上市公司并購(gòu)重組融資方式選擇影響因素分析

陳晨

（中原資產(chǎn)管理有限公司，河南 鄭州 450000）

一、引言

上市公司并購(gòu)重組是指兩個(gè)及以上的公司合并重組為一個(gè)新的公司，是優(yōu)化資源配置、提高市場(chǎng)效率的有力手段；融資是指通過(guò)一定渠道向投資者籌集資金的過(guò)程。并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)了公司在凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)上的顯著增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了上市公司提高核心競(jìng)爭(zhēng)力的目的。上市公司會(huì)通過(guò)不斷進(jìn)行融資來(lái)滿足投資經(jīng)營(yíng)的需要，因此，并購(gòu)重組融資方式的選擇成為上市公司戰(zhàn)略的重中之重。多數(shù)上市公司繼續(xù)改進(jìn)并購(gòu)重組融資方式，拓寬融資渠道，強(qiáng)化不同階段融資方式財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)配股、定向增發(fā)以及可轉(zhuǎn)債等股權(quán)融資方式的創(chuàng)新，充分利用債務(wù)融資方式的優(yōu)點(diǎn)，保證并購(gòu)重組交易的順利進(jìn)行，確保盈利能力穩(wěn)步提升，內(nèi)部留存收益可觀，給予并購(gòu)重組交易活動(dòng)資金上的支持，內(nèi)外部融資通力協(xié)作，提升上市公司并購(gòu)重組融資方式的選擇水平。

二、上市公司并購(gòu)重組融資方式

（一）并購(gòu)融資方式的分類

并購(gòu)融資方式可分為內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資主要指上市公司根據(jù)公司內(nèi)部的盈余公積和未分配利潤(rùn)，即留存收益，對(duì)并購(gòu)交易活動(dòng)給予資金協(xié)助。外部融資是指上市公司從除本公司之外的組織獲得對(duì)價(jià)資金，主要分為直接融資和間接融資。直接融資主要指上市公司通過(guò)對(duì)普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券等金融工具的發(fā)行等方式籌備資金；間接融資主要指上市公司進(jìn)行借款行為，款項(xiàng)提供方一般是各類銀行、基金、信托等金融機(jī)構(gòu)。

本文查閱了上深交所多數(shù)上市公司所披露的報(bào)告發(fā)現(xiàn)，上市公司普遍傾向于股權(quán)融資，因其有永久使用期限，無(wú)須定期還本付息，公司承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，資本成本負(fù)擔(dān)比較靈活，是上市公司進(jìn)行再融資的首選方式。

（二）股權(quán)融資方式

股權(quán)融資方式主要有配發(fā)新股、定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)換債券等方式。

第一，配發(fā)新股是上市公司向老股東發(fā)售新股。其價(jià)格低于市場(chǎng)價(jià)格，資本運(yùn)行成本低，公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)小。但隨著融資渠道和方式的增加，配股再融資方式通常只在公司運(yùn)轉(zhuǎn)不周、無(wú)法為投資者帶來(lái)有效利益時(shí)出現(xiàn)，配股方式逐漸淡化。

第二，定向增發(fā)融資就是上市公司向特定的投資者發(fā)售股票的過(guò)程。定增融資直接向既定的債權(quán)人發(fā)售股票，節(jié)省了發(fā)行手續(xù)費(fèi)，降低了交易成本，但該方式有可能對(duì)老股東的股權(quán)造成影響。

第三，可轉(zhuǎn)債融資是指在轉(zhuǎn)換期內(nèi)，投資者可以選擇將持有的債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)?？赊D(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股前有固定收益，轉(zhuǎn)股后有高收益股權(quán)，籌資性質(zhì)較為靈活，上市公司會(huì)在合適的時(shí)機(jī)發(fā)行可轉(zhuǎn)債或者通過(guò)轉(zhuǎn)股獲得股權(quán)投資，轉(zhuǎn)換時(shí)也不必支付額外的籌資費(fèi)用，資本成本較低［1］?？赊D(zhuǎn)債若轉(zhuǎn)股成功，如果公司股價(jià)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格，發(fā)行方只能降低價(jià)格出售股票，造成上市公司股權(quán)損失；如果公司股價(jià)持續(xù)低迷，投資者會(huì)將可轉(zhuǎn)債回售給發(fā)行方，導(dǎo)致上市公司資金流動(dòng)性降低。如若可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股未成功，上市公司同樣會(huì)面臨定期還本付息的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

三、不同階段上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)戰(zhàn)略

（一）并購(gòu)重組財(cái)務(wù)戰(zhàn)略分類

并購(gòu)重組財(cái)務(wù)戰(zhàn)略通常分為擴(kuò)張型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、成熟型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、保守型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。其中，擴(kuò)張型戰(zhàn)略與總體戰(zhàn)略目標(biāo)相關(guān)聯(lián)，可以提升公司的銷售份額，擴(kuò)大公司規(guī)模；成熟型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略在上市公司穩(wěn)步發(fā)展的前提下，使得公司投資收益和資本擴(kuò)張平穩(wěn)上升；保守型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是為上市公司預(yù)防危機(jī)的戰(zhàn)略，較為注重利潤(rùn)的分配。

（二）各階段并購(gòu)重組融資方式與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的選擇

上市公司發(fā)展主要分為發(fā)展期、穩(wěn)定期和衰退期三個(gè)階段。

第一，當(dāng)公司處于發(fā)展期時(shí)，公司業(yè)績(jī)創(chuàng)收成果顯著，公司規(guī)模也相應(yīng)擴(kuò)大，公司留存收益已不能滿足當(dāng)下公司并購(gòu)重組的需要。此時(shí)，上市公司應(yīng)以整體戰(zhàn)略目標(biāo)為重點(diǎn)，采用擴(kuò)張型融資財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，借助良好的經(jīng)營(yíng)水平吸引投資者，主要通過(guò)發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債的方式籌集資金。

第二，當(dāng)上市公司發(fā)展處于穩(wěn)定期時(shí)，業(yè)績(jī)達(dá)到成熟穩(wěn)固的標(biāo)準(zhǔn)，公司規(guī)模變動(dòng)較小。為鞏固上市公司目前所處狀態(tài)，使公司投資收益和資本擴(kuò)張穩(wěn)步上升，公司可采用成熟型融資財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。此時(shí)公司抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，可通過(guò)發(fā)行付息金融債券、貼現(xiàn)金融債券、累進(jìn)利息金融債券、定向增發(fā)融資、向銀行借款等方式籌集資金，以此保證上市公司處于成熟繁榮的頂峰時(shí)期［2］。

第三，當(dāng)上市公司處于衰退期時(shí)，公司周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題，經(jīng)營(yíng)規(guī)模逐漸縮小，現(xiàn)金流出量較大。此時(shí)為保證公司可持續(xù)經(jīng)營(yíng)，應(yīng)當(dāng)采取防御型融資財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，通過(guò)配股、定向增發(fā)融資等資本成本較低的融資方式募集資金，協(xié)助公司產(chǎn)業(yè)重構(gòu)，為日后再次勃發(fā)做準(zhǔn)備。

四、整合上市公司并購(gòu)重組融資方式的措施

（一）合理選擇融資方式

在百年未有之大變局的新形勢(shì)下，上市公司的良性運(yùn)轉(zhuǎn)尤為重要，資本市場(chǎng)的主旋律逐漸向并購(gòu)重組發(fā)展。在上市公司并購(gòu)重組的過(guò)程中，不同融資方式的適應(yīng)條件不同，上市公司應(yīng)結(jié)合本公司的并購(gòu)重組融資方案、融資能力、融資內(nèi)外部環(huán)境等指標(biāo)切合實(shí)際選擇并購(gòu)重組融資方式?；I集資金的周期長(zhǎng)短、合理選擇融資方式是上市公司面臨的重要問題。隨著近些年債券融資規(guī)模的擴(kuò)大，融資方式豐富多元，選擇適當(dāng)?shù)娜谫Y方式是上市公司擴(kuò)大規(guī)模、改善經(jīng)營(yíng)效率的基本途徑。例如，中國(guó)船舶于2018年積極響應(yīng)國(guó)家供給側(cè)改革政策，繼中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)重工之后成為第三家完成市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的央企，2020年完成定向增發(fā)，實(shí)現(xiàn)少數(shù)股權(quán)權(quán)益注入上市公司，不僅降低了中國(guó)船舶資產(chǎn)負(fù)債率，助推經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)提升，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)的高收益退出，取得了良好的社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益。

（二）靈活應(yīng)用并購(gòu)融資財(cái)務(wù)戰(zhàn)略

并購(gòu)融資財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定是上市公司可持續(xù)發(fā)展循序漸進(jìn)的必要保證。在上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組交易活動(dòng)時(shí)，公司需將財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與公司的發(fā)展階段相結(jié)合、與公司并購(gòu)重組的實(shí)際情況相結(jié)合，制定切實(shí)可行的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，采用低成本擴(kuò)張的戰(zhàn)略，加強(qiáng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的重視，提高上市公司融資支付的能力。上市公司的并購(gòu)重組財(cái)務(wù)戰(zhàn)略既是短期的，也是長(zhǎng)久性的。從短期來(lái)看，完成并購(gòu)重組的意義重大；從長(zhǎng)久來(lái)看，并購(gòu)戰(zhàn)略服從于企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展，上市公司應(yīng)選擇恰當(dāng)?shù)牟①?gòu)重組融資財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，既能在并購(gòu)重組中有效應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境，又能實(shí)現(xiàn)上市公司并購(gòu)重組交易活動(dòng)的目標(biāo)，推進(jìn)上市公司并購(gòu)融資方式的革新。

（三）全面衡量融資方式的影響因素

融資方式的影響因素對(duì)于融資方式的選擇有著顯著的影響。在公司決定融資方式時(shí)，一方面應(yīng)考慮融資資本的高低，融資資本越低，收益越高；另一方面，還要考慮公司進(jìn)行融資時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)以及融資期限。對(duì)于股權(quán)融資來(lái)說(shuō)，上市公司不需要定期還本付息，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，同時(shí)股權(quán)融資具有長(zhǎng)期性，不存在到期日一說(shuō)；對(duì)于債務(wù)融資來(lái)說(shuō)，到期需償還固定本利，加重了企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，風(fēng)險(xiǎn)較大。除此以外，還需考慮上市公司的盈利能力，當(dāng)公司盈利能力大幅上漲時(shí)，公司需增加債務(wù)融資，提高財(cái)務(wù)杠桿，反之亦然。

（四）目標(biāo)結(jié)構(gòu)合理化

目標(biāo)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)融資方式的選擇有著重要影響。隨著并購(gòu)重組融資方式的豐富化、融資渠道的多樣化，上市公司需強(qiáng)化目標(biāo)結(jié)構(gòu)的意識(shí)。首先，目標(biāo)結(jié)構(gòu)要隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、微觀市場(chǎng)環(huán)境等變化及時(shí)作出調(diào)整，緊跟外部環(huán)境的變化；其次，上市公司應(yīng)根據(jù)公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況及外部融資環(huán)境搭建自身的目標(biāo)結(jié)構(gòu)，結(jié)合相應(yīng)的融資財(cái)務(wù)戰(zhàn)略建立健全目標(biāo)結(jié)構(gòu)體系，通過(guò)并購(gòu)融資方式的選擇將目標(biāo)結(jié)構(gòu)合理化，有效控制上市公司財(cái)務(wù)杠桿，縮小與目標(biāo)結(jié)構(gòu)的差距；最后，要充分利用資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)上市公司目標(biāo)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整與優(yōu)化，在并購(gòu)重組中確保股權(quán)保值增值。

五、結(jié)語(yǔ)

上市公司加快優(yōu)化并購(gòu)重組融資方式至關(guān)重要。并購(gòu)重組是上市公司擴(kuò)大公司規(guī)模的主要方式，要使上市公司在市場(chǎng)中維持巔峰常態(tài)化，就需要改進(jìn)并購(gòu)重組融資方式。

上市公司在不斷探索并購(gòu)重組融資方式的革新中，要選擇恰當(dāng)?shù)牟①?gòu)融資方式，對(duì)并購(gòu)融資財(cái)務(wù)戰(zhàn)略進(jìn)行詳細(xì)規(guī)劃，全面考慮融資方式的影響因素以及目標(biāo)結(jié)構(gòu)是否合理化等問題，通過(guò)動(dòng)態(tài)化的不斷優(yōu)化完善并購(gòu)重組融資方式，切實(shí)提高上市公司融資能力，提升上市公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略質(zhì)量，這對(duì)進(jìn)一步促進(jìn)上市公司并購(gòu)重組、資本市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展具有長(zhǎng)遠(yuǎn)意義。