新能源上市公司融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響研究

朱頤和（教授）郭春蕊

（湖北工業(yè)大學(xué)工程技術(shù)學(xué)院湖北工業(yè)大學(xué)湖北武漢430068）

一、引言

隨著傳統(tǒng)能源的短缺和環(huán)境問題的日益突出，新能源因其環(huán)保和可再生的特點(diǎn)越來越受到重視。我國一直是能源消耗大國，所面臨的調(diào)整能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)、提高能效和保障能源安全的壓力不斷增加，積極發(fā)展新能源已然成為我國可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。近年來，國家陸續(xù)推出了稅收優(yōu)惠、綠色信貸、財(cái)政補(bǔ)貼等一系列政策為新能源行業(yè)保駕護(hù)航，我國新能源行業(yè)得到了快速發(fā)展。由于新能源行業(yè)投資期長，資金需求量大，利潤微薄，企業(yè)的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了政府原本對新能源補(bǔ)貼的規(guī)劃速度，新能源企業(yè)面臨的融資問題十分突出。新能源企業(yè)面臨著貿(mào)易壁壘、市場畸形、成本高以及價(jià)格戰(zhàn)等諸多考驗(yàn)，部分企業(yè)舉步維艱，新能源行業(yè)的發(fā)展任重而道遠(yuǎn)。而融資結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)的資金來源，對企業(yè)的償債能力、再融資能力以及盈利能力都有著不同程度的影響，因此研究新能源上市公司融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響具有重要意義。

二、理論分析及研究假設(shè)

（一）股權(quán)融資對企業(yè)績效的影響機(jī)理及研究假設(shè)

根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)在選擇融資渠道時(shí)，股權(quán)融資位于內(nèi)源融資和債權(quán)融資之后。首先，選擇股權(quán)融資會產(chǎn)生一定的代理成本，并且既要支付股息又要承擔(dān)所得稅，資本成本較高。其次，由于我國資本市場發(fā)展尚不成熟，外界對上市企業(yè)的約束力較小，企業(yè)在通過股權(quán)融資獲取大量資金的同時(shí)也容易出現(xiàn)管理層濫用資金、資金閑置的問題，不利于企業(yè)績效的提高。最后，股權(quán)融資會分散企業(yè)的控制權(quán)，股價(jià)持續(xù)下跌也極易引發(fā)惡意收購和控制權(quán)變更，這會影響企業(yè)管理層的決策效率和發(fā)展戰(zhàn)略的連貫性，從而阻礙企業(yè)績效的提高。因此本文做出如下假設(shè)：

H1：新能源上市公司的股權(quán)融資率負(fù)向影響企業(yè)績效。

（二）債權(quán)融資對企業(yè)績效的影響機(jī)理及研究假設(shè)

1.債權(quán)融資水平對企業(yè)績效的影響機(jī)理及研究假設(shè)。企業(yè)的債權(quán)融資水平主要由資產(chǎn)負(fù)債率反映。由修訂后的MM理論可知，負(fù)債具有稅盾作用，債權(quán)融資可以降低企業(yè)的資本成本，提升企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，債權(quán)融資會對管理層產(chǎn)生約束機(jī)制。由于債權(quán)人在破產(chǎn)清算時(shí)享有優(yōu)先求償權(quán)，隨著企業(yè)債權(quán)融資比重的增加，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷提高，企業(yè)管理層為維護(hù)自身利益通常會更加努力地保障企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，有效避免管理層盲目決策的行為。因此本文做出如下假設(shè)：

H2：新能源上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率正向影響企業(yè)績效。

2.債權(quán)融資類型對企業(yè)績效的影響機(jī)理及研究假設(shè)。債權(quán)融資主要包括銀行借款融資、商業(yè)信用融資。

銀行借款是目前新能源企業(yè)債權(quán)融資的主要來源。銀行借款期限較長，融資金額較大，能夠滿足新能源企業(yè)的資金需求。因銀行借款負(fù)擔(dān)的利息可以在稅前扣除，一定程度上降低了企業(yè)的稅負(fù)。但是，由于我國多數(shù)銀行缺乏對信貸風(fēng)險(xiǎn)有效的全程控制，銀行在企業(yè)公司治理中的作用并不明顯，企業(yè)容易出現(xiàn)違背信貸契約的行為。此外，銀行借款缺乏靈活性。由于契約的管制，部分通過銀行借款籌集的資金的使用范圍受到契約的約束，不利于企業(yè)積極迅速地應(yīng)對市場環(huán)境變化，做出最佳投資決策。最后，由于目前新能源行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定性較差，而銀行借款有固定的還本付息期，融資成本較高，企業(yè)面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，容易降低企業(yè)績效水平。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H3：新能源上市公司銀行借款融資率負(fù)向影響企業(yè)績效。

商業(yè)信用融資是指企業(yè)在商品交易過程中形成的資金借貸活動，主要包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款。商業(yè)信用融資是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中自然形成的，無需支付利息費(fèi)用，融資成本低，靈活性強(qiáng)，對企業(yè)資金周轉(zhuǎn)提供了較大幫助。同時(shí)，商業(yè)信用主要依靠企業(yè)間的信譽(yù)維持，合理的商業(yè)信用融資有助于企業(yè)與供銷商構(gòu)建良好的合作關(guān)系、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、加速商品流通、提高資金的使用效率，對企業(yè)績效的提升具有積極影響。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H4：新能源上市公司商業(yè)信用融資率正向影響企業(yè)績效。

（三）內(nèi)源融資對企業(yè)績效的影響機(jī)理及研究假設(shè)

內(nèi)源融資是指將主要由留存收益和累計(jì)折舊額形成的企業(yè)內(nèi)部積累資金用于再投資。與股權(quán)融資和債權(quán)融資不同，內(nèi)源融資不需要支付股利或利息，融資成本較低，融資方式簡單高效，具有較強(qiáng)的自主性，不會產(chǎn)生代理問題，可以大幅緩和股東、管理者和債權(quán)人的利益沖突。融資優(yōu)序理論認(rèn)為內(nèi)源融資應(yīng)該是企業(yè)優(yōu)先考慮的融資渠道，對企業(yè)績效具有積極作用。此外，基于信號傳遞理論，企業(yè)進(jìn)行內(nèi)源融資會向外界傳遞管理層積極經(jīng)營的信息，從而吸引更多的投資者，樹立良好形象。因此，本文做出如下假設(shè)：

H5：新能源上市公司的內(nèi)源融資率正向影響企業(yè)績效。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

為全面系統(tǒng)地分析新能源上市公司融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響，本文選取2014—2019年間在滬深A(yù)股上市的新能源企業(yè)為樣本，剔除新能源營業(yè)收入占比不足20%的公司和ST類公司，最終選取54家公司。其中，太陽能行業(yè)28家，風(fēng)能行業(yè)13家，核能行業(yè)9家，生物質(zhì)能行業(yè)4家，實(shí)證分析的數(shù)據(jù)來自巨靈金融和巨潮資訊發(fā)布的信息，數(shù)據(jù)的整理和分析主要依靠SPSS 22.0和EXCEL軟件。

（二）變量定義

被解釋變量是企業(yè)績效，從盈利能力、營運(yùn)能力、發(fā)展能力和償債能力多個(gè)方面選取9個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)考核企業(yè)績效（詳見表1），并在此基礎(chǔ)上通過因子分析法得到反映企業(yè)績效的綜合指標(biāo)。

表1 反映企業(yè)績效的具體指標(biāo)及計(jì)算方式

由于選取的指標(biāo)單位不同，指標(biāo)間不具有可比性，本文首先對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，方法為Zij=（Xij-Xi）/Si。其中Xi為算數(shù)平均值，Si為標(biāo)準(zhǔn)差，Xij為原始數(shù)據(jù)，Zij為標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)。標(biāo)準(zhǔn)化后，本文運(yùn)用SPSS 22.0對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO檢驗(yàn)與Bartlett球形度檢驗(yàn)，以明確樣本數(shù)據(jù)是否適合進(jìn)行因子分析。一般而言，KMO＞0.5，Bartlett球形度檢驗(yàn)中近似卡方較大，顯著性值小于0.05，則認(rèn)為樣本數(shù)據(jù)適合做因子分析。由表2可知，KMO為0.611，Bartlett球形度檢驗(yàn)的近似卡方值為288.324，Sig為0.000，說明樣本數(shù)據(jù)適合做因子分析。

表2 KMO與Bartlett的檢驗(yàn)結(jié)果

其次，利用SPSS 22.0計(jì)算出的方差貢獻(xiàn)率提取出公共因子。由表3可知，有三個(gè)因子的特征值大于1，且方差貢獻(xiàn)率合計(jì)達(dá)到76.601%，說明這三個(gè)因子合計(jì)可以解釋76.601%的原始變量信息。因此，本文選擇前三個(gè)因子作為公共因子對新能源上市公司的企業(yè)績效進(jìn)行評價(jià)。

表3 解釋的總方差

如下頁表4所示，提取主成分因子后，用正交旋轉(zhuǎn)法計(jì)算出旋轉(zhuǎn)的因子載荷矩陣，并根據(jù)因子特點(diǎn)為公共因子命名。一般而言，某變量的公共因子載荷值越接近1，則越能對公共因子進(jìn)行解釋。由旋轉(zhuǎn)成分矩陣可以看出，第一因子上載荷較大的是凈資產(chǎn)收益率（V2）和總資產(chǎn)報(bào)酬率（V3），故將第一因子命名為盈利因子。第二因子上載荷較大的是流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（V4）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（V5），故將第二因子命名為營運(yùn)因子。第三因子上載荷較大的是流動比率（V8）和現(xiàn)金流量比率（V9），故將第三因子命名為償債因子。因子命名后運(yùn)用Thomson回歸法計(jì)算得出因子得分系數(shù)矩陣，即對各因子來說每個(gè)指標(biāo)所占的權(quán)重。根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣可以計(jì)算出每個(gè)樣本公司在三個(gè)公共因子下的得分，將每個(gè)樣本公司各指標(biāo)值與相應(yīng)的得分系數(shù)相乘后相加，F(xiàn)1、F2和F3分別表示盈利因子得分、營運(yùn)因子得分和償債因子得分，最后得到各樣本公司績效的綜合得分，F(xiàn)=F1×33.83%+F2×21.52%+F3×21.25%。

表4 旋轉(zhuǎn)成分矩陣和成分得分系數(shù)

解釋變量是融資結(jié)構(gòu)，共選取5個(gè)指標(biāo)，包括股權(quán)融資率、資產(chǎn)負(fù)債率、銀行借款融資率、商業(yè)信用融資率、內(nèi)源融資率。本文選取企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性和自由現(xiàn)金流量作為控制變量，具體見表5。

表5 變量定義

（三）模型構(gòu)建

基于上述選取的變量及研究假設(shè)，本文基于股權(quán)、債權(quán)和內(nèi)源三個(gè)融資渠道分別構(gòu)建回歸模型，具體如下所示，其中C是常數(shù)項(xiàng)，ai、bi、ci（i=1…4）表示各自變量的偏相關(guān)系數(shù)，ε表示殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

企業(yè)績效的最小值為-0.59，最大值為1.42，不同新能源上市公司的企業(yè)績效存在顯著差異，股權(quán)融資率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.2，整體波動性不大。銀行借款融資率和商業(yè)信用融資率的均值分別為0.19和0.18，差異不大，這是因?yàn)樾履茉雌髽I(yè)還處于發(fā)展階段，國家出臺的銀行信貸優(yōu)惠政策對企業(yè)的融資選擇有較大影響。新能源上市公司規(guī)模的最小值為15.23，最大值為26.74，規(guī)模大小存在明顯差異，說明對于新能源的研究開發(fā)吸引了不同規(guī)模企業(yè)的加入。

表6 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

變量間的相關(guān)系數(shù)如表7所示，最大值為0.34，不超過0.5，說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，企業(yè)績效（F）與股權(quán)融資率（EFR）、銀行借款融資率（BDR）、商業(yè)信用融資率（CDR）、內(nèi)源融資率（IFR）分別呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)、負(fù)相關(guān)、正相關(guān)、正相關(guān)，與前面的假設(shè)基本一致，而企業(yè)績效（F）與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）負(fù)相關(guān)，與假設(shè)2結(jié)論相反，需要進(jìn)一步分析。

表7 Pearson相關(guān)性分析結(jié)果

（三）回歸分析

如下頁表8所示，4個(gè)模型的整個(gè)方程的顯著性都較好，擬合度也不錯。

表8 多元回歸結(jié)果

由模型1的回歸結(jié)果可知：股權(quán)融資水平與企業(yè)績效呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，回歸結(jié)果與假設(shè)1一致，說明我國新能源企業(yè)股權(quán)融資比例的上升阻礙了企業(yè)績效的提高，這一現(xiàn)象與我國資本市場尚不成熟、政府監(jiān)管不到位、企業(yè)盲目圈錢、資金利用效率較低有關(guān)。

由模型2的回歸結(jié)果可知：債權(quán)融資率與企業(yè)績效在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明新能源上市公司沒能利用債務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿的正向作用，節(jié)稅效應(yīng)不明顯，負(fù)債水平的提高反而會降低企業(yè)績效，與假設(shè)2相悖。究其原因，一方面是由于新能源企業(yè)資金使用效率較低，投資項(xiàng)目收益率較低，負(fù)債資金沒有得到充分利用。另一方面是由于新能源行業(yè)受國家優(yōu)惠政策的影響整體稅率較低，負(fù)債帶來的節(jié)稅效應(yīng)并不明顯。最后，由于我國的破產(chǎn)機(jī)制尚不健全，債務(wù)融資對企業(yè)的約束力有限。

由模型3的回歸結(jié)果可知：銀行借款融資率與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)，說明銀行借款比例的提高對企業(yè)績效產(chǎn)生了消極影響，與假設(shè)3一致；商業(yè)信用融資率與企業(yè)績效呈正相關(guān)，說明商業(yè)信用融資率作為債權(quán)融資的第二大類型，對企業(yè)績效的提高具有積極作用，與假設(shè)4相符。

由模型4的回歸結(jié)果可知：內(nèi)源融資率與企業(yè)績效正相關(guān)，結(jié)果與假設(shè)5一致。該結(jié)果也與融資優(yōu)序理論相吻合，內(nèi)源融資與股權(quán)融資和債權(quán)融資相比，融資成本較低、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小、靈活性較強(qiáng)，對企業(yè)績效有明顯的推動作用，新能源企業(yè)應(yīng)在融資過程中優(yōu)先選擇內(nèi)源融資。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

借鑒現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)績效的文獻(xiàn)，采用資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）也就是稅后凈利潤與總資產(chǎn)的比值來衡量樣本公司的企業(yè)績效，資產(chǎn)回報(bào)率越高，企業(yè)績效越好。在基于上述模型1至模型4的基礎(chǔ)上，替換原被解釋變量后重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)論未發(fā)生顯著變化，研究結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論及建議

本文以2014—2019年我國新能源行業(yè)的54家上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究新能源上市公司融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響。經(jīng)實(shí)證分析得到如下結(jié)論：股權(quán)融資率對企業(yè)績效產(chǎn)生消極影響。我國資本市場發(fā)展起步較晚，監(jiān)管機(jī)制不健全，融資環(huán)境相對寬松，多數(shù)企業(yè)存在股權(quán)融資偏好，但一些上市公司利用資本市場只為“圈錢”，并不注重利用籌集資金改善企業(yè)績效。同時(shí)，股權(quán)融資成本較高、分散控制權(quán)等弊端對企業(yè)績效產(chǎn)生了較大影響，不利于企業(yè)績效的提高。從債權(quán)水平上看，資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)績效的提高產(chǎn)生了消極作用。我國新能源企業(yè)債權(quán)融資的比重過大，由此帶來的財(cái)務(wù)困境成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于節(jié)稅效應(yīng)帶來的收益，資產(chǎn)負(fù)債率的提升阻礙了企業(yè)績效的提高。從債權(quán)融資類型上看，銀行借款融資率會給企業(yè)績效帶來負(fù)面影響，商業(yè)信用融資率會給企業(yè)績效帶來積極影響。內(nèi)源融資對企業(yè)績效有積極的推動作用，具有融資成本低、自主靈活等優(yōu)點(diǎn)，但目前新能源企業(yè)與我國大多數(shù)企業(yè)一樣內(nèi)源融資率較低，并呈不斷下降趨勢，企業(yè)應(yīng)改變?nèi)谫Y策略，充分挖掘內(nèi)源融資潛力。

通過研究，本文提出以下幾點(diǎn)建議：第一，政府部門應(yīng)建立嚴(yán)格完善的股權(quán)融資制度，改變我國股權(quán)融資怪象。在對企業(yè)股權(quán)融資資格進(jìn)行審批時(shí)，審批部門應(yīng)重點(diǎn)分析企業(yè)的財(cái)務(wù)資料，注意企業(yè)以往股權(quán)融資的使用效果。對已進(jìn)行股權(quán)融資的企業(yè)，要加強(qiáng)事后監(jiān)管，定期了解企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r以及募集資金的使用情況，完善相關(guān)的法律法規(guī)。第二，新能源企業(yè)應(yīng)在規(guī)定期限內(nèi)及時(shí)歸還資金，積極維護(hù)自身商業(yè)信譽(yù)，與業(yè)務(wù)伙伴構(gòu)建良好的商業(yè)信用環(huán)境，合理提高商業(yè)信用融資比例。企業(yè)應(yīng)建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管控制度，在財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中把握平衡，保持適當(dāng)?shù)呢?fù)債率，發(fā)揮債權(quán)融資的積極作用。第三，新能源企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)源融資可以在一定程度上擺脫自身對國家政策的依賴性，降低由于政策波動產(chǎn)生的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。新能源企業(yè)要充分發(fā)揮內(nèi)源融資的優(yōu)勢，一方面保持良好的發(fā)展?fàn)顩r，加快技術(shù)改造與創(chuàng)新，降低生產(chǎn)成本，積極開拓國內(nèi)外市場，提升競爭力，增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力。另一方面，企業(yè)應(yīng)建立完善有效的自我積累機(jī)制。