企業(yè)購(gòu)入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)提升了企業(yè)價(jià)值嗎？
——基于財(cái)務(wù)柔性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

張順杰，吳晶晶，寧 鑫

(阜陽(yáng)師范大學(xué) 商學(xué)院，安徽 阜陽(yáng)236041)

2020年4月5日，瑞幸咖啡涉嫌22億元財(cái)務(wù)造假被披露，面臨投資者的集體訴訟和巨額賠償金。瑞幸咖啡向相關(guān)保險(xiǎn)公司提出了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)(以下簡(jiǎn)稱“董責(zé)險(xiǎn)”)理賠申請(qǐng)，一直在國(guó)內(nèi)未打開(kāi)局面的董責(zé)險(xiǎn)成為大眾焦點(diǎn)。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)發(fā)源于20世紀(jì)30年代的英國(guó)，旨在降低高層管理者的決策風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，激勵(lì)管理者科學(xué)決策和積極決策。20世紀(jì)80年代以來(lái)，董責(zé)險(xiǎn)在西方發(fā)達(dá)國(guó)家逐漸發(fā)展成熟，成為保險(xiǎn)公司的一項(xiàng)重要業(yè)務(wù)。我國(guó)上市公司董責(zé)險(xiǎn)在我國(guó)的覆蓋率僅為8%～10%，尚處于初步發(fā)展階段。

國(guó)內(nèi)關(guān)于董責(zé)險(xiǎn)的研究主要集中在兩個(gè)方面：一方面董責(zé)險(xiǎn)作為一種外部監(jiān)督機(jī)制的有效補(bǔ)充，發(fā)揮著對(duì)企業(yè)董事高管的監(jiān)督效力，預(yù)防其在履行職責(zé)過(guò)程中出現(xiàn)由于工作疏忽或行為不當(dāng)(不包括惡意損害企業(yè)利益的行為)等導(dǎo)致法律上的責(zé)任，從而避免出現(xiàn)巨額賠償。另一方面董責(zé)險(xiǎn)作為一種管理層激勵(lì)機(jī)制，轉(zhuǎn)移了企業(yè)高管董事的履職風(fēng)險(xiǎn)，從而激勵(lì)董事高管積極決策，提升企業(yè)價(jià)值[1]。但由于我國(guó)董責(zé)險(xiǎn)相關(guān)險(xiǎn)種尚未發(fā)展成熟，相關(guān)法律保障體系還未完善，一定程度上會(huì)弱化法律機(jī)制對(duì)董事高管的約束作用，進(jìn)而引發(fā)機(jī)會(huì)主義行為和道德風(fēng)險(xiǎn)[2]，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值受損。

從企業(yè)高管決策角度看，董責(zé)險(xiǎn)作為一種外部監(jiān)督機(jī)制和內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制，影響著企業(yè)決策行為和企業(yè)各類資源的配置，而企業(yè)財(cái)務(wù)柔性建立在企業(yè)財(cái)務(wù)資源基礎(chǔ)之上。合理配置企業(yè)財(cái)務(wù)資源，獲取財(cái)務(wù)柔性，才能提高企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、金融危機(jī)的防范。因此研究董責(zé)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，可以更好地了解企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響效果。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值

董責(zé)險(xiǎn)作為一種外部監(jiān)督機(jī)制和內(nèi)部管理激勵(lì)機(jī)制，對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用存在積極效應(yīng)和消極效應(yīng)。積極效應(yīng)在于企業(yè)引入董責(zé)險(xiǎn)后，董責(zé)險(xiǎn)發(fā)揮的內(nèi)外監(jiān)督效用可以降低股東與管理層、控股股東與小股東之間的代理成本，提高公司治理水平和治理效率，從而提升企業(yè)價(jià)值[2]。另一方面企業(yè)引入董責(zé)險(xiǎn)后，保險(xiǎn)公司承擔(dān)了部分企業(yè)董事高管決策風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)訴訟風(fēng)險(xiǎn)，提高了企業(yè)高管的風(fēng)險(xiǎn)容忍程度[4]，激勵(lì)其有效決策和積極決策，提升企業(yè)價(jià)值。而消極效應(yīng)在于企業(yè)購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)以后，企業(yè)董事高管由于自身的決策風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移到保險(xiǎn)公司身上，會(huì)做出有利于自身利益，而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值受損的決策行為。

2002年我國(guó)首次引入董責(zé)險(xiǎn)相關(guān)險(xiǎn)種，但限于制度和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同，董責(zé)險(xiǎn)應(yīng)用和相關(guān)研究的廣度和深度不及歐美國(guó)家。目前研究主要集中在企業(yè)引入董責(zé)險(xiǎn)后所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果。胡國(guó)柳和胡珺通過(guò)設(shè)置企業(yè)是否購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)和企業(yè)購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)年數(shù)兩個(gè)虛擬變量與企業(yè)績(jī)效指標(biāo)分別回歸，發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)雖然會(huì)在一定程度上提升公司績(jī)效，但隨著企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的年度增加，企業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)出現(xiàn)下滑，這在一定層面上驗(yàn)證了企業(yè)購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的兩面性[5]。而凌士顯和白銳鋒從企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效兩個(gè)方面來(lái)探究董責(zé)險(xiǎn)的引入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，研究發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用可以激勵(lì)管理者發(fā)揮才能，提升了企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效，但是也由于董責(zé)險(xiǎn)的“兜底”作用，導(dǎo)致隧道效應(yīng)增強(qiáng)，代理成本增加，降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效[6]。有效投資能夠提升企業(yè)價(jià)值，無(wú)效投資浪費(fèi)企業(yè)財(cái)務(wù)資源，降低企業(yè)價(jià)值。朱建廷和胡國(guó)柳、胡國(guó)柳和李少華指出董責(zé)險(xiǎn)的內(nèi)外監(jiān)督效用提升了公司治理水平，可以有效遏制企業(yè)過(guò)度投資，但是對(duì)企業(yè)投資不足并沒(méi)有顯著改善作用[7，8]。由于董責(zé)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效用，又被稱為“將軍的頭盔”[9]，它可以有效提高企業(yè)高管的風(fēng)險(xiǎn)容忍程度，改變企業(yè)高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度，提高企業(yè)創(chuàng)新水平，使企業(yè)在激烈競(jìng)爭(zhēng)中保持核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，得到生存和發(fā)展。翟淑萍等從企業(yè)創(chuàng)新角度出發(fā)，分別用研發(fā)投入、研發(fā)專利數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的創(chuàng)新水平，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在公司治理中引入董責(zé)險(xiǎn)，可以有效提高公司治理水平和企業(yè)創(chuàng)新效率，達(dá)到提升企業(yè)價(jià)值的效果[10]。

但由于董責(zé)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)“兜底”，陳險(xiǎn)峰等指出董責(zé)險(xiǎn)的引入會(huì)增加企業(yè)與投資者的信息壁壘，導(dǎo)致企業(yè)的再融資能力下降，權(quán)益資本成本增加[11]。胡國(guó)柳和趙陽(yáng)通過(guò)實(shí)證分析董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)盈余管理水平之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，企業(yè)引入董責(zé)險(xiǎn)后，訴訟風(fēng)險(xiǎn)雖然減少，但更容易引發(fā)管理者的機(jī)會(huì)主義行為，導(dǎo)致企業(yè)的盈余管理水平上升，而提高公司治理水平會(huì)有效削弱董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)盈余管理水平的正向促進(jìn)作用[12]。同時(shí)基于信號(hào)傳遞理論，胡國(guó)柳和秦帥[13]指出企業(yè)購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)會(huì)向市場(chǎng)傳遞出企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制存在缺陷和企業(yè)高管存在機(jī)會(huì)主義行為的信號(hào)，從而降低外部信息使用者對(duì)企業(yè)的信任程度，為企業(yè)帶來(lái)更高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和訴訟賠償，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值受損。

基于上述分析提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)，即董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)入有助于提升企業(yè)價(jià)值；

H1b：董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)，即董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)入損害了企業(yè)價(jià)值。

(二)董責(zé)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值

在信息不對(duì)稱的情況下，胡國(guó)柳和胡珺指出董責(zé)險(xiǎn)的認(rèn)購(gòu)決策能夠反映公司管理者的能力、風(fēng)險(xiǎn)偏好及代理成本等，而董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買費(fèi)用則體現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)水平[1]。在我國(guó)融資環(huán)境下，企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的行為給投資者傳遞的一個(gè)信號(hào)便是融資風(fēng)險(xiǎn)較高，提高了企業(yè)的融資難度。張曉琳等發(fā)現(xiàn)企業(yè)引入董責(zé)險(xiǎn)以后，企業(yè)受到的融資約束會(huì)加劇[14]。陳險(xiǎn)峰等發(fā)現(xiàn)企業(yè)引入董責(zé)險(xiǎn)后，企業(yè)的權(quán)益資本成本增加[11]。而胡國(guó)柳和彭遠(yuǎn)懷利用A股上市公司樣本實(shí)證分析董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)債務(wù)成本之間關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)可以有效降低企業(yè)的債務(wù)成本，但是兩職合一會(huì)削弱這種負(fù)相關(guān)關(guān)系[9]。

企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備可以有效緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)融資成本，但隨著企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備水平的提高，企業(yè)出現(xiàn)過(guò)度投資的概率會(huì)上升。根據(jù)趙自強(qiáng)和韓玉啟的研究，財(cái)務(wù)柔性來(lái)源于企業(yè)自由現(xiàn)金流和剩余負(fù)債能力[15]。當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流增加和剩余舉債能力提高時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備水平也會(huì)隨之提高，企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力也會(huì)提高。企業(yè)自由現(xiàn)金流增加時(shí)，財(cái)務(wù)柔性增加，企業(yè)融資成本和融資約束程度會(huì)降低，但企業(yè)出現(xiàn)過(guò)度投資的概率增加。由于董責(zé)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了企業(yè)高管的決策風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致管理者利用企業(yè)的剩余舉債能力來(lái)進(jìn)行更多風(fēng)險(xiǎn)決策的概率增加，損害企業(yè)價(jià)值。賴?yán)璧葘W(xué)者通過(guò)實(shí)證研究指出，公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)后，會(huì)進(jìn)行更多的短貸長(zhǎng)投，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，損害企業(yè)價(jià)值[16]。

由此提出以下假設(shè)：

H2a：財(cái)務(wù)柔性會(huì)削弱董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系；

H2b：財(cái)務(wù)柔性會(huì)增強(qiáng)董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取 2011—2019 年上市公司為初始樣本并進(jìn)行以下篩選：(1)剔除金融行業(yè)；(2)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或不完整的公司；(3)剔除ST、PT類上市公司；(5)對(duì)主要變量指標(biāo)進(jìn)行口徑為上下1% 的Winsorize縮尾處理。

經(jīng)過(guò)篩選，共獲得12414組觀測(cè)值。根據(jù)巨潮資訊中上市公司公告手工搜集上市公司董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買情況，由CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中股東大會(huì)會(huì)議公告進(jìn)行補(bǔ)充完善，并假定若企業(yè)連續(xù)三年購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)，則下一年仍會(huì)購(gòu)買。其他所需數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，Stata15.0 進(jìn)行實(shí)證分析。

(二)變量定義

1.解釋變量。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)(DO)：若上市公司購(gòu)買了董責(zé)險(xiǎn)(DO)，賦值為1，否則為0。

財(cái)務(wù)柔性(FF)：在本文中，將采用曾愛(ài)民等的方法，即企業(yè)財(cái)務(wù)柔性等于負(fù)債融資柔性和現(xiàn)金柔性之和[17]。

2.被解釋變量。企業(yè)價(jià)值托賓q(TQ)：在一定程度上可以反映企業(yè)綜合的經(jīng)營(yíng)與管理水平，也是應(yīng)用較為廣泛的衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)。

3.控制變量。借鑒已有文獻(xiàn)的做法，本文將選取企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、盈利能力(總資產(chǎn)凈利率(Roa)和凈資產(chǎn)凈利率(Roe))、董事會(huì)規(guī)模(Dirsize)、兩職兼任(Duality)、獨(dú)董比例(Indep)等作為控制變量。此外，本文還控制了行業(yè)和年度，變量詳情見(jiàn)表1。

表1 變量表

(三)模型設(shè)定

以企業(yè)價(jià)值為被解釋變量，以董責(zé)險(xiǎn)為解釋變量，構(gòu)建模型1：

TQ=a0+a1DO+a2Size+a3Lev+a4Roa+a5Roe+a6IA+a7FA+a8Dir+a9Dual+a10Indep+Year+Ind+ε

模型1

當(dāng)a1為正值時(shí)，表明企業(yè)價(jià)值與董責(zé)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)會(huì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升，并且隨著a1的值越大，正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。反之負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)引入董責(zé)險(xiǎn)會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。

以企業(yè)價(jià)值為被解釋變量，以董責(zé)險(xiǎn)為解釋變量，財(cái)務(wù)柔性為調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建模型2:

TQ=b0+b1Do+b2DO*FF+b3Lev+b4Size+b5Roa+b6Roe+b7IA+b8FA+b9Dir+b10Dual+b11Indep+Year+Ind+ε

模型2

當(dāng)b1、b2的值同號(hào):b2的絕對(duì)值大于b1的絕對(duì)值時(shí)，說(shuō)明財(cái)務(wù)柔性增強(qiáng)了董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系；b2的絕對(duì)值小于b1的絕對(duì)值時(shí)，說(shuō)明財(cái)務(wù)柔性削弱了董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)關(guān)系。

當(dāng)b1、b2的值異號(hào)，表明財(cái)務(wù)柔性削弱了董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

1.董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買狀況。從表2數(shù)據(jù)可以觀察到，截至目前，購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)數(shù)量在逐年增加，比例大概在8%～10%左右，但是截止到2019年也僅有183家。說(shuō)明我國(guó)企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的積極性不高。

表2 2011-2019年董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買狀況

表3為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。其中董責(zé)險(xiǎn)的均值為0.090 14，再次說(shuō)明上市公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的比例較小。企業(yè)價(jià)值TQ的平均數(shù)為1.923 592，中位數(shù)為1.446 914，標(biāo)準(zhǔn)差為1.451 876，表明企業(yè)之間企業(yè)價(jià)值有一定差距，但均在正常范圍之內(nèi)，同時(shí)說(shuō)明縮尾處理有效且適合作為被解釋變量。財(cái)務(wù)柔性的平均數(shù)為0.056 313，中位數(shù)為0.005 723，標(biāo)準(zhǔn)差為0.179 591，波動(dòng)雖然不大，但是中位數(shù)和平均數(shù)差異較大，說(shuō)明不同的企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備水平存在差距。通過(guò)觀察數(shù)據(jù)，各個(gè)企業(yè)的負(fù)債率和企業(yè)規(guī)模差距不大，治理結(jié)構(gòu)也相對(duì)比較合理。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)多元回歸分析

1.回歸分析。模型1回歸結(jié)果如表4所示。通過(guò)模型1的回歸結(jié)果可以看出，董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)H1a。說(shuō)明企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)一方面可以為企業(yè)高管分散決策風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮積極的內(nèi)外監(jiān)督效用，提高公司治理水平進(jìn)而有效提升企業(yè)價(jià)值。另一方面也說(shuō)明了董責(zé)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)“兜底”效用可以有效激勵(lì)高管積極大膽決策和科學(xué)決策，提高企業(yè)投資效率和創(chuàng)新水平，從而提升企業(yè)價(jià)值。

模型2的回歸結(jié)果如表4所示。通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)柔性調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)分析可以發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)柔性的交互項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)于企業(yè)價(jià)值，驗(yàn)證了假設(shè)H2a，即財(cái)務(wù)柔性會(huì)削弱董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用并不是絕對(duì)的，這種提升作用可能會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)某種要素的改變而被削弱或增強(qiáng)，模型2的回歸結(jié)果證實(shí)了這種猜想。當(dāng)企業(yè)提高自由現(xiàn)金流或者剩余負(fù)債能力，即提高財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備水平時(shí)，很大可能會(huì)誘發(fā)管理層出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為，比如增加在職消費(fèi)和提高盈余管理水平，過(guò)度投資等，從而使企業(yè)價(jià)值受到損害。

表4 多元回歸分析

2.進(jìn)一步檢驗(yàn)。為了研究在不同財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備水平下企業(yè)購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，將財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備水平大于同年度、同行業(yè)中位數(shù)的企業(yè)劃分為高財(cái)務(wù)柔性企業(yè)組，并得到6 386組數(shù)據(jù)；將財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備水平小于同年度、同行業(yè)中位數(shù)的企業(yè)劃分為低財(cái)務(wù)柔性企業(yè)組，并得到6 028組數(shù)據(jù)。以企業(yè)價(jià)值為被解釋變量，以董責(zé)險(xiǎn)為解釋變量，財(cái)務(wù)柔性為分組變量構(gòu)建模型3：

TQ=c0+c1DO+c2Size+c3Lev+c4Roa+c5Roe+c6IA+c7FA+c8Dir+c9Dual+c10Indep+Year+Ind+ε

模型3

模型3的回歸結(jié)果如表4所示。通過(guò)分組回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，高財(cái)務(wù)柔性企業(yè)組中董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)系數(shù)顯著小于低財(cái)務(wù)柔性企業(yè)組中兩者的相關(guān)系數(shù)，說(shuō)明在低水平的財(cái)務(wù)柔性企業(yè)中，可以更好地發(fā)揮董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升效用，而當(dāng)保持較高水平財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備時(shí)，企業(yè)雖然提高了企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但削弱了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用。原因在于高財(cái)務(wù)柔性企業(yè)內(nèi)豐富的財(cái)務(wù)資源可能會(huì)促使高管在董責(zé)險(xiǎn)的庇護(hù)下，發(fā)生機(jī)會(huì)主義行為、過(guò)度投資和高風(fēng)險(xiǎn)的決策行為，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值受損。而低財(cái)務(wù)柔性企業(yè)由于財(cái)務(wù)資源相對(duì)匱乏，會(huì)積極發(fā)揮董責(zé)險(xiǎn)的管理層激勵(lì)效應(yīng)，提高高管的風(fēng)險(xiǎn)容忍程度，促進(jìn)企業(yè)良好發(fā)展。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

借鑒郭飛[18]，胡國(guó)柳和胡珺[5]的方法，用經(jīng)過(guò)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的各企業(yè)價(jià)值指標(biāo)值替代初始值，以檢驗(yàn)回歸結(jié)果企業(yè)價(jià)值指標(biāo)算法的敏感性。將董責(zé)險(xiǎn)和董責(zé)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)柔性的交互項(xiàng)分別與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值回歸的估計(jì)系數(shù)依然顯著為正，說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)的結(jié)論依舊穩(wěn)?。欢?zé)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)柔性的交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)依然顯著為負(fù)，且絕對(duì)值依然大于董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值單獨(dú)回歸時(shí)的估計(jì)系數(shù)的絕對(duì)值，說(shuō)明財(cái)務(wù)柔性削弱了董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論依舊穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

在我國(guó)融資約束比較嚴(yán)峻的情況下，企業(yè)儲(chǔ)備一定的財(cái)務(wù)柔性有助于緩解企業(yè)融資壓力，但儲(chǔ)備過(guò)多財(cái)務(wù)柔性也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)過(guò)度投資行為。當(dāng)企業(yè)為管理層購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)以后，轉(zhuǎn)移了企業(yè)管理者的決策風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)管理者有可能利用企業(yè)自由現(xiàn)金流和剩余負(fù)債能力做出損害企業(yè)價(jià)值的決策。通過(guò)(本文實(shí)證)研究發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)會(huì)提升企業(yè)價(jià)值。加入財(cái)務(wù)柔性這個(gè)調(diào)節(jié)變量以后，董責(zé)險(xiǎn)和企業(yè)價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系減弱。并且在高財(cái)務(wù)柔性企業(yè)組中，財(cái)務(wù)柔性對(duì)董責(zé)險(xiǎn)和企業(yè)價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系的削弱作用更強(qiáng)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，使用行業(yè)調(diào)整值檢驗(yàn)企業(yè)價(jià)值指標(biāo)敏感性，結(jié)論依舊穩(wěn)健。

根據(jù)本文的研究結(jié)果提出以下建議：

(一)完善董責(zé)險(xiǎn)披露制度。在企業(yè)購(gòu)買董事高管責(zé)任險(xiǎn)以后，保險(xiǎn)公司相當(dāng)于企業(yè)體制外的一種外部監(jiān)督，如果沒(méi)有規(guī)范的披露制度，這種 “監(jiān)督”是否起到遏制企業(yè)管理者不當(dāng)行為的效用，結(jié)果怕是差強(qiáng)人意。只有促進(jìn)董責(zé)險(xiǎn)相關(guān)制度和相關(guān)法律的規(guī)范化和系統(tǒng)化，才能有效促進(jìn)企業(yè)和市場(chǎng)良好發(fā)展。

(二)加強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備管理。企業(yè)的自由現(xiàn)金流和剩余負(fù)債水平影響企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備水平，而這兩個(gè)要素影響著企業(yè)的投資效率和企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。由于董責(zé)險(xiǎn)帶來(lái)的“消極效應(yīng)”，企業(yè)高層管理者利用企業(yè)冗余財(cái)務(wù)資源做出風(fēng)險(xiǎn)投融資決策的可能性增加，只有加強(qiáng)企業(yè)冗余財(cái)務(wù)資源管理，才能有效遏制高層管理者的機(jī)會(huì)主義行為。

(三)協(xié)同企業(yè)內(nèi)外部監(jiān)督，提高公司治理水平。董責(zé)險(xiǎn)作為企業(yè)外部監(jiān)督機(jī)制，雖然發(fā)揮著一定的治理效力，但是在我國(guó)相關(guān)法律和相關(guān)制度不完善的情況下，也在一定程度上為高層管理者機(jī)會(huì)主義行為提供了庇護(hù)。因此在為企業(yè)高層管理者購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的情況下，雖然企業(yè)增加一種外部監(jiān)督機(jī)制，但是否真正發(fā)揮效用還需企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督的協(xié)同。只有協(xié)同企業(yè)外部監(jiān)督和企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督，雙管齊下，才能真正提高企業(yè)的治理水平，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。