股權(quán)糾紛引發(fā)的信用風(fēng)險處置中政府的作用發(fā)揮

摘? ?要：受股權(quán)糾紛和經(jīng)營權(quán)爭奪等因素影響，山水集團(tuán)發(fā)行的債券到期無法按時兌付，導(dǎo)致后續(xù)一系列信用風(fēng)險發(fā)生。本文以山水集團(tuán)風(fēng)險處置的全過程為研究對象，結(jié)果驗證了政府引導(dǎo)開展合作博弈的有效性及其作用機(jī)制，即企業(yè)內(nèi)部因股權(quán)糾紛等非合作博弈會導(dǎo)致內(nèi)部失序乃至爆發(fā)信用風(fēng)險，政府的適當(dāng)干預(yù)可以引導(dǎo)利益各方有序開展合作博弈，弱化企業(yè)內(nèi)部紛爭，進(jìn)而提高博弈效率，有效處置信用風(fēng)險。在此基礎(chǔ)上，本文提出政府應(yīng)切實履行防范化解企業(yè)風(fēng)險第一責(zé)任人的職責(zé)，合理引導(dǎo)、果斷介入企業(yè)信用風(fēng)險處置的政策建議。

關(guān)? 鍵? 詞：股權(quán)糾紛;政府作用;合作博弈;風(fēng)險處置

中圖分類號：F832.51? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ?文章編號：2096-2517（2021）05-0065-08

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.05.007

一、引言

在信用風(fēng)險防范、化解實踐中，人們對企業(yè)外部的市場、環(huán)境、政策等致險因素研究和關(guān)注較多，而對企業(yè)內(nèi)部失序致險問題研究、關(guān)注較少，但企業(yè)內(nèi)部失序同樣能夠引發(fā)大規(guī)模的信用風(fēng)險。如何精準(zhǔn)干預(yù)和有效控制企業(yè)內(nèi)部失序所引發(fā)的企業(yè)困境和信用風(fēng)險， 已成為不可回避的現(xiàn)實問題。本文采用單一案例研究方法，從山水集團(tuán)因股權(quán)糾紛和經(jīng)營權(quán)爭奪引發(fā)的信用風(fēng)險入手，通過分析利益各方因拒絕合作而錯失最佳的風(fēng)險處置時機(jī)，在政府積極斡旋下重新走上談判桌進(jìn)行協(xié)商的過程，全面剖析山水集團(tuán)股東之間從“鬧”到“談”最終到“和”這一重要轉(zhuǎn)變背后的深層原因。選擇該案例主要基于以下原因：第一，企業(yè)風(fēng)險處置中的非合作博弈往往難以實現(xiàn)最優(yōu)解，企業(yè)股權(quán)糾紛引發(fā)的信用風(fēng)險處置更是鮮有成功案例，山水集團(tuán)案例則具有這方面的正面意義。第二，作者跟蹤調(diào)研山水集團(tuán)信用風(fēng)險處置過程五年之久，收集了較為豐富的一手材料。第三，山水集團(tuán)作為一家上市公司，其信息披露較為規(guī)范，且公眾對其關(guān)注較多，能夠提供較多有效信息相互驗證。

本文的創(chuàng)新點在于：通過山水集團(tuán)風(fēng)險處置案例驗證了企業(yè)因股權(quán)糾紛引發(fā)的信用風(fēng)險處置中政府的作用發(fā)揮，即企業(yè)內(nèi)部因股權(quán)糾紛等非合作博弈會導(dǎo)致內(nèi)部失序乃至爆發(fā)信用風(fēng)險，政府的適當(dāng)干預(yù)可以引導(dǎo)利益各方有序開展合作博弈，弱化企業(yè)內(nèi)部紛爭，進(jìn)而提高博弈效率，有效避免市場失靈。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于企業(yè)信用風(fēng)險處置中政府的作用發(fā)揮，專家學(xué)者大多認(rèn)為政府在企業(yè)信用風(fēng)險處置過程中要主動承擔(dān)職責(zé)， 切實防范系統(tǒng)風(fēng)險。 董昕等（2016）認(rèn)為政府與市場密切的合作博弈過程中，通過合理化分工配合，能達(dá)到政府干預(yù)的最優(yōu)邊界[1]。翁洪服（2017）建議政府在企業(yè)債務(wù)風(fēng)險處置過程中要明確政策托底職責(zé)，引導(dǎo)僵尸企業(yè)有序重組[2]。鄒德志等（2017）認(rèn)為政府的救助只是起到穩(wěn)定局面和組織協(xié)調(diào)的作用，真正對風(fēng)險企業(yè)救助發(fā)揮核心作用的是債權(quán)銀行及其廣泛的合作博弈[3]。郝雨時（2020）發(fā)現(xiàn)，美國政府不承擔(dān)無限救助責(zé)任和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險， 以嚴(yán)格的法治化手段規(guī)范風(fēng)險企業(yè)的處置; 日本政府成立第三方機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)處置企業(yè)風(fēng)險，通過嚴(yán)格的甄別機(jī)制審慎選擇重組企業(yè)。建議要利用政府性質(zhì)優(yōu)勢， 站在中間人立場協(xié)調(diào)處理政府、銀行和企業(yè)的關(guān)系，避免陷入各利益方互相推諉的困境[4]。孫毅（2020）認(rèn)為政府及時介入是化解銀企博弈困境的最終屏障[5]。陳科（2021）則建議在企業(yè)債券違約處置過程中政府應(yīng)完善應(yīng)急處置預(yù)案，統(tǒng)一協(xié)調(diào)各部門開展工作[6]。

博弈論是利用數(shù)學(xué)方法對部分社會經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的深層原因進(jìn)行分析，研究個體與個體之間在利益相互制約下選擇策略的理性行為以及由此產(chǎn)生的收益的理論。Von Neumann等（1944）合著《博弈論與經(jīng)濟(jì)行為》，首次將博弈論的理論框架完整表達(dá)出來，并正式提出合作博弈的概念[7]。Nash（1951）提出可以利用納什均衡這個基本概念來研究局中人之間的合作， 理性的局中人都希望自己的效用最大化，就形成了非合作博弈的局面[8]。戚桂林等（2001）建議要借助合作博弈下的強(qiáng)制性協(xié)議增強(qiáng)金融風(fēng)險處置的市場性、合作性和約束力，以便更有效地調(diào)動各方面的力量[9]。朱富強(qiáng)（2012）認(rèn)為合作博弈更應(yīng)該從博弈結(jié)果來進(jìn)行界定，基于這一行為機(jī)理將過程理性和結(jié)果理性統(tǒng)一起來[10]。

三、案例回顧：山水集團(tuán)信用風(fēng)險處置緣何復(fù)雜

（一）公司治理薄弱引發(fā)內(nèi)部失序

山水集團(tuán)是香港聯(lián)交所的上市公司，是中國山水水泥在中國境內(nèi)的主要運營實體。2015年上半年，天瑞集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方在資本市場共收購中國山水水泥28.16%的股權(quán)，成為其第一大股東，并于當(dāng)年年底改組了董事會，正式拉開了股權(quán)糾紛的序幕①。 山水集團(tuán)老董事會依據(jù)原公司章程的有關(guān)條款，不承認(rèn)中國山水水泥對其高管人員的任免事宜，導(dǎo)致新管理層無法正常接手山水集團(tuán)的經(jīng)營。后來矛盾雖然有所緩和，但又在股權(quán)增發(fā)問題上出現(xiàn)了分歧， 導(dǎo)致山水集團(tuán)新管理層與中國山水水泥董事會再次發(fā)生罅隙②。山水集團(tuán)作為家族式企業(yè)，對資本管理缺乏天然的敏感性，公司治理結(jié)構(gòu)較為薄弱，企業(yè)股本基礎(chǔ)不穩(wěn)，內(nèi)部容易分化對立，加之缺乏專業(yè)的資本管理人才，更加劇了企業(yè)的內(nèi)部紛爭。

（二）交叉違約導(dǎo)致信用風(fēng)險蔓延

受行業(yè)產(chǎn)能過剩和股權(quán)糾紛等因素影響，山水集團(tuán)一度經(jīng)營受困，未能按時償還2015年11月到期的債券， 并觸發(fā)了多項債務(wù)的交叉違約條款。由于股權(quán)之爭遲遲得不到解決，公司章程變更、新管理層接管、公章接管進(jìn)展緩慢，貸款續(xù)借、抵押辦理存在障礙，債權(quán)銀行、債券持有人和上下游企業(yè)紛紛提起訴訟，企業(yè)部分銀行賬戶和資產(chǎn)被查封或保全③。 香港聯(lián)交所也因中國山水水泥股份已暫停買賣超過2.5年，以及2015年和2016年年報均為無法表示意見，向上市委員會建議執(zhí)行取消其上市地位的程序①。 山水集團(tuán)單筆債券未按時兌付導(dǎo)致其他債務(wù)交叉違約，對市場參與主體的切身利益以及中介機(jī)構(gòu)的信譽(yù)帶來較大的負(fù)面效應(yīng)[11]。商業(yè)銀行的貸款也因其資金安全性難以保障，要求提前收回貸款，這進(jìn)一步加劇了企業(yè)債券兌付的難度，出現(xiàn)債權(quán)銀行和債券持有人權(quán)益同時遭受較大損失的局面。

（三）股權(quán)關(guān)系復(fù)雜加劇風(fēng)險傳導(dǎo)

2005年4月，山水集團(tuán)為籌備香港上市，在香港注冊了山水投資， 股權(quán)全部由管理層股東持有。2005年11月， 山水投資又與三家外商合資組建中國山水水泥（香港），并根據(jù)香港紅籌上市要滿足注冊地在海外、資產(chǎn)在內(nèi)地的要求，中國山水水泥（香港）又設(shè)立先鋒水泥，由先鋒水泥全資收購山水集團(tuán)。由此，山水集團(tuán)完全變?yōu)橥馍酞氋Y企業(yè)，并于2008年7月赴港上市②。目前很多境內(nèi)企業(yè)都采取返程投資、紅籌回歸等方式擴(kuò)大發(fā)展規(guī)模，容易造成境內(nèi)實體企業(yè)與境內(nèi)外企業(yè)股權(quán)關(guān)系復(fù)雜， 易對境內(nèi)實體企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)經(jīng)營、債權(quán)債務(wù)等造成較大影響。由于這類企業(yè)在境內(nèi)向商業(yè)銀行貸款，或直接在銀行間市場發(fā)債，而控制權(quán)卻在香港或其他地區(qū)， 因此出現(xiàn)信用風(fēng)險時不易協(xié)調(diào)解決，對境內(nèi)金融穩(wěn)定產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。

（四）境外監(jiān)管嚴(yán)格導(dǎo)致風(fēng)險再次放大

由于境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)傾向于保護(hù)投資者權(quán)益，一旦上市公司出現(xiàn)違規(guī)行為或風(fēng)險苗頭，往往對境內(nèi)企業(yè)采取嚴(yán)格的處置措施。2015年5月，香港高等法院指定安永會計師事務(wù)所作為山水投資約43.29%股權(quán)的暫時委托財產(chǎn)接管人，這也成為山水集團(tuán)股權(quán)糾紛的重要轉(zhuǎn)折點。在中國山水水泥出現(xiàn)信用風(fēng)險后，國外評級機(jī)構(gòu)標(biāo)普和惠譽(yù)將中國山水水泥的企業(yè)信用評級連續(xù)下調(diào)③。 信用評級下調(diào)嚴(yán)重影響了企業(yè)的再融資能力，未到期的境外債券也觸發(fā)了提前贖回條款，對境內(nèi)控股企業(yè)的正常經(jīng)營造成嚴(yán)重影響。

（五）政府精準(zhǔn)干預(yù)風(fēng)險處置

山水集團(tuán)的大股東與實際經(jīng)營管理方之間存在較大的爭議和矛盾， 已經(jīng)到了無法調(diào)和的地步，暴力沖突事件時有發(fā)生， 生產(chǎn)經(jīng)營受到嚴(yán)重影響。 當(dāng)?shù)卣仁窍蛏剿瘓F(tuán)派駐了維穩(wěn)工作組，及時止亂治亂，恢復(fù)正常經(jīng)營;后又從中撮合斡旋，促成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議;最后在其監(jiān)督仲裁下，大股東又重新走上談判桌。此后，中國山水水泥連續(xù)發(fā)行可轉(zhuǎn)股債券，并逐步轉(zhuǎn)換為股權(quán)。山水集團(tuán)生產(chǎn)經(jīng)營及資金周轉(zhuǎn)逐步恢復(fù)，企業(yè)收入、利潤逐年增加。目前， 中國山水水泥已在香港聯(lián)交所恢復(fù)上市交易，山水集團(tuán)與大部分債權(quán)人達(dá)成和解，違約債券也已償還完畢④。山水集團(tuán)的股權(quán)糾紛告一段落，由此引發(fā)的信用風(fēng)險得到了有效處置。

四、案例剖析：非合作博弈困境與合作博弈均衡

從上述案例可以看出，同一風(fēng)險事件，靠企業(yè)自身力量為什么無法解決， 而且紛爭無休無止，以至于導(dǎo)致內(nèi)困外憂？為什么政府精準(zhǔn)干預(yù)后，風(fēng)險事件會得到圓滿解決？這其中，又是哪些變量在發(fā)揮關(guān)鍵作用，其作用機(jī)制又是怎樣的？因此，需要從博弈角度做細(xì)致分析。博弈包括非合作博弈和合作博弈， 兩者之間的區(qū)別在于博弈各方在策略選擇時，能否達(dá)成一個具有約束的協(xié)議。如果博弈各方之間達(dá)成協(xié)議，并根據(jù)協(xié)議進(jìn)行策略選擇，那就是合作博弈;否則為非合作博弈[12]。

（一）對抗、沖突：零和博弈

山水投資曾是中國山水水泥的第二大股東，雖然其無法控制山水集團(tuán)，但對于其他大股東來說都是積極爭取的對象，可以說誰聯(lián)合了山水投資誰就可以控制山水集團(tuán)。 山水集團(tuán)股權(quán)糾紛爆發(fā)前期，老董事會與小股東就因為持股比例問題展開對抗，這為之后的股權(quán)糾紛埋下了隱患。按照規(guī)范博弈理論，博弈各方都希望最大化自己的利益而對他人利益漠不關(guān)心，乃至將自身以外的一切人和物都視為實現(xiàn)自身目的的工具。博弈中的任何一個理性個體均會受到其他個體的策略的影響;同時其策略的選擇也影響到其他個體。山水集團(tuán)老董事會作為一個理性的個體，不可能將自身利益拱手相讓。因此，非合作博弈雖然可能會產(chǎn)生一個讓部分個體利益最大化的納什均衡，但非合作的納什均衡往往不是帕累托有效的， 甚至也不是?？怂?卡爾多有效的。究其原因， 在充滿對抗和沖突的非合作博弈中，結(jié)果的改變只能依賴于單方的行動， 而無法利用團(tuán)體行動來實現(xiàn)更高水平的均衡，也就是說，無法讓博弈的結(jié)果從“零和”走向“正和”。

博弈各方合作的基本前提是個體之間的相互需要，天瑞集團(tuán)在山水集團(tuán)內(nèi)部秩序嚴(yán)重混亂的背景下，和部分山水投資小股東達(dá)成了私下協(xié)議，采用部分讓利的形式和部分小股東形成了暫時的聯(lián)盟。 假設(shè)之前山水集團(tuán)老董事會適當(dāng)讓利給小股東，使其在博弈過程中實現(xiàn)帕累托改進(jìn)，后續(xù)的股權(quán)糾紛甚至信用風(fēng)險極有可能避免。

（二）排他、拆臺、利己：囚徒困境

小股東與大股東之間由非合作走向合作，均出于各自利益相對“公平”出發(fā)。“公平”是合作博弈的核心， 合理的分配能夠保證所形成聯(lián)盟的穩(wěn)定，使之繼續(xù)合作下去;反之，不合理的分配會使個體之間沒有動機(jī)維持聯(lián)盟，已經(jīng)形成的聯(lián)盟將面臨解散的威脅，之前的合作也就成了“空中樓閣”的假合作。2016年9月中國山水水泥發(fā)布公告，擬進(jìn)行股權(quán)配售，但價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其停牌時的股價①。新股的發(fā)行將稀釋山水投資在中國山水水泥所占的股份，而天瑞集團(tuán)則有實力大舉購入新股，實現(xiàn)對山水集團(tuán)的絕對控制。 時任山水集團(tuán)的經(jīng)營管理方認(rèn)為，天瑞集團(tuán)控制山水集團(tuán)的目的是要掏空企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，代表山水投資的部分職工投資人反對配售建議。隨后，中國山水水泥以發(fā)表不實言論等理由將其免職， 配售計劃擱淺。 時任山水集團(tuán)的經(jīng)營管理方作為對手（山水集團(tuán)老董事會）的對手（天瑞集團(tuán)）， 在天瑞集團(tuán)入主山水集團(tuán)之初與其形成了聯(lián)盟，但天瑞集團(tuán)后續(xù)的一系列做法讓山水投資的部分股東看清了形勢，失去了繼續(xù)合作的基礎(chǔ)，之前形成的聯(lián)盟開始破裂。如果聯(lián)盟的合作基礎(chǔ)一直穩(wěn)定，天瑞集團(tuán)提出的諸如發(fā)起銀團(tuán)貸款、引入戰(zhàn)略投資者的規(guī)劃都有可能按部就班地執(zhí)行下去，山水集團(tuán)的信用危機(jī)也許就會解決。但天瑞集團(tuán)和山水投資在后續(xù)的博弈過程中， 受限于自身的利益所在， 又重新走回了山水集團(tuán)老董事會排他、拆臺的老路。

在非合作博弈中，博弈各方都從自己的個體利益出發(fā)進(jìn)行策略和行動選擇，這種行為一般都是自我支持和排他的。而且，在不同行為主體的互動中，博弈各方為了一己之利，自我支持的行為具有排他的主觀意圖，雖然可能會產(chǎn)生個體利益最大化的結(jié)果，但從整個博弈進(jìn)程來看，最終往往會導(dǎo)致其他博弈方的抵制和抗?fàn)?，走上“囚徒困境”的結(jié)局。

（三）地方政府精準(zhǔn)干預(yù)

1.及時介入，止亂治亂。近年來，受限于環(huán)保、能耗、銷售等因素影響，水泥制造業(yè)越來越成為地域壟斷的行業(yè)，特別是山水集團(tuán)在山東、新疆和遼寧的市場占有份額逐年上升，一直是行業(yè)巨頭爭相拉攏的對象，也是當(dāng)?shù)卣攸c扶持企業(yè)。之前山水集團(tuán)的大股東與實際經(jīng)營管理方之間存在較大的爭議和矛盾，已經(jīng)到了無法調(diào)和的地步。所以，政府十分有必要對其及時進(jìn)行干預(yù)。當(dāng)然，政府干預(yù)時也是有顧慮的，比如如何兼顧市場原則，如何讓利益各方都能接受，如何實現(xiàn)成本最小化等，這就必須體現(xiàn)政府的智慧。當(dāng)?shù)卣皶r、果斷地派出維穩(wěn)工作組，對山水集團(tuán)能夠快速止亂、恢復(fù)生產(chǎn)意義非凡， 避免了一個優(yōu)質(zhì)企業(yè)因內(nèi)亂而走向衰敗，也為下一步信用風(fēng)險的最終化解奠定了良好的基礎(chǔ)。

2.積極撮合斡旋，維護(hù)各方最大利益。涉及山水投資的部分訴訟判決顯示，2015年8月，部分山水投資的職工股東與購股代表簽訂《股份買賣協(xié)議》， 將通過BVI信托持有的山水投資股份權(quán)益出售給購股代表。 在政府的積極斡旋下，2017年9月，職工股東與購股代表簽訂《解除協(xié)議書》，同意解除雙方于2015年簽訂的《股份買賣協(xié)議》 以及該協(xié)議項下安排簽署的其他文件。之后，職工股東與產(chǎn)發(fā)集團(tuán)簽訂合同，將股權(quán)出售給產(chǎn)發(fā)集團(tuán)①。 具有國資背景的產(chǎn)發(fā)集團(tuán)在資金和資源方面具備先天的優(yōu)勢，在政府的撮合下參與山水投資的項目，達(dá)成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，充當(dāng)了股東的角色，政府為山水集團(tuán)利益各方重新走上談判桌起到了積極的作用。

3.成為監(jiān)督仲裁方，打破博弈僵局。非合作博弈是個體之間既不能交換信息又不存在具有強(qiáng)制力協(xié)議的博弈，而合作博弈是個體之間能夠交換信息并且具有強(qiáng)制性協(xié)議的博弈。單單依靠博弈各方的討價還價能力，特別是個體之間的能力大體均衡的情況下， 強(qiáng)制力的協(xié)議是不可能主動達(dá)成的。因此，市場不能有效解決博弈的這一弊端。在后續(xù)的合作博弈過程中，政府作為仲裁方打破了博弈各方僵持的局面，運用政府的力量解決了市場失靈的問題。

之所以說政府是精準(zhǔn)干預(yù)，原因包括：一是時機(jī)精準(zhǔn)，政府在山水集團(tuán)新老管理層暴力沖突不斷的第一時間就派駐工作組，及時介入，止亂治亂，避免其因過度內(nèi)耗而喪失處置時機(jī)。 二是方式精準(zhǔn)，讓具有國資背景的產(chǎn)發(fā)集團(tuán)充當(dāng)股東角色介入談判過程，代表政府發(fā)聲，維護(hù)各方最大利益。三是力度精準(zhǔn)，之前利益各方形成了互相對抗的穩(wěn)定三角關(guān)系，政府當(dāng)仁不讓地成為監(jiān)督仲裁方，打破這一僵局促成合作談判。整個過程中政府沒有采用“行政化命令” 的方式對各博弈主體進(jìn)行強(qiáng)制約束，而是通過組織、監(jiān)督、仲裁等市場化的手段來解決市場效率低下的問題，進(jìn)而使博弈行為朝著合作的方向發(fā)展，也避免了利益各方魚死網(wǎng)破的結(jié)局。

（四）合作博弈

1.談判。博弈各方從互動中獲得的收益根本上是來源于相互的合作而非斗爭，而互惠合作本質(zhì)上也是互動行為之間的協(xié)調(diào)問題。 但在博弈過程中，協(xié)調(diào)是具備風(fēng)險的，理性的個體不會也不可能主動放棄自身的利益，從而實現(xiàn)共贏。反過來講，由于參與博弈的個體過于理性，能夠提前預(yù)判出不合作的納什均衡結(jié)果，并在此結(jié)果“誘導(dǎo)”下，在策略和行動選擇時，不會、甚至不敢偏離個體理性的軌道，做出符合團(tuán)體理性的選擇。既然非合作的納什均衡結(jié)果不是帕累托最優(yōu)，那么，就一定存在另一種所有局中人都更偏好的結(jié)果。 為了早日達(dá)成這一結(jié)果，山水集團(tuán)大股東之間重新開始了談判，以期形成某種有效的集體行動。由于政府對談判過程進(jìn)行了全程監(jiān)督， 博弈各方的策略選擇都是符合團(tuán)體理性的，最終也達(dá)成了具有強(qiáng)約束的協(xié)議。

2.妥協(xié)。合作博弈的關(guān)鍵在于團(tuán)體理性，強(qiáng)調(diào)的是公平和效益，博弈各方盡管其利益并不完全一致，也可以通過妥協(xié)使利益分配達(dá)成一致。博弈各方想要達(dá)成一致順利合作，必須經(jīng)過一個討價還價的過程。也就是說，合作博弈下采取的方式主要是合作，也可以說是一種妥協(xié)。山水集團(tuán)大股東之間雖在諸多領(lǐng)域存在利益分歧，但仍具有相互依賴的共同利益訴求， 因此在后續(xù)的磋商進(jìn)程中， 特別是在政府的監(jiān)督下進(jìn)行了妥協(xié)：亞洲水泥和中國建材的股權(quán)進(jìn)一步稀釋， 但奪回了在董事會的話語權(quán);天瑞集團(tuán)損失了一票否決權(quán)，但山水水泥避免了退市的風(fēng)險; 山水投資的小股東不再持有股份， 但山水集團(tuán)也避免了破產(chǎn)清算的結(jié)局。 可以說， 雖然博弈各方都沒有達(dá)到利益最大化結(jié)果，但整個山水集團(tuán)的利益有所增長，出現(xiàn)了團(tuán)體均衡的最優(yōu)結(jié)果。

3.各方利益均衡。合作博弈包括兩種情況：一是博弈各方的利益都有所增長;二是部分博弈方的利益增長，其余各方利益不受損害。這兩種情況都會使整個社會的利益有所增長。2018年，亞洲水泥和中國建材代表重回中國山水水泥董事會，山水集團(tuán)也順利解決了工商登記、 公章接管等問題。 山水集團(tuán)的股權(quán)糾紛告一段落，由此引發(fā)的信用風(fēng)險得到了有效處置，博弈各方的利益達(dá)到了前所未有的均衡。

（五）政府在信用風(fēng)險處置中的作用發(fā)揮

一般而言， 政府實施干預(yù)無外乎兩個理由：要么是市場失靈，要么是制度失序。對于山水集團(tuán)事件，顯然是企業(yè)內(nèi)部失序，進(jìn)而導(dǎo)致市場效率損失。從保護(hù)寶貴的企業(yè)資源角度出發(fā)，政府的適當(dāng)干預(yù)是非常必要的。但政府干預(yù)的時機(jī)、方式、力度等，同樣會影響風(fēng)險事件的最終處置結(jié)果。就該案例而言，政府的特定作用主要體現(xiàn)在以下三個方面：

第一，精準(zhǔn)干預(yù)。在山水集團(tuán)事件中，在企業(yè)無休止內(nèi)亂無解可求、企業(yè)困境和信用風(fēng)險在所難免的格局下，政府做出了果斷介入的決定。政府的這一干預(yù)行為，完全通過有效的政府行動來彌補(bǔ)市場失靈，維護(hù)公平正義，保護(hù)市場機(jī)制發(fā)揮決定性調(diào)節(jié)作用。因此，政府干預(yù)的前提條件包括：（1）市場存在缺陷或者失靈，必須通過外力來打破僵持的局面，提高決策效率。（2）符合“成本-收益”法則，有利于提高資源配置的合理性，減少資源浪費。

第二，撮合斡旋。在山水集團(tuán)股權(quán)爭奪的博弈中，局中人主要是天瑞集團(tuán)、山水投資以及亞洲水泥和中國建材， 每個個體的博弈策略均為合作或不合作。當(dāng)然，作為對立方的天瑞集團(tuán)與亞洲水泥和中國建材不可能選擇合作，山水投資的“曖昧態(tài)度” 直接影響著股權(quán)糾紛問題能否有效化解。因此，政府把自身資源的重心放在了山水投資的身上，真正做到了“四兩撥千斤”。具有國資背景的產(chǎn)發(fā)集團(tuán)不以盈利為目的，在條件允許的情況下可以隨時退出，在政府的撮合下參與了山水投資的項目中， 促使達(dá)成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。因此，政府干預(yù)的具體原則包括：（1）堅持“市場化、法治化”的原則，以有利于市場機(jī)制的運行為準(zhǔn)繩，不能阻礙或限制市場的有效競爭，更不能完全替代市場機(jī)制。（2）堅持“成本最小化”的原則，且不以盈利為目的，避免產(chǎn)生社會失衡現(xiàn)象。（3）堅持“因企施策、對癥下藥”的原則，把重心放在止亂促談的方向，避免過度干預(yù)導(dǎo)致市場失靈加劇。（4）堅持“及時性、合理性”的原則，在風(fēng)險發(fā)生的第一時間及時介入、合理引導(dǎo)，避免因決策滯后和尋租行為造成經(jīng)濟(jì)損失。

第三，監(jiān)督仲裁。山水集團(tuán)大股東之間的博弈行為完全在政府的監(jiān)督、仲裁之下完成，最終達(dá)成了各方均衡的合作博弈結(jié)果。政府的作用之所以能夠充分發(fā)揮，原因包括：一是政府具有強(qiáng)大的公信力，不選邊、不站隊，能夠充分保護(hù)小股東和整個企業(yè)的最大權(quán)益。 這一點不管是天瑞集團(tuán)還是亞洲水泥和中國建材任一方都不可能滿足，當(dāng)然也得不到山水投資部分小股東的支持。二是之前博弈各方形成了互相對抗的“三角博弈”關(guān)系，只有外力才能打破這一平衡。作為具有強(qiáng)制力的仲裁方，只有政府能夠充當(dāng)這一角色。 三是政府擁有大量的資源，出發(fā)點不是追求自身的最大利益，而是主動監(jiān)督博弈各方策略和行為的選擇，公平性、穩(wěn)定性比一般的中介機(jī)構(gòu)要強(qiáng)大得多。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

從上述分析可以看出，山水集團(tuán)風(fēng)險事件由之前非合作博弈引發(fā)“囚徒困境”，到政府精準(zhǔn)干預(yù)后有序開展合作博弈，確立內(nèi)部秩序，及時消除各類隱患， 最終達(dá)到博弈各方基本滿意的團(tuán)體最優(yōu)狀態(tài)，政府的精準(zhǔn)干預(yù)和適當(dāng)誘導(dǎo)發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。為此，本文做出以下幾個基本判斷：

1. 非合作博弈揭示了個體理性和團(tuán)體理性的矛盾，解釋了博弈各方為何短視地以個體利益為目標(biāo)，結(jié)果導(dǎo)致對團(tuán)體都不利的結(jié)局，從而表明利益沖突使得各方很難合作，會導(dǎo)致“零和”的結(jié)果。而合作博弈可以避免對立、紛爭的局面，將博弈各方的意見在一定程度上進(jìn)行統(tǒng)一。 從博弈論的角度看，政府的適當(dāng)干預(yù)，會在自愿、平等、互利基礎(chǔ)上確立新的合作博弈關(guān)系，有效調(diào)度博弈各方的積極性。因此，政府的精準(zhǔn)介入是化解博弈困境的最終屏障，是打破“三角博弈”和彌補(bǔ)市場不足的有效手段。

2.合作博弈的前提是自愿和平等，博弈各方達(dá)成一致意見是多次博弈的結(jié)果，其基礎(chǔ)是通過談判、討價還價達(dá)成共識。政府面對類似風(fēng)險事件，要及時給予干預(yù)，精準(zhǔn)施策，努力維護(hù)自愿平等的談判、溝通、協(xié)商機(jī)制，恢復(fù)企業(yè)秩序，為消除企業(yè)隱患和化解信用風(fēng)險做好相應(yīng)制度安排。

3.政府在資源調(diào)動、部門協(xié)調(diào)等方面具有不可替代的根本性優(yōu)勢，作為具備強(qiáng)大公信力和強(qiáng)制力的政府有責(zé)任、有手段制止因企業(yè)內(nèi)亂引發(fā)的一系列風(fēng)險，對博弈各方的策略和行為進(jìn)行引導(dǎo)、監(jiān)督、仲裁。而政府干預(yù)的核心在于“去行政化”和法治化，既要防止過度干預(yù)違背市場化原則，又要積極發(fā)揮政府的引導(dǎo)、監(jiān)督和仲裁功能，避免在風(fēng)險處置過程中出現(xiàn)市場失靈。

（二）政策建議

由于企業(yè)內(nèi)部失序引發(fā)信用風(fēng)險的復(fù)雜性，導(dǎo)致風(fēng)險處置過程極為漫長。而從山水集團(tuán)風(fēng)險處置案例可以看出，基于政府引導(dǎo)下的合作博弈可以有效促使企業(yè)風(fēng)險事件得到基本圓滿解決。 因此，政府應(yīng)切實履行防范化解企業(yè)風(fēng)險第一責(zé)任人的職責(zé)，及時、果斷介入企業(yè)風(fēng)險處置。

1.確立以政府為主導(dǎo)的企業(yè)風(fēng)險處置體系。在企業(yè)風(fēng)險處置過程中， 地方政府作為利益攸關(guān)方，承擔(dān)著綜合調(diào)度各類資源要素，統(tǒng)籌兼顧各方利益等重要職責(zé)，發(fā)揮著不可替代的作用。要進(jìn)一步明確地方政府在企業(yè)風(fēng)險處置中的主體責(zé)任和頂層設(shè)計，理順相關(guān)工作機(jī)制和權(quán)責(zé)關(guān)系，杜絕不擔(dān)當(dāng)、不作為現(xiàn)象。但地方政府在參與企業(yè)風(fēng)險處置過程中，也要厘清職責(zé)邊界，避免大包大攬，出現(xiàn)角色越位、錯位等不當(dāng)干預(yù)行為，以及幫助企業(yè)“拉偏架”的決策沖動。

2. 準(zhǔn)確把握政府在企業(yè)風(fēng)險處置中的干預(yù)時機(jī)。地方政府要在企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險后，及時介入、合理引導(dǎo)、精準(zhǔn)干預(yù)。同時，要明確各類救助措施何時介入、何時退出的原則和條件，組織企業(yè)、股東、債權(quán)人等多方利益主體制定切實有效的工作措施，加快構(gòu)建溝通順暢、反應(yīng)迅速、處置有力的應(yīng)急處置機(jī)制，努力把風(fēng)險消除在萌芽狀態(tài)，全面提高政府干預(yù)的精準(zhǔn)性、科學(xué)性和合理性。

3. 全面堅持市場化、 法治化原則處置企業(yè)風(fēng)險。地方政府工作人員要進(jìn)一步提高業(yè)務(wù)素養(yǎng)和決策水平，科學(xué)認(rèn)定企業(yè)風(fēng)險處置過程中干預(yù)的成本與收益，合理制定風(fēng)險處置方案，避免政府過度參與導(dǎo)致公共資源浪費的情況發(fā)生?？梢酝ㄟ^設(shè)立紓困基金或應(yīng)急轉(zhuǎn)貸基金、 國資背景公司介入等方式，保障出險企業(yè)及時恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營。同時，在戰(zhàn)略重組方案制定過程中，地方政府要積極引導(dǎo)利益各方適度讓利， 在平等協(xié)商的基礎(chǔ)上提高接受程度，最終達(dá)到利益均衡，促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險處置有序開展。

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The Role of Government in Dealing with Credit Risk Caused

by Equity Dispute

——Taking Shanshui Group as an Example

Yuan Zheng

（Business Management Department of PBC Jinan Branch， Jinan 250001， China）

Abstract： Due to equity disputes and management rights competition， the bonds issued by Shanshui Group can not be cashed on time， which leads to a series of credit risks. This paper takes the Shanshui Groups risk event as the research object， and the results verify the effectiveness of government guided cooperative game mechanism. Non cooperative game such as equity dispute will lead to internal disorder and even credit risk outbreak， but appropriate government intervention can guide all stakeholders to carry out cooperative game orderly， which can weaken the internal disputes， improve the efficiency of the game and resolve the credit risks effectively. Finally， this paper puts forward that the government should fulfill the responsibility for resolving enterprise risks， guide scientifically， and intervene enterprise credit risk disposal decisively.

Key words： equity dispute; government role; cooperative game; risk disposal

（責(zé)任編輯：盧艷茹;校對：李丹）