• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    超額商譽與商業(yè)信用融資

    2021-12-05 10:59:40支曉強
    科學決策 2021年10期
    關(guān)鍵詞:融資企業(yè)

    王 瑤 支曉強

    1 引 言

    近年來,外延式并購的興起使我國上市公司的商譽規(guī)模迅速增加。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計,2007年上市公司商譽凈值總規(guī)模僅有376億元,2017年則飆升至1.35萬億元。雖然從2019年開始并購重組交易數(shù)量開始下滑,但截至2020年,上市公司商譽凈值規(guī)模仍高達1.3萬億元。與此同時,擁有商譽資產(chǎn)的公司也從2007年的477家持續(xù)上升至2020年的2232家。理論上來說,商譽源于企業(yè)的溢價并購,是并購方支付的對價超過目標公司可辨認凈資產(chǎn)公允價值的差額,代表了企業(yè)購買的可辨認資產(chǎn)的協(xié)同作用。然而,實踐中,這些巨額商譽背后卻隱藏著較高的風險。如果標的資產(chǎn)后續(xù)盈利不及預(yù)期,上市公司必須計提商譽減值,可能導(dǎo)致公司業(yè)績變臉、股價暴跌,這也是年報披露季商譽暴雷現(xiàn)象頻發(fā)的根源。商譽究竟能否創(chuàng)造預(yù)期的超額收益,抑或反而會增加企業(yè)的風險,學者們對此展開了廣泛而深入的研究。

    根據(jù)超額收益觀,商譽的本質(zhì)是未來能為企業(yè)帶來超額收益的資源(葛家澍,1996[1])。基于國外的實證研究也證實商譽資產(chǎn)與股價和未來現(xiàn)金流呈顯著正相關(guān)(Barth和Clinch,1996[2];Lee,2011[3]。然而,杜興強等(2011)[4]進一步詳細分析了商譽的構(gòu)成,發(fā)現(xiàn)由于代理問題的存在,高管可能出于個人私利動機或過度樂觀、自負等心理因素進行非理性的高溢價并購,導(dǎo)致商譽過度高估。這部分商譽并不會為企業(yè)創(chuàng)造超額收益,反而會導(dǎo)致企業(yè)未來業(yè)績惡化。在此基礎(chǔ)上,李丹蒙等(2018)[5]等發(fā)現(xiàn)過度自信的管理層更可能進行高溢價并購,使企業(yè)商譽泡沫增加。謝紀剛和張秋生(2013)[6]發(fā)現(xiàn)當上市公司股價較高時,并購方可能會與目標方達成默契,支付更高的并購溢價實現(xiàn)“貴買貴賣”,從而導(dǎo)致巨額商譽。這些研究證實了我國企業(yè)的并購商譽存在泡沫和非理性因素,也使得學者們開始關(guān)注商譽對企業(yè)價值的不利影響。

    現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)商譽的負面經(jīng)濟后果集中體現(xiàn)在以下幾個方面:首先,過高的商譽會占用企業(yè)大量資金,耗費企業(yè)資源,降低企業(yè)資產(chǎn)運營效率,損害企業(yè)經(jīng)營績效(魏志華和朱彩云,2019[7])。其次,商譽金額越高,未來發(fā)生商譽減值的概率和規(guī)模也越大。此外,商譽資產(chǎn)的公允價值難以確定,具有超額商譽的公司財務(wù)信息透明度較低,具有較高的信息風險。并且,商譽的計量包含著大量的主觀估計,可能會引發(fā)管理層的機會主義行為,使公司股價崩盤風險顯著上升(張丹妮和周澤將,2021[8])。進一步地,學者們還發(fā)現(xiàn)公司較高的經(jīng)營風險和信息風險會招致外部利益相關(guān)者的疑慮。債權(quán)人會要求更高的風險補償,導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本上升,融資約束加?。ㄖ旃圾Q等,2021[9];董竹和張欣,2021[10])。審計師也會增加審計投入,收取更高的審計費用(鄭春美和李曉,2018[11])。然而,鮮有文獻從供應(yīng)商和客戶的角度來考察超額商譽的影響。作為企業(yè)重要的外部利益相關(guān)者,供應(yīng)商和客戶提供的商業(yè)信用是企業(yè)重要的融資來源。尤其當企業(yè)難以獲得銀行信貸時,商業(yè)信用融資對于緩解企業(yè)現(xiàn)金流壓力更顯得至關(guān)重要。那超額商譽究竟如何影響企業(yè)的商業(yè)信用融資?供應(yīng)商和客戶是否也會像其他利益相關(guān)者一樣,將超額商譽視為企業(yè)高風險的信號?上述問題對于全面理解超額商譽的經(jīng)濟后果具有重要的理論和實踐意義?;诖耍疚脑噲D從企業(yè)供應(yīng)鏈的角度出發(fā),探究超額商譽對商業(yè)信用融資的影響及內(nèi)在機制。

    本文利用我國2007-2020年A股上市公司作為研究樣本,研究發(fā)現(xiàn)超額商譽會抑制企業(yè)的商業(yè)信用融資。此研究結(jié)論在經(jīng)過替換衡量指標、更改回歸模型、內(nèi)生性處理等一系列穩(wěn)健性檢驗后仍然成立。機制檢驗表明超額商譽使企業(yè)的經(jīng)營風險上升、會計穩(wěn)健性下降,導(dǎo)致供應(yīng)商和客戶向企業(yè)提供商業(yè)信用的意愿降低。拓展性分析還發(fā)現(xiàn)當企業(yè)處于市場競爭比較激烈的行業(yè)、市場化水平比較低的地區(qū)時,超額商譽對企業(yè)商業(yè)信用融資的負面影響更加顯著。

    本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下幾個方面:(1)本文拓展了超額商譽經(jīng)濟后果的研究,已有研究主要關(guān)注了商譽對公司自身業(yè)績(魏志華和朱彩云,2019[7])、股價(張丹妮和周澤將,2021[8])、技術(shù)創(chuàng)新(朱郭一鳴等,2021[9];董竹和張欣,2021[10])的影響,以及對債權(quán)人和審計師決策的影響(董竹和張欣,2021[10],鄭春美和李曉,2018[11]),本文則進一步將超額商譽對外部利益相關(guān)者的影響拓展至企業(yè)的交易伙伴,為超額商譽的負面經(jīng)濟后果提供了實證證據(jù)支撐。(2)本文從超額商譽的視角豐富了商業(yè)信用融資的影響因素,現(xiàn)有文獻主要從銀行信貸可得性(Petersen和Rajan,1997[12]; Fisman和Love,2003[13])、企業(yè)的市場地位(Giannett等,2011[14])、戰(zhàn)略(方紅星和楚有為,2019[15])、內(nèi)部控制質(zhì)量(鄭軍等,2013[16])、信息披露質(zhì)量(陳紅等,2014[17])等角度探究了商業(yè)信用融資的影響因素,本文則提供了新的研究視角。(3)本文從企業(yè)的經(jīng)營風險和信息質(zhì)量這兩個角度深入分析了超額商譽對商業(yè)信用融資的影響機理,并從行業(yè)競爭程度、地區(qū)市場化水平等方面進行了拓展性分析,有助于深入全面地理解超額商譽對商業(yè)信用融資的負面影響。(4)本文研究表明超額商譽會使供應(yīng)商和客戶風險增加,降低商業(yè)信用提供,對于監(jiān)管機構(gòu)和企業(yè)制定相關(guān)決策具有重要的參考價值。

    2 研究設(shè)計

    2.1 研究假設(shè)

    商業(yè)信用源于交易雙方在長期的經(jīng)濟交往過程中形成的信任關(guān)系,本質(zhì)上是企業(yè)通過延期支付貨款或預(yù)收賬款形式占用供應(yīng)商和客戶資金的行為,是企業(yè)重要的外部融資來源(Allen等,2005[18])。尤其是在金融體系不發(fā)達的國家和地區(qū),企業(yè)獲得銀行信貸的難度較大,商業(yè)信用是重要的替代性融資方式(Fisman和Love,2003[13])。與銀行信貸不同,企業(yè)獲得商業(yè)信用融資通常不需要提供抵押物,也無須支付利息。商業(yè)信用融資的基礎(chǔ)是交易伙伴對企業(yè)的信任和了解。由于與企業(yè)之間存在比較長期穩(wěn)定的貿(mào)易往來,供應(yīng)商和客戶能夠獲取關(guān)于企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)狀況的私有信息,雙方信息透明度比較高。如果企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和償債能力較好,供應(yīng)商和客戶預(yù)期企業(yè)能按時履約,違約風險較低,將會樂意提供商業(yè)信用。同時,與銀行等債權(quán)人一樣,為了確保及時和足額收回賬款,供應(yīng)商和客戶也會對企業(yè)進行持續(xù)性的監(jiān)控,并根據(jù)風險變化及時調(diào)整“信貸政策”(陳運森和王玉濤,2010[19])。

    商譽源于企業(yè)的并購重組活動,適度的商譽反映了企業(yè)并購?fù)瓿珊蟮膮f(xié)同效應(yīng)和超額盈利能力,有助于提升企業(yè)價值。但我國資本市場上高達1.3萬億的商譽資產(chǎn)、以及企業(yè)頻發(fā)的商譽暴雷、業(yè)績變臉等現(xiàn)象暗示著很多企業(yè)進行了非理性的高溢價并購,存在超額商譽。一方面,公司高管可能出于構(gòu)建商業(yè)帝國等個人私利動機,或者受到過度樂觀、自負等非理性因素影響進行了高溢價并購(杜興強等,2011[4]);另一方面,商譽是合并對價與目標公司可辨認凈資產(chǎn)公允價值的差額,而目標公司存在大量的并沒有活躍市場的資產(chǎn)和負債,估計其價值涉及很多主觀判斷,可能導(dǎo)致管理層操縱可辨認凈資產(chǎn)公允價值的計量,高估商譽[20]。這部分高估的超額商譽不僅不能增加企業(yè)盈利,反而會耗費企業(yè)資源、使企業(yè)未來經(jīng)營風險上升、償債能力下降。在此情境下,作為企業(yè)的交易伙伴,供應(yīng)商和客戶必然也會敏銳察覺到企業(yè)風險和履約能力的變化,提供商業(yè)信用的意愿降低,從而導(dǎo)致企業(yè)商業(yè)信用融資減少。具體而言,本文認為超額商譽主要通過以下兩條路徑對商業(yè)信用融資產(chǎn)生不利影響。

    一方面,超額商譽會增加企業(yè)的經(jīng)營風險,引發(fā)供應(yīng)商和客戶對企業(yè)履約能力的擔憂。超額商譽意味著企業(yè)支付了超過合理水平的并購對價,耗費了企業(yè)資源,占用了企業(yè)原本可以用于生產(chǎn)、運營和研發(fā)的資金,可能損害企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績(魏志華和朱彩云,2019[7])。并且,一旦預(yù)期的未來收益無法實現(xiàn),公司必須計提商譽減值。超額商譽規(guī)模越大,未來發(fā)生商譽減值的概率和金額也越大,導(dǎo)致企業(yè)盈利的波動性增加、持續(xù)性降低。超額收益雖然名義上是企業(yè)的資產(chǎn),但并不能用來償債,如果企業(yè)未來盈利下降,很可能無法履約,導(dǎo)致供應(yīng)商和客戶產(chǎn)生壞賬。因此,供應(yīng)商和客戶可能會將超額商譽視為企業(yè)經(jīng)營風險的信號,主動降低商業(yè)信用提供以維護自身利益。

    另一方面,超額商譽會降低公司的信息質(zhì)量,破壞供應(yīng)商和客戶對企業(yè)的信任。根據(jù)會計準則規(guī)定,商譽需定期進行減值測試。然而,商譽資產(chǎn)的公允價值難以確定和核實,管理層為了個人私利可能操縱減值損失的確認時間(Beatty和Weber,2006[21])。Ramanna和Watts(2012)[22]發(fā)現(xiàn)管理層能夠利用對商譽減值中會計估計的自由裁量權(quán),推遲確認商譽減值。Kim等(2013)[23]也發(fā)現(xiàn)擁有商譽資產(chǎn)的企業(yè)會計穩(wěn)健性下降。高管層這種向上調(diào)整會計利潤的傾向會使企業(yè)財務(wù)信息可靠性下降。與債權(quán)人一樣,供應(yīng)商和客戶無法從企業(yè)高于預(yù)期的收益中獲利,卻很可能由于企業(yè)的糟糕表現(xiàn)付出巨大的成本,因此,供應(yīng)商和客戶希望企業(yè)能更及時的確認壞消息,財務(wù)信息更加穩(wěn)健可靠[24]。會計穩(wěn)健性的下降則會使供應(yīng)商和客戶感知到的信息風險增加,對企業(yè)的信任減少,提供商業(yè)信用的意愿隨之降低。

    基于此,本文提出以下研究假設(shè):

    H1:超額商譽對商業(yè)信用融資具有顯著的負向影響,超額商譽越高,企業(yè)能獲得的商業(yè)信用融資越少。

    H2:超額商譽通過增加企業(yè)經(jīng)營風險、降低會計穩(wěn)健性影響商業(yè)信用融資。

    2.2 研究方法

    (1)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

    本文選取2007-2020年滬深A(yù)股上市公司作為初始樣本。由于我國自2007年實施新的會計準則,使商譽的會計處理發(fā)生了重大變化,本文的樣本起始期為2007年。同時,基于研究慣例,剔除了金融行業(yè)和關(guān)鍵變量缺失的樣本,最終得到22436個公司-年度樣本觀測值。為了降低數(shù)據(jù)極端值對回歸結(jié)果的影響,對所有連續(xù)變量在1%的水平上進行了縮尾(Winsorize)處理。另外,本文所采用的企業(yè)商譽及財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

    (2)變量測量

    ① 因變量。參考陸正飛和楊德明(2011)[25],采用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款與企業(yè)總資產(chǎn)的比值來衡量商業(yè)信用融資TC。

    ② 自變量。參考現(xiàn)有文獻(魏志華和朱彩云,2019[7];Ramanna,2008[26]),采用經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的標準化商譽來衡量超額商譽GW。具體而言,首先計算企業(yè)商譽賬面價值與總資產(chǎn)的比值得到標準化商譽以消除企業(yè)規(guī)模的影響,然后用企業(yè)標準化商譽減去行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)標準化商譽的中位數(shù)得到超額商譽。

    ③ 中介變量。參考Boubakri等(2013)[27],采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后資產(chǎn)收益率(ROA)的3年波動率衡量企業(yè)的經(jīng)營風險Risk。參考張兆國等(2012)[28],采用Basu模型計算公司會計穩(wěn)健性AT。

    ④ 控制變量。參考現(xiàn)有文獻(方紅星和楚有為,2019[15];陸正飛和楊德明,2011[25]),本文還在實證模型中控制了如下可能影響商業(yè)信用融資的變量:包括公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、營業(yè)收入增長率(Growth)、經(jīng)營現(xiàn)金流比例(Cash)、是否四大審計(Big4)、審計師意見(Opinion)、企業(yè)性質(zhì)(Soe)、股權(quán)集中度(Share1)、董事會規(guī)模(Bdsize)、獨立董事所占比例(Indir)、董事長和總經(jīng)理是否兩職合一(Dual)。此外,模型中還加入了年度和行業(yè)啞變量來控制年度和行業(yè)效應(yīng)。

    表1 變量定義及說明

    (3)實證模型

    為了檢驗超額商譽對商業(yè)信用融資的影響,本文構(gòu)建了如下的回歸模型:

    如果本文的研究假設(shè)H1成立,本文預(yù)期α1顯著為負。

    進一步地,為了檢驗超額商譽對商業(yè)信用融資的影響機制,本文參考溫忠麟等(2004)[29]的研究,采用如下的中介檢驗?zāi)P汀DP椭蠿分別代表企業(yè)的經(jīng)營風險Risk和會計穩(wěn)健性AT。首先,采用模型(2)檢驗超額商譽對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響,如果α1顯著,繼續(xù)用模型(3)檢驗超額商譽對企業(yè)經(jīng)營風險和會計穩(wěn)健性的影響,如果β1也顯著,最后用同時加入解釋變量和中介變量的模型(4)進行檢驗,如果μ2顯著且μ1不顯著,說明經(jīng)營風險和會計穩(wěn)健性發(fā)揮完全中介效應(yīng),如果μ1和μ2均顯著,說明經(jīng)營風險和會計穩(wěn)健性發(fā)揮部分中介效應(yīng),如果μ2不顯著,表明中介效應(yīng)不成立。

    3 實證結(jié)果與分析

    3.1 描述性統(tǒng)計

    表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。商業(yè)信用TC的均值為0.17,表明樣本公司中應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款占總資產(chǎn)的比重平均為17%。商業(yè)信用TC的最小值為0.01,最大值為0.56,表明不同公司所能獲得的商業(yè)信用融資規(guī)模差別較大。超額商譽GW的均值為0.02,最小值為-0.03,但最大值為0.31,表明超額商譽在企業(yè)間也存在明顯差異。其他控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與前人研究基本一致。

    表2 描述性統(tǒng)計

    3.2 基本回歸結(jié)果

    表3列示了研究假設(shè)H1的實證檢驗結(jié)果。被解釋變量為商業(yè)信用融資TC。其中,第(1)列僅控制了行業(yè)和年度效應(yīng),超額商譽GW的回歸系數(shù)為-0.289,在1%的水平上顯著。第(2)列進一步加入了其他可能影響商業(yè)信用融資的控制變量,超額商譽GW的回歸系數(shù)為-0.149,仍在1%的水平上顯著。這表明超額商譽水平越高,企業(yè)所能獲得的商業(yè)信用融資越低,支持了研究假設(shè)H1。其他控制變量的回歸結(jié)果也基本符合預(yù)期。

    表3 超額商譽與商業(yè)信用融資

    續(xù)表

    3.3 中介機制檢驗

    表4和表5報告了中介機制檢驗的回歸結(jié)果,其中主回歸結(jié)果已經(jīng)證實超額商譽會抑制商業(yè)信用融資。表4的第(1)列超額商譽GW系數(shù)顯著為正,表明超額商譽會增加企業(yè)經(jīng)營風險。第(2)列報告了同時加入超額商譽GW和經(jīng)營風險Risk的回歸結(jié)果,超額商譽和經(jīng)營風險的回歸系數(shù)均顯著為負,表明存在部分中介效應(yīng),超額商譽增加了企業(yè)經(jīng)營風險,進而抑制了商業(yè)信用融資。類似地,表5的第(1)列超額商譽GW系數(shù)顯著為負,表明超額商譽會降低企業(yè)會計穩(wěn)健性。第(2)列報告了同時加入超額商譽GW和會計穩(wěn)健性AT的回歸結(jié)果,超額商譽的回歸系數(shù)顯著為負,會計穩(wěn)健性AT的回歸系數(shù)則顯著為正,表明會計穩(wěn)健性同樣發(fā)揮了部分中介作用,即超額商譽降低了企業(yè)穩(wěn)健性,進而使商業(yè)信用融資下降。綜合表4和表5的結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn)超額商譽通過增加企業(yè)經(jīng)營風險、降低會計穩(wěn)健性抑制了商業(yè)信用融資,研究假設(shè)H2得證。

    表4 超額商譽、經(jīng)營風險與商業(yè)信用融資

    續(xù)表

    表5 超額商譽、會計穩(wěn)健性與商業(yè)信用融資

    續(xù)表

    3.4 拓展性研究

    (1)行業(yè)競爭程度的影響

    根據(jù)已有文獻,行業(yè)競爭程度會影響企業(yè)所能獲得的商業(yè)信用融資(方明月,2014[30])。處于壟斷行業(yè)的企業(yè)可以憑借自身的壟斷地位獲取商業(yè)信用談判的主動地位。即使企業(yè)存在超額商譽,經(jīng)營風險上升,處于相對弱勢地位的供應(yīng)商通常也不會因此減少商業(yè)信用提供。反之,在市場競爭比較激烈的行業(yè),競爭者眾多,且實力較為均衡。供應(yīng)商尋找新客戶的轉(zhuǎn)換成本較低,對企業(yè)的依賴度較低,在商業(yè)信用談判中處于強勢地位。企業(yè)的超額商譽對于供應(yīng)商來說可能是一個事前的風險信號,會使供應(yīng)商更加謹慎,主動減少商業(yè)信用提供以降低自身風險。據(jù)此,本文推測,當企業(yè)所處行業(yè)競爭比較激烈時,超額商譽對商業(yè)信用融資的負面影響更顯著。

    為了驗證本文的推測是否成立,參考董竹和張欣(2021)[10],本文采用赫芬達爾指數(shù)(HHI)衡量產(chǎn)品市場的競爭程度,具體計算方式為一個行業(yè)中各公司營業(yè)收入占行業(yè)總營業(yè)收入百分比的平方和。該值越小,表明該行業(yè)市場競爭程度越強,壟斷程度越弱。本文根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)赫芬達爾指數(shù)的年度中位數(shù)將總樣本分為兩組,設(shè)置虛擬變量Dum_HHI。若企業(yè)所處行業(yè)的赫芬達爾指數(shù)低于中位數(shù),Dum_HHI取1(表示市場競爭較強組),否則取0(表示市場競爭較弱組)。然后將超額商譽GW與行業(yè)競爭程度虛擬變量Dum_HHI的交乘項加入基準回歸模型(1),回歸結(jié)果如表6所示。超額商譽系數(shù)仍顯著為負,與主回歸結(jié)果一致。交乘項系數(shù)顯著為負,證實了本文的推測,在市場競爭比較激烈的行業(yè),超額商譽對企業(yè)商業(yè)信用融資的負面影響更顯著。

    表6 行業(yè)競爭程度的影響

    續(xù)表

    (2)地區(qū)市場化水平的影響

    地區(qū)市場環(huán)境也會影響企業(yè)的商業(yè)信用融資。首先,在市場化水平較低的地區(qū),產(chǎn)品市場發(fā)育可能不健全,企業(yè)能選擇的替代性產(chǎn)品較少,更依賴于穩(wěn)定的供應(yīng)商關(guān)系,在商業(yè)信用談判中處于弱勢地位。其次,市場化水平較低的地區(qū)各項法律制度可能不健全,市場對于違約行為的懲罰機制也不完善。供應(yīng)商和客戶更擔心企業(yè)違反合同約定、拖欠賬款,自身利益受損。并且,市場化水平較低的地區(qū)信息環(huán)境也相對較差,供應(yīng)商和客戶面對的信息不對稱程度更高。由于存在超額商譽的企業(yè)具有較高的經(jīng)營風險和信息風險,供應(yīng)商和客戶必然會更加謹慎,提供商業(yè)信用的意愿顯著降低。據(jù)此,本文推測,當企業(yè)處于市場化水平較低的地區(qū)時,超額商譽對商業(yè)信用融資的負向影響更顯著。

    為了驗證本文的推測是否成立,本文根據(jù)《中國分省份市場化指數(shù)報告(2018)》(王小魯?shù)?018)[31],采用市場化指數(shù)來衡量地區(qū)的市場化水平。然后根據(jù)企業(yè)所處地區(qū)市場化水平的年度中位數(shù)將總樣本分為兩組,設(shè)置虛擬變量Dum_Market。若企業(yè)所處地區(qū)市場化水平低于中位數(shù),Dum_Market取1,否則取0。然后將超額商譽GW與市場化水平虛擬變量Dum_Market的交乘項加入基準回歸模型(1),回歸結(jié)果如表7所示。超額商譽系數(shù)仍顯著為負,與主回歸結(jié)果一致。交乘項系數(shù)顯著為負,證實了本文的推測,如果企業(yè)處于市場化水平較低的地區(qū),超額商譽對企業(yè)商業(yè)信用融資的負面影響更顯著。

    表7 地區(qū)市場化水平的影響

    續(xù)表

    3.5 穩(wěn)健性檢驗

    為了使本文的結(jié)論更加穩(wěn)健可靠,本文進行了如下的穩(wěn)健性檢驗: ① 更換衡量指標。參考魏志華和朱彩云(2019)[7]的研究,對于被解釋變量,本文還采用了經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的超額商譽GW1作為替代性衡量指標,回歸結(jié)果如表8所示,超額商譽的回歸系數(shù)仍顯著為負,回歸結(jié)果不變。此外,本文也采用了不同的指標來衡量商業(yè)信用融資,TC1=(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù))/總資產(chǎn),TC2=應(yīng)付賬款/總資產(chǎn),TC3=(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款-應(yīng)收賬款-應(yīng)收票據(jù)-預(yù)付賬款)/總資產(chǎn),回歸結(jié)果如表9所示。無論采用哪種衡量指標,超額商譽的回歸系數(shù)始終顯著為負,仍然支持本文的研究結(jié)論。

    表8 穩(wěn)健性檢驗之替換自變量

    續(xù)表

    表9 穩(wěn)健性檢驗之替換因變量

    續(xù)表

    ② 固定效應(yīng)模型。為了控制公司層面的不變因素導(dǎo)致的遺漏變量問題,本文還進一步使用了固定效應(yīng)模型進行穩(wěn)健性檢驗,回歸結(jié)果如表10所示。超額商譽的回歸系數(shù)仍顯著為負,研究結(jié)論不變。

    表10 穩(wěn)健性檢驗之固定效應(yīng)模型

    續(xù)表

    ③ 采用變化值。由于公司的會計指標存在持續(xù)性,為了盡可能緩解由此造成的內(nèi)生性問題,本文還進一步采用變化模型來進行穩(wěn)健性檢驗。我們用本年超額商譽與上年超額商譽的差值DGW來衡量企業(yè)超額商譽的變化,用本年商業(yè)信用與上年商業(yè)信用的差值DTC來衡量商業(yè)信用融資的變化?;貧w結(jié)果如表11所示,DGW的回歸系數(shù)仍顯著為負,進一步支持了本文的結(jié)論。

    表11 穩(wěn)健性檢驗之采用變化值

    續(xù)表

    ④ 傾向得分匹配法。為了盡可能緩解樣本自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題,本文還進一步采用了傾向得分匹配法(PSM)進行穩(wěn)健性檢驗。本文根據(jù)公司當年超額商譽GW是否大于0將總樣本分為兩組,分別是處理組(存在超額商譽的公司)和對照組(不存在超額商譽的公司)。然后基于企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、負債率、資產(chǎn)收益率、股權(quán)集中度等變量為處理組樣本匹配一個最鄰近的同年度同行業(yè)的對照組樣本,采用匹配后樣本進行檢驗,回歸結(jié)果如表12所示。超額商譽GW的回歸系數(shù)仍顯著為負,結(jié)論不變。

    表12 穩(wěn)健性檢驗之傾向得分匹配法

    續(xù)表

    4 研究結(jié)論與建議

    本文從供應(yīng)商和客戶的角度出發(fā)考察了超額商譽對商業(yè)信用融資的影響及其機制,利用我國2007-2020年A股上市公司作為研究樣本,研究發(fā)現(xiàn)超額商譽會抑制企業(yè)的商業(yè)信用融資。中介機制檢驗發(fā)現(xiàn)超額商譽會使企業(yè)的經(jīng)營風險上升、會計穩(wěn)健性下降,導(dǎo)致供應(yīng)商和客戶向企業(yè)提供商業(yè)信用的意愿降低。拓展性分析發(fā)現(xiàn)當企業(yè)處于市場競爭比較激烈的行業(yè)、市場化水平比較低的地區(qū)時,超額商譽對企業(yè)商業(yè)信用融資的負面影響更加顯著。本文的研究表明作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者,供應(yīng)商和客戶也會將超額商譽視為企業(yè)高風險的信號,豐富了超額商譽負面經(jīng)濟后果的相關(guān)文獻。

    此外,在當前我國上市公司商譽資產(chǎn)迅速增長的背景下,本文的研究還具有重要的實踐意義。本文的主要啟示在于:一、監(jiān)管部門應(yīng)加強對高溢價并購的監(jiān)管,引導(dǎo)并購交易定價合理化,鼓勵企業(yè)并購能產(chǎn)生更多協(xié)同效應(yīng)的資產(chǎn),這有助于從源頭上遏制超額商譽。二、監(jiān)管部門可考慮進一步細化商譽資產(chǎn)初始計量和后續(xù)減值計提的規(guī)則,限制企業(yè)管理層的自由裁量權(quán),以盡可能避免商譽會計處理主觀性造成的商譽暴雷、股市震蕩等現(xiàn)象。三、企業(yè)要充分認識到高溢價并購和超額商譽對企業(yè)經(jīng)營的負面影響,在制定并購決策時更加審慎理性,使并購能真正發(fā)揮提升企業(yè)績效和價值的作用。同時,企業(yè)也應(yīng)積極主動提升自身信息質(zhì)量和治理水平,以盡可能緩解超額商譽的負面影響。

    猜你喜歡
    融資企業(yè)
    融資統(tǒng)計(2月7日~2月13日)
    融資統(tǒng)計(1月17日~1月23日)
    融資統(tǒng)計(1月10日~1月16日)
    融資統(tǒng)計(8月2日~8月8日)
    企業(yè)
    企業(yè)
    企業(yè)
    企業(yè)
    企業(yè)
    敢為人先的企業(yè)——超惠投不動產(chǎn)
    云南畫報(2020年9期)2020-10-27 02:03:26
    国产成人免费无遮挡视频| 一本大道久久a久久精品| 在线观看国产h片| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 综合色丁香网| 久久久久精品性色| 国产成人精品一,二区| 久久精品人人爽人人爽视色| 欧美精品一区二区免费开放| 十分钟在线观看高清视频www| 日韩中文字幕视频在线看片| 亚洲美女视频黄频| 欧美bdsm另类| 丰满乱子伦码专区| 丝袜脚勾引网站| 亚洲精品一区蜜桃| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 国产一区二区在线观看日韩| 中文字幕av电影在线播放| 久久99热6这里只有精品| 99久久精品一区二区三区| 精品熟女少妇av免费看| 精品午夜福利在线看| 美女福利国产在线| 特大巨黑吊av在线直播| 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 嘟嘟电影网在线观看| 久久亚洲国产成人精品v| 日韩av不卡免费在线播放| 日韩人妻高清精品专区| 久久国产精品大桥未久av| 免费观看在线日韩| 亚洲精品日韩av片在线观看| 91精品伊人久久大香线蕉| 香蕉精品网在线| 国产成人一区二区在线| 看非洲黑人一级黄片| 国产成人av激情在线播放 | 少妇 在线观看| 国产片特级美女逼逼视频| av在线播放精品| 国产亚洲欧美精品永久| av一本久久久久| 青青草视频在线视频观看| 亚洲国产精品一区三区| 精品卡一卡二卡四卡免费| 大片免费播放器 马上看| 久久久久久久精品精品| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 国产av国产精品国产| 蜜桃国产av成人99| 亚洲人成网站在线观看播放| 91国产中文字幕| 伦理电影免费视频| 999精品在线视频| 亚洲久久久国产精品| 免费人妻精品一区二区三区视频| 18禁在线播放成人免费| 晚上一个人看的免费电影| 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 成年女人在线观看亚洲视频| 精品人妻偷拍中文字幕| 一级a做视频免费观看| 99久久精品国产国产毛片| 亚洲国产色片| 国产黄色视频一区二区在线观看| 午夜激情福利司机影院| 日韩一区二区三区影片| 日本黄色片子视频| 涩涩av久久男人的天堂| 欧美激情 高清一区二区三区| 夫妻性生交免费视频一级片| 久久热精品热| 91aial.com中文字幕在线观看| 日韩中字成人| 亚洲av成人精品一二三区| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 久久久久视频综合| 国产精品一区二区在线不卡| 精品少妇内射三级| 精品人妻熟女av久视频| 丁香六月天网| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 成人毛片60女人毛片免费| 啦啦啦在线观看免费高清www| 免费观看的影片在线观看| av黄色大香蕉| 一级,二级,三级黄色视频| 中文字幕最新亚洲高清| 亚洲国产成人一精品久久久| 亚洲第一区二区三区不卡| 欧美精品国产亚洲| 亚洲精品成人av观看孕妇| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 日韩中字成人| 精品久久久精品久久久| 美女中出高潮动态图| videosex国产| 午夜福利网站1000一区二区三区| 日韩中字成人| 欧美另类一区| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 久久久久网色| 国产综合精华液| 亚洲欧美清纯卡通| 国产 精品1| 日本91视频免费播放| av在线app专区| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 国产精品.久久久| 成人亚洲欧美一区二区av| 极品人妻少妇av视频| 国模一区二区三区四区视频| h视频一区二区三区| 久久久亚洲精品成人影院| 成人影院久久| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 成人免费观看视频高清| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 51国产日韩欧美| 日韩成人伦理影院| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 最近手机中文字幕大全| 精品一区二区三卡| 日韩中字成人| 女性被躁到高潮视频| 欧美变态另类bdsm刘玥| 日韩精品有码人妻一区| 91在线精品国自产拍蜜月| 热99国产精品久久久久久7| 99热6这里只有精品| 新久久久久国产一级毛片| 一个人看视频在线观看www免费| 人成视频在线观看免费观看| 制服人妻中文乱码| 亚洲精品一区蜜桃| 亚洲av国产av综合av卡| 久久 成人 亚洲| 高清在线视频一区二区三区| 在线天堂最新版资源| 成人黄色视频免费在线看| 激情五月婷婷亚洲| 老司机亚洲免费影院| 在线观看一区二区三区激情| 国产白丝娇喘喷水9色精品| freevideosex欧美| 亚洲精品av麻豆狂野| 久久久a久久爽久久v久久| 日韩一本色道免费dvd| 人人澡人人妻人| 欧美成人午夜免费资源| 国产精品 国内视频| 成人漫画全彩无遮挡| 内地一区二区视频在线| 久久久亚洲精品成人影院| 久久99热这里只频精品6学生| 欧美成人午夜免费资源| 三级国产精品欧美在线观看| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 欧美变态另类bdsm刘玥| 久久久久久伊人网av| 国产精品久久久久久精品电影小说| 久久亚洲国产成人精品v| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 人妻少妇偷人精品九色| videosex国产| av又黄又爽大尺度在线免费看| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 婷婷色综合www| 少妇 在线观看| 亚洲美女搞黄在线观看| 交换朋友夫妻互换小说| 91久久精品国产一区二区成人| 丝袜喷水一区| 婷婷色麻豆天堂久久| 一二三四中文在线观看免费高清| 两个人免费观看高清视频| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 久久久久久久精品精品| 精品人妻在线不人妻| 美女主播在线视频| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 亚洲经典国产精华液单| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 一级毛片我不卡| 黄色视频在线播放观看不卡| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 久久99热这里只频精品6学生| 最后的刺客免费高清国语| 亚洲精品日本国产第一区| 如何舔出高潮| 日本免费在线观看一区| 国产片内射在线| 中文字幕免费在线视频6| 国产免费现黄频在线看| 97在线视频观看| 99热6这里只有精品| 亚洲精品美女久久av网站| 99热网站在线观看| 热re99久久精品国产66热6| 九草在线视频观看| 欧美少妇被猛烈插入视频| 蜜桃国产av成人99| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 视频中文字幕在线观看| 午夜福利视频在线观看免费| 蜜臀久久99精品久久宅男| 久久韩国三级中文字幕| 日韩在线高清观看一区二区三区| 精品久久久久久电影网| 在线观看www视频免费| 成人亚洲欧美一区二区av| 精品久久久久久久久av| 国产在线一区二区三区精| 男女免费视频国产| 91精品国产国语对白视频| 精品久久久噜噜| 国产精品无大码| 亚洲欧美清纯卡通| 日韩在线高清观看一区二区三区| 十分钟在线观看高清视频www| 亚洲五月色婷婷综合| 少妇高潮的动态图| 搡老乐熟女国产| 内地一区二区视频在线| 我的老师免费观看完整版| 观看美女的网站| 日本91视频免费播放| 最新的欧美精品一区二区| 99九九在线精品视频| 国产精品国产av在线观看| 极品人妻少妇av视频| 国产成人aa在线观看| 看十八女毛片水多多多| 亚洲国产精品一区三区| 日韩视频在线欧美| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 久久精品夜色国产| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 日本爱情动作片www.在线观看| 亚洲欧美色中文字幕在线| 国产一区二区三区av在线| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 久久av网站| 亚洲av.av天堂| 秋霞在线观看毛片| 国产免费一级a男人的天堂| 91在线精品国自产拍蜜月| 日韩视频在线欧美| 美女国产视频在线观看| 晚上一个人看的免费电影| 在线看a的网站| 日日爽夜夜爽网站| 91精品一卡2卡3卡4卡| 桃花免费在线播放| 久热久热在线精品观看| 亚洲一区二区三区欧美精品| 五月天丁香电影| 国产在线免费精品| 国产片内射在线| 久久久国产欧美日韩av| 99热国产这里只有精品6| 国产成人aa在线观看| 免费高清在线观看日韩| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 久久亚洲国产成人精品v| 女人精品久久久久毛片| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 欧美3d第一页| 日韩人妻高清精品专区| 热99国产精品久久久久久7| 精品一品国产午夜福利视频| 日本黄大片高清| 一二三四中文在线观看免费高清| 国产伦理片在线播放av一区| 精品久久久久久久久av| 欧美成人精品欧美一级黄| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 在线观看免费高清a一片| 国产精品人妻久久久久久| 一级毛片 在线播放| 飞空精品影院首页| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 国产精品久久久久成人av| 国产一区二区三区综合在线观看 | 最近2019中文字幕mv第一页| 日本-黄色视频高清免费观看| 久久99热这里只频精品6学生| 亚洲人成网站在线观看播放| 国产成人精品婷婷| 精品亚洲成a人片在线观看| av播播在线观看一区| 免费观看的影片在线观看| 久久久久国产网址| 9色porny在线观看| 午夜视频国产福利| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 日韩电影二区| 日韩三级伦理在线观看| 精品亚洲成a人片在线观看| 69精品国产乱码久久久| 国产精品久久久久久精品古装| 交换朋友夫妻互换小说| 久久国内精品自在自线图片| 黑丝袜美女国产一区| 在线观看美女被高潮喷水网站| 欧美97在线视频| 3wmmmm亚洲av在线观看| 另类精品久久| 只有这里有精品99| 99热这里只有是精品在线观看| 成人毛片60女人毛片免费| 99久久综合免费| 久久精品国产亚洲av涩爱| 免费av中文字幕在线| videos熟女内射| 69精品国产乱码久久久| 美女视频免费永久观看网站| 大香蕉久久成人网| 秋霞在线观看毛片| 最新的欧美精品一区二区| a 毛片基地| 全区人妻精品视频| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 成年人免费黄色播放视频| 国产亚洲最大av| 国产免费又黄又爽又色| 精品久久蜜臀av无| 亚洲av成人精品一区久久| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 婷婷成人精品国产| 国产精品无大码| 国产日韩欧美视频二区| 亚洲精品自拍成人| 久久久久国产精品人妻一区二区| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 我的老师免费观看完整版| 99久久精品国产国产毛片| 久久久国产精品麻豆| av天堂久久9| 久久狼人影院| 久久人人爽人人爽人人片va| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 日日撸夜夜添| 99热这里只有是精品在线观看| 一级,二级,三级黄色视频| 一本一本综合久久| 欧美精品一区二区大全| 曰老女人黄片| 伊人亚洲综合成人网| 亚洲欧美清纯卡通| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 搡老乐熟女国产| 考比视频在线观看| √禁漫天堂资源中文www| 成人综合一区亚洲| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 国产亚洲精品第一综合不卡 | 一区二区三区免费毛片| 99精国产麻豆久久婷婷| 亚洲精品国产av成人精品| 国产精品一区二区在线观看99| av在线播放精品| 国产探花极品一区二区| xxxhd国产人妻xxx| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 久久韩国三级中文字幕| 久久国产精品大桥未久av| av卡一久久| 一级毛片aaaaaa免费看小| av福利片在线| 中文字幕亚洲精品专区| 视频区图区小说| 亚洲av不卡在线观看| 制服诱惑二区| 晚上一个人看的免费电影| 最新的欧美精品一区二区| 秋霞在线观看毛片| 欧美精品一区二区大全| 午夜激情福利司机影院| 国产精品一区二区在线观看99| av一本久久久久| 少妇被粗大的猛进出69影院 | 日日摸夜夜添夜夜爱| 精品少妇黑人巨大在线播放| 久久青草综合色| 国产精品99久久久久久久久| xxxhd国产人妻xxx| 久久久久久久久久久免费av| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 99视频精品全部免费 在线| 精品国产国语对白av| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 成人无遮挡网站| 国产高清不卡午夜福利| 一区二区三区乱码不卡18| 在线天堂最新版资源| 亚洲精品国产av成人精品| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 亚洲精品国产av成人精品| 精品熟女少妇av免费看| 国产片特级美女逼逼视频| 我的老师免费观看完整版| 国产精品一区www在线观看| 欧美精品一区二区大全| 日韩一区二区三区影片| 欧美日韩在线观看h| 999精品在线视频| 26uuu在线亚洲综合色| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 久久婷婷青草| 精品一区在线观看国产| 国产成人一区二区在线| 卡戴珊不雅视频在线播放| 伦理电影大哥的女人| 嫩草影院入口| 精品熟女少妇av免费看| 最近2019中文字幕mv第一页| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 丰满饥渴人妻一区二区三| 亚洲精品,欧美精品| 在线观看www视频免费| 观看av在线不卡| 久久久久久人妻| 极品人妻少妇av视频| 少妇精品久久久久久久| 日韩av免费高清视频| 午夜免费观看性视频| 丰满乱子伦码专区| 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 成人毛片a级毛片在线播放| 熟女人妻精品中文字幕| 国产精品无大码| 国产爽快片一区二区三区| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 免费黄频网站在线观看国产| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | videosex国产| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 免费看光身美女| 男女高潮啪啪啪动态图| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 男女高潮啪啪啪动态图| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 国产成人免费无遮挡视频| 亚洲av二区三区四区| 卡戴珊不雅视频在线播放| 熟女电影av网| 黄色视频在线播放观看不卡| 国产精品一国产av| 极品少妇高潮喷水抽搐| 大片电影免费在线观看免费| 欧美激情 高清一区二区三区| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 色网站视频免费| 日本欧美国产在线视频| 久久99精品国语久久久| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 少妇人妻久久综合中文| av在线老鸭窝| 男女高潮啪啪啪动态图| 黄色一级大片看看| 春色校园在线视频观看| 22中文网久久字幕| 国产视频内射| 搡女人真爽免费视频火全软件| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 精品久久国产蜜桃| 国产精品99久久久久久久久| 一区二区三区乱码不卡18| 美女大奶头黄色视频| 妹子高潮喷水视频| 七月丁香在线播放| 久久久欧美国产精品| xxxhd国产人妻xxx| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 亚洲精品第二区| 亚洲天堂av无毛| 精品亚洲成国产av| av天堂久久9| 看十八女毛片水多多多| 日韩亚洲欧美综合| 制服诱惑二区| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 男女边吃奶边做爰视频| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 国产深夜福利视频在线观看| 777米奇影视久久| 另类亚洲欧美激情| av卡一久久| 欧美xxⅹ黑人| 亚洲成人一二三区av| 久久久久久久久大av| 秋霞伦理黄片| 久久青草综合色| 精品熟女少妇av免费看| 99热6这里只有精品| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 男女无遮挡免费网站观看| 一级二级三级毛片免费看| 色94色欧美一区二区| 欧美日韩av久久| 91aial.com中文字幕在线观看| 伊人久久国产一区二区| 男女边吃奶边做爰视频| 性高湖久久久久久久久免费观看| 色婷婷久久久亚洲欧美| 日本色播在线视频| 国产一区有黄有色的免费视频| 99九九线精品视频在线观看视频| 黑丝袜美女国产一区| 久久精品夜色国产| 国产伦精品一区二区三区视频9| 亚洲丝袜综合中文字幕| 黄色怎么调成土黄色| 在线天堂最新版资源| 人妻系列 视频| 搡女人真爽免费视频火全软件| 在线观看免费视频网站a站| 91在线精品国自产拍蜜月| 国产成人精品久久久久久| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 精品一区二区免费观看| 国产av一区二区精品久久| 在线观看免费高清a一片| 亚洲av欧美aⅴ国产| 三上悠亚av全集在线观看| 国产精品人妻久久久影院| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 午夜91福利影院| 亚洲一区二区三区欧美精品| 十八禁高潮呻吟视频| 中文字幕最新亚洲高清| 最近中文字幕2019免费版| 国产日韩欧美视频二区| 亚洲av.av天堂| 久久亚洲国产成人精品v| 一级毛片我不卡| 午夜日本视频在线| 精品人妻一区二区三区麻豆| 国产日韩一区二区三区精品不卡 | 国产高清有码在线观看视频| 三级国产精品欧美在线观看| 如何舔出高潮| 午夜久久久在线观看| 岛国毛片在线播放| 日韩 亚洲 欧美在线| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 少妇被粗大的猛进出69影院 | 黄色视频在线播放观看不卡| 日韩精品有码人妻一区| 秋霞伦理黄片| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 国产黄色免费在线视频| 伊人久久国产一区二区| 99九九线精品视频在线观看视频| 天堂中文最新版在线下载| 国产69精品久久久久777片| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 欧美+日韩+精品| 五月天丁香电影| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 99久久精品一区二区三区| 国产免费视频播放在线视频| 亚洲一区二区三区欧美精品| 91成人精品电影| 青春草亚洲视频在线观看| 人体艺术视频欧美日本| 超碰97精品在线观看| 大片电影免费在线观看免费| 久久久久久久久久久免费av| 99热全是精品| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 欧美+日韩+精品| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 最新中文字幕久久久久| 少妇的逼水好多| av电影中文网址| 欧美日韩在线观看h| 日韩电影二区| 好男人视频免费观看在线| 18在线观看网站| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 色视频在线一区二区三区| 两个人的视频大全免费| 纯流量卡能插随身wifi吗| 亚洲精品国产色婷婷电影| 国产熟女欧美一区二区| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 高清av免费在线| 看十八女毛片水多多多| 国产视频内射| 亚洲综合色网址| 亚洲经典国产精华液单| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 精品久久蜜臀av无| 久久久久久久久久久免费av| 国产精品一二三区在线看| 一级片'在线观看视频| 国产精品一区二区在线观看99| 久久久精品区二区三区| 日韩av免费高清视频| 色网站视频免费| 91精品国产九色| 黑人猛操日本美女一级片| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 中文字幕亚洲精品专区| 中文字幕最新亚洲高清| 男女免费视频国产| 欧美成人午夜免费资源| 国产精品女同一区二区软件| 高清黄色对白视频在线免费看|