超額商譽與商業(yè)信用融資

王 瑤 支曉強

1 引 言

近年來，外延式并購的興起使我國上市公司的商譽規(guī)模迅速增加。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，2007年上市公司商譽凈值總規(guī)模僅有376億元，2017年則飆升至1.35萬億元。雖然從2019年開始并購重組交易數(shù)量開始下滑，但截至2020年，上市公司商譽凈值規(guī)模仍高達1.3萬億元。與此同時，擁有商譽資產(chǎn)的公司也從2007年的477家持續(xù)上升至2020年的2232家。理論上來說，商譽源于企業(yè)的溢價并購，是并購方支付的對價超過目標(biāo)公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的差額，代表了企業(yè)購買的可辨認(rèn)資產(chǎn)的協(xié)同作用。然而，實踐中，這些巨額商譽背后卻隱藏著較高的風(fēng)險。如果標(biāo)的資產(chǎn)后續(xù)盈利不及預(yù)期，上市公司必須計提商譽減值，可能導(dǎo)致公司業(yè)績變臉、股價暴跌，這也是年報披露季商譽暴雷現(xiàn)象頻發(fā)的根源。商譽究竟能否創(chuàng)造預(yù)期的超額收益，抑或反而會增加企業(yè)的風(fēng)險，學(xué)者們對此展開了廣泛而深入的研究。

根據(jù)超額收益觀，商譽的本質(zhì)是未來能為企業(yè)帶來超額收益的資源（葛家澍，1996［1］）?；趪獾膶嵶C研究也證實商譽資產(chǎn)與股價和未來現(xiàn)金流呈顯著正相關(guān)（Barth和Clinch，1996［2］；Lee，2011［3］。然而，杜興強等（2011）［4］進一步詳細分析了商譽的構(gòu)成，發(fā)現(xiàn)由于代理問題的存在，高管可能出于個人私利動機或過度樂觀、自負等心理因素進行非理性的高溢價并購，導(dǎo)致商譽過度高估。這部分商譽并不會為企業(yè)創(chuàng)造超額收益，反而會導(dǎo)致企業(yè)未來業(yè)績惡化。在此基礎(chǔ)上，李丹蒙等（2018）［5］等發(fā)現(xiàn)過度自信的管理層更可能進行高溢價并購，使企業(yè)商譽泡沫增加。謝紀(jì)剛和張秋生（2013）［6］發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司股價較高時，并購方可能會與目標(biāo)方達成默契，支付更高的并購溢價實現(xiàn)“貴買貴賣”，從而導(dǎo)致巨額商譽。這些研究證實了我國企業(yè)的并購商譽存在泡沫和非理性因素，也使得學(xué)者們開始關(guān)注商譽對企業(yè)價值的不利影響。

現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)商譽的負面經(jīng)濟后果集中體現(xiàn)在以下幾個方面：首先，過高的商譽會占用企業(yè)大量資金，耗費企業(yè)資源，降低企業(yè)資產(chǎn)運營效率，損害企業(yè)經(jīng)營績效（魏志華和朱彩云，2019［7］）。其次，商譽金額越高，未來發(fā)生商譽減值的概率和規(guī)模也越大。此外，商譽資產(chǎn)的公允價值難以確定，具有超額商譽的公司財務(wù)信息透明度較低，具有較高的信息風(fēng)險。并且，商譽的計量包含著大量的主觀估計，可能會引發(fā)管理層的機會主義行為，使公司股價崩盤風(fēng)險顯著上升（張丹妮和周澤將，2021［8］）。進一步地，學(xué)者們還發(fā)現(xiàn)公司較高的經(jīng)營風(fēng)險和信息風(fēng)險會招致外部利益相關(guān)者的疑慮。債權(quán)人會要求更高的風(fēng)險補償，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本上升，融資約束加?。ㄖ旃圾Q等，2021［9］；董竹和張欣，2021［10］）。審計師也會增加審計投入，收取更高的審計費用（鄭春美和李曉，2018［11］）。然而，鮮有文獻從供應(yīng)商和客戶的角度來考察超額商譽的影響。作為企業(yè)重要的外部利益相關(guān)者，供應(yīng)商和客戶提供的商業(yè)信用是企業(yè)重要的融資來源。尤其當(dāng)企業(yè)難以獲得銀行信貸時，商業(yè)信用融資對于緩解企業(yè)現(xiàn)金流壓力更顯得至關(guān)重要。那超額商譽究竟如何影響企業(yè)的商業(yè)信用融資？供應(yīng)商和客戶是否也會像其他利益相關(guān)者一樣，將超額商譽視為企業(yè)高風(fēng)險的信號？上述問題對于全面理解超額商譽的經(jīng)濟后果具有重要的理論和實踐意義。基于此，本文試圖從企業(yè)供應(yīng)鏈的角度出發(fā)，探究超額商譽對商業(yè)信用融資的影響及內(nèi)在機制。

本文利用我國2007-2020年A股上市公司作為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)超額商譽會抑制企業(yè)的商業(yè)信用融資。此研究結(jié)論在經(jīng)過替換衡量指標(biāo)、更改回歸模型、內(nèi)生性處理等一系列穩(wěn)健性檢驗后仍然成立。機制檢驗表明超額商譽使企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險上升、會計穩(wěn)健性下降，導(dǎo)致供應(yīng)商和客戶向企業(yè)提供商業(yè)信用的意愿降低。拓展性分析還發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)處于市場競爭比較激烈的行業(yè)、市場化水平比較低的地區(qū)時，超額商譽對企業(yè)商業(yè)信用融資的負面影響更加顯著。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）本文拓展了超額商譽經(jīng)濟后果的研究，已有研究主要關(guān)注了商譽對公司自身業(yè)績（魏志華和朱彩云，2019［7］）、股價（張丹妮和周澤將，2021［8］）、技術(shù)創(chuàng)新（朱郭一鳴等，2021［9］；董竹和張欣，2021［10］）的影響，以及對債權(quán)人和審計師決策的影響（董竹和張欣，2021［10］，鄭春美和李曉，2018［11］），本文則進一步將超額商譽對外部利益相關(guān)者的影響拓展至企業(yè)的交易伙伴，為超額商譽的負面經(jīng)濟后果提供了實證證據(jù)支撐。（2）本文從超額商譽的視角豐富了商業(yè)信用融資的影響因素，現(xiàn)有文獻主要從銀行信貸可得性（Petersen和Rajan，1997［12］; Fisman和Love，2003［13］）、企業(yè)的市場地位（Giannett等，2011［14］）、戰(zhàn)略（方紅星和楚有為，2019［15］）、內(nèi)部控制質(zhì)量（鄭軍等，2013［16］）、信息披露質(zhì)量（陳紅等，2014［17］）等角度探究了商業(yè)信用融資的影響因素，本文則提供了新的研究視角。（3）本文從企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和信息質(zhì)量這兩個角度深入分析了超額商譽對商業(yè)信用融資的影響機理，并從行業(yè)競爭程度、地區(qū)市場化水平等方面進行了拓展性分析，有助于深入全面地理解超額商譽對商業(yè)信用融資的負面影響。（4）本文研究表明超額商譽會使供應(yīng)商和客戶風(fēng)險增加，降低商業(yè)信用提供，對于監(jiān)管機構(gòu)和企業(yè)制定相關(guān)決策具有重要的參考價值。

2 研究設(shè)計

2.1 研究假設(shè)

商業(yè)信用源于交易雙方在長期的經(jīng)濟交往過程中形成的信任關(guān)系，本質(zhì)上是企業(yè)通過延期支付貨款或預(yù)收賬款形式占用供應(yīng)商和客戶資金的行為，是企業(yè)重要的外部融資來源（Allen等，2005［18］）。尤其是在金融體系不發(fā)達的國家和地區(qū)，企業(yè)獲得銀行信貸的難度較大，商業(yè)信用是重要的替代性融資方式（Fisman和Love，2003［13］）。與銀行信貸不同，企業(yè)獲得商業(yè)信用融資通常不需要提供抵押物，也無須支付利息。商業(yè)信用融資的基礎(chǔ)是交易伙伴對企業(yè)的信任和了解。由于與企業(yè)之間存在比較長期穩(wěn)定的貿(mào)易往來，供應(yīng)商和客戶能夠獲取關(guān)于企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)狀況的私有信息，雙方信息透明度比較高。如果企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和償債能力較好，供應(yīng)商和客戶預(yù)期企業(yè)能按時履約，違約風(fēng)險較低，將會樂意提供商業(yè)信用。同時，與銀行等債權(quán)人一樣，為了確保及時和足額收回賬款，供應(yīng)商和客戶也會對企業(yè)進行持續(xù)性的監(jiān)控，并根據(jù)風(fēng)險變化及時調(diào)整“信貸政策”（陳運森和王玉濤，2010［19］）。

商譽源于企業(yè)的并購重組活動，適度的商譽反映了企業(yè)并購?fù)瓿珊蟮膮f(xié)同效應(yīng)和超額盈利能力，有助于提升企業(yè)價值。但我國資本市場上高達1.3萬億的商譽資產(chǎn)、以及企業(yè)頻發(fā)的商譽暴雷、業(yè)績變臉等現(xiàn)象暗示著很多企業(yè)進行了非理性的高溢價并購，存在超額商譽。一方面，公司高管可能出于構(gòu)建商業(yè)帝國等個人私利動機，或者受到過度樂觀、自負等非理性因素影響進行了高溢價并購（杜興強等，2011［4］）；另一方面，商譽是合并對價與目標(biāo)公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的差額，而目標(biāo)公司存在大量的并沒有活躍市場的資產(chǎn)和負債，估計其價值涉及很多主觀判斷，可能導(dǎo)致管理層操縱可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的計量，高估商譽［20］。這部分高估的超額商譽不僅不能增加企業(yè)盈利，反而會耗費企業(yè)資源、使企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險上升、償債能力下降。在此情境下，作為企業(yè)的交易伙伴，供應(yīng)商和客戶必然也會敏銳察覺到企業(yè)風(fēng)險和履約能力的變化，提供商業(yè)信用的意愿降低，從而導(dǎo)致企業(yè)商業(yè)信用融資減少。具體而言，本文認(rèn)為超額商譽主要通過以下兩條路徑對商業(yè)信用融資產(chǎn)生不利影響。

一方面，超額商譽會增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，引發(fā)供應(yīng)商和客戶對企業(yè)履約能力的擔(dān)憂。超額商譽意味著企業(yè)支付了超過合理水平的并購對價，耗費了企業(yè)資源，占用了企業(yè)原本可以用于生產(chǎn)、運營和研發(fā)的資金，可能損害企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績（魏志華和朱彩云，2019［7］）。并且，一旦預(yù)期的未來收益無法實現(xiàn)，公司必須計提商譽減值。超額商譽規(guī)模越大，未來發(fā)生商譽減值的概率和金額也越大，導(dǎo)致企業(yè)盈利的波動性增加、持續(xù)性降低。超額收益雖然名義上是企業(yè)的資產(chǎn)，但并不能用來償債，如果企業(yè)未來盈利下降，很可能無法履約，導(dǎo)致供應(yīng)商和客戶產(chǎn)生壞賬。因此，供應(yīng)商和客戶可能會將超額商譽視為企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的信號，主動降低商業(yè)信用提供以維護自身利益。

另一方面，超額商譽會降低公司的信息質(zhì)量，破壞供應(yīng)商和客戶對企業(yè)的信任。根據(jù)會計準(zhǔn)則規(guī)定，商譽需定期進行減值測試。然而，商譽資產(chǎn)的公允價值難以確定和核實，管理層為了個人私利可能操縱減值損失的確認(rèn)時間（Beatty和Weber，2006［21］）。Ramanna和Watts（2012）［22］發(fā)現(xiàn)管理層能夠利用對商譽減值中會計估計的自由裁量權(quán)，推遲確認(rèn)商譽減值。Kim等（2013）［23］也發(fā)現(xiàn)擁有商譽資產(chǎn)的企業(yè)會計穩(wěn)健性下降。高管層這種向上調(diào)整會計利潤的傾向會使企業(yè)財務(wù)信息可靠性下降。與債權(quán)人一樣，供應(yīng)商和客戶無法從企業(yè)高于預(yù)期的收益中獲利，卻很可能由于企業(yè)的糟糕表現(xiàn)付出巨大的成本，因此，供應(yīng)商和客戶希望企業(yè)能更及時的確認(rèn)壞消息，財務(wù)信息更加穩(wěn)健可靠［24］。會計穩(wěn)健性的下降則會使供應(yīng)商和客戶感知到的信息風(fēng)險增加，對企業(yè)的信任減少，提供商業(yè)信用的意愿隨之降低。

基于此，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：超額商譽對商業(yè)信用融資具有顯著的負向影響，超額商譽越高，企業(yè)能獲得的商業(yè)信用融資越少。

H2：超額商譽通過增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、降低會計穩(wěn)健性影響商業(yè)信用融資。

2.2 研究方法

（1）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007-2020年滬深A(yù)股上市公司作為初始樣本。由于我國自2007年實施新的會計準(zhǔn)則，使商譽的會計處理發(fā)生了重大變化，本文的樣本起始期為2007年。同時，基于研究慣例，剔除了金融行業(yè)和關(guān)鍵變量缺失的樣本，最終得到22436個公司-年度樣本觀測值。為了降低數(shù)據(jù)極端值對回歸結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量在1%的水平上進行了縮尾（Winsorize）處理。另外，本文所采用的企業(yè)商譽及財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（2）變量測量

① 因變量。參考陸正飛和楊德明（2011）［25］，采用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款與企業(yè)總資產(chǎn)的比值來衡量商業(yè)信用融資TC。

② 自變量。參考現(xiàn)有文獻（魏志華和朱彩云，2019［7］；Ramanna，2008［26］），采用經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)化商譽來衡量超額商譽GW。具體而言，首先計算企業(yè)商譽賬面價值與總資產(chǎn)的比值得到標(biāo)準(zhǔn)化商譽以消除企業(yè)規(guī)模的影響，然后用企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化商譽減去行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化商譽的中位數(shù)得到超額商譽。

③ 中介變量。參考Boubakri等（2013）［27］，采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后資產(chǎn)收益率（ROA）的3年波動率衡量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險Risk。參考張兆國等（2012）［28］，采用Basu模型計算公司會計穩(wěn)健性AT。

④ 控制變量。參考現(xiàn)有文獻（方紅星和楚有為，2019［15］；陸正飛和楊德明，2011［25］），本文還在實證模型中控制了如下可能影響商業(yè)信用融資的變量：包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、營業(yè)收入增長率（Growth）、經(jīng)營現(xiàn)金流比例（Cash）、是否四大審計（Big4）、審計師意見（Opinion）、企業(yè)性質(zhì)（Soe）、股權(quán)集中度（Share1）、董事會規(guī)模（Bdsize）、獨立董事所占比例（Indir）、董事長和總經(jīng)理是否兩職合一（Dual）。此外，模型中還加入了年度和行業(yè)啞變量來控制年度和行業(yè)效應(yīng)。

表1 變量定義及說明

（3）實證模型

為了檢驗超額商譽對商業(yè)信用融資的影響，本文構(gòu)建了如下的回歸模型：

如果本文的研究假設(shè)H1成立，本文預(yù)期α1顯著為負。

進一步地，為了檢驗超額商譽對商業(yè)信用融資的影響機制，本文參考溫忠麟等（2004）［29］的研究，采用如下的中介檢驗?zāi)Ｐ?。模型中X分別代表企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險Risk和會計穩(wěn)健性AT。首先，采用模型(2)檢驗超額商譽對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響，如果α1顯著，繼續(xù)用模型(3)檢驗超額商譽對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和會計穩(wěn)健性的影響，如果β1也顯著，最后用同時加入解釋變量和中介變量的模型(4)進行檢驗，如果μ2顯著且μ1不顯著，說明經(jīng)營風(fēng)險和會計穩(wěn)健性發(fā)揮完全中介效應(yīng)，如果μ1和μ2均顯著，說明經(jīng)營風(fēng)險和會計穩(wěn)健性發(fā)揮部分中介效應(yīng)，如果μ2不顯著，表明中介效應(yīng)不成立。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。商業(yè)信用TC的均值為0.17，表明樣本公司中應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款占總資產(chǎn)的比重平均為17%。商業(yè)信用TC的最小值為0.01，最大值為0.56，表明不同公司所能獲得的商業(yè)信用融資規(guī)模差別較大。超額商譽GW的均值為0.02，最小值為-0.03，但最大值為0.31，表明超額商譽在企業(yè)間也存在明顯差異。其他控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與前人研究基本一致。

表2 描述性統(tǒng)計

3.2 基本回歸結(jié)果

表3列示了研究假設(shè)H1的實證檢驗結(jié)果。被解釋變量為商業(yè)信用融資TC。其中，第（1）列僅控制了行業(yè)和年度效應(yīng)，超額商譽GW的回歸系數(shù)為-0.289，在1%的水平上顯著。第（2）列進一步加入了其他可能影響商業(yè)信用融資的控制變量，超額商譽GW的回歸系數(shù)為-0.149，仍在1%的水平上顯著。這表明超額商譽水平越高，企業(yè)所能獲得的商業(yè)信用融資越低，支持了研究假設(shè)H1。其他控制變量的回歸結(jié)果也基本符合預(yù)期。

表3 超額商譽與商業(yè)信用融資

續(xù)表

3.3 中介機制檢驗

表4和表5報告了中介機制檢驗的回歸結(jié)果，其中主回歸結(jié)果已經(jīng)證實超額商譽會抑制商業(yè)信用融資。表4的第（1）列超額商譽GW系數(shù)顯著為正，表明超額商譽會增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。第（2）列報告了同時加入超額商譽GW和經(jīng)營風(fēng)險Risk的回歸結(jié)果，超額商譽和經(jīng)營風(fēng)險的回歸系數(shù)均顯著為負，表明存在部分中介效應(yīng)，超額商譽增加了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，進而抑制了商業(yè)信用融資。類似地，表5的第（1）列超額商譽GW系數(shù)顯著為負，表明超額商譽會降低企業(yè)會計穩(wěn)健性。第（2）列報告了同時加入超額商譽GW和會計穩(wěn)健性AT的回歸結(jié)果，超額商譽的回歸系數(shù)顯著為負，會計穩(wěn)健性AT的回歸系數(shù)則顯著為正，表明會計穩(wěn)健性同樣發(fā)揮了部分中介作用，即超額商譽降低了企業(yè)穩(wěn)健性，進而使商業(yè)信用融資下降。綜合表4和表5的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)超額商譽通過增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、降低會計穩(wěn)健性抑制了商業(yè)信用融資，研究假設(shè)H2得證。

表4 超額商譽、經(jīng)營風(fēng)險與商業(yè)信用融資

續(xù)表

表5 超額商譽、會計穩(wěn)健性與商業(yè)信用融資

續(xù)表

3.4 拓展性研究

（1）行業(yè)競爭程度的影響

根據(jù)已有文獻，行業(yè)競爭程度會影響企業(yè)所能獲得的商業(yè)信用融資（方明月，2014［30］）。處于壟斷行業(yè)的企業(yè)可以憑借自身的壟斷地位獲取商業(yè)信用談判的主動地位。即使企業(yè)存在超額商譽，經(jīng)營風(fēng)險上升，處于相對弱勢地位的供應(yīng)商通常也不會因此減少商業(yè)信用提供。反之，在市場競爭比較激烈的行業(yè)，競爭者眾多，且實力較為均衡。供應(yīng)商尋找新客戶的轉(zhuǎn)換成本較低，對企業(yè)的依賴度較低，在商業(yè)信用談判中處于強勢地位。企業(yè)的超額商譽對于供應(yīng)商來說可能是一個事前的風(fēng)險信號，會使供應(yīng)商更加謹(jǐn)慎，主動減少商業(yè)信用提供以降低自身風(fēng)險。據(jù)此，本文推測，當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)競爭比較激烈時，超額商譽對商業(yè)信用融資的負面影響更顯著。

為了驗證本文的推測是否成立，參考董竹和張欣（2021）［10］，本文采用赫芬達爾指數(shù)（HHI）衡量產(chǎn)品市場的競爭程度，具體計算方式為一個行業(yè)中各公司營業(yè)收入占行業(yè)總營業(yè)收入百分比的平方和。該值越小，表明該行業(yè)市場競爭程度越強，壟斷程度越弱。本文根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)赫芬達爾指數(shù)的年度中位數(shù)將總樣本分為兩組，設(shè)置虛擬變量Dum_HHI。若企業(yè)所處行業(yè)的赫芬達爾指數(shù)低于中位數(shù)，Dum_HHI取1（表示市場競爭較強組），否則取0（表示市場競爭較弱組）。然后將超額商譽GW與行業(yè)競爭程度虛擬變量Dum_HHI的交乘項加入基準(zhǔn)回歸模型（1），回歸結(jié)果如表6所示。超額商譽系數(shù)仍顯著為負，與主回歸結(jié)果一致。交乘項系數(shù)顯著為負，證實了本文的推測，在市場競爭比較激烈的行業(yè)，超額商譽對企業(yè)商業(yè)信用融資的負面影響更顯著。

表6 行業(yè)競爭程度的影響

續(xù)表

（2）地區(qū)市場化水平的影響

地區(qū)市場環(huán)境也會影響企業(yè)的商業(yè)信用融資。首先，在市場化水平較低的地區(qū)，產(chǎn)品市場發(fā)育可能不健全，企業(yè)能選擇的替代性產(chǎn)品較少，更依賴于穩(wěn)定的供應(yīng)商關(guān)系，在商業(yè)信用談判中處于弱勢地位。其次，市場化水平較低的地區(qū)各項法律制度可能不健全，市場對于違約行為的懲罰機制也不完善。供應(yīng)商和客戶更擔(dān)心企業(yè)違反合同約定、拖欠賬款，自身利益受損。并且，市場化水平較低的地區(qū)信息環(huán)境也相對較差，供應(yīng)商和客戶面對的信息不對稱程度更高。由于存在超額商譽的企業(yè)具有較高的經(jīng)營風(fēng)險和信息風(fēng)險，供應(yīng)商和客戶必然會更加謹(jǐn)慎，提供商業(yè)信用的意愿顯著降低。據(jù)此，本文推測，當(dāng)企業(yè)處于市場化水平較低的地區(qū)時，超額商譽對商業(yè)信用融資的負向影響更顯著。

為了驗證本文的推測是否成立，本文根據(jù)《中國分省份市場化指數(shù)報告(2018)》（王小魯?shù)?018）［31］，采用市場化指數(shù)來衡量地區(qū)的市場化水平。然后根據(jù)企業(yè)所處地區(qū)市場化水平的年度中位數(shù)將總樣本分為兩組，設(shè)置虛擬變量Dum_Market。若企業(yè)所處地區(qū)市場化水平低于中位數(shù)，Dum_Market取1，否則取0。然后將超額商譽GW與市場化水平虛擬變量Dum_Market的交乘項加入基準(zhǔn)回歸模型（1），回歸結(jié)果如表7所示。超額商譽系數(shù)仍顯著為負，與主回歸結(jié)果一致。交乘項系數(shù)顯著為負，證實了本文的推測，如果企業(yè)處于市場化水平較低的地區(qū)，超額商譽對企業(yè)商業(yè)信用融資的負面影響更顯著。

表7 地區(qū)市場化水平的影響

續(xù)表

3.5 穩(wěn)健性檢驗

為了使本文的結(jié)論更加穩(wěn)健可靠，本文進行了如下的穩(wěn)健性檢驗： ① 更換衡量指標(biāo)。參考魏志華和朱彩云（2019）［7］的研究，對于被解釋變量，本文還采用了經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的超額商譽GW1作為替代性衡量指標(biāo)，回歸結(jié)果如表8所示，超額商譽的回歸系數(shù)仍顯著為負，回歸結(jié)果不變。此外，本文也采用了不同的指標(biāo)來衡量商業(yè)信用融資，TC1=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)）/總資產(chǎn)，TC2=應(yīng)付賬款/總資產(chǎn)，TC3=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款-應(yīng)收賬款-應(yīng)收票據(jù)-預(yù)付賬款）/總資產(chǎn)，回歸結(jié)果如表9所示。無論采用哪種衡量指標(biāo)，超額商譽的回歸系數(shù)始終顯著為負，仍然支持本文的研究結(jié)論。

表8 穩(wěn)健性檢驗之替換自變量

續(xù)表

表9 穩(wěn)健性檢驗之替換因變量

續(xù)表

② 固定效應(yīng)模型。為了控制公司層面的不變因素導(dǎo)致的遺漏變量問題，本文還進一步使用了固定效應(yīng)模型進行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果如表10所示。超額商譽的回歸系數(shù)仍顯著為負，研究結(jié)論不變。

表10 穩(wěn)健性檢驗之固定效應(yīng)模型

續(xù)表

③ 采用變化值。由于公司的會計指標(biāo)存在持續(xù)性，為了盡可能緩解由此造成的內(nèi)生性問題，本文還進一步采用變化模型來進行穩(wěn)健性檢驗。我們用本年超額商譽與上年超額商譽的差值DGW來衡量企業(yè)超額商譽的變化，用本年商業(yè)信用與上年商業(yè)信用的差值DTC來衡量商業(yè)信用融資的變化?；貧w結(jié)果如表11所示，DGW的回歸系數(shù)仍顯著為負，進一步支持了本文的結(jié)論。

表11 穩(wěn)健性檢驗之采用變化值

續(xù)表

④ 傾向得分匹配法。為了盡可能緩解樣本自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文還進一步采用了傾向得分匹配法（PSM）進行穩(wěn)健性檢驗。本文根據(jù)公司當(dāng)年超額商譽GW是否大于0將總樣本分為兩組，分別是處理組（存在超額商譽的公司）和對照組（不存在超額商譽的公司）。然后基于企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、負債率、資產(chǎn)收益率、股權(quán)集中度等變量為處理組樣本匹配一個最鄰近的同年度同行業(yè)的對照組樣本，采用匹配后樣本進行檢驗，回歸結(jié)果如表12所示。超額商譽GW的回歸系數(shù)仍顯著為負，結(jié)論不變。

表12 穩(wěn)健性檢驗之傾向得分匹配法

續(xù)表

4 研究結(jié)論與建議

本文從供應(yīng)商和客戶的角度出發(fā)考察了超額商譽對商業(yè)信用融資的影響及其機制，利用我國2007-2020年A股上市公司作為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)超額商譽會抑制企業(yè)的商業(yè)信用融資。中介機制檢驗發(fā)現(xiàn)超額商譽會使企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險上升、會計穩(wěn)健性下降，導(dǎo)致供應(yīng)商和客戶向企業(yè)提供商業(yè)信用的意愿降低。拓展性分析發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)處于市場競爭比較激烈的行業(yè)、市場化水平比較低的地區(qū)時，超額商譽對企業(yè)商業(yè)信用融資的負面影響更加顯著。本文的研究表明作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者，供應(yīng)商和客戶也會將超額商譽視為企業(yè)高風(fēng)險的信號，豐富了超額商譽負面經(jīng)濟后果的相關(guān)文獻。

此外，在當(dāng)前我國上市公司商譽資產(chǎn)迅速增長的背景下，本文的研究還具有重要的實踐意義。本文的主要啟示在于：一、監(jiān)管部門應(yīng)加強對高溢價并購的監(jiān)管，引導(dǎo)并購交易定價合理化，鼓勵企業(yè)并購能產(chǎn)生更多協(xié)同效應(yīng)的資產(chǎn)，這有助于從源頭上遏制超額商譽。二、監(jiān)管部門可考慮進一步細化商譽資產(chǎn)初始計量和后續(xù)減值計提的規(guī)則，限制企業(yè)管理層的自由裁量權(quán)，以盡可能避免商譽會計處理主觀性造成的商譽暴雷、股市震蕩等現(xiàn)象。三、企業(yè)要充分認(rèn)識到高溢價并購和超額商譽對企業(yè)經(jīng)營的負面影響，在制定并購決策時更加審慎理性，使并購能真正發(fā)揮提升企業(yè)績效和價值的作用。同時，企業(yè)也應(yīng)積極主動提升自身信息質(zhì)量和治理水平，以盡可能緩解超額商譽的負面影響。