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    超額商譽與商業(yè)信用融資

    2021-12-05 10:59:40支曉強
    科學(xué)決策 2021年10期
    關(guān)鍵詞:融資企業(yè)

    王 瑤 支曉強

    1 引 言

    近年來,外延式并購的興起使我國上市公司的商譽規(guī)模迅速增加。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計,2007年上市公司商譽凈值總規(guī)模僅有376億元,2017年則飆升至1.35萬億元。雖然從2019年開始并購重組交易數(shù)量開始下滑,但截至2020年,上市公司商譽凈值規(guī)模仍高達(dá)1.3萬億元。與此同時,擁有商譽資產(chǎn)的公司也從2007年的477家持續(xù)上升至2020年的2232家。理論上來說,商譽源于企業(yè)的溢價并購,是并購方支付的對價超過目標(biāo)公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的差額,代表了企業(yè)購買的可辨認(rèn)資產(chǎn)的協(xié)同作用。然而,實踐中,這些巨額商譽背后卻隱藏著較高的風(fēng)險。如果標(biāo)的資產(chǎn)后續(xù)盈利不及預(yù)期,上市公司必須計提商譽減值,可能導(dǎo)致公司業(yè)績變臉、股價暴跌,這也是年報披露季商譽暴雷現(xiàn)象頻發(fā)的根源。商譽究竟能否創(chuàng)造預(yù)期的超額收益,抑或反而會增加企業(yè)的風(fēng)險,學(xué)者們對此展開了廣泛而深入的研究。

    根據(jù)超額收益觀,商譽的本質(zhì)是未來能為企業(yè)帶來超額收益的資源(葛家澍,1996[1])?;趪獾膶嵶C研究也證實商譽資產(chǎn)與股價和未來現(xiàn)金流呈顯著正相關(guān)(Barth和Clinch,1996[2];Lee,2011[3]。然而,杜興強等(2011)[4]進(jìn)一步詳細(xì)分析了商譽的構(gòu)成,發(fā)現(xiàn)由于代理問題的存在,高管可能出于個人私利動機或過度樂觀、自負(fù)等心理因素進(jìn)行非理性的高溢價并購,導(dǎo)致商譽過度高估。這部分商譽并不會為企業(yè)創(chuàng)造超額收益,反而會導(dǎo)致企業(yè)未來業(yè)績惡化。在此基礎(chǔ)上,李丹蒙等(2018)[5]等發(fā)現(xiàn)過度自信的管理層更可能進(jìn)行高溢價并購,使企業(yè)商譽泡沫增加。謝紀(jì)剛和張秋生(2013)[6]發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司股價較高時,并購方可能會與目標(biāo)方達(dá)成默契,支付更高的并購溢價實現(xiàn)“貴買貴賣”,從而導(dǎo)致巨額商譽。這些研究證實了我國企業(yè)的并購商譽存在泡沫和非理性因素,也使得學(xué)者們開始關(guān)注商譽對企業(yè)價值的不利影響。

    現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)商譽的負(fù)面經(jīng)濟后果集中體現(xiàn)在以下幾個方面:首先,過高的商譽會占用企業(yè)大量資金,耗費企業(yè)資源,降低企業(yè)資產(chǎn)運營效率,損害企業(yè)經(jīng)營績效(魏志華和朱彩云,2019[7])。其次,商譽金額越高,未來發(fā)生商譽減值的概率和規(guī)模也越大。此外,商譽資產(chǎn)的公允價值難以確定,具有超額商譽的公司財務(wù)信息透明度較低,具有較高的信息風(fēng)險。并且,商譽的計量包含著大量的主觀估計,可能會引發(fā)管理層的機會主義行為,使公司股價崩盤風(fēng)險顯著上升(張丹妮和周澤將,2021[8])。進(jìn)一步地,學(xué)者們還發(fā)現(xiàn)公司較高的經(jīng)營風(fēng)險和信息風(fēng)險會招致外部利益相關(guān)者的疑慮。債權(quán)人會要求更高的風(fēng)險補償,導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本上升,融資約束加?。ㄖ旃圾Q等,2021[9];董竹和張欣,2021[10])。審計師也會增加審計投入,收取更高的審計費用(鄭春美和李曉,2018[11])。然而,鮮有文獻(xiàn)從供應(yīng)商和客戶的角度來考察超額商譽的影響。作為企業(yè)重要的外部利益相關(guān)者,供應(yīng)商和客戶提供的商業(yè)信用是企業(yè)重要的融資來源。尤其當(dāng)企業(yè)難以獲得銀行信貸時,商業(yè)信用融資對于緩解企業(yè)現(xiàn)金流壓力更顯得至關(guān)重要。那超額商譽究竟如何影響企業(yè)的商業(yè)信用融資?供應(yīng)商和客戶是否也會像其他利益相關(guān)者一樣,將超額商譽視為企業(yè)高風(fēng)險的信號?上述問題對于全面理解超額商譽的經(jīng)濟后果具有重要的理論和實踐意義?;诖?,本文試圖從企業(yè)供應(yīng)鏈的角度出發(fā),探究超額商譽對商業(yè)信用融資的影響及內(nèi)在機制。

    本文利用我國2007-2020年A股上市公司作為研究樣本,研究發(fā)現(xiàn)超額商譽會抑制企業(yè)的商業(yè)信用融資。此研究結(jié)論在經(jīng)過替換衡量指標(biāo)、更改回歸模型、內(nèi)生性處理等一系列穩(wěn)健性檢驗后仍然成立。機制檢驗表明超額商譽使企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險上升、會計穩(wěn)健性下降,導(dǎo)致供應(yīng)商和客戶向企業(yè)提供商業(yè)信用的意愿降低。拓展性分析還發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)處于市場競爭比較激烈的行業(yè)、市場化水平比較低的地區(qū)時,超額商譽對企業(yè)商業(yè)信用融資的負(fù)面影響更加顯著。

    本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面:(1)本文拓展了超額商譽經(jīng)濟后果的研究,已有研究主要關(guān)注了商譽對公司自身業(yè)績(魏志華和朱彩云,2019[7])、股價(張丹妮和周澤將,2021[8])、技術(shù)創(chuàng)新(朱郭一鳴等,2021[9];董竹和張欣,2021[10])的影響,以及對債權(quán)人和審計師決策的影響(董竹和張欣,2021[10],鄭春美和李曉,2018[11]),本文則進(jìn)一步將超額商譽對外部利益相關(guān)者的影響拓展至企業(yè)的交易伙伴,為超額商譽的負(fù)面經(jīng)濟后果提供了實證證據(jù)支撐。(2)本文從超額商譽的視角豐富了商業(yè)信用融資的影響因素,現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從銀行信貸可得性(Petersen和Rajan,1997[12]; Fisman和Love,2003[13])、企業(yè)的市場地位(Giannett等,2011[14])、戰(zhàn)略(方紅星和楚有為,2019[15])、內(nèi)部控制質(zhì)量(鄭軍等,2013[16])、信息披露質(zhì)量(陳紅等,2014[17])等角度探究了商業(yè)信用融資的影響因素,本文則提供了新的研究視角。(3)本文從企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和信息質(zhì)量這兩個角度深入分析了超額商譽對商業(yè)信用融資的影響機理,并從行業(yè)競爭程度、地區(qū)市場化水平等方面進(jìn)行了拓展性分析,有助于深入全面地理解超額商譽對商業(yè)信用融資的負(fù)面影響。(4)本文研究表明超額商譽會使供應(yīng)商和客戶風(fēng)險增加,降低商業(yè)信用提供,對于監(jiān)管機構(gòu)和企業(yè)制定相關(guān)決策具有重要的參考價值。

    2 研究設(shè)計

    2.1 研究假設(shè)

    商業(yè)信用源于交易雙方在長期的經(jīng)濟交往過程中形成的信任關(guān)系,本質(zhì)上是企業(yè)通過延期支付貨款或預(yù)收賬款形式占用供應(yīng)商和客戶資金的行為,是企業(yè)重要的外部融資來源(Allen等,2005[18])。尤其是在金融體系不發(fā)達(dá)的國家和地區(qū),企業(yè)獲得銀行信貸的難度較大,商業(yè)信用是重要的替代性融資方式(Fisman和Love,2003[13])。與銀行信貸不同,企業(yè)獲得商業(yè)信用融資通常不需要提供抵押物,也無須支付利息。商業(yè)信用融資的基礎(chǔ)是交易伙伴對企業(yè)的信任和了解。由于與企業(yè)之間存在比較長期穩(wěn)定的貿(mào)易往來,供應(yīng)商和客戶能夠獲取關(guān)于企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)狀況的私有信息,雙方信息透明度比較高。如果企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和償債能力較好,供應(yīng)商和客戶預(yù)期企業(yè)能按時履約,違約風(fēng)險較低,將會樂意提供商業(yè)信用。同時,與銀行等債權(quán)人一樣,為了確保及時和足額收回賬款,供應(yīng)商和客戶也會對企業(yè)進(jìn)行持續(xù)性的監(jiān)控,并根據(jù)風(fēng)險變化及時調(diào)整“信貸政策”(陳運森和王玉濤,2010[19])。

    商譽源于企業(yè)的并購重組活動,適度的商譽反映了企業(yè)并購?fù)瓿珊蟮膮f(xié)同效應(yīng)和超額盈利能力,有助于提升企業(yè)價值。但我國資本市場上高達(dá)1.3萬億的商譽資產(chǎn)、以及企業(yè)頻發(fā)的商譽暴雷、業(yè)績變臉等現(xiàn)象暗示著很多企業(yè)進(jìn)行了非理性的高溢價并購,存在超額商譽。一方面,公司高管可能出于構(gòu)建商業(yè)帝國等個人私利動機,或者受到過度樂觀、自負(fù)等非理性因素影響進(jìn)行了高溢價并購(杜興強等,2011[4]);另一方面,商譽是合并對價與目標(biāo)公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的差額,而目標(biāo)公司存在大量的并沒有活躍市場的資產(chǎn)和負(fù)債,估計其價值涉及很多主觀判斷,可能導(dǎo)致管理層操縱可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的計量,高估商譽[20]。這部分高估的超額商譽不僅不能增加企業(yè)盈利,反而會耗費企業(yè)資源、使企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險上升、償債能力下降。在此情境下,作為企業(yè)的交易伙伴,供應(yīng)商和客戶必然也會敏銳察覺到企業(yè)風(fēng)險和履約能力的變化,提供商業(yè)信用的意愿降低,從而導(dǎo)致企業(yè)商業(yè)信用融資減少。具體而言,本文認(rèn)為超額商譽主要通過以下兩條路徑對商業(yè)信用融資產(chǎn)生不利影響。

    一方面,超額商譽會增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險,引發(fā)供應(yīng)商和客戶對企業(yè)履約能力的擔(dān)憂。超額商譽意味著企業(yè)支付了超過合理水平的并購對價,耗費了企業(yè)資源,占用了企業(yè)原本可以用于生產(chǎn)、運營和研發(fā)的資金,可能損害企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績(魏志華和朱彩云,2019[7])。并且,一旦預(yù)期的未來收益無法實現(xiàn),公司必須計提商譽減值。超額商譽規(guī)模越大,未來發(fā)生商譽減值的概率和金額也越大,導(dǎo)致企業(yè)盈利的波動性增加、持續(xù)性降低。超額收益雖然名義上是企業(yè)的資產(chǎn),但并不能用來償債,如果企業(yè)未來盈利下降,很可能無法履約,導(dǎo)致供應(yīng)商和客戶產(chǎn)生壞賬。因此,供應(yīng)商和客戶可能會將超額商譽視為企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的信號,主動降低商業(yè)信用提供以維護(hù)自身利益。

    另一方面,超額商譽會降低公司的信息質(zhì)量,破壞供應(yīng)商和客戶對企業(yè)的信任。根據(jù)會計準(zhǔn)則規(guī)定,商譽需定期進(jìn)行減值測試。然而,商譽資產(chǎn)的公允價值難以確定和核實,管理層為了個人私利可能操縱減值損失的確認(rèn)時間(Beatty和Weber,2006[21])。Ramanna和Watts(2012)[22]發(fā)現(xiàn)管理層能夠利用對商譽減值中會計估計的自由裁量權(quán),推遲確認(rèn)商譽減值。Kim等(2013)[23]也發(fā)現(xiàn)擁有商譽資產(chǎn)的企業(yè)會計穩(wěn)健性下降。高管層這種向上調(diào)整會計利潤的傾向會使企業(yè)財務(wù)信息可靠性下降。與債權(quán)人一樣,供應(yīng)商和客戶無法從企業(yè)高于預(yù)期的收益中獲利,卻很可能由于企業(yè)的糟糕表現(xiàn)付出巨大的成本,因此,供應(yīng)商和客戶希望企業(yè)能更及時的確認(rèn)壞消息,財務(wù)信息更加穩(wěn)健可靠[24]。會計穩(wěn)健性的下降則會使供應(yīng)商和客戶感知到的信息風(fēng)險增加,對企業(yè)的信任減少,提供商業(yè)信用的意愿隨之降低。

    基于此,本文提出以下研究假設(shè):

    H1:超額商譽對商業(yè)信用融資具有顯著的負(fù)向影響,超額商譽越高,企業(yè)能獲得的商業(yè)信用融資越少。

    H2:超額商譽通過增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、降低會計穩(wěn)健性影響商業(yè)信用融資。

    2.2 研究方法

    (1)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

    本文選取2007-2020年滬深A(yù)股上市公司作為初始樣本。由于我國自2007年實施新的會計準(zhǔn)則,使商譽的會計處理發(fā)生了重大變化,本文的樣本起始期為2007年。同時,基于研究慣例,剔除了金融行業(yè)和關(guān)鍵變量缺失的樣本,最終得到22436個公司-年度樣本觀測值。為了降低數(shù)據(jù)極端值對回歸結(jié)果的影響,對所有連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行了縮尾(Winsorize)處理。另外,本文所采用的企業(yè)商譽及財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

    (2)變量測量

    ① 因變量。參考陸正飛和楊德明(2011)[25],采用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款與企業(yè)總資產(chǎn)的比值來衡量商業(yè)信用融資TC。

    ② 自變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)(魏志華和朱彩云,2019[7];Ramanna,2008[26]),采用經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)化商譽來衡量超額商譽GW。具體而言,首先計算企業(yè)商譽賬面價值與總資產(chǎn)的比值得到標(biāo)準(zhǔn)化商譽以消除企業(yè)規(guī)模的影響,然后用企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化商譽減去行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化商譽的中位數(shù)得到超額商譽。

    ③ 中介變量。參考Boubakri等(2013)[27],采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后資產(chǎn)收益率(ROA)的3年波動率衡量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險Risk。參考張兆國等(2012)[28],采用Basu模型計算公司會計穩(wěn)健性AT。

    ④ 控制變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)(方紅星和楚有為,2019[15];陸正飛和楊德明,2011[25]),本文還在實證模型中控制了如下可能影響商業(yè)信用融資的變量:包括公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、營業(yè)收入增長率(Growth)、經(jīng)營現(xiàn)金流比例(Cash)、是否四大審計(Big4)、審計師意見(Opinion)、企業(yè)性質(zhì)(Soe)、股權(quán)集中度(Share1)、董事會規(guī)模(Bdsize)、獨立董事所占比例(Indir)、董事長和總經(jīng)理是否兩職合一(Dual)。此外,模型中還加入了年度和行業(yè)啞變量來控制年度和行業(yè)效應(yīng)。

    表1 變量定義及說明

    (3)實證模型

    為了檢驗超額商譽對商業(yè)信用融資的影響,本文構(gòu)建了如下的回歸模型:

    如果本文的研究假設(shè)H1成立,本文預(yù)期α1顯著為負(fù)。

    進(jìn)一步地,為了檢驗超額商譽對商業(yè)信用融資的影響機制,本文參考溫忠麟等(2004)[29]的研究,采用如下的中介檢驗?zāi)P汀DP椭蠿分別代表企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險Risk和會計穩(wěn)健性AT。首先,采用模型(2)檢驗超額商譽對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響,如果α1顯著,繼續(xù)用模型(3)檢驗超額商譽對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和會計穩(wěn)健性的影響,如果β1也顯著,最后用同時加入解釋變量和中介變量的模型(4)進(jìn)行檢驗,如果μ2顯著且μ1不顯著,說明經(jīng)營風(fēng)險和會計穩(wěn)健性發(fā)揮完全中介效應(yīng),如果μ1和μ2均顯著,說明經(jīng)營風(fēng)險和會計穩(wěn)健性發(fā)揮部分中介效應(yīng),如果μ2不顯著,表明中介效應(yīng)不成立。

    3 實證結(jié)果與分析

    3.1 描述性統(tǒng)計

    表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。商業(yè)信用TC的均值為0.17,表明樣本公司中應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款占總資產(chǎn)的比重平均為17%。商業(yè)信用TC的最小值為0.01,最大值為0.56,表明不同公司所能獲得的商業(yè)信用融資規(guī)模差別較大。超額商譽GW的均值為0.02,最小值為-0.03,但最大值為0.31,表明超額商譽在企業(yè)間也存在明顯差異。其他控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與前人研究基本一致。

    表2 描述性統(tǒng)計

    3.2 基本回歸結(jié)果

    表3列示了研究假設(shè)H1的實證檢驗結(jié)果。被解釋變量為商業(yè)信用融資TC。其中,第(1)列僅控制了行業(yè)和年度效應(yīng),超額商譽GW的回歸系數(shù)為-0.289,在1%的水平上顯著。第(2)列進(jìn)一步加入了其他可能影響商業(yè)信用融資的控制變量,超額商譽GW的回歸系數(shù)為-0.149,仍在1%的水平上顯著。這表明超額商譽水平越高,企業(yè)所能獲得的商業(yè)信用融資越低,支持了研究假設(shè)H1。其他控制變量的回歸結(jié)果也基本符合預(yù)期。

    表3 超額商譽與商業(yè)信用融資

    續(xù)表

    3.3 中介機制檢驗

    表4和表5報告了中介機制檢驗的回歸結(jié)果,其中主回歸結(jié)果已經(jīng)證實超額商譽會抑制商業(yè)信用融資。表4的第(1)列超額商譽GW系數(shù)顯著為正,表明超額商譽會增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。第(2)列報告了同時加入超額商譽GW和經(jīng)營風(fēng)險Risk的回歸結(jié)果,超額商譽和經(jīng)營風(fēng)險的回歸系數(shù)均顯著為負(fù),表明存在部分中介效應(yīng),超額商譽增加了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險,進(jìn)而抑制了商業(yè)信用融資。類似地,表5的第(1)列超額商譽GW系數(shù)顯著為負(fù),表明超額商譽會降低企業(yè)會計穩(wěn)健性。第(2)列報告了同時加入超額商譽GW和會計穩(wěn)健性AT的回歸結(jié)果,超額商譽的回歸系數(shù)顯著為負(fù),會計穩(wěn)健性AT的回歸系數(shù)則顯著為正,表明會計穩(wěn)健性同樣發(fā)揮了部分中介作用,即超額商譽降低了企業(yè)穩(wěn)健性,進(jìn)而使商業(yè)信用融資下降。綜合表4和表5的結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn)超額商譽通過增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、降低會計穩(wěn)健性抑制了商業(yè)信用融資,研究假設(shè)H2得證。

    表4 超額商譽、經(jīng)營風(fēng)險與商業(yè)信用融資

    續(xù)表

    表5 超額商譽、會計穩(wěn)健性與商業(yè)信用融資

    續(xù)表

    3.4 拓展性研究

    (1)行業(yè)競爭程度的影響

    根據(jù)已有文獻(xiàn),行業(yè)競爭程度會影響企業(yè)所能獲得的商業(yè)信用融資(方明月,2014[30])。處于壟斷行業(yè)的企業(yè)可以憑借自身的壟斷地位獲取商業(yè)信用談判的主動地位。即使企業(yè)存在超額商譽,經(jīng)營風(fēng)險上升,處于相對弱勢地位的供應(yīng)商通常也不會因此減少商業(yè)信用提供。反之,在市場競爭比較激烈的行業(yè),競爭者眾多,且實力較為均衡。供應(yīng)商尋找新客戶的轉(zhuǎn)換成本較低,對企業(yè)的依賴度較低,在商業(yè)信用談判中處于強勢地位。企業(yè)的超額商譽對于供應(yīng)商來說可能是一個事前的風(fēng)險信號,會使供應(yīng)商更加謹(jǐn)慎,主動減少商業(yè)信用提供以降低自身風(fēng)險。據(jù)此,本文推測,當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)競爭比較激烈時,超額商譽對商業(yè)信用融資的負(fù)面影響更顯著。

    為了驗證本文的推測是否成立,參考董竹和張欣(2021)[10],本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)衡量產(chǎn)品市場的競爭程度,具體計算方式為一個行業(yè)中各公司營業(yè)收入占行業(yè)總營業(yè)收入百分比的平方和。該值越小,表明該行業(yè)市場競爭程度越強,壟斷程度越弱。本文根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)的年度中位數(shù)將總樣本分為兩組,設(shè)置虛擬變量Dum_HHI。若企業(yè)所處行業(yè)的赫芬達(dá)爾指數(shù)低于中位數(shù),Dum_HHI取1(表示市場競爭較強組),否則取0(表示市場競爭較弱組)。然后將超額商譽GW與行業(yè)競爭程度虛擬變量Dum_HHI的交乘項加入基準(zhǔn)回歸模型(1),回歸結(jié)果如表6所示。超額商譽系數(shù)仍顯著為負(fù),與主回歸結(jié)果一致。交乘項系數(shù)顯著為負(fù),證實了本文的推測,在市場競爭比較激烈的行業(yè),超額商譽對企業(yè)商業(yè)信用融資的負(fù)面影響更顯著。

    表6 行業(yè)競爭程度的影響

    續(xù)表

    (2)地區(qū)市場化水平的影響

    地區(qū)市場環(huán)境也會影響企業(yè)的商業(yè)信用融資。首先,在市場化水平較低的地區(qū),產(chǎn)品市場發(fā)育可能不健全,企業(yè)能選擇的替代性產(chǎn)品較少,更依賴于穩(wěn)定的供應(yīng)商關(guān)系,在商業(yè)信用談判中處于弱勢地位。其次,市場化水平較低的地區(qū)各項法律制度可能不健全,市場對于違約行為的懲罰機制也不完善。供應(yīng)商和客戶更擔(dān)心企業(yè)違反合同約定、拖欠賬款,自身利益受損。并且,市場化水平較低的地區(qū)信息環(huán)境也相對較差,供應(yīng)商和客戶面對的信息不對稱程度更高。由于存在超額商譽的企業(yè)具有較高的經(jīng)營風(fēng)險和信息風(fēng)險,供應(yīng)商和客戶必然會更加謹(jǐn)慎,提供商業(yè)信用的意愿顯著降低。據(jù)此,本文推測,當(dāng)企業(yè)處于市場化水平較低的地區(qū)時,超額商譽對商業(yè)信用融資的負(fù)向影響更顯著。

    為了驗證本文的推測是否成立,本文根據(jù)《中國分省份市場化指數(shù)報告(2018)》(王小魯?shù)?018)[31],采用市場化指數(shù)來衡量地區(qū)的市場化水平。然后根據(jù)企業(yè)所處地區(qū)市場化水平的年度中位數(shù)將總樣本分為兩組,設(shè)置虛擬變量Dum_Market。若企業(yè)所處地區(qū)市場化水平低于中位數(shù),Dum_Market取1,否則取0。然后將超額商譽GW與市場化水平虛擬變量Dum_Market的交乘項加入基準(zhǔn)回歸模型(1),回歸結(jié)果如表7所示。超額商譽系數(shù)仍顯著為負(fù),與主回歸結(jié)果一致。交乘項系數(shù)顯著為負(fù),證實了本文的推測,如果企業(yè)處于市場化水平較低的地區(qū),超額商譽對企業(yè)商業(yè)信用融資的負(fù)面影響更顯著。

    表7 地區(qū)市場化水平的影響

    續(xù)表

    3.5 穩(wěn)健性檢驗

    為了使本文的結(jié)論更加穩(wěn)健可靠,本文進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗: ① 更換衡量指標(biāo)。參考魏志華和朱彩云(2019)[7]的研究,對于被解釋變量,本文還采用了經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的超額商譽GW1作為替代性衡量指標(biāo),回歸結(jié)果如表8所示,超額商譽的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù),回歸結(jié)果不變。此外,本文也采用了不同的指標(biāo)來衡量商業(yè)信用融資,TC1=(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù))/總資產(chǎn),TC2=應(yīng)付賬款/總資產(chǎn),TC3=(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款-應(yīng)收賬款-應(yīng)收票據(jù)-預(yù)付賬款)/總資產(chǎn),回歸結(jié)果如表9所示。無論采用哪種衡量指標(biāo),超額商譽的回歸系數(shù)始終顯著為負(fù),仍然支持本文的研究結(jié)論。

    表8 穩(wěn)健性檢驗之替換自變量

    續(xù)表

    表9 穩(wěn)健性檢驗之替換因變量

    續(xù)表

    ② 固定效應(yīng)模型。為了控制公司層面的不變因素導(dǎo)致的遺漏變量問題,本文還進(jìn)一步使用了固定效應(yīng)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗,回歸結(jié)果如表10所示。超額商譽的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù),研究結(jié)論不變。

    表10 穩(wěn)健性檢驗之固定效應(yīng)模型

    續(xù)表

    ③ 采用變化值。由于公司的會計指標(biāo)存在持續(xù)性,為了盡可能緩解由此造成的內(nèi)生性問題,本文還進(jìn)一步采用變化模型來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。我們用本年超額商譽與上年超額商譽的差值DGW來衡量企業(yè)超額商譽的變化,用本年商業(yè)信用與上年商業(yè)信用的差值DTC來衡量商業(yè)信用融資的變化?;貧w結(jié)果如表11所示,DGW的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù),進(jìn)一步支持了本文的結(jié)論。

    表11 穩(wěn)健性檢驗之采用變化值

    續(xù)表

    ④ 傾向得分匹配法。為了盡可能緩解樣本自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題,本文還進(jìn)一步采用了傾向得分匹配法(PSM)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。本文根據(jù)公司當(dāng)年超額商譽GW是否大于0將總樣本分為兩組,分別是處理組(存在超額商譽的公司)和對照組(不存在超額商譽的公司)。然后基于企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、股權(quán)集中度等變量為處理組樣本匹配一個最鄰近的同年度同行業(yè)的對照組樣本,采用匹配后樣本進(jìn)行檢驗,回歸結(jié)果如表12所示。超額商譽GW的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù),結(jié)論不變。

    表12 穩(wěn)健性檢驗之傾向得分匹配法

    續(xù)表

    4 研究結(jié)論與建議

    本文從供應(yīng)商和客戶的角度出發(fā)考察了超額商譽對商業(yè)信用融資的影響及其機制,利用我國2007-2020年A股上市公司作為研究樣本,研究發(fā)現(xiàn)超額商譽會抑制企業(yè)的商業(yè)信用融資。中介機制檢驗發(fā)現(xiàn)超額商譽會使企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險上升、會計穩(wěn)健性下降,導(dǎo)致供應(yīng)商和客戶向企業(yè)提供商業(yè)信用的意愿降低。拓展性分析發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)處于市場競爭比較激烈的行業(yè)、市場化水平比較低的地區(qū)時,超額商譽對企業(yè)商業(yè)信用融資的負(fù)面影響更加顯著。本文的研究表明作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者,供應(yīng)商和客戶也會將超額商譽視為企業(yè)高風(fēng)險的信號,豐富了超額商譽負(fù)面經(jīng)濟后果的相關(guān)文獻(xiàn)。

    此外,在當(dāng)前我國上市公司商譽資產(chǎn)迅速增長的背景下,本文的研究還具有重要的實踐意義。本文的主要啟示在于:一、監(jiān)管部門應(yīng)加強對高溢價并購的監(jiān)管,引導(dǎo)并購交易定價合理化,鼓勵企業(yè)并購能產(chǎn)生更多協(xié)同效應(yīng)的資產(chǎn),這有助于從源頭上遏制超額商譽。二、監(jiān)管部門可考慮進(jìn)一步細(xì)化商譽資產(chǎn)初始計量和后續(xù)減值計提的規(guī)則,限制企業(yè)管理層的自由裁量權(quán),以盡可能避免商譽會計處理主觀性造成的商譽暴雷、股市震蕩等現(xiàn)象。三、企業(yè)要充分認(rèn)識到高溢價并購和超額商譽對企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面影響,在制定并購決策時更加審慎理性,使并購能真正發(fā)揮提升企業(yè)績效和價值的作用。同時,企業(yè)也應(yīng)積極主動提升自身信息質(zhì)量和治理水平,以盡可能緩解超額商譽的負(fù)面影響。

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