐贈(zèng)企業(yè)的融資約束程度是低于未捐贈(zèng)企業(yè)的。另一方面是對(duì)單變量進(jìn)行描述，在所有捐贈(zèng)企業(yè)當(dāng)中，披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)占據(jù)比例為26.42%，且在社會(huì)責(zé)任報(bào)告上，所有公司的慈善捐贈(zèng)水平的平均值為0.0576，要高于未披露的捐贈(zèng)企業(yè);在捐贈(zèng)企業(yè)當(dāng)中社會(huì)責(zé)任敏感型的企業(yè)占比約為37.54%，其慈善捐贈(zèng)水平的平均值為0.0626，要高于非社會(huì)責(zé)任敏感型企業(yè);在制度環(huán)境良好的地區(qū)，其上市公司慈善捐贈(zèng)水平的平均值也要低于制度環(huán)境差的地區(qū)公司，比如說東部地區(qū)制度環(huán)境較佳，其慈善捐贈(zèng)水平的平均值0.0546，而中西部地區(qū)的制度環(huán)境略差，其慈善捐贈(zèng)水平的平均值為0.0582。

3.2.2相關(guān)性研究

通過模型研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營性現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有量變動(dòng)有著聯(lián)系關(guān)系，這也表明融資約束情況在大部分企業(yè)當(dāng)中都是存在的。在樣本分析當(dāng)中，當(dāng)水平在1%以上時(shí)，慈善捐贈(zèng)啞變量與現(xiàn)金持有量變動(dòng)之間存在負(fù)相關(guān)聯(lián)系，慈善捐贈(zèng)啞變量與經(jīng)營性現(xiàn)金流量之間的交互項(xiàng)，與現(xiàn)金持有量變動(dòng)之間的相關(guān)系數(shù)為-0.0543;當(dāng)水平在10%以上，所有捐贈(zèng)樣本企業(yè)中，捐贈(zèng)水平與現(xiàn)金持有量變動(dòng)之間存在負(fù)相關(guān)聯(lián)系，相關(guān)系數(shù)為-0.0679。綜上分析可知，慈善捐贈(zèng)水平的逐漸提升會(huì)使得企業(yè)融資約束程度逐漸下降。

3.2.3回歸性研究

一方面是研究企業(yè)慈善捐贈(zèng)對(duì)融資約束影響的總體回歸，研究結(jié)果表明上升公司普遍存在著融資約束，而相比于沒有進(jìn)行慈善捐贈(zèng)的企業(yè)來說，執(zhí)行慈善捐贈(zèng)行為的企業(yè)融資約束的程度會(huì)偏低，這受到經(jīng)營性現(xiàn)金流量及其與是否捐贈(zèng)之間的系數(shù)作用，在1%的水平上呈負(fù)相關(guān)，而進(jìn)一步分析捐贈(zèng)樣本，發(fā)現(xiàn)其經(jīng)營性現(xiàn)金流量的系數(shù)明顯要低于所有樣本系數(shù)，而經(jīng)營性現(xiàn)金流量與捐贈(zèng)水平之間的系數(shù)為0.0256，當(dāng)處于5%水平時(shí)更為顯著，這表明了當(dāng)企業(yè)捐贈(zèng)水平提升時(shí)，其融資約束會(huì)得到一些緩解作用，這時(shí)企業(yè)對(duì)增加現(xiàn)金持有量方面的需求也會(huì)下降，而隨著企業(yè)慈善捐贈(zèng)水平不斷上升，其現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度會(huì)逐漸下滑，而這可能是由于兩項(xiàng)原因，一是慈善捐贈(zèng)信號(hào)的積極傳遞，致使企業(yè)聲譽(yù)上升，緩解融資限制，二是慈善捐贈(zèng)改善了利益相關(guān)者的環(huán)境，幫助分擔(dān)社會(huì)責(zé)任，使得融資約束下降。另一方面是研究次慈善捐贈(zèng)的水平對(duì)融資約束產(chǎn)生的影響回歸，通過樣本分析發(fā)現(xiàn)，所有捐贈(zèng)企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量與捐贈(zèng)水平交互項(xiàng)的系數(shù)，在水平為1%和10%時(shí)都為負(fù)數(shù)，披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告與不披露的企業(yè)絕對(duì)值分別為0.0584和0.0026，但披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)絕對(duì)值更高，這也就表明企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)緩解融資約束的幫助更大;在將樣本企業(yè)分為社會(huì)責(zé)任敏感型與非敏感型兩種類別研究后，通過回歸分析發(fā)現(xiàn)，在水平為5%的狀態(tài)下，經(jīng)營性現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有量都是顯著正相關(guān)的，且社會(huì)責(zé)任敏感型企業(yè)的系數(shù)絕對(duì)值要更高，這表明在敏感型企業(yè)當(dāng)中，其慈善捐贈(zèng)水平更能夠?qū)θ谫Y約束產(chǎn)生正向作用;以區(qū)域制度環(huán)境作依據(jù)對(duì)樣本進(jìn)行劃分并進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)在1%水平上經(jīng)營性現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有量之間顯著正相關(guān)，而制度環(huán)境較好地區(qū)，其實(shí)際融資約束的程度較大，這表明在制度環(huán)境較差的地區(qū)，慈善捐贈(zèng)對(duì)融資約束的緩解效果更為顯著。

結(jié)論：綜上所述，上市公司企業(yè)普遍都存在著融資約束問題，而企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為有助于緩解融資約束。由本文分析可知，將企業(yè)慈善捐贈(zèng)在社會(huì)責(zé)任報(bào)告中披露，有助于提升其緩解融資約束的效果，且社會(huì)責(zé)任敏感型的企業(yè)采用了慈善捐贈(zèng)后，降低融資約束程度更為顯著，同時(shí)，制度環(huán)境差的地區(qū)，其企業(yè)慈善捐贈(zèng)也更加有利于環(huán)境融資約束。

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作者簡介：

何德萍，1983.07，女，漢，廣東雷州，華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，人力資源管理，本科，廣州商學(xué)院，講師，區(qū)域經(jīng)濟(jì)管理。