中國貨幣政策的獨(dú)特性

中國正在努力推動(dòng)貨幣政策框架從總量工具向價(jià)格工具轉(zhuǎn)向，然而考慮到中國金融體系中銀行系統(tǒng)仍將占據(jù)極大的比重，總量目標(biāo)似乎不應(yīng)該、也不會(huì)被完全放棄

近年來國際和國內(nèi)市場(chǎng)對(duì)中國貨幣政策非常重視，但是在這方面有深度的研究專著不多。很多研究借用海外發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，對(duì)中國國情可能考慮不夠。中國宏觀環(huán)境變化較快，也給研究人士的工作帶來挑戰(zhàn)。

在此背景下，李斌和伍戈所著《信用創(chuàng)造、貨幣供求與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)》一書填補(bǔ)了這個(gè)研究領(lǐng)域的空白。兩位作者身在貨幣政策第一線，他們從貨幣創(chuàng)造的微觀機(jī)制著手，詳細(xì)探討了存貸差、貨幣超發(fā)、離岸市場(chǎng)對(duì)國內(nèi)貨幣總量的影響等等問題，糾正了一些似是而非的觀點(diǎn)。

此外作者還從結(jié)構(gòu)性的分析視角出發(fā)，對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的特定背景下，貨幣總量與經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行了理論探討和實(shí)證分析，內(nèi)容詳盡且富有啟發(fā)性。文中大量細(xì)致的文獻(xiàn)梳理凸顯了作者扎實(shí)的理論功底和學(xué)術(shù)品質(zhì)，本書值得所有對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)感興趣的讀者參考閱讀。

貨幣無疑是商品經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)核心概念?，F(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的鼻祖凱恩斯曾在《和平的經(jīng)濟(jì)后果》一書中引述列寧的話：“摧毀資本主義體系的最佳途徑就是摧毀其貨幣基礎(chǔ)”（“…the best way to destroy the capitalist system is to debauch the currency”，The Economic Consequence of the Peace， 凱恩斯1919年發(fā)表的著作）。在《福布斯》雜志評(píng)選的“世界最有權(quán)勢(shì)的50人”中，除了各國的政治領(lǐng)袖之外，往往在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域排名靠前的就是各主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行行長們了（在2015年的排名中，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫排第六位，僅次于德國總理默克爾。當(dāng)然排名本身可能具有一定的媒體宣傳的成分），由他（她）們所掌舵的貨幣政策往往能對(duì)世界經(jīng)濟(jì)、人民福祉甚至政治博弈的過程產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

然而貨幣本身又是一個(gè)表面簡單、內(nèi)涵復(fù)雜、因此極易引起誤解的概念。一般的教科書認(rèn)為貨幣的基本特征是“一般等價(jià)物”，其具有交易、儲(chǔ)藏、定價(jià)的功能。隨著銀行體系和金融體系的不斷發(fā)展，貨幣的形式變得愈加復(fù)雜，其定義的外延也變得更加多種多樣。誠如本書的作者所言，“信用貨幣創(chuàng)造可能是整個(gè)貨幣經(jīng)濟(jì)理論中最富趣味也最容易產(chǎn)生誤解的領(lǐng)域……很多人習(xí)慣于用實(shí)物貨幣的理念來直觀理解信用貨幣的運(yùn)行規(guī)律。”

正是因?yàn)檫@種誤解，很多對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)中目前的一些熱點(diǎn)問題的討論是有失偏頗的。例如次貸危機(jī)以后，中國的M2/GDP比率快速飆升至世界第二的水平，僅次于日本，然而我們并沒有看到通貨膨脹的大幅上升，反而是宏觀經(jīng)濟(jì)在2014年和2015年將面對(duì)通貨緊縮的壓力。

與此同時(shí)，投資品包括房地產(chǎn)和股票的價(jià)格也沒有出現(xiàn)大幅的上漲，那么“貨幣”到哪里去了呢？要回答這個(gè)問題，首先需要明確的是“貨幣”從哪里來？關(guān)于這一點(diǎn)，現(xiàn)代貨幣數(shù)量論的大師弗里德曼曾經(jīng)明確指出“……美國銀行業(yè)負(fù)債的主要來源是簿記人的一支筆”。簿記人的筆能有如此魔力，是因?yàn)樾庞檬袌?chǎng)的發(fā)展以及復(fù)式記賬的原理，本書的作者以銀行的資產(chǎn)負(fù)債表為例，生動(dòng)地解釋了信用貨幣創(chuàng)造的微觀機(jī)制。

目前中國的商業(yè)銀行體系在發(fā)放貸款的時(shí)候面臨多方面的約束，包括差別化的法定存款準(zhǔn)備金率、資本充足率、合意貸款水平、存貸比等等。其中有一些約束可能漸漸地不太符合市場(chǎng)規(guī)律了。本書中對(duì)存貸比或者說存貸差的概念進(jìn)行了分析，指出存貸比（存貸差）的概念既不能準(zhǔn)確反映商業(yè)銀行經(jīng)營的穩(wěn)健性，也不能準(zhǔn)確反映銀行體系為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供信用支持的力度，反而會(huì)促使銀行繞道一些“影子銀行”的業(yè)務(wù)操作，這一方面造成了M2和存款指標(biāo)的不必要的季節(jié)性波動(dòng)，另一方面也徒然增加了銀行業(yè)監(jiān)管和貨幣政策執(zhí)行方面的復(fù)雜性。隨著金融市場(chǎng)的深化，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)也將不斷變化，其業(yè)務(wù)模式也將更加復(fù)雜而不僅僅是吸收存款、發(fā)放貸款。在此背景下，在監(jiān)管層面存貸比指標(biāo)的弱化想必已是題中之義。

由此引申的一個(gè)問題，是中國目前的貨幣政策框架中M2的概念是否需要進(jìn)一步拓寬？自2010年以來，貨幣當(dāng)局已經(jīng)數(shù)次增加和調(diào)整M2的定義，包括推出了社會(huì)融資總量的概念，后者可以認(rèn)為是從金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)方（對(duì)應(yīng)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債方）的角度來衡量整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中的信用總量，而貨幣和信用顯然是一枚硬幣的兩面。作者在文中引述并分析了一個(gè)“M2+”的概念，這個(gè)更廣義的貨幣總量指標(biāo)似乎對(duì)于2006年-2007年間的通貨膨脹走勢(shì)有更強(qiáng)的解釋能力。

貨幣政策由中央銀行主導(dǎo)，因此后者可以稱為一國貨幣和信用環(huán)境的“總管家”?，F(xiàn)代意義上的中央銀行可以追溯到1913年美國聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的設(shè)立。此后經(jīng)過一系列的歷史演化，當(dāng)下世界主流貨幣政策的目標(biāo)和框架已有穩(wěn)定共識(shí)，即以公開市場(chǎng)操作、準(zhǔn)備金率、貼現(xiàn)窗口等操作工具，依照獨(dú)立性、透明性、一致性的原則，以銀行間市場(chǎng)利率和貨幣總量為中間目標(biāo)，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定和金融安全的最終目標(biāo)。

中國目前正在努力推動(dòng)貨幣政策框架從總量工具向價(jià)格工具的逐步轉(zhuǎn)向，利率自由化、存款保險(xiǎn)制度、利率走廊的建設(shè)等等都在穩(wěn)步推進(jìn)。然而考慮到中國的金融體系中銀行系統(tǒng)仍將占據(jù)極大的比重，總量目標(biāo)似乎不應(yīng)該、也不會(huì)被完全放棄。即使在金融體系更為完善的發(fā)達(dá)國家中，雖然美聯(lián)儲(chǔ)基本上放棄了對(duì)貨幣總量的關(guān)注，歐洲中央銀行卻長期保留了M3增長指標(biāo)作為貨幣政策兩個(gè)支柱之一。如作者所說，“在價(jià)格型的‘貨幣錨’全面形成之前，數(shù)量型的錨不宜立即放棄?！睆母鼜V義的角度看，無論是盯住通貨膨脹率、盯住貨幣總量增長率、甚至盯住名義匯率，不都是為了給貨幣政策設(shè)立某種形式的“名義錨”嗎？

那么貨幣總量與其他主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，尤其是經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率的動(dòng)態(tài)關(guān)系如何、相互之間影響的具體渠道和機(jī)制是什么？這些問題必然是中央銀行家們所需要直接面對(duì)的。

本書的作者在中央銀行供職多年，在中國的貨幣政策實(shí)踐中對(duì)這些問題進(jìn)行了深入思考，其許多富有新意的分析也都呈現(xiàn)在這本著作中。作者對(duì)貨幣與產(chǎn)出、貨幣與通脹之間的關(guān)系都從中國特殊的宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，從結(jié)構(gòu)性的視角搭建宏觀經(jīng)濟(jì)模型、佐以歷史情境分析和實(shí)證研究，其歸納出的“兩部門陷阱”模型對(duì)于我們更好地理解和應(yīng)對(duì)中國目前面臨的通貨緊縮問題頗具啟發(fā)性。

對(duì)于貨幣總量和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，傳統(tǒng)研究的主要結(jié)論是隨著金融自由化和金融市場(chǎng)的發(fā)展，貨幣流通速度（V=PY/M）都會(huì)呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。在本書的作者看來，這種總量層面的結(jié)論之意義僅止于此、對(duì)貨幣政策制定者來說也無太大意義。

作者從中國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，構(gòu)建了一個(gè)兩部門的模型，包括競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品部門（例如服裝）和壟斷性產(chǎn)品部門（例如住房），前者的特點(diǎn)是供給潛力往往大于需求從而形成通縮壓力、后者的特點(diǎn)是潛在需求往往大于供給從而形成通脹壓力。這乃是中國經(jīng)濟(jì)中存在的另一層面的“二元結(jié)構(gòu)”。

在投入要素和終端需求的市場(chǎng)上，兩部門之間的替代和互補(bǔ)關(guān)系并存。以此模型為分析框架，并以實(shí)際數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)量判斷，作者認(rèn)為20世紀(jì)90年代中期以來，大量的貨幣被用作家庭儲(chǔ)蓄和貯存的手段，因此導(dǎo)致貨幣總量數(shù)據(jù)相對(duì)于名義GDP來說顯得較為偏高、而CPI通貨膨脹數(shù)據(jù)顯得偏低，與此同時(shí)資本市場(chǎng)等虛擬經(jīng)濟(jì)部門對(duì)貨幣總量有很強(qiáng)的吸納能力。這種“兩部門”的特點(diǎn)對(duì)于宏觀政策制定者來說有著重要的政策含義：例如短期來說宏觀調(diào)控政策的取向（緊縮還是刺激）并不能完全著眼于CPI通脹率，長期來說則應(yīng)該在改革中重視投資品市場(chǎng)和消費(fèi)品市場(chǎng)的相互協(xié)調(diào)，包括加快投融資體制的改革。

從這個(gè)角度講，如何逐步走出作者所說的“兩部門陷阱”也是未來十年、二十年中國經(jīng)濟(jì)如何維持較高的經(jīng)濟(jì)增長率的關(guān)鍵一點(diǎn)。

作為一個(gè)讀者，我從本書中受益良多，但也留下了一些疑問。比如應(yīng)該如何理解貨幣與利率之間的關(guān)系。中國經(jīng)濟(jì)增速換擋之后，均衡實(shí)際利率在什么水平？利率自由化完成之后，名義利率將穩(wěn)定在何處？長期利率目前“偏低”的深層次原因是什么？銀行間市場(chǎng)利率向企業(yè)部門融資利率的傳導(dǎo)有什么障礙？如此種種問題，必然和貨幣方面的變化和發(fā)展息息相關(guān)。

此外，從更廣闊的角度看，在中國經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性減速的大背景下，貨幣政策與財(cái)政政策之間如何互補(bǔ)和配合？如果大水漫灌式的貨幣政策不合時(shí)宜，那么財(cái)政政策是否有適度發(fā)力的空間和必要性？公共部門的赤字和債務(wù)未來是否會(huì)經(jīng)歷“貨幣化”的過程？對(duì)這些問題的解答必然離不開對(duì)貨幣和信用本身的分析。當(dāng)然要求一本專著解釋所有問題是不切實(shí)際的。作為出色的研究人員和富有實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的中央銀行家，想必作者在這些問題上也有獨(dú)到的見解，或許這是他們未來將會(huì)深入討論的問題吧。

作者為德意志銀行中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家