上市公司并購支付工具選擇研究

石慧

（杭州電纜股份有限公司，浙江 杭州 311400）

隨著我國經(jīng)濟高速發(fā)展，中國企業(yè)的海內(nèi)外并購兼并活動日益頻繁。企業(yè)并購所引起的多方協(xié)同效應(yīng)，有助于各上市公司充分進行資源整合，并以此搶占市場、拓展自身業(yè)務(wù)范圍、完善產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)和增強市場競爭力。并購時，選擇合適的并購支付工具能讓企業(yè)在精準投資時不花費過多的籌碼，從而保障企業(yè)的持續(xù)高效運轉(zhuǎn)。對并購時不同支付工具的研究，無論是對于該并購企業(yè)自身實際并購方案的制定還是相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管政策的制定，都有著巨大意義。

一、前期并購支付工具類型選擇文獻分析

早在 1998年就有國外專家認為，在并購交易的支付工具選擇上，選擇股權(quán)支付傳達出的信息是該企業(yè)目前沒有足夠的現(xiàn)金流，甚至對預(yù)期能產(chǎn)生的現(xiàn)金流也不看好，而使用現(xiàn)金來支付，傳達出的信息則是該企業(yè)現(xiàn)金流運行良好。1987年，海外學(xué)者對1972—1981年的并購事件進行了研究，認為采用股權(quán)支付的方式不僅會損害股東的權(quán)益，還會向外界傳達出不利于公司健康運行的信號。

2014年，我國學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，不同于前些年現(xiàn)金支付在并購交易支付工具中的一支獨大，越來越多的企業(yè)在并購交易中會優(yōu)先選擇股權(quán)支付來提高企業(yè)的財務(wù)績效?；旌现Ц斗绞轿樟藛我恢Ц斗绞降膬?yōu)點，具有更大的優(yōu)勢。而且混合支付工具可以中和單一支付工具的弊端，避免產(chǎn)生更高的風(fēng)險。

二、并購支付工具比較分析

（一）現(xiàn)金支付

顧名思義，現(xiàn)金支付就是用現(xiàn)金來支付交易對價然后達成并購交易的支付工具。在我國三十年的并購歷史中，現(xiàn)金支付是使用比例最高的支付工具，因為它具有獨特的優(yōu)勢。與其他支付工具相比，現(xiàn)金支付具有三大優(yōu)勢，一是風(fēng)險性低?，F(xiàn)金的流動性強、貶值率低，安全性有保障。二是簡便快捷。比起股權(quán)支付，現(xiàn)金支付減少了煩瑣的程序，不必考慮換股比例或者發(fā)行新股，雙方達成協(xié)議后就可以快速完成審批程序并完成交割。三是股權(quán)穩(wěn)定性。使用現(xiàn)金支付不會對股東的控制權(quán)產(chǎn)生影響，這從另一方面保障了股權(quán)的穩(wěn)定性。

（二）股權(quán)支付

股權(quán)支付有兩種形式：一種是雙方交換股權(quán)，一種是發(fā)行新股。在國際上，股權(quán)支付是使用比例最高的支付工具。近年來并購市場發(fā)展迅猛，股權(quán)支付的支付工具也越發(fā)受到國內(nèi)上市公司的歡迎。股權(quán)支付具有如下特點。一是能夠改變并購方股權(quán)結(jié)構(gòu)：當(dāng)雙方的資本基礎(chǔ)相差不大時，股權(quán)支付很可能造成并購方股權(quán)分散，稀釋主要股東的持股比例，甚至攤薄每股收益和降低每股凈資產(chǎn)。二是能夠減輕目標公司的稅務(wù)負擔(dān)：目標公司的股東可以推遲收益時間，享受稅收優(yōu)惠。三是避免巨額現(xiàn)金支出：并購方不需要支付巨額現(xiàn)金，有這利于減輕并購方的財務(wù)壓力，所以股權(quán)支付比較適合大規(guī)模并購。四是程序煩瑣、受限較多：若選擇換股支付，則要確定換股比例，過程繁雜、手續(xù)煩瑣，戰(zhàn)線拉得過長容易產(chǎn)生變數(shù)；而發(fā)行新股則要受到交易所規(guī)則的限制，易增加并購成本。

（三）定向可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債：可以轉(zhuǎn)換為股票的債券。定向可轉(zhuǎn)債：私募可轉(zhuǎn)債，定向募集，不可在二級市場交易。2018年11月1日，中國證監(jiān)會發(fā)布《證監(jiān)會試點定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展》，明確允許定向可轉(zhuǎn)債可以作為上市公司并購中的支付工具。

若定向可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換的股份來源于并購公司新增股份，原股東的股東權(quán)益受到侵犯是在所難免的。但最新修正版的《公司法》規(guī)定，公司為發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券可以回購本公司股份。因而，在定向可轉(zhuǎn)債支付中，轉(zhuǎn)換之后的股份完全可以是來源于公司因回購產(chǎn)生的庫存股。在此情形下，并購公司的總股本并沒有擴大，股東權(quán)益被攤薄的問題也得到了很好的解決。當(dāng)然，在實際交易過程中，由于目標資產(chǎn)的價格遠高于公司能夠回購的股份價格，并購公司仍需要增發(fā)新股，此時原股東的股東權(quán)益多少會受到影響。但因為并購雙方能夠在定向可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格和轉(zhuǎn)股周期上進行協(xié)商，所以定向可轉(zhuǎn)債帶來的股權(quán)稀釋較為平緩。定向可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股之后，也可實現(xiàn)目標公司和并購公司的利益綁定，便于并購公司后續(xù)整合工作的開展。

當(dāng)然，定向可轉(zhuǎn)債在稅收、還款來源、強制性轉(zhuǎn)股、交易限制等方面，還有許多問題有待解決和許多細則有待進一步落實。根據(jù)當(dāng)前情況看，應(yīng)用定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債支付交易對價，可對并購重組中的標的股東起到一定的保護，有利于與標的資產(chǎn)股東達成一致，降低交易風(fēng)險。

（四）混合支付

混合支付是指使用多種支付工具來達成并購交易的支付方式。并購企業(yè)支付對價的工具不僅包括一般形式上的現(xiàn)金和股權(quán)，還包括可轉(zhuǎn)換公司債券、一般公司債券、認股權(quán)證、資產(chǎn)支持受益憑證以及其他工具。現(xiàn)金支付與股權(quán)支付各有利弊，將它們按照合適的比例混合支付，則可以揚長避短。因此，許多公司在并購中常?；旌鲜褂眠@兩種工具。隨著近年來并購市場不斷擴大，我國企業(yè)選擇用混合支付的方式進行并購的案例也越來越多。

三、案例分析

2018年4月2日，“阿里”通過95 億美元的現(xiàn)金支付工具完成了對“餓了么”的全資并購，目前，這被認為是中國互聯(lián)網(wǎng)最大的全現(xiàn)金并購案例。從行業(yè)的關(guān)聯(lián)性劃分，本案例屬于縱向并購。 “餓了么”屬于“阿里”的下游企業(yè)，因此屬于縱向并購中的向前并購。從并購的態(tài)度劃分，本案例屬于善意并購，因為雙方高管是自愿合作，通過協(xié)商的方式確定并購協(xié)議的相關(guān)內(nèi)容的。從并購模式劃分，本案例屬于股權(quán)并購模式，“阿里”一步一步提高餓了么的占股比例，進而實現(xiàn)了并購。

阿里并購餓了么的支付工具分析：

（一）現(xiàn)金支付工具優(yōu)勢

阿里并購餓了么選擇了現(xiàn)金支付的方式：阿里聯(lián)合螞蟻金服以95億美元的交易對價完成了對餓了么的全資并購。根據(jù)自由現(xiàn)金流理論，并購中使用現(xiàn)金是存在多種優(yōu)勢的，比如減少代理成本、現(xiàn)金充裕時適當(dāng)提高負債水平。這有利于形成一個雙贏的局面，有利于化解并購方股東和被并購方管理層的矛盾。根據(jù)現(xiàn)金持有理論，除去企業(yè)日常的交易性現(xiàn)金流需求，企業(yè)投資機會的多少也會影響企業(yè)對現(xiàn)金的使用頻率，當(dāng)其他投資機會較多時，企業(yè)會傾向于持有更多現(xiàn)金。

1.促成并購快速完成。現(xiàn)金支付最顯著的特點就是快，因為整個支付過程不需要考慮換股比例、發(fā)行新股以及復(fù)雜的登記程序，只需要直接將現(xiàn)金劃撥到目標企業(yè)名下，此次并購就基本完成了。這避免了戰(zhàn)線拉太長會產(chǎn)生的變數(shù)，由此也可以看出阿里并購餓了么的決心。

2.避免稀釋股東權(quán)益。根據(jù)控制權(quán)理論，發(fā)行新股會對股東的控制權(quán)有一定的稀釋作用。選擇現(xiàn)金支付能夠避免阿里的股權(quán)被稀釋，能夠保障原股東的利益，在阿里能夠拿出這部分現(xiàn)金流的情況下，現(xiàn)金支付不會影響股東們的權(quán)益，保障了阿里董事會和管理層的穩(wěn)定。

3.傳遞經(jīng)營良好信號?，F(xiàn)金支付金額明確，不會發(fā)生變化，而對大部分企業(yè)來說，95億美元的現(xiàn)金是不容易支付的。能夠拿出這一筆錢，證明了阿里具有強大的現(xiàn)金流和融資能力，傳遞出阿里經(jīng)營良好的信號。

4.對股價的影響。使用現(xiàn)金支付不會影響并購后的公司資本結(jié)構(gòu)，有利于股價的穩(wěn)定。被阿里全資并購并宣布張旭豪將出任餓了么董事長后，阿里的股價在4月2日—4月20日一直處于高速增長狀態(tài)?？梢?，市場對并購的態(tài)度會反映在交易達成后的股價上。

（二）現(xiàn)金支付工具劣勢

1.造成資金與債務(wù)壓力。使用現(xiàn)金支付雖然簡單便捷，但對并購方的要求也比較高：擁有能夠保障公司在未來一段時間內(nèi)正常運行的內(nèi)部資金，確保現(xiàn)金流不會在此期間斷裂，且能夠讓自身的財務(wù)狀況保持良好，不會有過高的債務(wù)壓力。阿里使用現(xiàn)金并購餓了么，并購之后現(xiàn)金等價物驟跌，并購中支出的95億美元現(xiàn)金使阿里的現(xiàn)金流產(chǎn)生了異常波動。而且，并購后進行企業(yè)整合也需要投入相當(dāng)多的資金，這不僅提高了阿里的債務(wù)風(fēng)險，還使阿里的資產(chǎn)負債比和利息支出提高了。

分析阿里2018—2019年的流動比率和長期債務(wù)與營運資金比率的變動情況，從短期變動情況中可以看出，阿里在2018年使用現(xiàn)金并購了餓了么，支付了巨額現(xiàn)金后，財務(wù)狀況出現(xiàn)了異常的變動，長期債務(wù)與營運資金比率突然上升，償債能力有了一定程度的下降。

2.對財務(wù)狀況的影響。阿里2018年的年報顯示，全資并購餓了么之前，營業(yè)收入為2502.66億，歸屬于母公司股東的凈利潤為639.85億。而阿里2019年的年報顯示，全資并購餓了么之后，營業(yè)收入為3768.44億元，歸屬于母公司股東的凈利潤為876.00億元，分別比上年同期增長50.58%和36.91%。可見，阿里的財務(wù)狀況在并購餓了么之后是穩(wěn)中向好的。

四、結(jié)語

阿里使用現(xiàn)金支付不僅不會稀釋股份、損害自家股東的利益，還會傳遞出企業(yè)經(jīng)營良好的信號，如此大的聲勢也相當(dāng)于免費給企業(yè)做了一次宣傳。最關(guān)鍵的是，阿里能夠以此使并購迅速完成，省去了選擇其他支付工具所要進行的煩瑣的審核程序及登記程序，快速將餓了么納入阿里生態(tài)圈，構(gòu)建連接上下游的產(chǎn)業(yè)鏈，形成積極的協(xié)同效應(yīng)。

現(xiàn)金并購是需要有一定的實力的，從財務(wù)上看，阿里2018年中期的財務(wù)出現(xiàn)了異常波動 ，但也在較短的時間內(nèi)恢復(fù)了。可見，95億美元是阿里龐大現(xiàn)金流可以承受的數(shù)額。

因此，決定使用現(xiàn)金支付前，需要進行慎重的考慮。在企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流充足，并且并購?fù)瓿珊蠼?jīng)營現(xiàn)金流也充足的情況下，可以使用現(xiàn)金支付工具進行并購，以傳遞經(jīng)營良好的信號，快速完成并購，避免被競爭對手趕超。但對現(xiàn)金流不足的企業(yè)來說，使用現(xiàn)金和融資相結(jié)合的方式進行支付，可以更好地保障財務(wù)狀況的穩(wěn)定。