我國證券法域外管轄中效果標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)展與完善

黃 彥

一、我國證券法效果標(biāo)準(zhǔn)的立法演變與現(xiàn)狀

傳統(tǒng)國際法理論對國家管轄權(quán)的理解是基于國家主權(quán)出發(fā)的。隨著傳統(tǒng)國際法管轄權(quán)的演變，部分國家如美國主張“行為測試”“效果測試”等原則，將法律適用到域外，由此和其他國家產(chǎn)生了管轄權(quán)沖突問題。我國1994年頒布的《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》第29條對域外上市公司涉及國內(nèi)股權(quán)糾紛賦予域外管轄權(quán)，并且對域外法律適用作出了詳細(xì)規(guī)定，但是只針對境外上市公司內(nèi)的股權(quán)糾紛。然而1998年《證券法》第2條對證券法管轄權(quán)作出了限制性規(guī)定，將管轄權(quán)的范圍限制在本國境內(nèi)。1998年《證券法》嚴(yán)格遵循屬地管轄原則，只能對我國境內(nèi)發(fā)生的證券發(fā)行和交易行為享有管轄權(quán)，不涉及域外管轄問題?？傮w上，我國基于傳統(tǒng)國際法的領(lǐng)土和國際管轄權(quán)理論而提出的主張，采取了比較保守的做法。1998年《證券法》制定之時(shí)，我國民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展不夠充分，赴美上市的企業(yè)少之又少。加之受到治外法權(quán)的影響，我國當(dāng)時(shí)面對風(fēng)云變幻的政治局勢采取了雙邊和多邊的外交策略，“導(dǎo)致了中國對于法律域外效力的排斥心理”[1]。

這個(gè)策略如今看來可能不符合國際局勢和國內(nèi)現(xiàn)實(shí)需要，1998年《證券法》第2條規(guī)定的局限性顯而易見。一方面，發(fā)達(dá)國家證券國家化趨勢越來越明顯。為了應(yīng)對美國域外管轄的擴(kuò)張，“英國、澳大利亞、芬蘭、德國都開始主張本國證券法域外效力進(jìn)行域外管轄”[2]。在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，跨境證券交易越來越頻繁，證券欺詐等不法行為和證券外部性問題讓本國投資者損失巨大。為了保護(hù)本國投資者，維持本國證券市場秩序，保持適度的域外管轄權(quán)成為各國立法普遍現(xiàn)象。另一方面，由于中美兩國上市法律要求的不同和融資的需要，越來越多的企業(yè)選擇赴美上市，如新東方、阿里巴巴、愛奇藝等。自2015年開啟《證券法》修訂工作以來，立法者對于是否增加證券法的域外管轄條款以及如何確認(rèn)其標(biāo)準(zhǔn)一改再改。2015年4月，《證券法（修訂草案第一次審議稿）》首次確認(rèn)了證券法域外管轄制度，確立了效果測試標(biāo)準(zhǔn)，即當(dāng)發(fā)生損害國家利益、社會公共利益和境內(nèi)投資者合法權(quán)益的證券發(fā)行和交易行為時(shí)，我國有權(quán)進(jìn)行域外管轄①《中華人民共和國證券法（修訂草案）》第二條第二款規(guī)定：“在中華人民共和國境外的證券發(fā)行和交易行為，損害中華人民共和國國家利益、社會公共利益和境內(nèi)投資者合法權(quán)益的，適用本法。”。但是該條款并未確認(rèn)具體的標(biāo)準(zhǔn)，采用模糊性策略。2019年4月的《證券法（修訂草案第三次審議稿）》刪除了關(guān)于域外管轄的規(guī)定，似乎又回到了原來嚴(yán)格的屬地原則標(biāo)準(zhǔn)。同年12月頒布的《證券法（修訂草案第四次審議稿）》和2020年施行的新《證券法》再次確認(rèn)了證券法域外管轄的制度。與此同時(shí)，作為制度的配套設(shè)計(jì)，新《證券法》第177條授予中國證監(jiān)會跨境監(jiān)管的職權(quán)，進(jìn)一步完善跨境合作監(jiān)管機(jī)制。但是“擾亂市場秩序”和“損害投資者利益”僅僅是原則性條款，對于具體的適用規(guī)則并未明確。就目前制度而言，一方面，模糊化的標(biāo)準(zhǔn)更加具有包容性和靈活性，賦予了法院和執(zhí)法機(jī)關(guān)更多的自主權(quán)；另一方面，會導(dǎo)致司法機(jī)關(guān)和執(zhí)法機(jī)關(guān)過度濫用權(quán)力，而采用較低的標(biāo)準(zhǔn)則會使過多無實(shí)質(zhì)性聯(lián)系的案件涌入法院，造成司法資源的浪費(fèi)。

二、美國證券法域外管轄中的效果標(biāo)準(zhǔn)

在立法方面，圍繞著反欺詐和信息披露的1933年《美國證券法》和1934年《美國證券交易法》對證券法域外管轄都沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)。1933年《美國證券法》第17條僅僅適用于“洲際貿(mào)易”的證券欺詐行為，對跨國證券管轄沒有明確立法規(guī)定。而1934年《美國證券法》第30（b）條規(guī)定，證券法適用的例外為“不在美國管轄范圍以內(nèi)從事證券交易活動”的情形，但對“管轄權(quán)”概念的規(guī)定模糊不清。關(guān)于反欺詐條款的適用范圍，1934年《證券交易法》第10（b）條以及美國證券交易委員（SEC）相關(guān)附屬規(guī)定10b-5規(guī)則用語并沒有對域外管轄問題作明確規(guī)定：“具體措辭沒有顯示出國會是否有意將該規(guī)定的適用范圍拓展到投資者基于在美國境外證券市場交易提起的訴訟之中去?！盵3]由于美國的司法管轄權(quán)，聯(lián)邦法院通過各種測試標(biāo)準(zhǔn)自由衡量美國在被質(zhì)疑交易中的利益以解決立法上的困境。

（一）效果標(biāo)準(zhǔn)的起源與發(fā)展

名為“向美國發(fā)射的武器”（weapon fired into the united states）的效果測試標(biāo)準(zhǔn)（effects test）在1968年遜鮑姆案（Schoenbaum v.Firstbrook）上首次確立，即發(fā)生在美國境外的證券交易行為對美國投資者或美國證券市場產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性損害的，美國聯(lián)邦法院對其有事務(wù)管轄權(quán)。該案是Banff的美國股東提起的股東派生訴訟，原告主張Aquitaine和其他被告知道Banff公司擁有良好石油資源的利好消息后，未及時(shí)披露。Aquitaine和其他被告隱瞞內(nèi)部消息以低于市場的價(jià)格購買Banff的庫存股，給Banff和股東造成極大的損失。雖然該案的證券交易行為和欺詐行為是在美國以外進(jìn)行的，但法院認(rèn)為，該意圖在司法管轄范圍內(nèi)產(chǎn)生，且產(chǎn)生有害影響的行為足以影響美國證券市場或證券投資者的利益。

1968年，遜鮑姆案提出該測試標(biāo)準(zhǔn)比較寬松，并沒有對其作出明確的認(rèn)定，只提出了達(dá)到有害影響（detrimental effects）、足夠嚴(yán)重影響（sufficiently serious effect）等多個(gè)模糊性標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，法院有權(quán)主張保護(hù)美國投資者的管轄權(quán)。之后各個(gè)聯(lián)邦法院在司法實(shí)踐中才逐漸形成具體程度的標(biāo)準(zhǔn)。在1975年的Bersch案中，美國第二巡回法院進(jìn)一步對效果測試標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行限制，排除了“交易行為僅僅對美國經(jīng)濟(jì)或一般美國投資總體上產(chǎn)生不利影響的情形”，將其限定為“證券的購買者或銷售者受到損害的情形”后，才對在國外實(shí)施的與證券有關(guān)的欺詐行為具有事務(wù)管轄權(quán)，一般的效果（generalized effect）不足以根據(jù)證券法的反欺詐條款賦予其域外管轄權(quán)。之后美國第七巡回法院進(jìn)一步限定“效果測試標(biāo)準(zhǔn)”，即“造成了后果是否對美國利益的可預(yù)見和重大損害”，Dodd-Frank法案第929條（b）款再次被適用?！睹绹鴮ν怅P(guān)系法重述（第三版）》（以下簡稱《重述（第三版）》）和美國司法實(shí)踐增加了直接性標(biāo)準(zhǔn)，即損害后果必須由境外的交易行為直接作用。由此，效果測試標(biāo)準(zhǔn)基本確定下來，即境外證券交易行為對本國范圍之內(nèi)的證券投資者或美國證券市場產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的、直接的、可預(yù)見的損害后，本國才具有證券域外管轄權(quán)。

綜上所述，美國通過各個(gè)聯(lián)邦法院的實(shí)踐逐漸豐富了效果測試標(biāo)準(zhǔn)，并且不斷限制其范圍。即使發(fā)生在美國境外的證券欺詐行為，只要求滿足造成實(shí)質(zhì)的、直接的和可預(yù)見的損害，仍然會受到美國證券法的域外管轄規(guī)制。

（二）效果標(biāo)準(zhǔn)的具體要求

1.實(shí)質(zhì)的損害

實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)是境外證券交易行為對本國產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性影響。具體而言，該行為影響到在本國證券交易所注冊和上市的股票，并且損害投資者的利益。對于影響的利益是否達(dá)到實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)，法院有自由裁量權(quán)，根據(jù)具體個(gè)案進(jìn)行判斷。有兩種不同的判斷方法，一種是對本國整體證券市場秩序和銷售、購買的投資者利益影響的判斷，另一種是對銷售和購買投資者的利益影響使用美國證券法的反欺詐條款判斷，目標(biāo)是解決一般的市場條件，而不是糾正某些美國利益方所遭受的特定損害。然而，這一目標(biāo)被證券法的眾多解釋明確禁止。1975年的Berch案和Koal Industries Corp案對實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)作進(jìn)一步限縮，即對于損害的投資者，要求必須是美國的居民。法院通常對實(shí)質(zhì)性損害認(rèn)定傾向保守，對于受損害的投資者，本國投資者占有其中很小的比例且損害較小，將不受證券法管轄。

2.直接的損害

在立法上，“直接性”被寫入《重述（第三版）》，但是沒有具體闡釋。在具體的證券法域外管轄實(shí)踐中，美國聯(lián)邦法院同樣沒有明確的定義。奠定反壟斷法域外實(shí)用基礎(chǔ)準(zhǔn)則的效果測試標(biāo)準(zhǔn)于1945年鋁公司案首次確立，但是也因此導(dǎo)致了效果測試標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定的模糊，產(chǎn)生了“效果必須有多大”“有多直接”等問題。

1977年美國司法部反壟斷局發(fā)布的《反壟斷國際操作執(zhí)行指南》（以下簡稱《指南》）對域外管轄原則采用了重大和可預(yù)見標(biāo)準(zhǔn)。1982年由國會頒布的《對外貿(mào)易反壟斷改進(jìn)法》（以下簡稱FTAIA）進(jìn)一步限定效果測試標(biāo)準(zhǔn)，建立了一個(gè)統(tǒng)一的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，即增加了“直接性”的要求。但是在司法實(shí)踐中，對于“直接性”有三種理論爭議。

（1）直接后果說

在英美法中，“直接后果說”起源于1920年的Bluudell v.Stephens案?！爸苯雍蠊f”在美國第九巡回法院審理的“美國訴LSL生物技術(shù)公司”案件中成為效果測試標(biāo)準(zhǔn)“直接性”的判斷標(biāo)準(zhǔn)。該案件主要是對阿根廷共和國訴Weltover公司涉及的法律法規(guī)作出進(jìn)一步的引用。《外國主權(quán)豁免法》對造成國內(nèi)影響的“直接性”作出了解釋，即必須“作為被告非法行為的直接后果”。這一理論的應(yīng)用有很多的弊端[4]，理由如下：第一，第九巡回法院使用的定義只是該詞的眾多定義之一，其本身存在模糊性和矛盾性。第二，對于私人主體來說，適用的《外國主權(quán)豁免法》主要對象是外國政府，適用范圍過小。第三，該理論對“直接性”要求過于嚴(yán)格，不適合國際證券一體化的趨勢，過分限制了域外管轄的效力。

（2）合理近似的因果關(guān)系說

法律的因果關(guān)系在英美法系中也被稱為“最近因果關(guān)系”（以下簡稱“近因”），在侵權(quán)法中廣泛應(yīng)用。美國司法部反托拉斯局借用侵權(quán)法因果關(guān)系的近因理論認(rèn)為，從自由貿(mào)易協(xié)定的目的來看，應(yīng)將“直接性”解釋為“相當(dāng)接近的因果關(guān)系”。該理論認(rèn)為，“近因”和“直接性”是同義詞，可以相互替換。在司法實(shí)踐中，美國第七巡回法院在2012年的Minn-Chem案中支持美國司法部反托拉斯局對“直接性”的解釋，采用了“合理近似的因果關(guān)系說”。

“合理近似的因果關(guān)系說”在美國反壟斷法中得到廣泛的應(yīng)用，其相比于“直接后果說”具有很多優(yōu)勢。首先，“合理近似的因果關(guān)系說”的范圍更加寬泛，符合反壟斷法前沿，迎合了美國域外管轄擴(kuò)張的趨勢。“直接后果說”引發(fā)了法律文本用語解釋的沖突，解釋為綜合短語的一小部分，導(dǎo)致其須面對比原有法規(guī)文本更嚴(yán)格的考驗(yàn)，即排除了在自由貿(mào)易范圍內(nèi)直接的進(jìn)口商業(yè)。其次，直接效果很可能不會包括可預(yù)見性要求，而“合理近似的因果關(guān)系說”以“可預(yù)見性”作為第一層次參考因素。證券交易行為可能不會導(dǎo)致直接的結(jié)果，但是如果行為和效果足夠直接，或者不是很遙遠(yuǎn)，那么本應(yīng)預(yù)見到所產(chǎn)生的效果將符合“可預(yù)見性”的要求。最后，從立法目的來看，反壟斷的常設(shè)要求和自由貿(mào)易協(xié)定對反壟斷原告所要適用的公認(rèn)的普通法規(guī)則方面有限制，“合理近似的因果關(guān)系說”可以在很大程度上體現(xiàn)這些原則。Hand法官同樣認(rèn)為：“正如侵權(quán)法切斷了那些傷害與傷害原因距離太遠(yuǎn)的人的恢復(fù)，自由貿(mào)易協(xié)定也從《謝爾曼法》中排除了與美國國內(nèi)或進(jìn)口商業(yè)的最終影響距離太遠(yuǎn)的外國活動?！痹诿绹?lián)邦最高法院審查加州聯(lián)合總承包商訴加利福尼亞州木匠委員會案中確定反托拉斯地位的因素中，“所稱損害的直接性或間接性”因普通法通過審查諸如“可預(yù)見性、直接性”等因素，對侵權(quán)和合同案件的追回規(guī)定了限制，《自由貿(mào)易協(xié)定》在制定時(shí)可能已考慮到這些原則。

（3）風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)說

有學(xué)者將美國侵權(quán)法理論中的風(fēng)險(xiǎn)理論作為“直接性”要求的理論基礎(chǔ)，認(rèn)為“風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)”側(cè)重于外國行為者的反競爭行為與由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)之間的邏輯關(guān)系，當(dāng)所謂的對美國商業(yè)的影響超出了外國行為造成的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，將不符合直接性的要求[5]。《美國侵權(quán)法第三次重述：物理和精神性損害》（以下簡稱《侵權(quán)法第三次重述》）第29節(jié)排除了可預(yù)見性的應(yīng)用，將行為人的賠償責(zé)任限制為該行為人侵權(quán)行為風(fēng)險(xiǎn)造成的損害。從責(zé)任確定中消除可預(yù)見性是《侵權(quán)法第三次重述》最有爭議的方面，因?yàn)榇蠖鄶?shù)聯(lián)邦法院受到傳統(tǒng)理論的影響，在責(zé)任分析中使用和依賴可預(yù)見性學(xué)說。風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)旨在通過將責(zé)任限制在認(rèn)定行為人負(fù)有責(zé)任的原因范圍內(nèi)，以避免不合理責(zé)任或過重責(zé)任。

風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用有很多優(yōu)點(diǎn)，具體如下：首先，風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)被認(rèn)為是一個(gè)更明確的標(biāo)準(zhǔn)，將有助于更有原則的分析且適用簡單。風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)限于評價(jià)行為不法的風(fēng)險(xiǎn)是公平的，將注意力集中在行為者行為時(shí)存在的特殊情況和該行為所構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)相比于其他標(biāo)準(zhǔn)更加明確，而且風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)的責(zé)任范圍承認(rèn)行為人的行為不一定是原告損害的唯一原因，因此法院在責(zé)任范圍內(nèi)確認(rèn)損害時(shí)不需要調(diào)查造成這種損害的其他因素。其次，使用風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)來界定賠償責(zé)任，有助于分析在討論“近因”時(shí)經(jīng)常出現(xiàn)的混亂術(shù)語。因此，在考慮“直接性”“合理可預(yù)見性”或“實(shí)質(zhì)性”事實(shí)時(shí)，適用風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)來確定“直接性”不容易使該因素與其他標(biāo)準(zhǔn)混淆。同時(shí)，從法經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，法院將注意力集中到外國證券交易行為與國內(nèi)影響上，不考慮與該調(diào)查無關(guān)的因素，可節(jié)約司法資源，提高法院調(diào)查的效率。再次，風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)對國內(nèi)影響作出了明確的限制。風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)側(cè)重于外國證券交易行為當(dāng)時(shí)存在的情況和由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)為法院在自由貿(mào)易裁判中提供較大的自由裁量權(quán)。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)能夠兼顧順應(yīng)國際禮讓義務(wù)和保護(hù)國內(nèi)市場免受域外管轄過度干預(yù)帶來的損害。最后，風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)改善了法官和陪審團(tuán)職能之間的關(guān)系，強(qiáng)調(diào)陪審團(tuán)在處理責(zé)任限制問題時(shí)具有的特殊地位和價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)意味著法院將所遭受的具體損害與被告所面臨的損害范圍進(jìn)行比較，并詢問陪審團(tuán)是否可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)在所造成的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)確定所遭受的損害。這避免了以往法院在確認(rèn)過失時(shí)通過不承擔(dān)責(zé)任的認(rèn)定書形式將案件從陪審團(tuán)手中奪走的情形。適用風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)可以更方便透明地解釋無義務(wù)裁決的原因，并保護(hù)陪審團(tuán)作為法院調(diào)查者的傳統(tǒng)職能。但是從美國司法實(shí)踐來看，美國各個(gè)州法院對《侵權(quán)法第三次重述》的風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)反應(yīng)各不相同。據(jù)美國一項(xiàng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，47個(gè)州在確定責(zé)任時(shí)使用可預(yù)見性規(guī)制，沒有適用《侵權(quán)法第三次重述》確認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)。

3.可預(yù)見的損害

可預(yù)見性理論在英美法普通法中的適用由來已久，在證券法域外管轄中也廣泛適用。美國聯(lián)邦法院和各個(gè)州法院在審理涉外案件時(shí)，要受到正當(dāng)程序原則的限制。具體而言，為了避免對他國主權(quán)的無端侵害，正當(dāng)程序原則被寫入美國第五和第十四憲法修正案。這兩部憲法修正案中對正當(dāng)程序原則作了規(guī)定，意為非經(jīng)正當(dāng)程序，不得任意剝奪他人的生命或財(cái)產(chǎn)。19世紀(jì)末期，美國法院又對正當(dāng)程序原則作進(jìn)一步闡釋，即指出該原則主要是為了限制聯(lián)邦政府和州政府。在效果測試的適用范圍中，美國根據(jù)正當(dāng)程序原則對域外管轄行為作出限制，對于偶發(fā)的、超出被告合理可預(yù)見范圍內(nèi)的行為，則不受證券法的管轄。在Animal Science Products一案中，法院同樣認(rèn)為，通過“效果測試標(biāo)準(zhǔn)”確定法律的域外管轄權(quán)時(shí)，“可預(yù)見性”必須是核心要求之一。“可預(yù)見性”要求境內(nèi)影響必須是被行為人合理預(yù)見，不能只是一種巧合或者偶然的影響。

三、對我國《證券法》域外管轄中效果標(biāo)準(zhǔn)的完善建議

（一）采用限縮的效果標(biāo)準(zhǔn)

2020年實(shí)施的《證券法》第2條實(shí)際上已經(jīng)采用了效果原則，但是只規(guī)定了“擾亂市場秩序”和“損害投資者利益”這些原則性條款，對于具體的細(xì)節(jié)性規(guī)定并不全面。模糊的規(guī)定能夠給予法院較大的自由裁量權(quán)，但是會造成域外管轄權(quán)的濫用，還會引起其他國家的抵制。筆者建議借鑒美國的效果測試原則作為我國證券法域外管轄適用的原則，具體當(dāng)是當(dāng)境外證券欺詐行為在我國產(chǎn)生實(shí)質(zhì)、直接、可預(yù)見影響時(shí)，才能有權(quán)主張對境外的證券欺詐行為進(jìn)行管轄。

對于實(shí)質(zhì)性要求，美國法院的裁判意見不統(tǒng)一，筆者建議采取限縮的效果原則。實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)有兩層要求：第一，主觀要求。境外證券欺詐行為要滿足對境內(nèi)利益造成損失的要求，不能是一般性影響，需要有具體享有利益的境內(nèi)購買者或銷售者能夠感知到境內(nèi)遭受的損失。第二，主體要求。主要是針對境內(nèi)投資者進(jìn)行的。對于受損害的整體投資者而言，中國的投資者必須占有較大的比例。倘若中國的投資者占整體的比例過小，則不滿足實(shí)質(zhì)性要求。

直接性要求境內(nèi)的損害是證券欺詐行為直接造成的。美國和中國對這一要求有著不同的標(biāo)準(zhǔn)，其中包括直接后果說、風(fēng)險(xiǎn)范圍標(biāo)準(zhǔn)說、相當(dāng)因果關(guān)系說、必然因果關(guān)系說等不同的裁判邏輯。在我國證券侵權(quán)領(lǐng)域，相當(dāng)因果關(guān)系說似乎占領(lǐng)主流地位。我國有很多理論界學(xué)者贊同此觀點(diǎn)，如王澤鑒教授①轉(zhuǎn)引自王利明.侵權(quán)責(zé)任法研究[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2016：389-390。。在實(shí)務(wù)界中，該理論逐漸得到重視，不少法院適用相當(dāng)因果關(guān)系說作為裁判依據(jù)。但是相當(dāng)因果關(guān)系說在證券欺詐領(lǐng)域適用仍存在諸多不足。首先，相當(dāng)因果關(guān)系說在“條件性”和“相當(dāng)性”方面適用模糊。對于條件性來說，由于在證券欺詐行為可能存在證券投資交易的多個(gè)環(huán)節(jié)，因此很難達(dá)到條件性的標(biāo)準(zhǔn)。對于相當(dāng)性來說，相對于必然因果關(guān)系說，相當(dāng)因果關(guān)系說更多的是強(qiáng)調(diào)可能性。但是由于可能性是個(gè)模糊的概念，從而使法院享有過度的裁量權(quán)。其次，在相當(dāng)因果關(guān)系說適用責(zé)任成立與責(zé)任范圍時(shí)，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)責(zé)任成立，忽視了責(zé)任范圍后果的認(rèn)定。上述學(xué)說大都建立在侵權(quán)法因果關(guān)系的理論基礎(chǔ)之上，所以筆者在侵權(quán)法的因果關(guān)系框架下重新審視直接性要求。侵權(quán)法、反壟斷法和證券法三個(gè)法域有著相似的立法目的，都是懲罰行為者，讓受損害的一方得到補(bǔ)償。筆者認(rèn)為，對于直接性要求可以采取直接后果說或者近似的因果關(guān)系說。

可預(yù)見性要求發(fā)生在境內(nèi)的損害必須在行為人合理預(yù)見的范圍內(nèi)，不能只是一種巧合或者偶然。因果關(guān)系理論由來已久且應(yīng)用廣泛，將損害控制在行為人合理可預(yù)見的范圍，符合正當(dāng)程序原則。具體而言，通常只要求欺詐行為人能夠合理預(yù)見損害種類，對于損失的范圍、程度或方式在所不問。

（二）合理性限制

傳統(tǒng)國際法理論認(rèn)為，每一個(gè)國家都應(yīng)對管轄權(quán)予以相應(yīng)的限制以避免對其他國家造成不必要的損害。當(dāng)前各國開始有限度地約束本國法律域外管轄，創(chuàng)制并完善合理管轄原則就是其中重要手段之一，這與美國關(guān)于域外法權(quán)的長期看法是一致的，反映在《美國對外關(guān)系法第三次重述》（以下簡稱《第三次重述》）第402和403節(jié)中?！秾ν怅P(guān)系法第四次重述》第405節(jié)對合理性作出解釋，該條規(guī)定，作為一個(gè)規(guī)范性禮讓的問題，美國法院可以解釋聯(lián)邦法定條款，包括對其適用性的其他限制?！兜谌沃厥觥返牡?03節(jié)是對作為其匹配部分的第402節(jié)對可接受的指令管轄的基礎(chǔ)進(jìn)行的廣泛允許的列舉。由于第402節(jié)的擴(kuò)張性方法，對指令性管轄權(quán)產(chǎn)生了重疊性主張，造成了潛在沖突。第403節(jié)通過約束一系列相互適用的因素來解決這一潛在沖突，這些因素受現(xiàn)代法律選擇規(guī)則的影響。

總體上來說，《第三次重述》對合理管轄作出了原則性規(guī)定，即法院在考慮適用域外管轄的適用問題時(shí)，要考慮合理性限制。同時(shí)，《第三次重述》第403節(jié)還列舉了8種作為決定管轄權(quán)合理性的因素。這8種因素主要包括與法院地國家領(lǐng)土的聯(lián)系、所保護(hù)對象的聯(lián)系、對政治經(jīng)濟(jì)體系的重要性、國家習(xí)慣體系的一致性、與其他國家立法管轄和法律利益的程度等。雖然對《第三次重述》第403節(jié)有很多反對理由，包括該條款淪為外交關(guān)系的隨意沖突、單邊主義等，但是該法條對于各國利益的梳理有利于公正，并不會偏袒本國利益，建立的境外行為管轄合理密切聯(lián)系原則有利于國際禮讓與對他國主權(quán)的尊重，所以我國可以適當(dāng)借鑒。