薪酬契約：憑什么CEO賺那么多？

誰(shuí)是最賺錢(qián)的CEO？

大家知道全世界薪酬最高的人是誰(shuí)嗎？是特斯拉公司CEO（首席執(zhí)行官）、“鋼鐵俠”馬斯克（Elon Musk）。2018年，他的薪酬是22.84億美元，相當(dāng)于61億元人民幣。61億元是什么概念呢？科普一下，它超過(guò)了中部地區(qū)一個(gè)縣全年的GDP。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2018年的數(shù)據(jù)，中國(guó)城鎮(zhèn)職工年平均工資為8.2萬(wàn)元。這意味著馬斯克一個(gè)人的工資相當(dāng)于7.4萬(wàn)個(gè)中國(guó)人的工資！大家在“羨慕嫉妒恨”的同時(shí)，一定很想知道，馬斯克憑什么賺那么多？！今天，我們就從契約理論的角度來(lái)分析一下CEO的報(bào)酬是怎么決定的。

現(xiàn)代大型公司的一個(gè)基本特點(diǎn)是所有權(quán)和控制權(quán)分離。股東擁有企業(yè)的所有權(quán)，他們的目標(biāo)是最大化股東利益。管理層擁有公司的實(shí)際控制權(quán)，他們未必追求股東利益最大化，可能會(huì)追求各種私人利益，包括在職消費(fèi)、優(yōu)厚待遇以及關(guān)聯(lián)交易。比如說(shuō)，公司的CEO用公司的錢(qián)，給自己買(mǎi)公務(wù)飛機(jī)，每天住五星級(jí)酒店，或者購(gòu)買(mǎi)年費(fèi)高達(dá)幾十萬(wàn)元的高爾夫俱樂(lè)部會(huì)員資格。這些追求私人利益的行為，會(huì)損害股東的利益。畢竟，老板請(qǐng)你來(lái)是要賺錢(qián)的，不是光花錢(qián)的。在1976年的一篇經(jīng)典論文中，哈佛大學(xué)教授詹森（Michael Jensen）與合作者麥克林（William Meckling），將所有權(quán)和控制權(quán)分離造成的股東利益損失稱(chēng)為“代理成本”。它實(shí)際上是老板和管理層之間信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的一種效率損失。

公司的大股東通常不在企業(yè)上班，只是開(kāi)董事會(huì)時(shí)了解企業(yè)的重大決策，因此無(wú)法觀察到管理層的日常行為。在這種事后的信息不對(duì)稱(chēng)下，管理層會(huì)出現(xiàn)偷懶、追求享樂(lè)、貪污或挪用公司財(cái)產(chǎn)的行為，這些行為統(tǒng)稱(chēng)為道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。為了減少道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，老板必須為管理層提供一份激勵(lì)性契約，讓管理層的薪酬與公司價(jià)值高度相關(guān)。契約理論將這種機(jī)制稱(chēng)為“激勵(lì)相容”，說(shuō)白了就是讓老板和管理層實(shí)現(xiàn)利益捆綁。美國(guó)“百年老店”通用電氣公司（GE）前CEO杰克？韋爾奇說(shuō)過(guò)，股票就是通用電氣唯一的鈔票。因此，CEO的主要薪酬（包括年薪和獎(jiǎng)金），通常與公司的股票價(jià)值成正比。在這種薪酬與股價(jià)捆綁的激勵(lì)契約下，CEO越努力工作，公司股價(jià)就越高，股東權(quán)益就越大，CEO的報(bào)酬也就越高。這正是契約理論所要的正確結(jié)果。

作為全球風(fēng)頭最勁的新能源汽車(chē)企業(yè)，特斯拉2018的市值一度是460億美元。如果董事會(huì)規(guī)定，CEO的年薪是市值的10%，那么馬斯克一年就可以拿到46億美元。馬斯克2018年的薪酬22億美元的確很高，但還不到特斯拉市值的5%。因此，雖然馬斯克拿了天價(jià)薪酬，但是看上去也蠻合理。作為普通的吃瓜群眾，我們似乎無(wú)話可說(shuō)。

CEO靠能力還是運(yùn)氣？

既然“群眾的眼睛是雪亮的”，那么作為普通的“吃瓜群眾”，我們還是要多一個(gè)心眼。CEO的薪酬真的是100%靠能力賺取的？在這里，告訴大家一種“慧眼識(shí)理論”的技巧：如果一個(gè)理論是正確的，那么就不應(yīng)該存在反例。比如說(shuō)，如果有人認(rèn)為所有的天鵝都是白的，那么你只要找到一只黑天鵝，他的觀點(diǎn)就被推翻了。科學(xué)上把這種方法稱(chēng)為“證偽”，就是證明對(duì)方是錯(cuò)的。因此，驗(yàn)證一個(gè)理論其實(shí)很簡(jiǎn)單，就是不斷地尋找“黑天鵝”。

如果契約理論是對(duì)的，即CEO的薪酬完全反映了個(gè)人的努力水平（或者能力），那么薪酬就應(yīng)該與其它因素?zé)o關(guān)。在其它因素中，我們最容易想到的是“運(yùn)氣”，因?yàn)橹袊?guó)人相信“時(shí)勢(shì)造英雄”。對(duì)CEO來(lái)說(shuō)，“運(yùn)氣”是指那些超出CEO控制并導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效變化的因素，比如宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和戰(zhàn)爭(zhēng)。CEO的能力會(huì)影響業(yè)績(jī)從而影響薪酬，這是毫無(wú)疑問(wèn)的，沒(méi)人懷疑這點(diǎn)。因此，CEO的天價(jià)薪酬究竟完全取決于努力還是與運(yùn)氣有關(guān)，只需要檢驗(yàn)一下運(yùn)氣是否影響薪酬就知道了。

有意思的是，來(lái)自“諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的搖籃”、世界頂級(jí)名校芝加哥大學(xué)的兩位教授，伯川德（Marianne Bertrand）和穆萊納桑（Sendhil Mullainathan）也做了一回“吃瓜群眾”。他們專(zhuān)門(mén)研究了CEO的報(bào)酬是不是跟運(yùn)氣有關(guān)，并且于2001年在世界經(jīng)濟(jì)學(xué)頂級(jí)期刊《經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊》（QJE）上發(fā)表了研究論文。下面，我就介紹一下這篇文章的主要內(nèi)容，讓你明白經(jīng)濟(jì)學(xué)家是如何像一個(gè)偵探一樣去發(fā)掘真相。

如何度量運(yùn)氣？

要研究運(yùn)氣對(duì)CEO薪酬的影響，首先碰到的第一個(gè)難題是，如何度量“運(yùn)氣”這種看不見(jiàn)、摸不著的東西呢？?jī)晌恢ゼ痈绱髮W(xué)的教授用了三種度量方法。

第一種是石油價(jià)格。全世界的石油供應(yīng)主要來(lái)自中東和俄羅斯等幾個(gè)國(guó)家，而且在過(guò)去幾十年里價(jià)格波動(dòng)非常劇烈，因此石油價(jià)格不是某個(gè)公司的CEO所能控制的，而是完全外生的“運(yùn)氣”。受到石油價(jià)格影響的主要是兩類(lèi)企業(yè)，第一類(lèi)是從事石油勘探、開(kāi)采和提煉的原油生產(chǎn)企業(yè)和技術(shù)裝備提供企業(yè)，第二類(lèi)是生產(chǎn)石油替代品的企業(yè)，主要是新能源企業(yè)。

找到了運(yùn)氣的度量指標(biāo)，接下來(lái)就是看石油價(jià)格是否會(huì)影響與石油相關(guān)行業(yè)的CEO薪酬。兩位芝加哥大學(xué)教授收集了1977-1994年（一共18年）的石油相關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)，采取計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法發(fā)現(xiàn)了一個(gè)有意思的結(jié)論：石油價(jià)格上漲會(huì)顯著地影響CEO的薪酬。大致來(lái)說(shuō)，石油價(jià)格每上漲1%，相關(guān)企業(yè)的CEO薪酬會(huì)上漲2.15%。這說(shuō)明運(yùn)氣的確會(huì)影響CEO的薪酬。當(dāng)然，相關(guān)企業(yè)也沒(méi)吃虧。石油價(jià)格每上漲1%，相關(guān)企業(yè)的股東權(quán)益會(huì)增加0.8%。

用石油價(jià)格來(lái)度量運(yùn)氣的方法非常巧妙，而且很直觀，但是與石油相關(guān)的上下游企業(yè)畢竟較少。為了找到更廣泛的證據(jù)，兩位芝加哥教授又采取了度量運(yùn)氣的第二個(gè)指標(biāo)匯率波動(dòng)，以及第三個(gè)指標(biāo)行業(yè)平均績(jī)效。這兩個(gè)指標(biāo)不是企業(yè)可以操縱的，而且與所有企業(yè)的外部環(huán)境都相關(guān)。不管是用哪個(gè)指標(biāo)度量運(yùn)氣，他們都發(fā)現(xiàn)了一個(gè)非常穩(wěn)健的結(jié)論：運(yùn)氣越好，CEO的薪酬越高。

此時(shí)，聰明的你可能會(huì)問(wèn)：好的運(yùn)氣給CEO帶來(lái)了更高的報(bào)酬，那么壞的運(yùn)氣是不是降低了CEO的報(bào)酬呢？有意思的是，另外兩位學(xué)者的論文發(fā)現(xiàn)，好的運(yùn)氣和壞的運(yùn)氣對(duì)CEO薪酬的影響是不對(duì)稱(chēng)的。運(yùn)氣好時(shí)，CEO薪酬增加的幅度比較大，而運(yùn)氣壞時(shí)薪酬減少的幅度比較小，兩者差別高達(dá)25%—45%。

CEO的薪酬是誰(shuí)定的？

如果說(shuō)CEO的天價(jià)薪酬不僅取決于努力，而且與運(yùn)氣有關(guān)，這一點(diǎn)我們可以接受。但令我們難以接受的是，原來(lái)CEO的天價(jià)薪酬主要與好運(yùn)氣有關(guān)，而壞運(yùn)氣帶來(lái)的負(fù)面影響卻很小。這不僅不公平，恐怕也沒(méi)有效率。一方面，根據(jù)契約理論，管理層的薪酬應(yīng)該主要與努力有關(guān)。如果與運(yùn)氣有關(guān)，而運(yùn)氣又無(wú)法掌控，那么這必然導(dǎo)致CEO的投機(jī)行為。畢竟，如果運(yùn)氣那么重要，還要努力干什么呢？另一方面，運(yùn)氣壞時(shí)公司價(jià)值會(huì)受損，但是CEO薪酬降低的幅度卻偏低，這難以對(duì)CEO起到應(yīng)有的懲罰作用。那么關(guān)鍵問(wèn)題是，追求利潤(rùn)最大化的公司股東，為什么不通過(guò)完善激勵(lì)契約來(lái)減少投機(jī)行為呢？

前面提到的兩位芝加哥大學(xué)教授為此提出了一個(gè)解釋。他們認(rèn)為，為CEO設(shè)計(jì)的薪酬契約，并非完全由股東決定，而是由董事會(huì)決定。CEO作為董事會(huì)的主要成員，在決定薪酬機(jī)制時(shí)擁有主導(dǎo)權(quán)力。換句話說(shuō)，CEO其實(shí)是自己給自己制定薪酬方案，然后通過(guò)董事會(huì)的批準(zhǔn)變成現(xiàn)實(shí)。他們這個(gè)觀點(diǎn)被稱(chēng)為“揩油理論”（skimming model），就是CEO利用職權(quán)占了公司的便宜。

“揩油理論”聽(tīng)上去很有道理，但如何驗(yàn)證呢？芝加哥大學(xué)教授果然不同凡響，他們推測(cè)：如果揩油理論成立的話，那些公司治理水平較好的企業(yè)，就會(huì)出現(xiàn)更少的CEO揩油現(xiàn)象。背后的邏輯是：公司治理機(jī)制主要是保護(hù)股東利益的。因此，公司治理機(jī)制越好，CEO“揩油”的難度就越大，從而運(yùn)氣對(duì)CEO薪酬的影響就越小。

那么怎么度量一個(gè)公司的治理機(jī)制更好呢？一般來(lái)說(shuō)，公司董事會(huì)里大股東的人數(shù)越多，投票表決時(shí)對(duì)大股東就越有利，就越是能夠制約CEO。然后他們運(yùn)用上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)并發(fā)現(xiàn)：董事會(huì)里大股東比例越高的企業(yè)，運(yùn)氣對(duì)CEO薪酬的影響確實(shí)越小;相反，大股東比例越低的企業(yè)，運(yùn)氣對(duì)CEO薪酬的影響越大。因此，揩油理論被證明是對(duì)的，CEO利用制定薪酬方案的權(quán)力，為自己謀取了私人利益，占了公司的便宜;相反，契約理論雖然注意到了CEO努力水平對(duì)薪酬的影響，但卻忽視了運(yùn)氣對(duì)CEO薪酬的影響，也忽視了CEO對(duì)薪酬契約制定過(guò)程的影響。

講到這里，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家剖析問(wèn)題的過(guò)程跟偵探是一樣的：先是大膽假設(shè)，然后小心求證。大家看過(guò)日本著名推理小說(shuō)家東野圭吾的“神探伽利略”系列嗎？里面的“男神”湯川學(xué)，有一句口頭禪：“讓我們來(lái)驗(yàn)證一下這個(gè)假設(shè)吧?！?/p>

我們今天發(fā)現(xiàn)，契約理論本身也不是完美的。當(dāng)我們利用契約理論框架分析CEO薪酬時(shí)，除了重點(diǎn)考慮CEO的努力水平和業(yè)績(jī)，還要高度重視運(yùn)氣的作用。實(shí)際上，所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論都是不完美的，因此才需要不斷地完善。了解一個(gè)理論本身并不難，難的是了解每個(gè)理論的邊界，并且在運(yùn)用理論時(shí)絕不越界。

總之，影響CEO薪酬的因素，除了努力，還有運(yùn)氣。對(duì)CEO 來(lái)說(shuō)，“努力和運(yùn)氣，一個(gè)都不能少”。但是對(duì)公司的大股東來(lái)說(shuō)，為CEO的好運(yùn)氣支付報(bào)酬則不夠劃算，關(guān)鍵是完善公司治理機(jī)制，例如通過(guò)董事會(huì)成員的安排保護(hù)股東的利益。一個(gè)好的制度，應(yīng)該讓人更努力，而不是更靠運(yùn)氣。

《一切皆契約：真實(shí)世界中的博弈與決策》

作者：聶輝華

出品：理想國(guó)

出版：上海三聯(lián)書(shū)店