女性高管對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響研究
——基于面板門檻模型

○西南林業(yè)大學(xué)會計學(xué)院 張文成 鐘 美

一、引言

近年來，國內(nèi)外學(xué)者越來越重視高管團(tuán)隊性別差異對企業(yè)經(jīng)營管理和財務(wù)決策的影響。已有研究表明，基于規(guī)避風(fēng)險、道德要求和社會偏好等原因，女性高管在財務(wù)報告上更加謹(jǐn)慎，能夠改善財務(wù)信息披露質(zhì)量、提高公司治理效率、抑制企業(yè)財務(wù)違規(guī)行為，為企業(yè)經(jīng)營管理等方面帶來積極的影響。在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的投資、融資及資本運作三大活動中，融資活動為企業(yè)內(nèi)部資源優(yōu)化配置和持續(xù)增長提供資金來源，在企業(yè)中占據(jù)舉足輕重的地位。隨著資本市場不斷完善，我國上市公司發(fā)展愈發(fā)迅速，企業(yè)對于資金的需求量也水漲船高。本文從高管團(tuán)隊背景中的性別特征著手，探討女性管理者對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，希望為政策制定者及企業(yè)管理者提供有益參考。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

Hambrick認(rèn)為具有不同背景特征高管組成的團(tuán)隊，在決策理念和經(jīng)營風(fēng)格上有很大的區(qū)別[1]。有研究表明，男性和女性因社會角色的不同，往往會根據(jù)刻板印象行事。Hersch研究發(fā)現(xiàn)由于女性的預(yù)期壽命要高于男性，女性選擇從事高風(fēng)險的選擇會導(dǎo)致女性高管產(chǎn)生更大的損失，因而，女性高管往往更加謹(jǐn)慎、膽小[2]。同時，女性在商業(yè)領(lǐng)域中的生存與發(fā)展不容樂觀，晉升標(biāo)準(zhǔn)高于男性，晉升到高層職位的概率顯著低于男性，即所謂“玻璃天花板”效應(yīng)[3]。在企業(yè)危機(jī)和失敗風(fēng)險較高的情況下，女性更有可能獲得高管職位，但若企業(yè)業(yè)績持續(xù)下滑，她們便更容易被男性高管替代，即女性從業(yè)者同時面臨“玻璃懸崖”效應(yīng)[4]。這也是產(chǎn)學(xué)兩界關(guān)于“雷曼姐妹”大膽假設(shè)的由來，如果當(dāng)年“雷曼兄弟”變成“雷曼姐妹”，就有可能規(guī)避破產(chǎn)危機(jī)[5]。在投資決策中，女性高管傾向于兢兢業(yè)業(yè)，積極履行社會責(zé)任。有助于企業(yè)避免男性高管過度自信而帶來的不利影響，對于提高企業(yè)績效、降低經(jīng)營風(fēng)險、實現(xiàn)穩(wěn)定增長、獲取債權(quán)人青睞并降低債務(wù)融資成本有著積極意義。女性高管的存在有助于改善公司與其他利益相關(guān)者之間的關(guān)系，女性的溝通交流與人際交往能力可以促進(jìn)企業(yè)與外部組織建立良好的合作關(guān)系，同時幫助企業(yè)從供應(yīng)商和客戶處獲取額外的商業(yè)機(jī)會。

然而，當(dāng)企業(yè)中女性高管達(dá)不到一定的比例時，實際是由男性高管掌握絕對的話語權(quán)，女性高管的權(quán)力被架空，往往不能發(fā)揮更多的正面效應(yīng)。當(dāng)女性高管達(dá)到一定的比例，在企業(yè)中占據(jù)一定的話語權(quán)時，女性高管的能力特質(zhì)對于企業(yè)的貢獻(xiàn)更加凸顯。因此，上市公司中女性高管比例增加到一定程度，女性高管能發(fā)揮的正面效應(yīng)也會增加，對債務(wù)融資成本的影響也隨之凸顯。

綜上，本文提出假設(shè)H：女性高管所占比例與企業(yè)債務(wù)融資成本存在門檻效應(yīng)，當(dāng)女性高管占比超過一定邊界時，對企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生顯著的降低效應(yīng)。

三、實證設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國2015—2020年間滬深兩市A股上市公司為研究樣本，剔除金融類企業(yè)、ST企業(yè)及關(guān)鍵財務(wù)和非財務(wù)變量數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，進(jìn)行篩選處理之后，最終整理得出上市公司年樣本數(shù)量為2954個。本文使用Excel 進(jìn)行初步數(shù)據(jù)整理，后續(xù)使用 Stata16進(jìn)行統(tǒng)計分析與回歸分析。樣本數(shù)據(jù)主要來源于和訊網(wǎng)企業(yè)社會責(zé)任評分，國泰安數(shù)據(jù)庫及上海、深圳證券交易所官網(wǎng)。

(二)變量定義與模型構(gòu)建

1.變量定義

本文的解釋變量是女性高管比例，采用女性高管數(shù)量除以高管總?cè)藬?shù)的衡量方法。被解釋變量是企業(yè)債務(wù)融資成本，采用財務(wù)費用率衡量。通過對以往學(xué)者研究成果的借鑒，最終選取客戶集中度、企業(yè)社會責(zé)任、代理成本、研發(fā)費用率、被分析師關(guān)注度、債務(wù)結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、固定資產(chǎn)比率、現(xiàn)金流量債務(wù)比、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報酬率和審計師來源等作為控制變量。各變量的定義和詳細(xì)計算方法如表1所示。

表1 主要變量說明

2.模型構(gòu)建

為驗證研究假設(shè)，本文建立回歸模型(1)。其中，被解釋變量為企業(yè)債務(wù)融資成本(debtcost)，解釋變量為女性高管比例(female)。

debtcost=α1+γ1female*Z(female≤τ)+γ2female*Z(female>τ)+β1top5+β2csr+β3agencycost+β4rdratio+β5anafocus+β6debtstructure+β7size+β8dar+β9ncfoadr+β10ROE+β11ROA+β12big4+∑industry+∑year+ε

(1)

模型(1)中，female為門檻變量，τ為待定門檻值，Z為指標(biāo)函數(shù),β1～β12為相應(yīng)控制變量的相關(guān)系數(shù)，ε是回歸方程的隨機(jī)擾動項。該模型實際上是一個分段函數(shù)，當(dāng)female≤τ時，female的系數(shù)為γ1；當(dāng)female>τ時，female的系數(shù)為γ2。

四、實證檢驗及分析

(一)描述性統(tǒng)計

從表2的描述性統(tǒng)計中，可以得到企業(yè)債務(wù)融資成本(debtcost)的均值為1.65%，最大值為43.9%，最小值為-21.5%，說明滬深A(yù)股上市公司的債務(wù)融資成本管理存在極大差距。融資能力差異帶來的企業(yè)債務(wù)融資成本的巨大差距，必然會影響企業(yè)的當(dāng)期和未來的發(fā)展，這也說明本文關(guān)于企業(yè)債務(wù)融資成本的影響因素實證研究，對于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展有著一定的借鑒意義。女性高管的比例均值為18.49%，最小值為0，最大值為1，說明女性高管比例整體不如人意，即高管團(tuán)隊里男性群體在企業(yè)決策中仍占主導(dǎo)地位。在企業(yè)決策過程中，女性高管的決策權(quán)往往被削弱，甚至存在其權(quán)力被架空的狀態(tài)，這對于高管團(tuán)隊多樣性的建設(shè)不利，更不利發(fā)揮女性高管對公司經(jīng)營發(fā)展的優(yōu)勢特性。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

由表3變量間相關(guān)性分析可知，女性高管比例與企業(yè)債務(wù)融資成本相關(guān)系數(shù)為-0.01，其余相關(guān)變量之間的相關(guān)系數(shù)最大值為0.69，均小于0.80。同時，通過檢驗VIF方差膨脹因子，發(fā)現(xiàn)VIF最大值為2.274，最小值為1.042，均處于合理區(qū)間，各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表3 各變量相關(guān)性分析

續(xù)表3

(三)多元回歸分析

根據(jù)stata16軟件門檻效應(yīng)回歸顯示，計算檢測到的真實門檻值為25%，代入設(shè)定的門檻回歸模型，回歸結(jié)果如表4和表5所示。從回歸結(jié)果上看，在臨界點兩側(cè)的區(qū)間內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與債務(wù)融資成本之間的線性關(guān)系存在顯著差異。表4、表5反映了在門檻值25%兩側(cè)，女性高管比例對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響程度。觀察系數(shù)可以得出，兩個系數(shù)不全小于0，即女性高管比例與企業(yè)債務(wù)融資成本先呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，后呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。具體來說，女性高管比例低于25%，女性高管對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響系數(shù)為0.0035，p值為0.557；當(dāng)女性高管占比超過25%時，相關(guān)系數(shù)為-0.0119，且在10%置信水平下顯著，超過門檻值后對債務(wù)融資成本的影響由正向影響轉(zhuǎn)變?yōu)轱@著的負(fù)向影響，且系數(shù)呈結(jié)構(gòu)性顯著增加。假設(shè)H得到驗證。

表4 門檻效應(yīng)的參數(shù)估計

表5 門檻效應(yīng)的參數(shù)估計

本文以2015—2020年間滬深兩市A股上市公司為研究樣本，展開對女性高管與企業(yè)債務(wù)融資成本之間關(guān)系的實證研究。研究發(fā)現(xiàn)，女性高管比例與企業(yè)債務(wù)融資成本存在復(fù)雜的門檻效應(yīng)，當(dāng)女性高管比例超過門檻值25%時，女性高管比例與企業(yè)債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)。本文從高管背景中的性別特質(zhì)與企業(yè)債務(wù)融資能力的視角，展開對女性高管比例與企業(yè)債務(wù)融資成本關(guān)系的研究，對于企業(yè)通過高管團(tuán)隊性別差異性建設(shè)、獲取更低融資成本以及穩(wěn)定發(fā)展經(jīng)營業(yè)績具有啟示意義。企業(yè)發(fā)展應(yīng)包容更多元的文化，消除對女性的偏見與歧視，不僅有利于女性智慧和能力的發(fā)揮，更有助于企業(yè)乃至國家實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展。