經(jīng)濟(jì)增長與股票收益率研究綜述

周云翔

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院 江西南昌 330013）

引言

一般來說，股票投資的表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)增長密不可分，因?yàn)楣善蓖顿Y的價(jià)值來源是由經(jīng)濟(jì)活動而驅(qū)動的（Cornell,2010）。因此，股票市場的表現(xiàn)通常被視為經(jīng)濟(jì)增長的晴雨表，股票收益率和經(jīng)濟(jì)增長被認(rèn)為在一定程度上是同步的。人們普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長有利于股票回報(bào)，對增長的預(yù)測是國際資產(chǎn)配置決策的主要依據(jù)。從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看，政府可以把股票市場的走勢作為經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測指標(biāo)，并根據(jù)股票收益率和經(jīng)濟(jì)增長的協(xié)同運(yùn)動來提前調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策。從個人投資者角度來看，投資者可以將經(jīng)濟(jì)增長趨勢作為投資決策的指標(biāo)，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的變化適時(shí)調(diào)整投資決策。但是，投資于經(jīng)濟(jì)增長處于高速發(fā)展的國家一定會讓股東受益嗎？令人驚訝的是，無論從理論還是實(shí)證看，答案都是否定的（Ritter,2012）。關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長與股票回報(bào)的相關(guān)性討論一直以來都沒有一致的結(jié)論，下面的文獻(xiàn)綜述也是從正反相關(guān)關(guān)系來分別論述。

一、經(jīng)濟(jì)增長與股票收益率正相關(guān)

（一）中國股市研究

段鴻濱等( 2009) 、王琢卓等( 2013) 通過協(xié)整分析發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長可以促進(jìn)股票市場的發(fā)展，而且股票市場的發(fā)展也進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。譚燕芝等（2010）通過對1990—2003年在滬深兩市上市的所有股票進(jìn)行計(jì)算，依據(jù)期間收益率算出每只樣本股的長期持股年收益率, 然后計(jì)算出全部樣本股的簡單平均年收益率和加權(quán)平均年收益率。該實(shí)證分析證明中國股市具有較高的長期投資價(jià)值。我國改革開放高速發(fā)展的四十余年，使很多企業(yè)都獲得了巨大的成功，在企業(yè)市值蒸蒸日上的同時(shí)，也讓堅(jiān)守的價(jià)值投資者獲得了豐厚的回報(bào)。中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展給投資中國的投資者帶來了豐厚的回報(bào)，這是歷史的機(jī)遇，同時(shí)也是改革開放帶來的偉大成果。中國經(jīng)濟(jì)將在很長一段時(shí)間內(nèi)保持高質(zhì)量發(fā)展，這對看好中國的投資者而言將會是新的機(jī)遇。

（二）全球股市研究

許多實(shí)證研究表明股票收益與經(jīng)濟(jì)增長之間存在正相關(guān)關(guān)系。早期，F(xiàn)ama(1981)的研究發(fā)現(xiàn)， 1953-1987年，股票實(shí)際收益率與短期經(jīng)濟(jì)增長之間存在正相關(guān)關(guān)系；Cheung 和Ng(1998)發(fā)現(xiàn)了5個國家股票市場指數(shù)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間長期共同變動的實(shí)證證據(jù)；Aylward和Glen(2000)調(diào)查了23個股價(jià)的股票價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格上漲10%后，一般生產(chǎn)總值增長0.51%；Madsen,Dzhumashev和Yao(2013)利用了20個國家的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票收益率與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系在1916-1951年期間為正相關(guān)；邵原(2015)對中國與世界5個主要發(fā)達(dá)國家的股市收益率的研究發(fā)現(xiàn)，相對于其他發(fā)達(dá)國家的股票市場而言，中國股市的風(fēng)險(xiǎn)更高，同時(shí)收益也更高。此外，幾個樣本國家的數(shù)據(jù)顯示，股票收益率和經(jīng)濟(jì)增長呈顯著正相關(guān)。

有研究表明股票的收益率在短期內(nèi)與經(jīng)濟(jì)增長的速度毫無關(guān)系。參考2020年新冠肺炎疫情，整個世界受疫情影響經(jīng)濟(jì)增速下降，但中美股市卻一片向陽，美股屢創(chuàng)新高，A股也是創(chuàng)下階段性新高。但是，如果把時(shí)間線拉長，股票的收益回報(bào)率和經(jīng)濟(jì)增長速度是呈正相關(guān)的。譚華清(2017)使用全球30個主要經(jīng)濟(jì)體的GDP增速和股票市場回報(bào)數(shù)據(jù),驗(yàn)證了GDP增速與股票回報(bào)率并無相關(guān)，因?yàn)镚DP增速已經(jīng)在預(yù)測之中，所以人們并不會對預(yù)期之內(nèi)的事情感到意外，更不會因此獲得超額報(bào)酬率。但是，超出預(yù)期之外的GDP增速能夠?yàn)橥顿Y者帶來超額報(bào)酬率，即更高的股票收益率。因此只有經(jīng)濟(jì)比預(yù)期發(fā)展的更好，投資于該國的投資者才能獲得更高的股票投資回報(bào)率。

Abid, Bahloul和Mroua(2016)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長和股票回報(bào)之間的關(guān)系總體上是積極的，但是在中東和北非國家表現(xiàn)出不同的特征。股票市場的表現(xiàn)通常被視為經(jīng)濟(jì)增長的晴雨表，因此股票回報(bào)率和經(jīng)濟(jì)增長被認(rèn)為是同步的。然而，在不同的經(jīng)濟(jì)體系中，共同運(yùn)動可能表現(xiàn)出不同的特征。Jiang yu(2019)研究了美國和中國這兩個具有代表性的國家在完全不同的經(jīng)濟(jì)體制下股票收益和經(jīng)濟(jì)增長的共同運(yùn)動。共同運(yùn)動的程度通過股票指數(shù)收益率和全球生產(chǎn)總值增長率的相關(guān)性來衡量，并且應(yīng)用時(shí)變copula模型來捕捉共同運(yùn)動的動態(tài)特征。實(shí)證結(jié)果表明，美國股票收益率與經(jīng)濟(jì)增長的協(xié)動性相對較強(qiáng)，但波動較大；中國股票收益率與經(jīng)濟(jì)增長的協(xié)動性相對較弱，但穩(wěn)定。這種協(xié)同運(yùn)動的差異可以用美國和中國不同的經(jīng)濟(jì)增長模式來解釋。Jiang yu（2019）認(rèn)為美國擁有成熟的自由市場經(jīng)濟(jì)體制，其經(jīng)濟(jì)增長基本由中小企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績驅(qū)動。相反，中國有社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，其經(jīng)濟(jì)增長受到政府的顯著影響。兩者的經(jīng)濟(jì)制度是造成不同的主要原因。

二、經(jīng)濟(jì)增長與股票收益率負(fù)相關(guān)

經(jīng)濟(jì)增長與股票收益負(fù)相關(guān)的研究樣本大多集中于全球的主要股票市場，發(fā)達(dá)國家主要有美國、英國、法國、德國、日本等，發(fā)展中國家主要有中國、印度、俄羅斯、巴西等，這些國家的股市市值占全球股市市值90%以上，對這些國家進(jìn)行檢驗(yàn)?zāi)軌虻贸鲚^為精確的結(jié)果，從而減少樣本誤差。

Ritter(2012)對19個發(fā)達(dá)國家的股票市場進(jìn)行了檢驗(yàn)，運(yùn)用1900—2011年間的股票長期收益率和人均國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率數(shù)據(jù)進(jìn)行測試，結(jié)果顯示回報(bào)率和人均國民生產(chǎn)總值增長率之間的橫截面相關(guān)性為負(fù)，相關(guān)系數(shù)為-0.39。同時(shí)，他還對包括巴西、俄羅斯、印度和中國在內(nèi)的15個新興市場進(jìn)行了研究，結(jié)果非常相似，兩者的相關(guān)性系數(shù)為-0.41。因此，除了發(fā)達(dá)國家外，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體也同樣經(jīng)歷了人均國內(nèi)生產(chǎn)總值增長和股票回報(bào)率之間的這種負(fù)相關(guān)；Pan和Mishra（2018）發(fā)現(xiàn)，中國股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系是負(fù)面的，但是很小。實(shí)際上兩者之間的負(fù)相關(guān)并不是少部分人研究的結(jié)果，Jeremy Siegel(2002)在他的書《Stock for the long run》中首次提到了實(shí)際人均生產(chǎn)總值增長和實(shí)際股票回報(bào)率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，之后Siegel在他另一本書《The future for investors》對此做了解釋，他認(rèn)為一些發(fā)展中國的經(jīng)濟(jì)增長率一直以來都保持著較高水平的增長，因此本國投資者對本國的標(biāo)的資產(chǎn)較為樂觀，造成市盈率普遍較高，一旦本國企業(yè)增速不及預(yù)期，很可能帶來戴維斯雙殺，造成實(shí)際的長期回報(bào)率不高，甚至導(dǎo)致兩者負(fù)相關(guān)。另一種解釋就是一般在本國股指中占比較大的頭部公司大多數(shù)都是跨國公司，它們的部分或者大部分收入來自海外。另外Jeremy Siegel（2006）還在他的另一本書《The future for investors》中提到，1992年年底中國作為世界上人口最多的國家，巴西則是美洲除了美國以外最大的經(jīng)濟(jì)體，兩個國家都被寄予厚望。在接下來的11年里，中國的實(shí)際GDP增長率平均每年達(dá)到了9.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了世界上其他國家，幾乎是美國增長率的3倍。然而巴西則用經(jīng)濟(jì)和政治危機(jī)“迎接”20世紀(jì)90年代的到來，1994年巴西的通貨膨脹率已經(jīng)超過了5000%，實(shí)際產(chǎn)出開始下降。在這些艱難的歲月中，巴西每年的GDP增長率只有1.8%，處于發(fā)展中國家的最低水平，還不到中國的五分之一。然而投資者的收益卻又是另外一回事，在這些年里投資巴西的投資者可以取得超過15%的年收益率，這一業(yè)績已經(jīng)能夠打敗華爾街90%的基金經(jīng)理，但如果你從1992年末投資1000美元于中國，最后只能縮水至320美元。這一情況從側(cè)面說明了經(jīng)濟(jì)增長不一定能夠提高投資者的收益率；此外，Dimson,Marsh和Staunton（2002）統(tǒng)計(jì)了自1900年以來股票市場持續(xù)運(yùn)行的19個主要發(fā)達(dá)國家的實(shí)際人均國內(nèi)生產(chǎn)總值增長和實(shí)際股票回報(bào)率之間的差距，所有的股票回報(bào)率和收入增長率都是以美元的恒定購買力來表示的，已經(jīng)根據(jù)通貨膨脹率進(jìn)行了調(diào)整。1990年至2001年，19個國家的實(shí)際股票回報(bào)率與實(shí)際人均經(jīng)濟(jì)增長之間存在負(fù)相關(guān)，他們還在隨后的研究中對其他國家和其他時(shí)期的負(fù)相關(guān)進(jìn)行了廣泛的額外分析。從短期來看，股票收益率和經(jīng)濟(jì)增長水平的高低相關(guān)性不強(qiáng)，存在短期失真，但如果把時(shí)間線拉長，兩者之間的關(guān)系就較為明顯了，即股票收益率與經(jīng)濟(jì)增長存在負(fù)相關(guān)顯著。

三、成長陷阱與價(jià)值陷阱

談及股票與股票收益率，不能避開的話題就是投資。投資大致分為四大流派，主要有基本面價(jià)值派、技術(shù)趨勢派、組合投資派和量化交易派。其中容易被大多數(shù)人接受的為基本面價(jià)值派，基本面價(jià)值派又分為價(jià)值派和成長派，不管哪種派別都離不開對企業(yè)基本面的分析。企業(yè)的業(yè)績增長不僅反映了企業(yè)本身的成長，更是對一個國家綜合國力和經(jīng)濟(jì)增長的反映。整個國家的經(jīng)濟(jì)增長，能為企業(yè)營造一個良好的營商環(huán)境，為企業(yè)帶來更多的市場需求和訂單，這樣企業(yè)的業(yè)績才能快速增長，所以投資有時(shí)候投資的是國運(yùn)。巴菲特投資之所以如此成功，離不開美國經(jīng)濟(jì)的全球霸主地位，美股之所以可以長牛十幾年，同樣也是美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長帶來的。

無論是價(jià)值派還是成長派都離不開對企業(yè)基本面和企業(yè)業(yè)績的分析，其中基本面的分析尤為重要。因?yàn)槠髽I(yè)業(yè)績都是現(xiàn)有和過去發(fā)生的事情，通過對一家企業(yè)近幾年甚至是近十幾年的業(yè)績進(jìn)行分析，便可以得知這家企業(yè)現(xiàn)在是否優(yōu)秀，但這種判斷并不代表它將來還會繼續(xù)優(yōu)秀。這時(shí)就需要深入分析企業(yè)的基本面，看看企業(yè)的基本面有沒有惡化，行業(yè)地位有沒有動搖，或者行業(yè)有沒有大變革的可能性。只有確定一家企業(yè)的基本面沒有問題，它才可能繼續(xù)優(yōu)秀，不然所做出的推斷皆是臆想。價(jià)值派和成長派在對公司進(jìn)行選擇時(shí)區(qū)別很大，價(jià)值派更愿意相信“好公司不便宜”，認(rèn)為以合理的價(jià)格買入一家足夠優(yōu)秀的公司，在不久的將來將會給自己帶來豐厚的回報(bào)；價(jià)值派則認(rèn)為有些好公司太貴，他們需要等到公司市值遠(yuǎn)低于實(shí)際價(jià)值時(shí)在入手。即使公司基本面普通，但是便宜的購買價(jià)格提供了充足的安全邊際，其產(chǎn)生收益的可能性遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

但是，收益與風(fēng)險(xiǎn)是并存的，并不是說堅(jiān)守基本面分析就可以取得正收益。事實(shí)上，目前并不存在一種能夠一直有效的投資策略，成長派和價(jià)值派同樣有其缺陷，本文更愿意稱之為陷阱，因?yàn)槿水吘共皇菣C(jī)器，其會受到非理性經(jīng)濟(jì)人因素的影響。價(jià)值投資最需要的是堅(jiān)守，但是最害怕的往往也是堅(jiān)守，因?yàn)橥顿Y者可能堅(jiān)守了錯誤的標(biāo)的物，如金融危機(jī)時(shí)花旗從55元跌至1元的過程就深度套牢了無數(shù)盲目堅(jiān)守的投資者?；久娴膼夯⒉灰馕吨奖阋嗽胶茫@種股票一定要遠(yuǎn)離，以免掉入價(jià)值陷阱。其中有幾類股票特別容易成為價(jià)值陷阱：被技術(shù)進(jìn)步淘汰的、贏家通吃行業(yè)里的小公司，分散的、重資產(chǎn)的夕陽行業(yè)，景氣頂點(diǎn)的周期股和有財(cái)務(wù)造假的公司等。這幾類公司的基本面已經(jīng)惡化，在不久的將來極可能出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，即使現(xiàn)在看來便宜，其將來的盈利能力將不斷下降，隨之市盈率也會升高，因此需遠(yuǎn)離基本面惡化企業(yè)，謹(jǐn)防價(jià)值陷阱。有些人認(rèn)為，買股票就是買未來，成長才是硬道理，但往往成長股陷阱能夠讓投資者虧損過半，且久久不能恢復(fù)。成長股最常見的陷阱就是估值過高，一旦業(yè)績不達(dá)預(yù)期，企業(yè)估值便會大幅下降，股價(jià)腰斬者比比皆是。即使是業(yè)績繼續(xù)增長，也需要幾年時(shí)間來消化高估值帶來的影響，企業(yè)股價(jià)可能幾年不漲。另外，還有盲目多元擴(kuò)張、新產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)投入跟不上、會計(jì)造假等陷阱。因此，加強(qiáng)對企業(yè)基本面的分析對于投資而言是重中之重，也是避開成長陷阱和價(jià)值陷阱行之有效的方法。

四、結(jié)論與建議

以上關(guān)于中國和全球股市與GDP增長率之間關(guān)系的研究既有正相關(guān)又有負(fù)相關(guān)，主要問題還是在于收益率的計(jì)算問題，各個文獻(xiàn)計(jì)算長期收益率的標(biāo)準(zhǔn)不一，造成計(jì)算出來的指標(biāo)也不一樣，文獻(xiàn)中也沒有詳細(xì)說明計(jì)算方法。這一類文獻(xiàn)研究的難度更多在于數(shù)據(jù)的獲取與科學(xué)的計(jì)算方法，這一研究的現(xiàn)實(shí)意義在于能夠給投資者的跨國投資提供參考依據(jù)。對于新興的發(fā)展中國家，GDP增速最快的時(shí)候就是其發(fā)展最為迅猛的時(shí)候，作為一個合格且理性的投資者應(yīng)當(dāng)注意掉進(jìn)增長率陷阱，如果這類國家的股市估值普遍不高，那么潛在的風(fēng)險(xiǎn)便會很小，如果估值普遍偏高的話，則應(yīng)該謹(jǐn)慎投資。投資永遠(yuǎn)要把本金安全放在第一位，注意規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而不是盲目追求超額回報(bào)率，這樣的話極可能掉入增長率陷阱。

對于投資者而言，不應(yīng)該只看到眼前的高增長，往往高增長的同時(shí)企業(yè)價(jià)值已被過高估計(jì)，投資更看重的應(yīng)該是未來的發(fā)展?jié)摿Γ诒姸嗥髽I(yè)中尋找未來極具發(fā)展前景的企業(yè)，同時(shí)該企業(yè)恰好又處于估值不高的階段，遇到這類企業(yè)投資者需要做的就是買入并安心持有，這樣才能享受經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的正向收益率。同時(shí)，對于高速增長的經(jīng)濟(jì)體而言，只要其發(fā)展是健康的，不存在泡沫或者經(jīng)濟(jì)危機(jī)趨勢不明顯，也是值得投資的。跨國投資能夠有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)，“不要把雞蛋放在一個籃子里”永遠(yuǎn)是投資者應(yīng)該牢記的“圣經(jīng)”。但是，全球范圍內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生也是不可避免的，普通投資者所能夠做的就是投資好企業(yè)，只有這樣，當(dāng)時(shí)間線拉長，風(fēng)險(xiǎn)才能夠被抹平。另外，選擇好企業(yè)之后要耐心持有，因?yàn)楣善眱r(jià)格是隨時(shí)變動的，即可以“一飛沖天”，也可以“一瀉千里”，但是要堅(jiān)信價(jià)值終將會回歸。從短期來看，股票價(jià)格是投票機(jī)，但是從長期來看，股票價(jià)格會是價(jià)值的稱重器。價(jià)值只會遲到，不會缺席。但是長期投資知易行難，有一道填空題“市場持續(xù)不理性的時(shí)間可以長過什么？”凱恩斯說，可以長過你持續(xù)不破產(chǎn)的時(shí)間；公募基金經(jīng)理說，可以長過客戶持續(xù)不贖回的時(shí)間；私募基金經(jīng)理說，可以長過信托持續(xù)不清盤的時(shí)間；券商自營操盤手說，可以長過風(fēng)控持續(xù)不平倉的時(shí)間。所以說，長期投資知易行難。