資本從中國至越南遷移的現(xiàn)狀、動因

區(qū)富祝

全球產(chǎn)業(yè)鏈重組以及中國開展供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和宏觀去杠桿政策以來，資本從中國遷移至越南等東南亞國家成為國內(nèi)外熱議的話題。隨著日本政府協(xié)助該國企業(yè)從中國撤出并轉(zhuǎn)至東南亞國家的刺激計劃的提出，更是將該話題推向風(fēng)口。本文就資本從中國轉(zhuǎn)移至越南的現(xiàn)狀和原因進(jìn)行考察，并根據(jù)考察的結(jié)果使用VAR模型進(jìn)行檢驗。越南外商直接投資的來源國主要有韓國、新加坡、中國、日本、美國，資本從中國撤出，并轉(zhuǎn)而投資至越南在內(nèi)的東盟國家，本文在涉及國別分析的部分主要考慮中國、美國、日本、韓國的資本遷移問題。

一、資本轉(zhuǎn)移現(xiàn)狀和影響因素

（一）基于外商直接投資的角度分析

本部分主要考察了2007—2020年間中國、美國、日本、韓國對越南的外商直接投資情況。如圖1所示，整體而言，2008—2010年以及2017—2018年，越南記錄的吸引到的來自上述國家的外商直接投資中，兩段時間分別由美國和日本主導(dǎo)，兩者對越南的直接投資分別一度高達(dá)149.69億美元和77.46億美元。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，2018—2020年越南利用的來自于上述國家的外商直接投資有下降的趨勢，但有較大的可能性于2020年出現(xiàn)較大反彈。近年來越南通過參與《全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》（CPTPP）以及簽訂《越南與歐盟自由貿(mào)易協(xié)定》（EVFTA）等方式，加大了吸引外資的力度。同時，美國、日本、韓國等國的企業(yè)將其資本遷移至包括越南在內(nèi)的東盟國家的現(xiàn)象開始增多，例如2020年3月2日，韓國三星電子在越南投資2.2億美元建設(shè)東南亞地區(qū)最大的研發(fā)中心；同年3月14日，英特爾官方發(fā)布消息稱，英特爾將在越南新增封裝工廠。而日本政府則公布一項22億美元的刺激計劃，以財政力量協(xié)助日本企業(yè)撤出中國并轉(zhuǎn)移至東盟國家。

圖1 2017—2020年中國、美國、日本、韓國對越南的直接投資額（百萬美元）

從局部來看，2011年以來，上述4個外資來源國中，日本和韓國的投資占據(jù)較大的比例。中國對越南的直接投資比例則保持連續(xù)上升的態(tài)勢，這可能反映了隨著中國全球資產(chǎn)配置需求、避險需求及套利需求的增加，中國居民和企業(yè)開始較多地投資于越南等其認(rèn)為具有良好發(fā)展?jié)摿Φ膰摇?019年越南記錄的來自中國的外商直接投資額為23.73億美元，較前一年的13.69億美元同比增長了73%。

（二）基于外匯儲備角度的分析

從外匯儲備的變化來看，圖2顯示了2012—2020年中國和越南外匯儲備占各自GDP比例季度數(shù)據(jù)的變動情況。在經(jīng)歷了2012年第一季度至2014年第三季度的增加之后，中國外匯儲備變動在2014年第三季度變?yōu)樨?fù)值，并持續(xù)至2017年第一季度。在這期間，2016年第一季度減少值超過25%，達(dá)到最大值。這段時間中國實行了“8·11”匯改、宏觀去杠桿等政策，宏觀去杠桿政策實施之后，中國經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)為更為平穩(wěn)安全的增長，人民幣升值的預(yù)期消失，成為資本開始外流的重要原因。2017年一季度以來，中國的外匯儲備變動基本在增加和減少之間切換，或者基本維持不變，說明了這段時間中國資本的流動基本處于均衡狀態(tài)。2020年第一季度，中國的外匯儲備有所減少，這在一定程度上與部分資本外流的分析結(jié)果一致。

圖2 2012—2020年中國、越南外匯儲備變動占GDP比例（%）

越南方面，2012年一季度以來，外匯儲備資產(chǎn)基本處于增加的狀態(tài)，累計增加681.02億美元。2012年第一季度、2014年第一季度、2018年第一季度、2019年第四季度的外匯儲備增加額均超過當(dāng)期GDP的10%。2020年第一季度，越南的外匯儲備繼續(xù)出現(xiàn)增長，增幅接近GDP的5%。

（三）基于利率平價角度的分析

利率平價理論認(rèn)為利差的存在是驅(qū)動資本、技術(shù)等要素流動的重要原因。在利潤較高的地方，人們愿意為一項資本花費更多的資金進(jìn)行投資，因此一國利率水平的高低在一定程度上反映了該國在特定時期的平均利潤率水平。基于這一原理，如圖3所示，本文參照連平等學(xué)者[1]和高惺惟[2]的做法，考察2015年1月1日至2020年6月12日中國、美國、日本、越南10年期國債收益率變化趨勢，分析利差的變化。分析得知，在這期間，中國與越南的利差逐漸縮小至幾乎為0的狀態(tài)，這和過去5年中國有規(guī)模地在越南布局投資時的情形相一致。2006年起，中國的紡織、機(jī)電設(shè)備、電子設(shè)備等行業(yè)依次向越南轉(zhuǎn)移，并且從單一企業(yè)的轉(zhuǎn)移逐漸成為產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移。本文認(rèn)為中美利差往往也成為外資是否選擇停留在中國的重要考慮因素。從圖3-2來看，2015—2019年，中美的利差有逐漸收窄的趨勢，但在2019年之后，這一利差又開始變寬。自2020年初新冠疫情暴發(fā)以來，美聯(lián)儲釋放了巨量的流動性資金，使得中美之間的利差進(jìn)一步放大，截至2020年6月，中美之間的利差為1.48%。為了應(yīng)對新冠疫情對經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，大部分國家實行了寬松的貨幣政策，而釋放的這些資金大部分會成為金融性的資金，選擇投向利潤水平較高的國家，中美利差的擴(kuò)大似乎又會使得中國成為這些資本“活水”所想灌溉的“良田”。

圖3 中國、越南、美國、日本10年期國債收益率（%）

而對比美國和越南，近5年來，兩者的利差也在逐漸收窄，這與考察時間段內(nèi)越南受到外資的追捧相一致。進(jìn)入2020年，越美的利差也轉(zhuǎn)為放大的趨勢。受類似于日本推出刺激計劃協(xié)助企業(yè)從中國撤資，并投向東盟國家的國際政治因素影響，外資從中國撤出并進(jìn)入越南等國也具有較大的可能性。日本長期處于負(fù)利率或者0利率的狀態(tài)，資本的逐利性使得其只能局限在對國外的遷移。韓國的投資受到中美利差的影響。美國在特朗普政府上臺后開始推行美國優(yōu)先政策，通過加息等辦法力圖將投資于國外的工業(yè)產(chǎn)業(yè)搬回本國。本文認(rèn)為，未來美國加息、中美利差收窄仍是一個長久的趨勢，而受新冠疫情沖擊進(jìn)行的降息和流動性釋放則局限于疫情期間和疫后的恢復(fù)期。

（四）基于國際政治關(guān)系的角度分析

出于政治的目的，有時一國的對外經(jīng)濟(jì)政策會根據(jù)政治因素進(jìn)行調(diào)整，因此國際政治的變化成為本文考察外資從中國撤出并遷移至越南的因素之一。東盟國家希望充分利用中國、美國、日本、俄羅斯、印度等國之間的良性競爭獲益，外資從中國遷移至越南一定程度上是這方面的反映。戈登斯坦因子能夠反映兩國之間關(guān)系的變化。如圖4所示，2015年1月以來，中越關(guān)系和美越關(guān)系基本維持一致的走勢，體現(xiàn)了越南平衡與中國和美國關(guān)系的特征?？疾鞎r間段內(nèi)美越關(guān)系整體上較中越關(guān)系好，這與美國、日本和韓國力圖推動其在華投資企業(yè)遷移至越南等國的時間相吻合。

圖4 基于戈登斯坦因子的中越關(guān)系和美越關(guān)系

二、實證檢驗

事實上，影響外商直接投資的因素是多樣而復(fù)雜的，例如美聯(lián)儲的利率政策、投資者情緒（一國的M2與GDP的比值、資本賬戶管制程度、匯率制度、金融開放程度和資本賬戶管制程度。結(jié)合輿情監(jiān)測的結(jié)果，本文認(rèn)為影響外資從中國遷移至越南主要的因素有利率（利潤）水平、國際關(guān)系。本文進(jìn)一步提出以下假設(shè)：

H1：利差是影響資本從中國遷移至越南的原因；

H2：國際政治關(guān)系的變化（權(quán)力格局的變化）是影響資本從中國遷移至越南的原因。

A國利率降低，B國利率上升，可以初步推測出A國的資本會遷移至B國；A國和B國關(guān)系的惡化，經(jīng)濟(jì)政策根據(jù)外交政策做出的調(diào)整以及企業(yè)防控風(fēng)險的需要，其中一國的資本會從另一國中撤出。本文選取VAR模型檢驗外商直接投資、利率變化、國際關(guān)系變化這3個變量之間的關(guān)系。數(shù)據(jù)區(qū)間根據(jù)可得性和一致性選擇為2015年1月至2020年5月，數(shù)據(jù)來源均為Wind數(shù)據(jù)庫，并進(jìn)行了對數(shù)化處理，減少量綱不同對模型估計精度的影響。

首先，各主要國家對越南直接投資的散點圖矩陣所反映的各國對越南直接投資與影響因素的之間的關(guān)系基本不明顯，這是因為外商直接投資受到多種因素的影響，此次考察的利差和國際關(guān)系對各國對越南直接投資的影響從散點圖來看無法做初步定論，可參見圖5和圖6（限于篇幅，本文僅展示中國和日本對越南直接投資的散點圖矩陣）。

圖5 中國對越南直接投資與影響因素的散點圖矩陣

圖6 日本對越南直接投資與影響因素的散點圖矩陣

其次，利用VAR模型獲得的各變量之間的脈沖響應(yīng)圖如圖7至圖10所示，每一個圖有4個小圖，分別顯示了20期（約3年）內(nèi)每個影響因素與各國對越南直接投資的動態(tài)效應(yīng)。整體來看，各國對越南直接投資更多是受到自身的影響，這和外商直接投資的影響因素是多元和復(fù)雜的特征相一致。

局部來看，圖7顯示中美利差對中國投資于越南的正向作用是長期而穩(wěn)定的，符合利率平價理論的觀點。中越關(guān)系也對中國投資越南產(chǎn)生了微弱的作用，而越南和美國的關(guān)系幾乎不會對中國投資越南產(chǎn)生影響。中國與越南開展產(chǎn)能的投資合作，在一定程度上促進(jìn)了雙邊關(guān)系的發(fā)展，反過來也會促進(jìn)兩國之間的投資合作，形成一個良性循環(huán)。

圖7 中國對越南直接投資（中國FDI）與影響因素的脈沖響應(yīng)圖

圖8則顯示，美國對越南的直接投資幾乎沒有受到中美利差的影響，中越關(guān)系以及越美關(guān)系有非常微弱的正向作用。當(dāng)中越關(guān)系變好時，美方也會加強(qiáng)對越南的拉攏，中和中國對越南擴(kuò)大的影響力。

圖8 美國對越南直接投資（美國FDI）與影響因素的脈沖響應(yīng)圖

圖9顯示，日本對越南的直接投資也幾乎沒有受到中美利差的影響，但受中越關(guān)系和美越關(guān)系的影響。這和日本深耕東盟國家，苦心經(jīng)營其對包括越南在內(nèi)的東盟諸國的影響力相關(guān)。一方面是日本跟隨美國布局東盟，另一方面則是日本與中國展開競爭，維持其對東盟的影響力不被稀釋。

圖9 日本對越南直接投資（日本FDI）與影響因素的脈沖響應(yīng)圖

如圖10所示，韓國對越南的直接投資受到中美利差的影響也非常微弱。但相較于美國和日本，中越關(guān)系和越美關(guān)系均對其投資于越南產(chǎn)生了更為明顯的作用。因此下一階段中國、美國、越南三國之間的關(guān)系可能對韓國從中國撤資，轉(zhuǎn)而投入到越南有較大的影響。

圖10 韓國對越南直接投資（韓國FDI）與影響因素的脈沖響應(yīng)圖

基于以上檢驗的結(jié)果，針對假設(shè)1，本文認(rèn)為利差是中國投資于越南的主要推動因素之一，而相比之下美國、日本和韓國對越南的投資則不顯著。針對假設(shè)2，本文的研究結(jié)果表明中國和美國對越南的關(guān)系是影響兩國以及日本和韓國投資越南的影響因素之一。

三、結(jié)語

資本的持續(xù)外流和人民幣貶值預(yù)期的情況下，資本對避險和套利的需求增強(qiáng)，中國資本可能會選擇移向類似于越南等要素成本更低的國家，阻礙國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的梯度轉(zhuǎn)移，使得計劃向中國西部地區(qū)轉(zhuǎn)移的產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)空心化，甚至?xí)哟竺耖g投資的下行壓力。因此本文認(rèn)為，一方面，在新冠疫情基本得到控制的情況下，應(yīng)做好人民幣幣值預(yù)期的管理，抓準(zhǔn)時機(jī)擴(kuò)大金融開放，降低資本要素流向國內(nèi)的成本，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈穩(wěn)定，并在此基礎(chǔ)上促進(jìn)產(chǎn)業(yè)繼續(xù)升級和梯度轉(zhuǎn)移，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)健康地發(fā)展。另一方面，中國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，在現(xiàn)有的國際政治體系下，積極推動符合國家利益的政策為國際社會所接受。在“一帶一路”倡議框架下，中國處理與越南在內(nèi)的東盟國家，以及美國、日本、韓國、俄羅斯、印度、歐盟各國的關(guān)系時，應(yīng)對中國現(xiàn)狀政策的合理性加以強(qiáng)調(diào)，為自身的發(fā)展創(chuàng)造良好的國際環(huán)境。