• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    跨國并購風(fēng)險控制研究

    2021-12-07 07:43:33水若倩
    商場現(xiàn)代化 2021年20期
    關(guān)鍵詞:跨國并購風(fēng)險控制

    摘 要:隨著“走出去”戰(zhàn)略的提出以及中國經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程不斷加快,跨國并購案例時常發(fā)生,然而由于交易本身的復(fù)雜性、對國際環(huán)境的不熟悉、缺乏優(yōu)秀人才和中介機(jī)構(gòu)的幫助,中國企業(yè)跨國并購中不乏失敗甚至巨虧的案例。因此本文以伊利公司為例,介紹了伊利公司的并購動因、風(fēng)險分析以及相關(guān)經(jīng)驗措施,旨在為跨國并購面臨的諸多風(fēng)險提出建議。

    關(guān)鍵詞:跨國并購;并購動因;并購過程;風(fēng)險控制

    一、引言

    自改革開放以來,我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度不斷加快;同時,隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷深入,各國的交往日益密切,逐漸發(fā)展成為一個互相聯(lián)系的有機(jī)整體。如何開拓國外市場成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中必須面臨的問題,實施“走出去”戰(zhàn)略和倡導(dǎo)“一帶一路”建設(shè)順應(yīng)了國際化、全球化的進(jìn)程,其中跨國并購無疑是推動中國企業(yè)“走出去”的重要舉措。近年來,中國企業(yè)跨國并購案例時常發(fā)生,2001年至2016年,中國企業(yè)跨國并購數(shù)量從53件上升至573件,交易金額從0.9億美元上升至922.2億美元,2017年交易數(shù)量雖為400件,但是交易金額達(dá)到1480億美元,然而如此頻繁激烈的跨國并購交易大多以失敗而告終??梢娍鐕①徶袝龅礁鞣N各樣的風(fēng)險,例如并購前的投資決策風(fēng)險和估值風(fēng)險、并購中的法律風(fēng)險以及并購后的整合風(fēng)險等,如何有效地降低跨國并購遭遇的風(fēng)險,將直接影響跨國并購的成功與否。中國一直很看重與新西蘭的貿(mào)易合作,早在2008年,中國便已經(jīng)與新西蘭簽訂了《中國—新西蘭自由貿(mào)易協(xié)定》,這是中國與發(fā)達(dá)國家簽訂的第一份自由貿(mào)易協(xié)定。因此為了更好地“走出去”,本文以2019年伊利公司并購新西蘭的一家公司為例,列舉跨國并購面臨的一些問題,同時提出一些對策,希望可以為以后的跨國并購案例提供一些經(jīng)驗。

    二、案例介紹及其并購動因

    1.并購方內(nèi)蒙古伊利實業(yè)集團(tuán)股份有限公司簡介

    內(nèi)蒙古伊利實業(yè)集團(tuán)股份有限公司(以下簡稱“伊利公司”)于1993年6月創(chuàng)立,總部位于內(nèi)蒙古自治區(qū)呼和浩特市,其于1996年3月12日在上交所掛牌上市。伊利公司主要從事健康飲品及乳制品的加工、制造與銷售活動,旗下?lián)碛兴崮?、奶粉、乳飲料、液體乳、奶酪、乳脂、冷凍飲品以及包裝飲用水等系列產(chǎn)品。伊利公司的產(chǎn)品市場主要以國內(nèi)為主,部分產(chǎn)品銷往國外市場。

    2.被并購方新西蘭 Westland Co-Operative Dairy Company Limited簡介

    新西蘭 Westland Co-Operative Dairy Company Limited(以下簡稱“新西蘭公司”)成立于1937年7月28日,是新西蘭第二大乳業(yè)合作社,注冊地址為56 Livingstone Street,Hokitika,7810,New Zealand,位于新西蘭南島美麗而原始的西海岸,其最優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品產(chǎn)自于坐落在最崎嶇、壯觀和茂密的自然環(huán)境的400個牧場之一,原始的自然環(huán)境決定了新西蘭公司生產(chǎn)出來的產(chǎn)品是優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品,新西蘭公司將優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品與傳統(tǒng)和創(chuàng)新相結(jié)合,為客戶帶來了最新高度的營養(yǎng)品,其主要從事于多種乳制品的生產(chǎn)、加工和銷售,包括蛋白粉、黃油、奶粉、高溫滅菌產(chǎn)品以及嬰幼兒配方基粉等。

    3.并購動因

    (1) 滿足戰(zhàn)略發(fā)展需要,拓寬海外市場

    伊利公司是中國乳制品行業(yè)中規(guī)模最大、品種最多的企業(yè),其乳制品市場主要以國內(nèi)市場為主,部分產(chǎn)品銷往海外市場。例如,其高端常溫酸奶安慕希系列產(chǎn)品已在東南亞正式上市,安慕希系列產(chǎn)品備受緬甸、新加坡等國消費者的喜愛。

    近年來,伊利公司不斷加快海外市場的開拓,獲取國外市場的競爭優(yōu)勢,增強(qiáng)整體品牌力度。相比于實施內(nèi)部發(fā)展戰(zhàn)略,利用自有資金在海外新建一家公司,對伊利公司來說,跨國并購是相對簡單、快速地占據(jù)海外市場的有效途徑,不僅可以降低其創(chuàng)建成本,而且還可以減少其營運(yùn)成本以及銷售成本,更重要的是通過跨國并購可以直接獲取當(dāng)?shù)叵M者的忠誠度和滿意度。

    (2) 增強(qiáng)公司競爭力,提升公司整體品牌

    近年來,潘剛董事長致力于構(gòu)建“全球健康生態(tài)圈”的理念,同時在“一帶一路”的建設(shè)帶領(lǐng)下,伊利積極響應(yīng)國家號召,在全球市場上努力拓展其海外業(yè)務(wù),提升自身品牌影響力。Westland是一家大型的乳品企業(yè),擁有429家高品質(zhì)奶源供應(yīng)牧場,自然環(huán)境適宜,擁有世界上最好的氣候,地理位置優(yōu)越,其生產(chǎn)的奶源品質(zhì)上等,其中有最純凈的原野奶源,并且擁有約八十年的成長經(jīng)驗,歷史悠久,其原奶供應(yīng)總量占新西蘭原奶供應(yīng)總量的4%。通過并購新西蘭公司,伊利將獲得優(yōu)質(zhì)的奶源供應(yīng),不僅可以增強(qiáng)公司的總體市場競爭力,而且有利于豐富公司的產(chǎn)品種類,提升公司的總體品牌聲譽(yù)。

    (3) 實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)

    跨國并購可以實現(xiàn)多種協(xié)同效應(yīng),例如財務(wù)協(xié)同、管理協(xié)同以及規(guī)模協(xié)同。具體表現(xiàn)為,在財務(wù)層面上,伊利公司擁有新西蘭公司100%的股權(quán),新西蘭公司應(yīng)當(dāng)納入伊利公司合并報表范圍內(nèi),新西蘭的加入預(yù)計將增加伊利的營業(yè)收入以及凈利潤等項目,從而實現(xiàn)公司股東價值最大化以及公司整體價值最大化。在管理層面上,伊利公司可以借鑒新西蘭公司豐富的管理經(jīng)驗,提高自身的管理效率,還可以獲取新西蘭優(yōu)質(zhì)的資源,用最優(yōu)的資源生產(chǎn)最優(yōu)的產(chǎn)品,加快自身的運(yùn)營周轉(zhuǎn)速度,實現(xiàn)伊利管理和生產(chǎn)的最優(yōu)化。在規(guī)模層面上,伊利公司通過跨國并購新西蘭可以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì),降低成本,獲取規(guī)模競爭優(yōu)勢以及實現(xiàn)專業(yè)化的生產(chǎn)。

    4.并購過程

    跨國并購的過程大致分為五步,即并購目標(biāo)的選擇、控制權(quán)的選擇、支付對價、支付方式以及交割時點。伊利公司的并購過程分析如下:第一步,并購目標(biāo)的選擇,為了獲取優(yōu)質(zhì)的奶源供應(yīng),拓寬海外市場,增強(qiáng)公司競爭力,伊利公司2019年3月18日發(fā)布公告擬選擇新西蘭公司為目標(biāo)。第二步,控制權(quán)的選擇,為了在新西蘭公司占據(jù)主導(dǎo)地位,對其決策實施控制,伊利公司收購新西蘭100%的股權(quán)。第三步,支付對價,為了獲取新西蘭的控制權(quán),雙方同意以每股3.41新西蘭元為交易對價,股權(quán)總對價為2.4377億新西蘭元,折合為人民幣股權(quán)總對價大約為11.34億元。第四步,支付方式的選擇,雙方協(xié)定以現(xiàn)金支付。第五步,交割時點,交易雙方于2019年8月1日完成上述交割事宜,伊利公司全資子公司于當(dāng)日支付交割款項,交割已全部實施成功。自此,伊利公司擁有新西蘭公司100%的股權(quán),對其實施控制。

    三、風(fēng)險分析

    1.投資決策風(fēng)險

    跨國并購的投資決策風(fēng)險是指因?qū)ψ陨淼膽?zhàn)略認(rèn)識不足,對目標(biāo)公司缺少充分的了解,導(dǎo)致選擇了錯誤的目標(biāo)公司,最終帶來的后果使得企業(yè)損失重大的經(jīng)濟(jì)利益和潛在的投資決策的可能性。本文將從國家政策以及并購前被并方的財務(wù)狀況入手,分析此次伊利公司并購新西蘭公司是否面臨投資決策風(fēng)險。

    國家政策方面,2019年6月發(fā)改委發(fā)布了《國產(chǎn)嬰幼兒奶粉提升行動方案》,明確表示奶粉市場的自給率應(yīng)達(dá)到60%以上,并且鼓勵中國奶源“走出去”戰(zhàn)略,積極提倡嬰兒奶粉企業(yè)實施兼并重組,號召在上游奶源基地實施專業(yè)化生產(chǎn),并且對“走出去”建立奶源基地和專業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)給予稅收減免政策。毫無疑問,此次伊利并購新西蘭不僅符合國家的政策,而且還可以享受稅收減免的待遇,提高公司的凈利潤。

    并購前被并方的財務(wù)狀況,新西蘭公司采用新西蘭元為記賬本位幣,截至2018年7月31日,資產(chǎn)凈額為22962萬新西蘭元,營業(yè)收入實現(xiàn)69259萬新西蘭元,凈利潤為56萬新西蘭元。新西蘭公司的資產(chǎn)凈額和營業(yè)收入均呈現(xiàn)上升的趨勢,凈利潤卻呈現(xiàn)大幅下降的趨勢,下降幅度為62.91%,這是由于成本的上升導(dǎo)致凈利潤的下降,此次并購具有一定的風(fēng)險。綜上所述,雖然新西蘭公司凈利潤有下降趨勢,但伊利公司并購新西蘭公司迎合了國家的“走出去”戰(zhàn)略,稅務(wù)上有一定的減免,還可以獲取新西蘭公司優(yōu)質(zhì)的資源、技術(shù)以及品牌,完善自身的供應(yīng)鏈,因此此次并購措施風(fēng)險較小。

    2.價值評估風(fēng)險

    價值評估風(fēng)險是指由于信息不對稱,并購方不能夠準(zhǔn)確地評估被并方的人力、資源、技術(shù)等價值,從而支付較高或較低成本所帶來的風(fēng)險。新西蘭公司采用的是國際財務(wù)報告準(zhǔn)則編制財務(wù)報表,與伊利公司采用的是不同的財務(wù)報告編制基礎(chǔ),伊利公司聘請了著名的財務(wù)公司顧問摩根士丹利亞洲有限公司,協(xié)助分析新西蘭公司的財務(wù)狀況以及相關(guān)補(bǔ)充資料,并且搭建貼現(xiàn)現(xiàn)金流財務(wù)模型對目標(biāo)公司的內(nèi)在價值進(jìn)行估算。首先,伊利公司類似上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)。其次,參考了世界范圍內(nèi)類似交易的價值乘數(shù)。最后,根據(jù)目標(biāo)公司2018年7月31日經(jīng)審計的財務(wù)數(shù)據(jù),得出最后的評估價值為每股凈資產(chǎn)約為3.19新西蘭元。因此,綜合考慮了此次并購新西蘭對伊利公司的戰(zhàn)略價值,以及帶來的協(xié)同效應(yīng),最終確定了目標(biāo)公司的價值為5.88億新西蘭元,股權(quán)總對價約2.46億新西蘭元,整體來說,此次價值評估風(fēng)險較低。

    3.法律風(fēng)險

    法律風(fēng)險是指跨國并購中不能熟知被并方的法律所帶來的風(fēng)險。在伊利并購新西蘭的過程中,此次并購交易需要通過當(dāng)?shù)胤珊凸蓶|大會的批準(zhǔn),因此存在著無法通過當(dāng)?shù)胤ㄔ号鷾?zhǔn)以及股東大會審議不通過的風(fēng)險。并且此次交易還需要中國政府相關(guān)部門的備案審查以及新西蘭政府相關(guān)部門的批準(zhǔn)手續(xù)等,所以可能存在當(dāng)?shù)卣块T不予批準(zhǔn)的風(fēng)險。綜上所述,在并購前此次交易存在著相關(guān)的交易風(fēng)險,并購交割可能存在失敗的可能性。

    4.整合風(fēng)險

    整合風(fēng)險是指并購后不能很好地整合被并方的經(jīng)營管理以及文化等方面所帶的風(fēng)險的可能性。多數(shù)企業(yè)并購失敗的原因是由于整合失敗所導(dǎo)致的。就伊利公司并購新西蘭公司此舉而言,面臨著嚴(yán)峻的整合風(fēng)險,由于伊利公司和新西蘭公司所處不同的國家地區(qū),經(jīng)營管理方式上一定有較大的不同,其次雙方的文化也存在著較大的差異。其一,伊利公司若是不能很好對新西蘭公司實施管理決策,例如集權(quán)還是分權(quán),則可能會導(dǎo)致日后做出錯誤的決策,影響公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。其二,新西蘭公司有著自身獨特的文化習(xí)俗,伊利公司應(yīng)當(dāng)盡量避免文化的沖突,只有這樣才能互利共贏。

    四、并購風(fēng)險控制

    1.制定合理的發(fā)展戰(zhàn)略,科學(xué)決策

    伊利公司在做并購決策時,不僅對自身的發(fā)展戰(zhàn)略有了清晰的定位,而且對新西蘭公司所處的行業(yè)背景以及對其資源進(jìn)行了充分的分析,并且對目標(biāo)公司的財務(wù)狀況進(jìn)行了深入的調(diào)研與分析,從而有效地降低了投資決策的風(fēng)險,這是國內(nèi)其他行業(yè)進(jìn)行跨國并購應(yīng)當(dāng)借鑒的地方。對于企業(yè)而言,自身需要制定合適的發(fā)展戰(zhàn)略,才能實現(xiàn)長久的利益;對自身的財務(wù)狀況和經(jīng)營管理進(jìn)行客觀的分析,明確并購的目標(biāo)是提高市場占有率還是降低成本等;對目標(biāo)公司進(jìn)行深入的調(diào)研和了解,明確目標(biāo)公司的經(jīng)營管理是否符合公司自身的發(fā)展戰(zhàn)略,是否能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和進(jìn)行優(yōu)勢互補(bǔ)等。

    2.嚴(yán)格投資紀(jì)律,降低潛在的風(fēng)險

    伊利公司在并購新西蘭公司時,由于其分別處于不同的國家和地區(qū),采用不同的財務(wù)報表編制基礎(chǔ),存在信息不對稱的情況,因此專門聘請了當(dāng)?shù)氐呢攧?wù)咨詢公司,對目標(biāo)公司進(jìn)行財務(wù)咨詢,并且還采用了多種參考方法對目標(biāo)公司進(jìn)行價值評估,這些舉措均在一定程度上降低了目標(biāo)企業(yè)評估價值過高或過低的風(fēng)險,國內(nèi)的其他企業(yè)可以進(jìn)行借鑒。進(jìn)行跨國并購評估目標(biāo)企業(yè)的價值時,應(yīng)當(dāng)設(shè)立嚴(yán)格的評估流程和苛刻的評估標(biāo)準(zhǔn),必要時聘請第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)對目標(biāo)公司的財務(wù)狀況進(jìn)行審核。選用并購價值評估方法時,要綜合考察使用多種分析方法,對不同方法下的結(jié)果進(jìn)行對比分析,從中找出最合適的估值金額。另外還要對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行充分的了解,例如對其營銷、市場以及品牌等進(jìn)行專門的考查,盡量降低信息不對稱帶來的評估溢價風(fēng)險。

    3.建立風(fēng)險預(yù)警機(jī)制,提前做好整合安排

    在進(jìn)行跨國并購時,企業(yè)應(yīng)當(dāng)對此交易建立專門的風(fēng)險管控機(jī)制,特別負(fù)責(zé)處理并購后引發(fā)的一系列問題。吸引優(yōu)秀人才加入風(fēng)險防范機(jī)制,尤其被并購方當(dāng)?shù)氐膬?yōu)秀管理者,以便在日后的經(jīng)營管理中發(fā)揮本土優(yōu)勢。首先,并購?fù)瓿珊?,并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡快完善當(dāng)下的財務(wù)管理機(jī)制和經(jīng)營管理機(jī)制,選擇合適的整合模式,整合彼此的戰(zhàn)略和文化、技術(shù)和業(yè)務(wù)、市場和品牌、財務(wù)和人力資源等,實現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)的有效管理與整合,充分發(fā)揮此次并購帶來的協(xié)同效應(yīng)。其次,對目標(biāo)企業(yè)實施管控,如財務(wù)管控、戰(zhàn)略管控以及運(yùn)營管控等。

    五、啟示

    經(jīng)濟(jì)全球化的背景下,跨國并購是拓寬國外市場和充分利用國外優(yōu)質(zhì)資源的必要途徑,然而跨國并購既帶來了一些機(jī)遇,也迎來了一些挑戰(zhàn)。本文以伊利公司為例,將跨國并購的風(fēng)險分為三階段,分別為并購前、并購中以及并購后,針對不同階段所面臨的不同風(fēng)險,逐一分析,并提出有針對性的建議,如:制定合理的發(fā)展戰(zhàn)略,科學(xué)決策;嚴(yán)格投資紀(jì)律,降低潛在的風(fēng)險;建立風(fēng)險預(yù)警機(jī)制,提前做好整合安排。綜上所述,在跨國并購中,企業(yè)要時刻保持謹(jǐn)慎,努力提高中國的國際市場份額。

    參考文獻(xiàn):

    [1]董有德.經(jīng)濟(jì)全球化與跨國公司并購新趨勢[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理,2000(05):13-16.

    [2]劉玉冰.企業(yè)海外并購的文化沖突與整合策略[J].財會通訊,2018(29):97-100.

    [3]徐振東.跨國并購的風(fēng)險及其控制的主要途徑[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2000(05):16-19.

    [4]黃欣琪.美的并購庫卡的風(fēng)險分析及防范[D].蘭州財經(jīng)大學(xué),2019.

    [5]王萍,榮忠萍.論跨國并購風(fēng)險控制與防范[J].民營科技,2013(01):63+134.

    [6]沈靜.企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險分析與控制[J].財會通訊,2015(20): 105-107.

    [7]謝東.海信并購TVS公司財務(wù)風(fēng)險控制研究[D].湘潭大學(xué),2019.

    [8]賈志凡,馬忠民.中國企業(yè)跨國并購的風(fēng)險控制策略研究[J].中國商論,2019(17):106-107.

    [9]單寶.中國企業(yè)跨國并購的風(fēng)險控制[J].國際貿(mào)易,2006(02): 8-11.

    [10]唐翔.中國企業(yè)跨國并購的風(fēng)險預(yù)警與控制[J].價值工程, 2012,31(32):119-122.

    作者簡介:水若倩(1998- ),女,漢族,河南陜縣人,蘭州財經(jīng)大學(xué),在讀會計碩士,研究方向:注冊會計師

    猜你喜歡
    跨國并購風(fēng)險控制
    跨國并購與中國企業(yè)國際化戰(zhàn)略
    企業(yè)跨國并購過程中的財務(wù)風(fēng)險與防范
    跨國并購對我國商業(yè)銀行效率的影響
    基于灰色關(guān)聯(lián)分析的制造企業(yè)跨國并購財務(wù)決策
    中國企業(yè)跨國并購的動因分析
    試析基于現(xiàn)代風(fēng)險導(dǎo)向的互聯(lián)網(wǎng)金融審計
    對行政事業(yè)單位內(nèi)部審計信息化的探討
    論增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營管理的風(fēng)險意識
    商業(yè)貸款信貸風(fēng)險控制策略研究
    J電氣公司銷售與收款內(nèi)部控制問題研究
    中國市場(2016年35期)2016-10-19 02:01:14
    男人添女人高潮全过程视频| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 人妻系列 视频| 久久久久精品性色| 久久精品夜色国产| 日韩亚洲欧美综合| 51国产日韩欧美| 99热这里只有是精品在线观看| 成年av动漫网址| 国产淫语在线视频| 99国产精品免费福利视频| 免费大片黄手机在线观看| 午夜福利网站1000一区二区三区| 成人毛片60女人毛片免费| 最黄视频免费看| 男女国产视频网站| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 最近2019中文字幕mv第一页| 热99国产精品久久久久久7| 91在线精品国自产拍蜜月| 韩国av在线不卡| 秋霞伦理黄片| 永久网站在线| 夫妻午夜视频| 国产精品一二三区在线看| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 国产探花极品一区二区| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 嫩草影院新地址| 欧美丝袜亚洲另类| 十八禁网站网址无遮挡 | 啦啦啦在线观看免费高清www| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 亚洲美女搞黄在线观看| 最近中文字幕2019免费版| 成人国产麻豆网| 久久97久久精品| 久热久热在线精品观看| 亚洲最大成人中文| 少妇人妻一区二区三区视频| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 欧美丝袜亚洲另类| 色综合色国产| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 日日摸夜夜添夜夜爱| 一级av片app| 伦精品一区二区三区| freevideosex欧美| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 久热久热在线精品观看| 欧美区成人在线视频| 精品久久久久久电影网| 嫩草影院入口| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 亚洲经典国产精华液单| av又黄又爽大尺度在线免费看| 一区二区三区乱码不卡18| 伊人久久国产一区二区| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 高清av免费在线| 丝袜脚勾引网站| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 中文天堂在线官网| 伦理电影免费视频| 嘟嘟电影网在线观看| 一个人看视频在线观看www免费| 街头女战士在线观看网站| 99九九线精品视频在线观看视频| 99热这里只有精品一区| 夫妻性生交免费视频一级片| 美女国产视频在线观看| 2021少妇久久久久久久久久久| 夜夜爽夜夜爽视频| 免费高清在线观看视频在线观看| 观看美女的网站| 性色av一级| 精品少妇黑人巨大在线播放| 亚洲美女视频黄频| 男人和女人高潮做爰伦理| 一级爰片在线观看| 中文天堂在线官网| 天堂8中文在线网| 久热久热在线精品观看| 亚洲精品一二三| 大香蕉久久网| 在线观看av片永久免费下载| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 国产一区二区在线观看日韩| 国产一区亚洲一区在线观看| av国产精品久久久久影院| 在线观看免费高清a一片| 男男h啪啪无遮挡| 男女下面进入的视频免费午夜| 亚洲国产av新网站| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 国内揄拍国产精品人妻在线| 国产精品一及| 国产黄片视频在线免费观看| 日韩 亚洲 欧美在线| 精品一区二区三区视频在线| 免费看av在线观看网站| 涩涩av久久男人的天堂| 99re6热这里在线精品视频| 国产黄片美女视频| 国产精品成人在线| av卡一久久| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 亚洲av二区三区四区| 亚洲av男天堂| 下体分泌物呈黄色| 免费在线观看完整版高清| 香蕉国产在线看| 亚洲精品久久午夜乱码| 精品亚洲成国产av| a级毛片在线看网站| svipshipincom国产片| 中文字幕精品免费在线观看视频| 97在线人人人人妻| 男的添女的下面高潮视频| svipshipincom国产片| 亚洲三区欧美一区| 90打野战视频偷拍视频| 国产成人啪精品午夜网站| 一二三四在线观看免费中文在| 午夜免费观看性视频| 交换朋友夫妻互换小说| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 97人妻天天添夜夜摸| av一本久久久久| 97在线人人人人妻| 一区二区三区乱码不卡18| 亚洲欧美一区二区三区久久| 在线观看www视频免费| 少妇粗大呻吟视频| av线在线观看网站| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 久久久久久久国产电影| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 久久毛片免费看一区二区三区| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 日韩人妻精品一区2区三区| 久久这里只有精品19| 制服人妻中文乱码| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 激情视频va一区二区三区| 韩国精品一区二区三区| 蜜桃在线观看..| 90打野战视频偷拍视频| 国产成人影院久久av| 一区在线观看完整版| 中文欧美无线码| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 乱人伦中国视频| 国产精品一区二区免费欧美 | 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 国产成人欧美| 性色av一级| 久久久久久免费高清国产稀缺| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 曰老女人黄片| 午夜激情av网站| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 日韩免费高清中文字幕av| 91精品伊人久久大香线蕉| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 91精品伊人久久大香线蕉| 一区二区三区激情视频| av在线app专区| a级片在线免费高清观看视频| 一区福利在线观看| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 精品一品国产午夜福利视频| 视频区欧美日本亚洲| 一区二区三区精品91| 女人精品久久久久毛片| 99久久综合免费| 欧美日韩黄片免| 免费少妇av软件| 国产成人精品在线电影| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 精品少妇久久久久久888优播| 亚洲成人免费电影在线观看 | 免费不卡黄色视频| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 99re6热这里在线精品视频| 嫁个100分男人电影在线观看 | 欧美日韩av久久| 在线观看www视频免费| 日韩视频在线欧美| 国产免费现黄频在线看| 日韩伦理黄色片| 欧美久久黑人一区二区| 黄色视频在线播放观看不卡| videos熟女内射| 午夜福利免费观看在线| 人人妻,人人澡人人爽秒播 | 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 99香蕉大伊视频| 黑人欧美特级aaaaaa片| 国产老妇伦熟女老妇高清| 午夜影院在线不卡| 99精国产麻豆久久婷婷| 少妇人妻久久综合中文| 美国免费a级毛片| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 90打野战视频偷拍视频| 成年人黄色毛片网站| 黑人猛操日本美女一级片| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 亚洲欧美精品自产自拍| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 久久国产亚洲av麻豆专区| 国产精品一区二区精品视频观看| 亚洲精品国产色婷婷电影| 国产片内射在线| 午夜福利影视在线免费观看| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 欧美黑人精品巨大| 免费观看人在逋| 操美女的视频在线观看| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 欧美 日韩 精品 国产| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 一区二区三区精品91| 国产人伦9x9x在线观看| 国产精品99久久99久久久不卡| 国产淫语在线视频| cao死你这个sao货| av网站在线播放免费| 婷婷色综合www| 涩涩av久久男人的天堂| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 久久久久视频综合| 高清欧美精品videossex| 在线观看人妻少妇| 美女主播在线视频| 在线观看www视频免费| 久久人妻熟女aⅴ| 校园人妻丝袜中文字幕| 亚洲精品一二三| 国产97色在线日韩免费| 亚洲av成人不卡在线观看播放网 | 操出白浆在线播放| 99热全是精品| 亚洲一码二码三码区别大吗| 脱女人内裤的视频| 亚洲第一青青草原| 一级片'在线观看视频| 纯流量卡能插随身wifi吗| 99国产精品一区二区蜜桃av | 大型av网站在线播放| 日日爽夜夜爽网站| 欧美黑人欧美精品刺激| 男女国产视频网站| 一区二区日韩欧美中文字幕| 久久久久国产一级毛片高清牌| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 99国产精品一区二区蜜桃av | 永久免费av网站大全| 国产99久久九九免费精品| 一区福利在线观看| 国产男人的电影天堂91| 欧美+亚洲+日韩+国产| 欧美日韩成人在线一区二区| 九色亚洲精品在线播放| 天堂中文最新版在线下载| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 日韩欧美一区视频在线观看| 91麻豆av在线| 国产在线观看jvid| 成人国语在线视频| 免费在线观看影片大全网站 | 欧美精品啪啪一区二区三区 | 亚洲av日韩在线播放| 91精品国产国语对白视频| 国产不卡av网站在线观看| 成人国语在线视频| av天堂在线播放| 一区在线观看完整版| 精品福利观看| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 国产精品久久久久成人av| 五月开心婷婷网| 国产精品一区二区在线不卡| 成人午夜精彩视频在线观看| 2018国产大陆天天弄谢| 精品亚洲成国产av| 女人精品久久久久毛片| av天堂在线播放| 亚洲天堂av无毛| 久久人人爽人人片av| 99国产综合亚洲精品| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 另类亚洲欧美激情| 欧美中文综合在线视频| 国产精品久久久av美女十八| 十分钟在线观看高清视频www| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 在线观看免费日韩欧美大片| 一二三四在线观看免费中文在| 51午夜福利影视在线观看| 中文字幕av电影在线播放| 亚洲成人国产一区在线观看 | 免费在线观看完整版高清| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 国产精品久久久久久精品古装| 熟女av电影| 麻豆av在线久日| 黑人猛操日本美女一级片| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| www日本在线高清视频| 国产精品香港三级国产av潘金莲 | 精品少妇久久久久久888优播| 老司机靠b影院| 一二三四社区在线视频社区8| 人成视频在线观看免费观看| 国产精品 欧美亚洲| 精品国产国语对白av| 波多野结衣av一区二区av| 欧美日韩综合久久久久久| 亚洲av成人精品一二三区| 国产1区2区3区精品| 亚洲五月色婷婷综合| 亚洲视频免费观看视频| 婷婷丁香在线五月| 少妇精品久久久久久久| 精品国产一区二区久久| 久久久久久人人人人人| 波多野结衣一区麻豆| 日韩一区二区三区影片| a级毛片在线看网站| av不卡在线播放| 免费高清在线观看日韩| 午夜福利视频精品| 大香蕉久久网| 亚洲精品久久午夜乱码| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 亚洲情色 制服丝袜| 99热网站在线观看| 好男人电影高清在线观看| 一区在线观看完整版| 另类精品久久| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 久久久久久人人人人人| 黄色片一级片一级黄色片| 欧美成人精品欧美一级黄| 一区二区三区精品91| 97精品久久久久久久久久精品| 国产成人精品久久二区二区91| 老司机深夜福利视频在线观看 | 两性夫妻黄色片| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡 | 日韩视频在线欧美| 三上悠亚av全集在线观看| 岛国毛片在线播放| 91麻豆av在线| 97人妻天天添夜夜摸| 18禁国产床啪视频网站| 青草久久国产| 91精品伊人久久大香线蕉| 日本欧美视频一区| 大香蕉久久成人网| 亚洲精品久久午夜乱码| 亚洲精品一区蜜桃| 亚洲av欧美aⅴ国产| 久久国产亚洲av麻豆专区| 美女午夜性视频免费| 国产一区二区三区av在线| 精品高清国产在线一区| 午夜福利视频在线观看免费| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 精品卡一卡二卡四卡免费| 午夜免费观看性视频| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 日韩制服丝袜自拍偷拍| 欧美日韩成人在线一区二区| 丝袜美足系列| 免费在线观看完整版高清| 久久久精品94久久精品| kizo精华| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 免费高清在线观看日韩| 91九色精品人成在线观看| 免费高清在线观看日韩| 咕卡用的链子| 国产有黄有色有爽视频| 在现免费观看毛片| 国产成人精品久久二区二区91| 手机成人av网站| 永久免费av网站大全| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 99国产精品一区二区蜜桃av | 久9热在线精品视频| 婷婷成人精品国产| 午夜老司机福利片| 在线观看人妻少妇| 美女扒开内裤让男人捅视频| av欧美777| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 国产av一区二区精品久久| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 韩国高清视频一区二区三区| 久久久久久久久久久久大奶| 亚洲中文字幕日韩| 99国产精品一区二区蜜桃av | 99国产综合亚洲精品| 人妻人人澡人人爽人人| 国产成人精品久久二区二区91| 老司机亚洲免费影院| 亚洲七黄色美女视频| 手机成人av网站| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 亚洲欧美激情在线| 精品熟女少妇八av免费久了| 亚洲伊人色综图| 日本vs欧美在线观看视频| 人人妻,人人澡人人爽秒播 | 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 成人国产av品久久久| 在现免费观看毛片| 男女边摸边吃奶| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 成人手机av| 超碰97精品在线观看| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频 | 亚洲av电影在线进入| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 免费高清在线观看日韩| 欧美性长视频在线观看| 美女大奶头黄色视频| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 久久久亚洲精品成人影院| 一级黄片播放器| 这个男人来自地球电影免费观看| 久久精品久久久久久久性| 欧美日韩一级在线毛片| 免费黄频网站在线观看国产| 大码成人一级视频| 国产一卡二卡三卡精品| 亚洲,一卡二卡三卡| 国产一区二区三区综合在线观看| 国产男人的电影天堂91| 国产爽快片一区二区三区| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 高清av免费在线| 飞空精品影院首页| cao死你这个sao货| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 91精品三级在线观看| 在线av久久热| 丁香六月欧美| 九色亚洲精品在线播放| 国产在线观看jvid| 欧美日韩一级在线毛片| 欧美日韩精品网址| 国产精品.久久久| 日本av手机在线免费观看| 在线观看免费视频网站a站| 国产一区二区在线观看av| 久热爱精品视频在线9| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 国产成人系列免费观看| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 亚洲七黄色美女视频| 亚洲成人手机| 丝瓜视频免费看黄片| 这个男人来自地球电影免费观看| 日本欧美国产在线视频| 欧美变态另类bdsm刘玥| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 下体分泌物呈黄色| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 亚洲综合色网址| 日本五十路高清| 国产成人一区二区三区免费视频网站 | www.精华液| 亚洲专区国产一区二区| 欧美xxⅹ黑人| 高清av免费在线| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 男女床上黄色一级片免费看| 黑人猛操日本美女一级片| 涩涩av久久男人的天堂| 亚洲伊人久久精品综合| 少妇粗大呻吟视频| 国产色视频综合| 又紧又爽又黄一区二区| 国产熟女欧美一区二区| 色视频在线一区二区三区| 国产成人一区二区在线| 中国国产av一级| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 成人国产av品久久久| 亚洲九九香蕉| 免费不卡黄色视频| 欧美成人精品欧美一级黄| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 水蜜桃什么品种好| 老鸭窝网址在线观看| 丝袜脚勾引网站| 一级,二级,三级黄色视频| 一本久久精品| 一边摸一边做爽爽视频免费| 国产精品一区二区在线观看99| 校园人妻丝袜中文字幕| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 亚洲中文日韩欧美视频| 大陆偷拍与自拍| 国产精品熟女久久久久浪| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 高清不卡的av网站| 久久精品国产亚洲av涩爱| 两个人看的免费小视频| 国产av一区二区精品久久| 久久久精品94久久精品| 国产不卡av网站在线观看| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 欧美激情 高清一区二区三区| 两个人看的免费小视频| 精品少妇黑人巨大在线播放| 亚洲 欧美一区二区三区| 国产精品九九99| 男男h啪啪无遮挡| 国产av精品麻豆| 日韩免费高清中文字幕av| 国产免费福利视频在线观看| 男人爽女人下面视频在线观看| 母亲3免费完整高清在线观看| 下体分泌物呈黄色| 国产黄色免费在线视频| 激情视频va一区二区三区| 69精品国产乱码久久久| 999久久久国产精品视频| 国产一区二区在线观看av| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 国产精品免费大片| 尾随美女入室| 亚洲精品av麻豆狂野| 久久国产精品大桥未久av| 亚洲欧美一区二区三区久久| 国产熟女欧美一区二区| 下体分泌物呈黄色| 99精品久久久久人妻精品| h视频一区二区三区| 91精品伊人久久大香线蕉| 亚洲精品自拍成人| 久久人人97超碰香蕉20202| 两人在一起打扑克的视频| 欧美在线黄色| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 精品免费久久久久久久清纯 | 午夜福利,免费看| 欧美人与性动交α欧美软件| 男人操女人黄网站| 青春草视频在线免费观看| 日日摸夜夜添夜夜爱| 国产免费福利视频在线观看| 一级黄片播放器| 中文字幕人妻熟女乱码| 脱女人内裤的视频| 老鸭窝网址在线观看| 人人妻,人人澡人人爽秒播 | 国产真人三级小视频在线观看| 一区二区三区四区激情视频| 母亲3免费完整高清在线观看| 国产深夜福利视频在线观看| 亚洲精品国产色婷婷电影| 欧美激情高清一区二区三区| 999精品在线视频| 日韩av免费高清视频| 亚洲男人天堂网一区| 久久久久网色| 国产麻豆69| 日韩精品免费视频一区二区三区| 免费av中文字幕在线| 99re6热这里在线精品视频| 少妇的丰满在线观看| 久久久久国产精品人妻一区二区| 又大又爽又粗| 成人国产一区最新在线观看 | 亚洲熟女毛片儿| 婷婷色综合大香蕉| 飞空精品影院首页| 两人在一起打扑克的视频| 首页视频小说图片口味搜索 | av线在线观看网站| 久久久久国产一级毛片高清牌| 考比视频在线观看| 啦啦啦在线观看免费高清www| 一区福利在线观看| 9色porny在线观看| 国产精品.久久久| av电影中文网址| av网站免费在线观看视频| 欧美日韩黄片免| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 国产精品香港三级国产av潘金莲 | 国产主播在线观看一区二区 | 亚洲av美国av| 日日爽夜夜爽网站| 亚洲一码二码三码区别大吗| 欧美精品亚洲一区二区| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 两人在一起打扑克的视频| 赤兔流量卡办理| av在线播放精品| 丝袜美腿诱惑在线|