拯救國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表

我們談?wù)撝袊?guó)奇跡時(shí)，往往把功勞歸功于改革，但其實(shí)開放才是最直接的力量。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)起飛的初期，開放不僅帶來了稀缺的市場(chǎng)需求（外需）和生產(chǎn)要素（外資），而且通過倒逼為改革提供了最初的動(dòng)力。

從某種程度上講，改革的本質(zhì)就是開放。所謂讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用，就是要建設(shè)開放統(tǒng)一的市場(chǎng)，降低交易成本，讓商品和勞動(dòng)力等要素自由流動(dòng)?！靶鲁B(tài)”之下，要想實(shí)現(xiàn)“全面深化改革”，必須“全面擴(kuò)大開放”。

“新常態(tài)”下的第二次開放必須要有不同于第一次開放的新思路。

第一次開放是以WTO為標(biāo)志、以貿(mào)易為核心的單向開放，中國(guó)的角色是被動(dòng)的規(guī)則接受者，我們做的事情是“賣商品”、“賣資產(chǎn)”、“買資本”。這個(gè)階段的開放主要依靠?jī)纱蠹t利：一是全球化紅利，加入WTO使中國(guó)融入全球貿(mào)易體系，貿(mào)易成本大幅下降；二是人口紅利，中國(guó)的勞動(dòng)力適齡人口在過去十年間增加了8000多萬(wàn)，2010年勞動(dòng)力人口占比最高達(dá)到74.5%，再加上城鎮(zhèn)化的相對(duì)滯后，使中國(guó)保持了相對(duì)低廉的勞動(dòng)力成本。

但目前來看，這兩大紅利都在弱化甚至變成拖累。一方面，全球再平衡步伐加快，各國(guó)競(jìng)相貶值拉動(dòng)出口，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家在去杠桿的過程中貿(mào)易逆差持續(xù)收窄，這些因素都對(duì)中國(guó)的出口市場(chǎng)產(chǎn)生擠壓。

另一方面，中國(guó)從2011年勞動(dòng)適齡人口占比開始下降，人口老齡化趨勢(shì)愈發(fā)明顯，這不僅會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄投資缺口的收窄，而且抬高勞動(dòng)力成本，直接影響中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力。

“新常態(tài)”下，中央已經(jīng)開始改變開放的思路，加快以“一帶一路”為標(biāo)志、以資本為核心的雙向開放。中國(guó)的角色正逐步從規(guī)則的接受者變成規(guī)則的制定者。中國(guó)未來不再是“賣商品”的“世界工廠”和“買資本”的“資本輸入國(guó)”，而可能逐步成為“買商品”的“世界市場(chǎng)”和“賣資本”的“資本輸出國(guó)”。

從被動(dòng)開放到主動(dòng)開放

過去對(duì)外戰(zhàn)略的重點(diǎn)是“韜光養(yǎng)晦”，被動(dòng)接受規(guī)則，現(xiàn)在的重點(diǎn)要轉(zhuǎn)向“有所作為”，主動(dòng)改變規(guī)則。十八屆三中全會(huì)《決定》在提到涉外經(jīng)濟(jì)體制改革時(shí)，首次提出“加快培育參與和引領(lǐng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)，以開放促改革”，背后的含義其實(shí)是從規(guī)則的“接受者”變成規(guī)則的“改變者”。

從被動(dòng)開放到主動(dòng)開放主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

一是主動(dòng)改造多邊貿(mào)易制度。加入WTO曾在國(guó)內(nèi)引發(fā)爭(zhēng)議，但事實(shí)證明，正是WTO帶來的全球化紅利讓中國(guó)迅速崛起為全球第一大出口國(guó)和第二大經(jīng)濟(jì)體。為了改變這種局面，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家正在加快推進(jìn)以TPP（跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定）+TTIP（跨大西洋貿(mào)易與投資伙伴關(guān)系協(xié)定）為代表的ABC WTO，即排除中國(guó)在外的新貿(mào)易體系（Anyone But China），以此重新奪回失去的市場(chǎng)份額。

中國(guó)在這方面也不會(huì)坐以待斃。一方面加快與各國(guó)尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家的雙邊自由貿(mào)易協(xié)定和自貿(mào)區(qū)建設(shè)，比如中國(guó)與瑞士、新西蘭和韓國(guó)的自由貿(mào)易協(xié)定。另一方面加快推進(jìn)多邊貿(mào)易協(xié)定和貿(mào)易區(qū)建設(shè)，比如中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)（CAFTA）以及區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP）。

二是主動(dòng)改造多邊金融機(jī)構(gòu)。目前全球金融體系仍然是“二戰(zhàn)”之后由美歐日主導(dǎo)建立的舊體系，與當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)格局不匹配，中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體的話語(yǔ)權(quán)嚴(yán)重缺失。

金融危機(jī)之前，中國(guó)在世界銀行（WB）、IMF等多邊機(jī)構(gòu)中的投票權(quán)甚至不到4%，同時(shí)，在世行的投票權(quán)也從只有4.42%，成為第三大股東國(guó)。中國(guó)這種邊緣地位明顯與其經(jīng)濟(jì)地位不相匹配。美國(guó)和日本卻在世界銀行、IMF和亞開行（ADB）等主要多邊金融機(jī)構(gòu)中占據(jù)老大和老二的位置，美國(guó)更是享有一票否決權(quán)。

十八大之后，中國(guó)改變策略，另起爐灶，主動(dòng)組建新的由自己主導(dǎo)的多邊金融機(jī)構(gòu)，未來以金磚銀行、亞投行為主的多邊金融體系將獲得更多的政策支持。

2013年3月，中國(guó)與其他四個(gè)金磚國(guó)家共同宣布建立金磚國(guó)家開發(fā)銀行，這是1991年歐洲復(fù)興開發(fā)銀行成立以來第一個(gè)重要的多邊金融機(jī)構(gòu)。金磚銀行初始核定資本為1000億美元，初始認(rèn)繳資本為500億美元，由各創(chuàng)始成員國(guó)均攤。

2014年10月，中國(guó)與印度、新加坡等21個(gè)首批意向創(chuàng)始成員國(guó)在北京簽約，共同決定成立亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行。隨后，英國(guó)、德國(guó)、意大利等發(fā)達(dá)國(guó)家先后宣布加入。截至目前，亞投行意向創(chuàng)始成員國(guó)已經(jīng)達(dá)到57個(gè)，涵蓋了除美國(guó)、加拿大、日本之外的所有主要經(jīng)濟(jì)體。亞投行的法定資本為1000億美元，中國(guó)初始認(rèn)繳資本目標(biāo)為500億美元左右，中國(guó)出資50%，為最大股東，其他各意向創(chuàng)始成員將以GDP為權(quán)重分配股份。

2014年11月，中國(guó)國(guó)家主席習(xí)近平宣布中國(guó)將出資400億美元成立絲路基金，絲路基金將為“一帶一路”沿線國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、資源開發(fā)、產(chǎn)業(yè)合作等有關(guān)項(xiàng)目提供投融資支持。

從經(jīng)常項(xiàng)目開放到資本項(xiàng)目開放

改革開放的初期，重點(diǎn)是對(duì)內(nèi)改革，對(duì)外開放進(jìn)展相對(duì)滯后。

1980年，中國(guó)加入IMF時(shí)還是以第十四條款國(guó)的身份加入，即經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目都不可兌換。1993年，十四屆三中全會(huì)首次提出“逐步使人民幣成為可兌換的貨幣”，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的開放隨之啟動(dòng)。

（一）上一輪開放的核心是經(jīng)常項(xiàng)目

1993年中央提出“人民幣可兌換”的議題之后，國(guó)務(wù)院很快頒布了《關(guān)于進(jìn)一步改革外匯管理體制的通知》，明確提出從1994年1月1日開始，實(shí)施人民幣匯率形成機(jī)制改革，實(shí)現(xiàn)人民幣官方匯率和外匯調(diào)劑價(jià)格并軌；建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制；取消外匯留成，實(shí)行結(jié)售匯制度。1996年12月，我國(guó)宣布實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，成為IMF第八條款國(guó)，對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目對(duì)外支付和轉(zhuǎn)移不予限制。

但由于資本項(xiàng)目尚未開放，企業(yè)出口等外匯收入原則上仍應(yīng)賣給外匯指定銀行，實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度。

亞洲金融危機(jī)期間，強(qiáng)制結(jié)售匯發(fā)揮了穩(wěn)定器的作用，一直嚴(yán)格執(zhí)行，直到亞洲金融危機(jī)之后，結(jié)售匯制度才逐步放松。2001年，實(shí)行限額強(qiáng)制結(jié)售匯，允許符合年度出口收匯額等值200萬(wàn)美元以上、年度外匯支出額等值20萬(wàn)美元以上等條件的企業(yè)，實(shí)行限額強(qiáng)制結(jié)售匯。賬戶限額為企業(yè)上年度經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入的20%，隨后在2002年、2005年、2006年又多次放松企業(yè)開設(shè)外匯賬戶的條件、提高外匯賬戶內(nèi)保留外匯的限額。

“十一五”期間，經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯管理繼續(xù)放松。2006年，進(jìn)一步取消開戶事前審批，企業(yè)無(wú)需經(jīng)外匯局批準(zhǔn)即可直接到銀行開立經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶。到2007年8月，國(guó)家正式終結(jié)了實(shí)行13年的企業(yè)強(qiáng)制結(jié)匯制度，取消了賬戶限額管理，允許企業(yè)根據(jù)經(jīng)營(yíng)需要自主保留外匯，這為資本項(xiàng)目開放積累了條件。

（二）新一輪開放的核心是資本項(xiàng)目

通常國(guó)際上從經(jīng)常項(xiàng)目至資本項(xiàng)目開放的時(shí)間跨度在5年到7年，但中國(guó)自1996年經(jīng)常項(xiàng)目可兌換迄今已18年，資本項(xiàng)目開放程度依然較低。

根據(jù)IMF2014年發(fā)布的《匯兌安排和匯兌限制年報(bào)》，在其劃分的13大類資本項(xiàng)目中，目前中國(guó)只開放了國(guó)際貿(mào)易信貸下的“商業(yè)信用”這一項(xiàng)，而其他12項(xiàng)仍處于不可兌換或部分可兌換的管制狀態(tài)。這不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國(guó)家，而且也落后于部分新興市場(chǎng)國(guó)家。

十八大之后，中央明顯開始加快資本項(xiàng)目開放的步伐。央行行長(zhǎng)周小川和中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成曾先后在2012年和2013年撰文，系統(tǒng)闡述目前加快推進(jìn)資本項(xiàng)目開放的必要性和可行性。

周小川和盛松成都認(rèn)為，加速資本項(xiàng)目開放勢(shì)在必行。一是有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；二是有助于融入全球經(jīng)濟(jì)；三是有助于企業(yè)走出去；四是有助于推進(jìn)人民幣國(guó)際化；五是有助于拓寬居民投資渠道。

對(duì)于資本項(xiàng)目開放的條件，央行認(rèn)為已經(jīng)成熟。首先，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)；其次，國(guó)際收支穩(wěn)定，經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)順差；第三，外匯儲(chǔ)備充足；第四，銀行資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，不良率低，撥備率高；第五，我國(guó)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的體量已經(jīng)很大。

對(duì)于資本項(xiàng)目開放的時(shí)機(jī)，央行認(rèn)為正是時(shí)候。一是當(dāng)前全球金融市場(chǎng)波動(dòng)有所減弱；二是人民幣匯率雙向小幅波動(dòng)，逐漸趨于均衡，也為資本賬戶開放提供了有利條件。

對(duì)于資本項(xiàng)目開放的風(fēng)險(xiǎn)，央行認(rèn)為不是問題。在未來較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，我國(guó)資本流入的壓力總體仍將大于流出的壓力。

一是儲(chǔ)蓄-投資缺口還能保持相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，經(jīng)常賬戶有長(zhǎng)期流入壓力；二是中國(guó)的相對(duì)高速增長(zhǎng)和豐富的直接投資機(jī)會(huì)導(dǎo)致直接投資有長(zhǎng)期凈流入壓力；三是全球投資者為分散風(fēng)險(xiǎn)可能加大對(duì)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的投資，證券投資面臨長(zhǎng)期凈流入壓力。

但央行的上述觀點(diǎn)受到了以社科院余永定和張明為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家的反對(duì)。主要反對(duì)理由：一是資本項(xiàng)目開放不一定能倒逼國(guó)內(nèi)改革；二是資本項(xiàng)目開放和人民幣國(guó)際化是硬幣兩面，不存在明顯的因果關(guān)系，而且人民幣國(guó)際化不應(yīng)該成為當(dāng)前重點(diǎn)；三是開放的尾部風(fēng)險(xiǎn)太大，居民儲(chǔ)蓄外流可能失控；四是資本管制目前仍是有效的，起到穩(wěn)定器作用；五是當(dāng)前并非開放良機(jī)；六是資本項(xiàng)目開放應(yīng)該在匯率自由化、金融市場(chǎng)改革、利率市場(chǎng)化之后。

從這場(chǎng)爭(zhēng)論可以看出，資本項(xiàng)目開放的方向并不是問題，分歧在于節(jié)奏。我們傾向于后者的觀點(diǎn)，中國(guó)雖然有相對(duì)穩(wěn)定直接投資流入和經(jīng)常賬戶流入，而且央行對(duì)資本外流風(fēng)險(xiǎn)有防火墻，但目前的國(guó)內(nèi)外環(huán)境的確并不十分適合，節(jié)奏上應(yīng)該更加謹(jǐn)慎。首先，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然很大，經(jīng)濟(jì)還沒進(jìn)入穩(wěn)態(tài)；其次，供給收縮、貨幣寬松和人口老齡化的背景下，國(guó)內(nèi)利率下行的趨勢(shì)明確，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，未來內(nèi)外利差將逐步收窄；第三，匯率市場(chǎng)化和利率市場(chǎng)化還沒有完全實(shí)現(xiàn)。

2013年的這場(chǎng)爭(zhēng)論之后，央行似乎也在一定程度上采納了學(xué)者的意見，變的更為謹(jǐn)慎。預(yù)計(jì)下一步央行的思路是穩(wěn)步推進(jìn)，從低風(fēng)險(xiǎn)的步驟入手，并保持一定的防火墻措施。

在過去以創(chuàng)匯導(dǎo)向的政策環(huán)境下，中國(guó)的資本項(xiàng)目管理一直是“寬進(jìn)嚴(yán)出”。

資本項(xiàng)目下的交易主要包括三類：一是外商直接投資，二是貿(mào)易融資，三是資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者（QFII）投資。下一步的主要思路是“寬進(jìn)寬出”，主要包括三個(gè)方面：

一是加快開放對(duì)外直接投資。為配合企業(yè)走出去和“一帶一路”戰(zhàn)略，發(fā)改委已將對(duì)外直接投資部分改成備案制，央行也會(huì)跟進(jìn)。央行在2012年曾提出一個(gè)時(shí)間表：在1年-3年內(nèi)，直接投資項(xiàng)下的管制應(yīng)該被放松，以鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的海外投資；這意味著今年可能還有進(jìn)一步動(dòng)作。

二是加快開放資本市場(chǎng)，包括對(duì)內(nèi)和對(duì)外。對(duì)內(nèi)方面，滬港通之后，深港通、滬新通都值得期待，QFII和RQFII額度也有望進(jìn)一步放寬，再下一步可能對(duì)境外居民也逐步放開。對(duì)外方面，主要是方便國(guó)內(nèi)居民到海外投資證券或者其他金融產(chǎn)品，除了港股通之外，下一步可能簡(jiǎn)化事前審批。

三是放寬外匯管理。周行長(zhǎng)提出根據(jù)自由使用貨幣所提出的要求對(duì)《外匯管理?xiàng)l例》進(jìn)行修改，結(jié)售匯的審批和額度都可能進(jìn)一步放寬。

從單向開放到雙向開放

以“雙順差”為標(biāo)志的單向開放和外匯單向流入是不可持續(xù)的。過去政府認(rèn)為順差就是“好的”，開放過程中刻意追求“雙順差”。但這在邏輯上是不合常理的。

首先，外匯不能在國(guó)內(nèi)使用，經(jīng)常賬戶順差（主要是貿(mào)易順差）賺了外匯之后應(yīng)該把錢花到國(guó)外，對(duì)應(yīng)的應(yīng)該是資本賬戶逆差，經(jīng)常賬戶和資本賬戶雙順差一定是一種“非常態(tài)”。

其次，在私人部門通過經(jīng)常賬戶順差積累大量外匯的情況下，私人部門卻同時(shí)在通過資本賬戶順差吸引外匯，這實(shí)際上是舍近求遠(yuǎn)，把國(guó)內(nèi)的稀缺投資機(jī)會(huì)拱手讓人。

十八大以來，政策導(dǎo)向已經(jīng)發(fā)生變化，不再過分追求雙順差，而加快推動(dòng)雙向開放。一方面，推動(dòng)資本項(xiàng)目開放和“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施，加快企業(yè)走出去，從FDI導(dǎo)向轉(zhuǎn)向ODI導(dǎo)向，同時(shí)拓寬居民海外投資渠道（滬港通）；另一方面，反腐擠壓了地方招商引資尋租空間，中央已經(jīng)放棄粗放式的發(fā)展導(dǎo)向，著力通過改革和創(chuàng)新激發(fā)國(guó)內(nèi)需求，彌補(bǔ)出口萎縮帶來的需求缺口。

除了主觀上政策導(dǎo)向的變化，客觀環(huán)境的變化也將推動(dòng)從單向開放到雙向開放的轉(zhuǎn)變。

首先，人民幣單邊升值預(yù)期已經(jīng)打破。以2012年外部歐債危機(jī)和內(nèi)部匯率市場(chǎng)化改革為契機(jī)，人民幣開啟雙向波動(dòng)時(shí)代。雖然2013年由于外圍突來的QE大潮，人民幣再度出現(xiàn)單邊升值。但隨著QE的退出和美聯(lián)儲(chǔ)加息的臨近，人民幣已經(jīng)重回雙向波動(dòng)。

其次，經(jīng)常賬戶順差趨于收窄。人口老齡化趨勢(shì)明確，儲(chǔ)蓄投資缺口收窄。勞動(dòng)力成本攀升導(dǎo)致商品貿(mào)易順差收窄，而服務(wù)貿(mào)易逆差還在擴(kuò)大，投資收益也一直是逆差。

第三，資本賬戶逆差成為常態(tài)。除了政策上支持企業(yè)走出去、ODI逐步超過FDI之外，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行和美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致內(nèi)外利差收窄，人民幣單邊升值預(yù)期打破，套利資本的流入也趨于放緩。

從“賣商品”到“買商品”

中國(guó)加入WTO之后迅速崛起為世界工廠，2009年超過德國(guó)成為全球第一大出口國(guó)。但是相比之下，國(guó)內(nèi)對(duì)進(jìn)口卻一直設(shè)有諸多限制，進(jìn)口需求沒有完全釋放，這也是中國(guó)保持貿(mào)易順差的重要原因之一。

下一步中國(guó)要重點(diǎn)擴(kuò)大兩類產(chǎn)品的進(jìn)口：

一是部分稀缺的原材料，尤其是具有戰(zhàn)略儲(chǔ)備意義的稀缺資源品，比如石油。這些產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)儲(chǔ)量并沒有優(yōu)勢(shì)，而且開采和生產(chǎn)的成本要高于國(guó)外。在就業(yè)壓力不大的情況下，沒有必要提前透支國(guó)內(nèi)資源。尤其是在目前全球大宗商品走弱的有利條件下，應(yīng)盡快擴(kuò)大進(jìn)口，比如加大力度對(duì)民企開放原油進(jìn)口權(quán)，加快完善國(guó)家石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備制度。

二是部分在生產(chǎn)過程中很大負(fù)外部性的商品。國(guó)內(nèi)的環(huán)境承載能力已接近極限，必須放棄過去以環(huán)境換GDP、先污染后治理的思路，將生產(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移到國(guó)外。

對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口，步伐要相對(duì)謹(jǐn)慎。2013年8月以來，國(guó)內(nèi)糧、棉、油、糖等大宗農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格均已超過國(guó)外進(jìn)口產(chǎn)品到岸稅后價(jià)格。這種價(jià)差導(dǎo)致關(guān)稅和配額的防火墻作用逐步消失，農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口對(duì)國(guó)內(nèi)農(nóng)業(yè)的沖擊越來越大，考慮到三農(nóng)問題的特殊性，國(guó)家在進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品的管理上還是應(yīng)當(dāng)相對(duì)謹(jǐn)慎。

不過長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，隨著中國(guó)城鎮(zhèn)化和土地改革的推進(jìn)，擴(kuò)大農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口可能成為趨勢(shì)。

從“買資本”到“賣資本”

世界上有一個(gè)國(guó)家，手握超過3萬(wàn)億美元的海外凈資產(chǎn)，去年的凈投資收益高達(dá)1700億美元，這個(gè)國(guó)家是日本。世界上有一個(gè)國(guó)家，欠了4.5萬(wàn)億美元的海外凈負(fù)債，但去年的凈投資收益竟然也高達(dá)2288億美元，這個(gè)國(guó)家是美國(guó)。世界上還有一個(gè)國(guó)家，手握近2萬(wàn)億美元的海外凈資產(chǎn)，但去年的凈投資收益卻是負(fù)298億美元，這個(gè)國(guó)家是中國(guó)。

中國(guó)扭曲的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是造成“巨額凈資產(chǎn)與負(fù)收益”困局的主因。

從對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，過度集中于低收益的官方外匯儲(chǔ)備，高收益的私人部門對(duì)外的“資本輸出”嚴(yán)重不足。截至2014年四季度，在中國(guó)的海外總資產(chǎn)中，儲(chǔ)備資產(chǎn)占比高達(dá)60.8%，而對(duì)外直接投資占比僅為11.6%。

從對(duì)外負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，過度集中于外商直接投資，相當(dāng)于一直在高成本“買海外資本”。截至2014年，外商直接投資在對(duì)外負(fù)債中占比高達(dá)57.8%。這部分投資由于享受了國(guó)內(nèi)招商引資的大量?jī)?yōu)惠政策，收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)外匯儲(chǔ)備的收益，這個(gè)剪刀差造成了巨額凈資產(chǎn)與負(fù)收益的怪圈。

簡(jiǎn)單來說，中國(guó)的央行一直在賣出低收益的資本，而企業(yè)和居民一直在買入高成本的資本，資本和資產(chǎn)的交易是硬幣的兩面，上述模式意味著中國(guó)一直在買入低收益的資產(chǎn)，賣出高收益的資產(chǎn)。未來要想扭轉(zhuǎn)擺脫凈資產(chǎn)負(fù)收益的困境，必須多買入高收益的資產(chǎn)，少賣出高收益的資產(chǎn)。

首先，少賣出以下兩類高收益的資產(chǎn)。

第一類資產(chǎn)：土地資源。在招商引資的熱潮之下，很多土地和資源以低廉的價(jià)格和各種優(yōu)惠政策被外資企業(yè)占用，外資企業(yè)由此獲得了豐厚的利潤(rùn)。根據(jù)世界銀行機(jī)構(gòu)的調(diào)查，外商直接投資FDI在中國(guó)的平均收益率可能超過20%。

第二類資產(chǎn)：優(yōu)質(zhì)企業(yè)。由于國(guó)內(nèi)融資機(jī)制不夠靈活，銀行貸款成本高，證券市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，股票審批嚴(yán)格，所以很多優(yōu)秀的企業(yè)尤其是高科技企業(yè)選擇海外上市，中國(guó)最優(yōu)質(zhì)的公司被賣給了國(guó)外投資者?，F(xiàn)在A股估值之所以如此之高，就是因?yàn)榇罅康馁Y金找不到優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，像BAT這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)都成了海外投資者的資產(chǎn)。

其次，多買入以下幾類高收益的資產(chǎn)。

第一類是經(jīng)濟(jì)收益高的資產(chǎn)。中國(guó)已從高增長(zhǎng)過渡到中高速增長(zhǎng)，投資收益邊際遞減，未來的高收益機(jī)會(huì)應(yīng)該在新的新興市場(chǎng)，比如非洲、東歐、中亞、拉美等國(guó)家，這是企業(yè)走出去的重點(diǎn)。此外，應(yīng)該盡快拓寬居民的海外投資渠道，為后房地產(chǎn)時(shí)代的居民財(cái)富重配提供更多的投資選擇。

第二類是社會(huì)收益高的資產(chǎn)。通過海外收購(gòu)等方式獲取關(guān)鍵的資源和生產(chǎn)商，強(qiáng)化國(guó)家的戰(zhàn)略安全，包括能源安全、食品安全、信息安全等。比如鵬欣集團(tuán)收購(gòu)了新西蘭的16個(gè)奶牛牧場(chǎng)，為旗下奶粉和液態(tài)奶業(yè)務(wù)獲取了關(guān)鍵的優(yōu)質(zhì)奶源。

第三類是政治收益高的資產(chǎn)。主要抓手是“一帶一路”?！耙粠б宦贰睉?zhàn)略下的對(duì)外基建投資除了有經(jīng)濟(jì)收益之外，還有可觀的政治收益。有助于中國(guó)加強(qiáng)與第三世界國(guó)家的聯(lián)系，便于開展雙邊貿(mào)易，推動(dòng)產(chǎn)能輸出，同時(shí)獲取政治外交上的戰(zhàn)略支持，應(yīng)對(duì)美國(guó)重返亞太的壓力。

作者朱振鑫為民生證券研究院宏觀研究員，劉潔為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院博士研究生