人民幣國際化歷程：理論修正與政策調(diào)整

人民幣國際化理論與實踐偏差

關(guān)于人民幣國際化的理論研究，十多年前國內(nèi)有代表性的研究曾預(yù)測，10年后國際儲備中人民幣最低會占15.15%，國際債券在中等情景下人民幣會占18.93%，若2010年實現(xiàn)人民幣的區(qū)域化，10年內(nèi)可獲得近7500億元人民幣的貨幣國際化利益。然而，盡管人民幣取得了加入特別提款權(quán)貨幣籃子的成績，2018年人民幣跨境投資總量達到2.66萬億人民幣，也有70多個央行或貨幣當(dāng)局把人民幣納入外匯儲備；但相對之前的樂觀估計，目前人民幣所占世界份額依然有限，截至2018年末，人民幣跨境支付量在國際支付中占比僅為2.07%（SWIFT），全球外匯交易占比4%（BIS），國際儲備貨幣占比1.89%（IMF）。

對比日元、馬克和歐元的10年國際化成績：1980年12月日元開始實施國際化，占國際儲備貨幣的4.4%，10年后即1990年則占8%；1970年西德馬克在全球外匯儲備中約為2%，10年后的1980年占15%；1999年1季度歐元誕生時占國際儲備18.12%，10年后占比為25.82%。因此，人民幣近10年的國際化進程相較以上三者還存在顯著差距。

人民幣國際化的起因及三個歷程

人民幣國際化的初衷有中國出口企業(yè)規(guī)避美元波動風(fēng)險的因素，政策層面有獲取國際鑄幣稅的期望，同時包含“核心政治影響力”的考量。此外，央行選擇2008年金融危機期間力推人民幣國際化，還有兩個重要目的。

人民幣國際化是中國對美國次貸危機和“赤字貨幣化”的反思。2008年次貸危機美聯(lián)儲采取量化寬松和“赤字貨幣化”，周小川等認為次貸危機根源于國際貨幣體系中美元獨大，希望中國參與國際經(jīng)濟治理，提高SDR地位。

“國際化人民幣”與開放資本賬戶有關(guān)。自2009年央行提出人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點以來，2010—2013年的《政府工作報告》都明確提出“擴大人民幣在跨境貿(mào)易和投資中的使用，推進人民幣資本項下可兌換”等建議。

人民幣國際化的三個歷程反映了人民幣國際化和資本賬戶開放、有效市場與有為政府、人民幣交易需求和安全謹(jǐn)慎需求之間的內(nèi)在矛盾和沖突。

（一）2009—2015年：國家戰(zhàn)略穩(wěn)步推進期。2015年人民幣加入國際貨幣基金組織特別提款權(quán)貨幣籃子，央行建立人民幣跨境支付系統(tǒng)，人民幣國際化取得了重大突破。

（二）2016—2017年：徘徊期，金融穩(wěn)定與人民幣國際化沖突。2015年8月11日匯改并且外匯儲備大幅下降以后，人民幣國際化與資本項目可兌換都轉(zhuǎn)為“穩(wěn)步推進”實際暫停的狀況。2016年《政府工作報告》未涉及人民幣國際化及資本項目可兌換等。“人民幣跨境收付額度”和“非居民境內(nèi)持有人民幣金融資產(chǎn)”分別在2016、2017年快速下降。

（三）2018年以來：穩(wěn)步推進的“市場化”之路。2018年以來，中央只是在十九屆四中全會提出“穩(wěn)步推進人民幣國際化”及2020年中央經(jīng)濟工作會議提出“穩(wěn)慎推進人民幣國際化”。

人民幣國際化實踐對西方理論的修正

未來人民幣國際化如何推進，首先要分析國內(nèi)實證研究偏誤的理論根基，其次思考我國現(xiàn)階段國家戰(zhàn)略的選擇次序，最后要充分認識到中國的基本國情，即經(jīng)濟規(guī)模世界第二，但人均GPD卻居于世界第72位，交易性貨幣需求和謹(jǐn)慎性貨幣需求存在矛盾。

（一）國際貨幣門檻—交叉效應(yīng)（富國+大國）對人民幣國際化的挑戰(zhàn)

從國際貨幣價值儲藏職能考慮，1973—2018年，世界主要國際貨幣是美元、日元、英鎊、瑞士法郎、德國馬克、法國法郎、荷蘭盾、歐元等。2006年以來澳元、加元等列入，2016年人民幣被列入。如果從貨幣的支付工具、交易媒介功能考慮，主要幣種包括美元、歐元、日元、英鎊，還有澳元、加元、瑞士法郎、人民幣。且除了人民幣之外，這些幣種的排序21年來變化不大，即滯后性較強。

影響主權(quán)貨幣國際使用的因素包括經(jīng)濟總量、貿(mào)易規(guī)模和貨幣安全性等。主權(quán)貨幣用于國際儲備、交易都具有一定的門檻效應(yīng)，即“富國+大國”交叉集合。從1970—2018年數(shù)據(jù)看，1970年世界各國GDP總量、人均GDP排名前20位的國家和地區(qū)中，所屬國際貨幣基本是“大國+富國”模式。例外的是阿聯(lián)酋、挪威、瑞典等的貨幣國際化程度較低。因此，未來人民幣的國際化路徑設(shè)計須突破“交叉效應(yīng)”，并分析丹麥、芬蘭、阿聯(lián)酋、挪威和瑞典等具有“交叉效應(yīng)”的國家貨幣非國際貨幣的原因。

1890年之前第一、第二大經(jīng)濟體的中國和印度，其貨幣卻并非國際貨幣，也表明其存在國際貨幣的“交叉效應(yīng)”。今天人民幣在周邊的使用，多為發(fā)展相對落后的國家。

（二）貨幣不同職能與人民幣國際化路徑設(shè)計偏差

在人民幣國際化初期，政策設(shè)計了“周邊化—區(qū)域化—國際化”路徑。其借鑒了馬克模式，但忽略了美元和日元模式。馬克模式的成功是借助了歐洲經(jīng)濟一體化，但中國與東亞經(jīng)濟一體化存在諸多政治和經(jīng)濟壁壘。2015—2018年央行發(fā)布的《人民幣國際化報告》顯示，人民幣跨境收付數(shù)據(jù)并不支持周邊化優(yōu)先。2017年人民幣跨境收付占比較高的分別是我國香港地區(qū)（48.7%），其次是文化相似度較高的新加坡（9%），再次是德國（5.6%），英美等國也有相當(dāng)比例。1978年美國財政部數(shù)據(jù)也顯示，美元海外持有分布情況也不支持周邊國家優(yōu)先。持有美國長期債券最多的是距離美國遙遠的亞洲國家，其次是瑞士、英國、日本、德國和加拿大。另外一個重要特點是國際組織大量持有美元資產(chǎn)，如1978年12月國際組織持有美國長期債券5216百萬美元，超過法國的持有量。

人民幣跨境“結(jié)算貨幣—投資貨幣—儲備貨幣”的路徑也存在偏差。結(jié)算貨幣可以由中國的貿(mào)易大國地位和業(yè)已開放的經(jīng)常項目作為保證，但第二次序的投資貨幣地位卻需要資本項目開放來保證，而現(xiàn)實是，資本賬戶的適度管制對于中國的核心目標(biāo)“經(jīng)濟增長”和“金融穩(wěn)定”不可或缺。國際經(jīng)驗表明，其他貨幣的國際化也不遵從“結(jié)算貨幣—投資貨幣—儲備貨幣”的次序。歐元挑戰(zhàn)美元較為成功的領(lǐng)域分別是：國際支付貨幣（占美元89.5%，下同）、國際貸款（41.4%）、國際債務(wù)（37.6%）、外匯市場交易貨幣（35.8%）、國際儲備貨幣（32.1%），似乎符合人民幣國際化政策設(shè)計路徑。但日元挑戰(zhàn)美元最成功的次序是外匯市場交易貨幣（24.7%）、國際儲備貨幣（7.8%）、國際支付貨幣（7.5%）、國際貸款（5.7%）、國際債務(wù)（3.9%），即歐元挑戰(zhàn)美元最不成功的領(lǐng)域反而是日元挑戰(zhàn)美元最成功的領(lǐng)域。截至2018年6月，人民幣相對美元推進最好的領(lǐng)域是外匯市場交易貨幣、國際支付貨幣和國際儲備貨幣。

（三）貨幣國際化戰(zhàn)略機遇與漸進配套改革的矛盾

20世紀(jì)70年代以來的數(shù)據(jù)顯示，非美元和英鎊貨幣的國際化有三次重大戰(zhàn)略時機，相關(guān)貨幣抓住機會便可以獲得一定的增長空間。2008年次貸危機雖然使人民幣國際化及時出臺，但由于資本項目開放等漸進式改革原因，直到2016年人民幣在國際儲備貨幣中才占據(jù)一定份額。

1971年美元與黃金掛鉤取消，1973年固定匯率體系瓦解，這是日元、馬克國際化的戰(zhàn)略時機。1976年日元占國際儲備貨幣2%，此后快速推進，1991年達到峰值8.5%。德國馬克在1989年達到峰值17.8%。同時，美元從1977年的峰值80.3%降至1990年的50.6%。1990年隨著蘇東劇變，美元占比不斷提升，而日元、馬克和英鎊開始下降，其他貨幣占比也不斷下降。

2008年美國遭遇金融危機，央行認為應(yīng)抓住機會推進人民幣國際化，這也基本符合歷史上馬克、日元和歐元國際化的特點。但是，由于美國次貸危機來得過于突然，人民幣國際化突發(fā)戰(zhàn)略與資本項目可兌換漸進策略不匹配，以及次貸危機持續(xù)時間較短，因此人民幣國際化的最初10年沒有取得突飛猛進。

（四）中國國家戰(zhàn)略選擇次序?qū)ω泿艊H化的挑戰(zhàn)

中國依然是發(fā)展中國家，經(jīng)濟增長是占優(yōu)選擇。法定貨幣是一國央行的負債，集中體現(xiàn)了一國對內(nèi)和對外的價值。對內(nèi)價值體現(xiàn)為物價水平，對外價值則體現(xiàn)為匯率。在一國經(jīng)濟趕超和發(fā)展的過程中，政府使用貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟。由于存在巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)，經(jīng)濟快速增長必然帶來實際匯率升值，而匯率升值不利于本國出口和經(jīng)濟增長，因此匯率在大國崛起過程中始終扮演著調(diào)控工具的職能。德國、日本、韓國在崛起的過程中都是先利用了布雷頓森林體系的固定匯率，低估本國貨幣實施出口導(dǎo)向戰(zhàn)略。布雷頓森林體系解體之后，通過人為壓低本國貨幣增加出口競爭力。中國之所以成為世界工廠也得益于1994年以后總體保持了人民幣有效匯率的靈活性，在均衡穩(wěn)定性上統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。

次貸危機以來，宏觀政策更加注重金融穩(wěn)定。歷史經(jīng)驗表明，資本項目管制是亞洲金融危機、次貸危機中使中國免于國際金融沖擊的防火墻?！安豢赡苋恰北澈蟮倪壿嬍?，物價穩(wěn)定的背后是“物價穩(wěn)定以此促進經(jīng)濟增長”，資本管制背后的含義是“金融穩(wěn)定”，匯率穩(wěn)定背后的含義是“促進經(jīng)濟增長”。因此，“不可能三角”在我國本質(zhì)是“經(jīng)濟增長+金融穩(wěn)定”與資本項目可兌換（人民幣國際化）之間的矛盾。

新冠疫情后人民幣國際化戰(zhàn)略的調(diào)整

新冠疫情給世界帶來極大混亂。經(jīng)歷中美貿(mào)易戰(zhàn)、中美“脫鉤論”、“反全球化”和美國及西方國家極度寬松貨幣政策以及“貨幣赤字化”實踐，2020年之后人民幣國際化的選擇應(yīng)在后顧與前瞻中加以決策。

（一）人民幣國際化的目的是給世界提供優(yōu)質(zhì)的公共產(chǎn)品

中國作為出口導(dǎo)向大國，出口成本是我們的不能承受之重。因此，人民幣國際化的主要目的是方便世界和我國居民和企業(yè)使用人民幣，減少匯率波動成本，否則利潤第一的公司和居民可能放棄使用本國貨幣。未來人民幣國際化主要應(yīng)由市場選擇，由企業(yè)和居民選擇。研究發(fā)現(xiàn)，人民幣在香港離岸市場的存量波動主要是中國企業(yè)套利行為所致。建設(shè)銀行《人民幣國際化課題組2019年報告》通過調(diào)查中國企業(yè)（72%）和海外企業(yè)（67%）認為，關(guān)稅增加，海外企業(yè)傾向增加使用人民幣，而中國企業(yè)傾向減少人民幣使用，44%的中國企業(yè)表示關(guān)稅增加導(dǎo)致他們減少了人民幣產(chǎn)品的使用，而62%的海外企業(yè)表示增加了對人民幣的使用。權(quán)威研究認為日元國際化不成功的原因有：自由化給日本公司提供了更多的操作和財務(wù)對稱機會，規(guī)模較大的日本公司寧愿選擇美元作為貿(mào)易結(jié)算貨幣。亞洲子公司的出口只要目的地是美國就選擇美元計價，公司內(nèi)部交易通過使用美元，可以很容易從亞洲子公司轉(zhuǎn)移貨幣風(fēng)險到總部（有效的貨幣風(fēng)險管理）。

（二）資本項目控制、有管理匯率占優(yōu)的人民幣國際化

人民幣國際化應(yīng)服從于熨平中國經(jīng)濟周期和周期波動的大局。IMF《2018年匯兌安排和匯兌限制年報》顯示，我國沒有實現(xiàn)可自由兌換四大項目包括14小項。2015年匯改之后，面臨人民幣匯率貶值和資本外逃的壓力，中國人民銀行對銀行遠期售匯以及人民幣購售業(yè)務(wù)采取了宏觀審慎管理措施，要求金融機構(gòu)按其遠期售匯（含期權(quán)和掉期）簽約額的20%交存外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金，并提高了跨境人民幣購售業(yè)務(wù)存在異常的個別銀行購售平盤手續(xù)費率。這些措施穩(wěn)定了匯率，短期不利于人民幣國際化，但全局有利于金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，長遠也利于人民幣國際使用。

（三）“交叉效應(yīng)”決定了人民幣國際化的漸進性和長期性

2019年中國GDP占世界的16.3%，達到美國的67.8%。凱恩斯貨幣交易理論認為，交易貨幣需求取決于國民收入，而托賓等平方根公式認為，貨幣的交易性需求取決于兌換固定成本、國民收入和貨幣替代品利率。因此，隨著我國經(jīng)濟的不斷增長，作為交易媒介的貨幣使用量會不斷上升。下一步工作是為人民幣被世界使用降低交易成本，研究資本項目開放和人民幣國際化進程搭配。

作為謹(jǐn)慎需求的貨幣，貨幣需求立方根公式認為預(yù)防性貨幣需求還取決收入和支出的時間頻率（即人民幣使用便利性）和缺少人民幣的懲罰成本（人民幣資產(chǎn)投資機會）。下一步政策需要中國不斷增強對外開放，增大中國市場尤其是國內(nèi)金融市場的開放和吸引力，增加非居民不持有人民幣的懲罰成本。

作為儲備貨幣，安全性是第一要求，安全性的背后是信任。由于東方文化、歷史和傳統(tǒng)的原因，中國的政治體制不同于西方國家。但考慮到人民銀行資產(chǎn)負債表的特點，2019年12月我國外匯占總資產(chǎn)的57%，大部分是美元、歐元和日元等發(fā)達國家的國債，貨幣發(fā)行占外匯的39%?？梢哉J為，人民幣發(fā)行儲備一定程度上是“發(fā)達國家”的無風(fēng)險資產(chǎn)，中國政府以自己的智慧將人民幣與美元、歐元和日元捆綁在一起，彼此“增信”，而非“脫鉤”。

（四）貨幣職能與人民幣國際化市場化路徑修正

未來人民幣國際化應(yīng)該遵循服務(wù)實體經(jīng)濟、尊重市場選擇和服務(wù)金融穩(wěn)定的原則。一方面采取資本項目輸出、經(jīng)常項目回流的模式，讓人民幣通過投資和貸款走出去，在新興市場國家落地開戶并能用于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)支付我國出口商品勞務(wù)，回流中國，實現(xiàn)閉環(huán)；另一方面調(diào)整過去在境外做大人民幣離岸市場的思路，選擇在上海、海南、香港等地做大人民幣境內(nèi)離岸市場，吸引外國人和外國機構(gòu)在中國境內(nèi)廣泛使用人民幣。

政策層面對人民幣國際化不再設(shè)計路線，更多讓市場選擇，借鑒各國貨幣國際化的經(jīng)驗。我們可以將馬克模式納入“一帶一路”框架下進行融合，借鑒馬克在歐洲地區(qū)如何擴大適用范圍的方式。同時，借鑒美元和日元的貨幣國際化模式，通過加強與世界主要經(jīng)濟體之間的往來獲得較大的國際使用。我國應(yīng)著眼于全球布局，通過廣泛的貿(mào)易金融合作提高人民幣的使用范圍。最后，也要重視人民幣在國際組織中的持有量，如亞投行以及中國逐漸具有話語權(quán)的IMF，擴大人民幣在國際組織的使用。

結(jié)論和展望

由于學(xué)術(shù)界前期實證研究人民幣國際化的理論基礎(chǔ)不足，對人民幣國際化配套改革研究不夠，對中國基本國情了解不夠深入，對人民幣國際化路徑設(shè)計不夠科學(xué)，導(dǎo)致人民幣國際化十年政策的超前，故而國際化進程緩慢。未來，新冠疫情嚴(yán)重影響世界經(jīng)濟和社會穩(wěn)定，隨著人民幣對美元波動增大，中美貿(mào)易沖突加劇，世界出現(xiàn)反全球化浪潮，美聯(lián)儲寬松政策不斷加碼，以及數(shù)字貨幣的出現(xiàn)等，中國學(xué)術(shù)界應(yīng)加大對人民幣國際化的深度研究，重點解決大國、社會主義國家和發(fā)展中國家貨幣國際化中的“交叉效應(yīng)”難題。利用金融穩(wěn)定和宏觀穩(wěn)定較好的時期，以及中國在世界上率先抗疫成功和實現(xiàn)經(jīng)濟正增長而美聯(lián)儲正實施極度寬松政策的時機，中國應(yīng)較大步伐開放資本賬戶管制，放手讓市場選擇人民幣國際化道路，加快推進人民幣國際化。擴大外國人在中國境內(nèi)和境外使用人民幣。同時注意研判數(shù)字貨幣的出現(xiàn)對主權(quán)貨幣國際化的影響。