論證券市場(chǎng)先行賠付制度的完善

黃梨珊

（華南理工大學(xué)，廣東 廣州510006）

一、問題的提出

投資者保護(hù)是證券市場(chǎng)發(fā)展和完善的重中之重。近年來，上市公司虛假陳述、欺詐發(fā)行等案例頻頻多發(fā)，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的權(quán)益。而長(zhǎng)期以來，我國(guó)對(duì)于證券市場(chǎng)主體損害投資者權(quán)益的重大違法行為主要是通過行政責(zé)任和刑事責(zé)任進(jìn)行規(guī)制，民事責(zé)任相對(duì)缺位，加之證券民事訴訟的訴訟成本高、耗時(shí)長(zhǎng)、獲賠率低等諸多原因，使得投資者陷入了維權(quán)難、賠償難的困境。如何使受損投資者獲得及時(shí)、充分的損害賠償，維護(hù)證券市場(chǎng)的秩序，成為立法及實(shí)踐亟待解決的現(xiàn)實(shí)問題。2020年3月1日起施行的新《證券法》在完善投資者保護(hù)制度方面有非常大的進(jìn)步，特別是將先行賠付納入證券立法的范疇，使得證券市場(chǎng)的民事賠償?shù)玫搅诉M(jìn)一步的保障。

先行賠付制度并非由證券領(lǐng)域立法首創(chuàng)，此前的保險(xiǎn)立法、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)立法等均有相應(yīng)的規(guī)定。而在證券市場(chǎng)中，投資者基于信息不對(duì)稱等原因處于弱勢(shì)地位，先行賠付制度借由證券立法對(duì)投資者進(jìn)行傾斜性保護(hù)合乎公平和正義的法理。在新證券法將先行賠付納入立法之前，已有相關(guān)的法律文件提出要在證券市場(chǎng)建立先行賠付制度。而在司法實(shí)踐中，2012年的萬福生科案、2013年的海聯(lián)訊案、2016年的欣泰電氣案以賠付范圍廣、賠付率高等特點(diǎn)，在證券市場(chǎng)上起到了良好的示范作用，也為今后的先行賠付制度的規(guī)則細(xì)化提供了有益的經(jīng)驗(yàn)參考。

在新《證券法》已對(duì)先行賠付作出了基本規(guī)定的前提下，回應(yīng)證券市場(chǎng)的實(shí)踐需求，需要考慮如何將該規(guī)定進(jìn)一步細(xì)化。明確證券市場(chǎng)先行賠付的法律屬性顯得十分必要，具體規(guī)則的設(shè)計(jì)和安排需要符合先行賠付的法律性質(zhì)，不得違背自愿原則。具體的制度完善則可以從賠付主體、賠付程序及先行賠付后的追償權(quán)等方面進(jìn)行考量。

二、證券市場(chǎng)先行賠付的法律性質(zhì)

（一）訴訟外的和解行為

根據(jù)新《證券法》第93條的規(guī)定，先行賠付的實(shí)質(zhì)是賠付主體與受到損失的投資者達(dá)成的訴訟外和解，和解以和解協(xié)議的形式實(shí)現(xiàn)。先行賠付協(xié)議具有合同屬性，基于賠付主體和受損投資者雙方的合意所達(dá)成，協(xié)議雙方須履行約定的權(quán)利義務(wù)，該協(xié)議對(duì)雙方均有約束力。而其他未參與先行賠付的連帶責(zé)任主體承擔(dān)的仍是侵權(quán)責(zé)任，但是實(shí)踐中，賠付協(xié)議通常約定了若投資者接受了先行賠付則自愿放棄對(duì)其他連帶責(zé)任主體的侵權(quán)賠償請(qǐng)求權(quán)，而先行賠付主體完成賠付之后則可以向其他連帶責(zé)任主體追償。

（二）證券市場(chǎng)的自律性措施

先行賠付應(yīng)當(dāng)是證券市場(chǎng)的自律性措施，以當(dāng)事方的自愿為基本原則。新《證券法》第93條規(guī)定中的“可以委托”一詞說明先行賠制度只具有指導(dǎo)性和倡導(dǎo)性作用。在證券市場(chǎng)中，先行賠付主體通?；诰S護(hù)商譽(yù)、減少對(duì)其后續(xù)業(yè)務(wù)的負(fù)面影響以及換取證監(jiān)會(huì)的從輕處罰等方面的考慮而具有較強(qiáng)的先行賠付意愿，而先行賠付的成功實(shí)施一般也能取得良好的社會(huì)效果。但是，對(duì)于不愿進(jìn)行先行賠付的相關(guān)責(zé)任主體亦不可附加強(qiáng)制性法律義務(wù)，否則有違先行賠付的法律屬性。同時(shí)，不僅對(duì)于責(zé)任主體不具有強(qiáng)制性，對(duì)于受損的投資者更不具有強(qiáng)制性。先行賠付作為一種能夠讓投資者獲得更加及時(shí)、充分的損害賠償?shù)奶娲约m紛解決制度，以適格投資者的自愿選擇為適用的前提條件，如果受損投資者基于自身的諸多考慮而不愿接受先行賠付，其有充分的選擇權(quán)，可以通過民事訴訟的方式請(qǐng)求損害賠償。先行賠付是證券市場(chǎng)民事糾紛多元化解決機(jī)制的代表性制度安排，對(duì)于維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定能夠發(fā)揮重要作用。

（三）證券市場(chǎng)主體的利益平衡機(jī)制

首先，先行賠付作為一種糾紛解決機(jī)制，其根本功能在于解決證券市場(chǎng)上的糾紛，化解社會(huì)矛盾。證券市場(chǎng)主體虛假陳述、欺詐發(fā)行等違法行為往往造成大規(guī)模的投資者權(quán)益受損，中小投資者這一特殊群體具有社會(huì)性，其法益具有公益性，必須妥善處理糾紛，使投資者的利益得到及時(shí)有效的保護(hù)，否則有可能演變成群體性社會(huì)事件。其次，這類違法行為可能會(huì)嚴(yán)重?cái)_亂證券市場(chǎng)的秩序，打擊投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心，不利于證券市場(chǎng)的整體發(fā)展，因此，基于維護(hù)證券市場(chǎng)秩序公共政策的考量，制定和施行先行賠付制度。再次，通過實(shí)施先行賠付制度，將原本應(yīng)由弱勢(shì)方耗費(fèi)大量時(shí)間和精力完成的賠償請(qǐng)求，轉(zhuǎn)由實(shí)力相對(duì)較強(qiáng)的發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券公司通過追償實(shí)現(xiàn)，能夠有效平衡各方當(dāng)事人的權(quán)益，從根本上實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的傾斜性保護(hù)。

三、先行賠付制度的完善進(jìn)路

（一）先行賠付的主體

立法明確的先行賠付主體為發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人以及相關(guān)的證券公司。為了鼓勵(lì)證券市場(chǎng)主體積極適用先行賠付制度賠償投資者的損失，應(yīng)當(dāng)采取一定的激勵(lì)措施。除對(duì)先行賠付主體從輕處罰之外，還可與《證券法》第171條規(guī)定的證券行政和解制度對(duì)接，當(dāng)市場(chǎng)主體向證監(jiān)會(huì)承諾對(duì)受損投資者先行賠付時(shí)，證監(jiān)會(huì)可以中止調(diào)查，在其履行承諾后可以終止調(diào)查，而在其未及時(shí)履行賠付協(xié)議時(shí)則應(yīng)當(dāng)恢復(fù)調(diào)查。通過確定的行政執(zhí)法措施達(dá)到鼓勵(lì)先行賠付適用的積極效果。

需要注意的是，立法對(duì)先行賠付主體的規(guī)定采取的是有限列舉的方式。因?yàn)樘摷訇愂?、欺詐上市等違法行為與信息披露違規(guī)的親緣性，故將先行賠付的規(guī)定與《證券法》第85條的規(guī)定進(jìn)行對(duì)比。依據(jù)《證券法》第85條的規(guī)定，違規(guī)信息披露致使投資者在證券交易中遭受損失的，由信息披露義務(wù)人承擔(dān)賠償責(zé)任，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責(zé)任人員承擔(dān)過錯(cuò)推定責(zé)任。而先行賠付的主體范圍并不包括發(fā)行人的董監(jiān)高等，這里可能考慮的是董監(jiān)高的賠付能力不足。但是在今后先行賠付制度的推行過程中，不應(yīng)嚴(yán)格限制先行賠付的主體，如果發(fā)行人的董監(jiān)高自愿參與先行賠付，也應(yīng)當(dāng)予以認(rèn)可。因?yàn)檎嬲龑?shí)施虛假陳述、欺詐上市等違法行為的責(zé)任主體也有可能是董監(jiān)高，基于其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的法律責(zé)任而提前進(jìn)行相應(yīng)的損害賠償具有合法性，同時(shí)，董監(jiān)高的償付能力不能一概而論，不排除財(cái)產(chǎn)實(shí)力雄厚的董監(jiān)高能夠進(jìn)行先行賠付的可能性。

此外，立法并未禁止可能的責(zé)任主體共同參與先行賠付，因此，應(yīng)當(dāng)許可各個(gè)可能的連帶責(zé)任主體協(xié)商共同出資設(shè)立賠償基金用以對(duì)受損投資者的統(tǒng)一賠付，在共同先行賠付的情形下，可以避免個(gè)別市場(chǎng)主體雖有先行賠付的意愿但無獨(dú)立進(jìn)行賠付能力的情況，提高先行賠付適用的可能性和賠付率，最終體現(xiàn)為良好的投資者獲賠效果。

（二）先行賠付的程序

程序正義是實(shí)體正義的保障。在此前的三個(gè)先行賠付案例中，賠付方案均由先行賠付主體單方制定，投資者作為賠付協(xié)議的另一方主體幾乎沒有參與協(xié)議制定的機(jī)會(huì)，某種程序上來說，先行賠付的主動(dòng)權(quán)牢牢把握在先行賠付主體手中，而受損投資者只能處在被動(dòng)接受的地位。這一境況偏離了制度的價(jià)值取向，不利于對(duì)受損投資者權(quán)益的維護(hù)。因此，在細(xì)化先行賠付的規(guī)則時(shí)需要充分尊重受損投資者參與協(xié)商的權(quán)利。但是同時(shí)也要顧及受損投資者范圍廣的特點(diǎn)，賠付主體顯然無法與每位投資者進(jìn)行一一協(xié)商，否則將使得先行賠付制度喪失其時(shí)間和效率優(yōu)勢(shì)。因此，需要合理權(quán)衡其中利害進(jìn)行具體的規(guī)則安排。

具體而言，在賠付方案制定過程中，先行賠付主體可以委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)（中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司）作為基金管理人并就賠付方案的制定與受損投資者進(jìn)行協(xié)商。中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司可以先結(jié)合責(zé)任主體的違法程度、投資者實(shí)際損失、先行賠付主體的財(cái)產(chǎn)狀況等因素組織有關(guān)專家進(jìn)行論證，擬定賠付方案草稿，并將該草稿向全體受損投資者進(jìn)行公布，在公布期間內(nèi)接受投資者的質(zhì)詢以及意見。其后可以通過召開聽證會(huì)的方式邀請(qǐng)受損投資者代表參加，充分聽取投資者代表的建議，并就賠付方案草稿中的有關(guān)問題進(jìn)行探討，在此基礎(chǔ)上對(duì)草稿進(jìn)行修改形成正式的賠付方案并予以公告。受損投資者享有選擇權(quán)，其可以選擇接受賠付方案，如果不愿意接受賠付方案或仍對(duì)賠付方案不滿意則可通過民事訴訟的方式維權(quán)。通過完善先行賠付的程序規(guī)定，提高受損投資者在賠付方案制定過程中的地位，使協(xié)議雙方能夠在平等協(xié)商的基礎(chǔ)上達(dá)成協(xié)議。

（三）先行賠付后的追償權(quán)

先行賠付主體完成賠付之后，可以依法向發(fā)行人以及其他連帶責(zé)任人追償，保障先行賠付主體追償權(quán)的實(shí)現(xiàn)，可以提高市場(chǎng)主體主動(dòng)適用先行賠付制度的動(dòng)力。需要注意的是，先行賠付不等同于法定民事責(zé)任的承擔(dān)，最終各責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)的民事責(zé)任由司法判決確定，此時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)先行賠付的總額與實(shí)際應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的違法損害賠償總額不相等的情況。先行賠付應(yīng)當(dāng)以投資者的實(shí)際損失為基礎(chǔ)，但是如果先行賠付主體為了修復(fù)受損的商譽(yù)、換取監(jiān)管機(jī)構(gòu)的從輕處罰等考慮而選擇超額賠付，此時(shí)帶來的問題是超額賠付是否合法以及超額賠付后能否就超額部分追償?shù)取ｋm然不排除超額賠付帶來投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的可能性，但是先行賠付的實(shí)質(zhì)是一種和解行為，和解協(xié)議具有合同屬性，應(yīng)當(dāng)尊重協(xié)議雙方的合意。如果先行賠付主體自愿進(jìn)行超額賠付，法律也應(yīng)當(dāng)認(rèn)可協(xié)議的效力。但是對(duì)于超額賠付后的追償問題，有學(xué)者認(rèn)為超額賠付可視為賠付主體自行承擔(dān)超出的賠付，向其他連帶責(zé)任人追償時(shí)，其他連帶責(zé)任人可依法提出相應(yīng)抗辯。但是另有學(xué)者認(rèn)為其他責(zé)任主體亦需就超額賠付承擔(dān)連帶責(zé)任，除非先行賠付主體存在故意或重大過失。論文贊同前一觀點(diǎn)，一方面，在先行賠付方案的制定過程中，其他責(zé)任主體并未參與協(xié)商，賠償協(xié)議并未體現(xiàn)其他責(zé)任主體的合意；另一方面，先行賠付所帶來的商譽(yù)恢復(fù)、從輕處罰等積極效果僅歸于先行賠付主體，其他責(zé)任主體并未從中獲益。因此，如果存在超額賠付的情況，其他責(zé)任主體可就超額部分對(duì)先行賠付主體的追償權(quán)提出抗辯。

追償權(quán)行使可能面臨的另一障礙是其他責(zé)任主體破產(chǎn)的情形。如果發(fā)行人或者是其他責(zé)任主體宣告破產(chǎn)，先行賠付人享有的追償權(quán)也就轉(zhuǎn)化為破產(chǎn)債權(quán)。此時(shí)出現(xiàn)的問題是先行賠付者的清償順序如何認(rèn)定。有學(xué)者認(rèn)為，先行賠付可以視為賠付人代替責(zé)任人履行賠付責(zé)任，從而獲得投資者對(duì)責(zé)任人的債權(quán)的過程。因此，破產(chǎn)程序中先行賠付人的債權(quán)清償次序應(yīng)當(dāng)?shù)韧谖促r償之前投資者享有債權(quán)的清償次序。但是也有觀點(diǎn)提出，若清償順序等同普通破產(chǎn)債權(quán)，先行賠付者將承擔(dān)賠付款項(xiàng)無法收回的巨大風(fēng)險(xiǎn)。先行賠付主體一般也是違法行為的責(zé)任主體，其本身就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)一定的違法風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，先行賠付者基于賠付行為已獲得恢復(fù)業(yè)界信譽(yù)度、從輕處罰等益處，無須再對(duì)作為違法者的先行賠付者提供進(jìn)一步的破產(chǎn)債權(quán)保障。因此，破產(chǎn)程序中先行賠付者的債權(quán)清償順序等同于賠付之前投資者的債權(quán)清償順序具有合理性。

四、結(jié)語

先行賠付制度在投資者維權(quán)、救濟(jì)等事后保護(hù)中起到“先行”的關(guān)鍵作用，某種程度上來說，先行賠付制度的適用于賠付主體和受損投資者而言是雙贏的結(jié)果。先行賠付以自愿為基本原則，并非相關(guān)責(zé)任主體的強(qiáng)制性法律義務(wù)。作為多元化糾紛解決機(jī)制的組成部分，應(yīng)當(dāng)與行政和解、集團(tuán)訴訟等制度有效銜接，多層次化解證券市場(chǎng)的糾紛和矛盾。適用先行賠付制度時(shí)，不宜嚴(yán)格限定先行賠付主體的范圍，應(yīng)當(dāng)允許責(zé)任主體共同出資進(jìn)行賠付。在賠付方案的制定過程中，需要注意權(quán)衡投資者保護(hù)與投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)原則之間的關(guān)系，在穩(wěn)定證券市場(chǎng)的同時(shí)促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。在細(xì)化先行賠付的規(guī)則時(shí)，還需要注意投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)在先行賠付過程中的重要作用，由其作為基金管理人與受損投資者就賠付事宜進(jìn)行協(xié)商，有利于保障賠付結(jié)果的公平公正。在先行賠付完成之后，則需要重視對(duì)先行賠付主體追償權(quán)的適當(dāng)保護(hù)，但是，由于先行賠付主體一般也是違法責(zé)任主體，其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)一定的違法風(fēng)險(xiǎn)和違法后果，故對(duì)其因先行賠付形成的破產(chǎn)債權(quán)的保護(hù)不應(yīng)優(yōu)于賠付前投資者享有的債權(quán)。只有不斷細(xì)化先行賠付規(guī)則，才能保障先行賠付制度更好地發(fā)揮保護(hù)受損投資者利益、維護(hù)證券市場(chǎng)秩序的作用。