結(jié)構(gòu)化貨幣政策與企業(yè)融資能力、企業(yè)績效

劉瑩瑩

（北京經(jīng)濟(jì)管理職業(yè)學(xué)院，北京 100102）

實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)的經(jīng)營效率會(huì)受到宏觀貨幣政策的影響，比如緊縮的貨幣政策實(shí)施期間，信貸資金在一定時(shí)期內(nèi)邊際增長，將給企業(yè)帶來更好的業(yè)績以及業(yè)績?cè)鲩L[1]，也會(huì)使得國有企業(yè)債務(wù)融資的比例下降，而投資效率提高且表現(xiàn)為較快地提高。[2]就算都是緊縮性的貨幣政策，在使用不同的貨幣政策工具時(shí)，對(duì)公司融資和公司績效的影響也不盡相同，而利率市場(chǎng)化的改革措施起到更顯著的效果。[3]所以貨幣政策調(diào)控市場(chǎng)越來越重視差異化的定向操作條件，例如針對(duì)鼓勵(lì)小微企業(yè)信貸的定向降準(zhǔn)措施，即在普通降準(zhǔn)的基礎(chǔ)上附加“支持小微企業(yè)融資”要求，對(duì)不同金融機(jī)構(gòu)給出差異化寬松條件。[4]實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要差異化的貨幣政策，也即結(jié)構(gòu)化的貨幣政策。結(jié)構(gòu)化貨幣政策可以認(rèn)為是“傳統(tǒng)總量貨幣政策工具+結(jié)構(gòu)性要求”的組合。

一、結(jié)構(gòu)化貨幣政策的來由與應(yīng)用

目前，對(duì)于結(jié)構(gòu)化貨幣政策并未形成得到廣泛認(rèn)可的統(tǒng)一定義。一般而言，結(jié)構(gòu)化貨幣政策是指在傳統(tǒng)總量型貨幣政策的基礎(chǔ)上，增設(shè)不同權(quán)重、面向不同主體等前提條件，使得該政策在不同經(jīng)濟(jì)實(shí)體中產(chǎn)生不同的作用，以達(dá)到結(jié)構(gòu)性調(diào)整的意圖。傳統(tǒng)上廣泛使用的貨幣政策工具可以認(rèn)為是普適的，對(duì)各個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體是平等的、等價(jià)的。在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，一視同仁的操作將難以精準(zhǔn)解決當(dāng)前面臨的問題，所以需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，比如要降低全社會(huì)杠桿率，需要貨幣政策收緊，但對(duì)于中小企業(yè)和民營企業(yè)卻需要加大扶持力度，應(yīng)該采取寬松的貨幣政策，此時(shí)兩者便出現(xiàn)了矛盾，而結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具也許會(huì)成為一劑良藥。中央銀行做出主觀調(diào)控意圖，附帶差異化的定向操作條件，對(duì)不同金融機(jī)構(gòu)給出差異化寬松政策，比如面向小微企業(yè)的信貸政策和鼓勵(lì)性的定向降準(zhǔn)措施，即在普通降準(zhǔn)的基礎(chǔ)上附加“支持小微企業(yè)融資”要求。[4]

實(shí)際上，自20世紀(jì)80年代開始中國市場(chǎng)已應(yīng)用過再貸款和再貼現(xiàn)這兩類傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具，但彼時(shí)此類操作未形成完善的體系，即使2013年人民銀行又開發(fā)出了SLF（常備借貸便利）和SLO（短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）工具，總體而言2013年之前中國市場(chǎng)上出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)化貨幣政策操作種類和數(shù)量都不算多。央行工具箱中的結(jié)構(gòu)型工具僅限于再貼現(xiàn)、再貸款、SLO及SLF，不僅種類少、使用頻率較低，而且使用目的主要是為了平抑暫時(shí)性的流動(dòng)性波動(dòng)及局部企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)問題，總體的使用是有限的。結(jié)構(gòu)化政策工具真正的大規(guī)?？焖侔l(fā)展是在2014年之后，配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)化改革， 2014年央行啟用支小定向降準(zhǔn)，設(shè)立支小再貸款，并創(chuàng)設(shè)棚改PSL（2014年4月）和MLF（2014年9月）；2017年央行積極創(chuàng)設(shè)了TLF（2017年1月）?？梢哉f2014年至2017年間，央行不僅積極動(dòng)用SLF、MLF等各種借款便利，還累計(jì)開展了9次定向降準(zhǔn)。2014年至2017年可謂結(jié)構(gòu)型工具快速發(fā)展時(shí)期，該時(shí)期結(jié)構(gòu)型工具不僅多樣化而且形式創(chuàng)新，使用頻次大幅提高，體現(xiàn)了結(jié)構(gòu)化貨幣政策相對(duì)于傳統(tǒng)的宏觀貨幣政策所具有的異質(zhì)性和靈活性。

二、結(jié)構(gòu)化貨幣政策與企業(yè)融資能力、企業(yè)績效的研究假設(shè)

央行的貨幣政策調(diào)控行為本質(zhì)是在投放國家信用。貨幣政策的結(jié)構(gòu)型工具實(shí)質(zhì)上是央行利用國家信用對(duì)特定金融機(jī)構(gòu)或者特定金融行為進(jìn)行增信。作為貨幣當(dāng)局，央行的貨幣政策真正調(diào)控的是國家信用的投放量，某種程度上可以理解為央行是國家信用投放的運(yùn)作機(jī)構(gòu)。央行資產(chǎn)負(fù)債表中，負(fù)債端記錄政府信用的具體形式，資產(chǎn)端記錄央行投放國家信用的具體行為方式。所以央行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整即為國家信用投放的具體操作。因此得出，

假設(shè)1：企業(yè)融資能力與貨幣政策相關(guān)，貨幣政策越寬松，企業(yè)融資能力越高。

近年來，中國結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具快速發(fā)展，數(shù)量和種類都不斷增加，此輪結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具以中國全社會(huì)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為背景，重點(diǎn)有兩方面，一是降低全社會(huì)尤其是政府部門和國有企業(yè)的杠桿率，二是由于中小企業(yè)和民營企業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)中的重要地位，對(duì)中小企業(yè)、民營企業(yè)提供重點(diǎn)支持，不必再依靠大水漫灌式的融資方式，其融資能力可通過結(jié)構(gòu)化貨幣政策得以提高，從而對(duì)于整體宏觀貨幣政策的依賴性減弱。所以據(jù)此得出，

假設(shè)1a：在結(jié)構(gòu)化貨幣政策出臺(tái)前后，貨幣政策對(duì)民營企業(yè)和國有企業(yè)影響出現(xiàn)分化，總體上企業(yè)融資能力對(duì)貨幣政策的依賴性減弱。

企業(yè)是將各種生產(chǎn)要素進(jìn)行結(jié)合然后創(chuàng)造價(jià)值，形成產(chǎn)出。企業(yè)生產(chǎn)要素種類很多，包括管理能力、人力資本、經(jīng)濟(jì)資源等，而其中經(jīng)濟(jì)資源尤其重要，通過結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具投放，為中小企業(yè)和民營企業(yè)提供了重要的經(jīng)濟(jì)資源支持，從而最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)出水平亦即企業(yè)績效的提升。因此提出，

假設(shè)2：企業(yè)績效與貨幣政策相關(guān)，貨幣政策越寬松，企業(yè)績效越高。

與假設(shè)1a同樣的邏輯推論下，在貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)績效形成影響的基礎(chǔ)上，結(jié)構(gòu)化貨幣政策也會(huì)對(duì)不同企業(yè)形成不同影響，從而對(duì)應(yīng)形成“結(jié)構(gòu)化”調(diào)整的效果。據(jù)此得出，

假設(shè)2a：在結(jié)構(gòu)化貨幣政策出臺(tái)前后，貨幣政策對(duì)民營企業(yè)和國有企業(yè)影響出現(xiàn)分化，對(duì)民營企業(yè)績效影響更大。

三、結(jié)構(gòu)化貨幣政策對(duì)企業(yè)融資能力、企業(yè)績效的實(shí)證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文參照靳慶魯（2012）[5]和韓林靜（2014）[6]的研究方法，進(jìn)行了建模分析。數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，對(duì)數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選：根據(jù)公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和主營業(yè)務(wù)不同，本文刪除金融保險(xiǎn)類上市公司；剔除ST、PT類的非正常交易的公司；剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司。本文數(shù)據(jù)中公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來自中國國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和中國人民銀行網(wǎng)站。統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata14。本文選取了2010年以前上市的A股主板上市公司，上市后的數(shù)據(jù)期間選取2011—2018年共8年的年度數(shù)據(jù)，為了消除特殊異值數(shù)據(jù)對(duì)研究過獲得影響，提高穩(wěn)健性，對(duì)數(shù)據(jù)在5%的水平上進(jìn)行了縮尾處理，最終通過篩選得到1073個(gè)企業(yè)數(shù)據(jù)。由于2014年開始中國結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具開始快速發(fā)展，并考慮到政策執(zhí)行的延后性，將2011年至2014年這四年劃分為結(jié)構(gòu)化貨幣政策出臺(tái)前，將2015年至2018年這四年劃分為結(jié)構(gòu)化貨幣政策出臺(tái)后。

（二）變量選取與模型構(gòu)建

融資能力代表了企業(yè)從外部獲取資金的難易程度，衡量角度包括獲取資金的速度、數(shù)量和成本等。本文研究的結(jié)構(gòu)化貨幣政策對(duì)融資能力的影響，其主要傳導(dǎo)機(jī)制是中央銀行通過結(jié)構(gòu)化貨幣政策影響商業(yè)銀行行為，進(jìn)而表現(xiàn)在企業(yè)從商業(yè)銀行處融資的變化，所以債務(wù)融資是受其影響最大的指標(biāo)，因此以資產(chǎn)負(fù)債率來表示企業(yè)融資能力。

自變量中，貨幣政策的寬松程度Monetary采用廣義貨幣供應(yīng)量增長率來代表，其他指標(biāo)還包括流通股比例、公司規(guī)模等，具體各變量的含義與計(jì)算方法見表1。

表1 各變量的含義及計(jì)算方法

根據(jù)前文分析并且基于靳慶魯（2012）[5]和韓林靜（2014）[6]的研究設(shè)計(jì)，采用以上數(shù)據(jù)和變量建立基于面板數(shù)據(jù)的回歸模型。針對(duì)假設(shè)1，建立回歸模型1，以資產(chǎn)負(fù)債率Lev為被解釋變量，采用貨幣政策M(jìn)onetary作為解釋變量，以廣義貨幣供應(yīng)量增長率來代表，加入流通股比例Current等作為控制變量，驗(yàn)證企業(yè)融資能力與貨幣政策的相關(guān)性。模型1：

在模型1基礎(chǔ)上加入結(jié)構(gòu)化貨幣政策Structure變量建立模型2，驗(yàn)證在結(jié)構(gòu)化貨幣政策頒布前后貨幣政策對(duì)企業(yè)融資能力的影響程度變化情況。模型2：

基于戶青、陳少華、賀?。?016）[7]和陶萍、張睿、朱佳（2016）[8]的研究設(shè)計(jì)，建立模型3，以總資產(chǎn)回報(bào)率ROA為被解釋變量，以貨幣政策M(jìn)onetary作為解釋變量，以經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)Risk等作為控制變量，驗(yàn)證企業(yè)績效與貨幣政策的相關(guān)性。此外，還使用凈資產(chǎn)回報(bào)率ROE進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。模型3：

在模型3的基礎(chǔ)上加入結(jié)構(gòu)化貨幣政策Structure變量建立模型4，驗(yàn)證在結(jié)構(gòu)化貨幣政策頒布前后貨幣政策對(duì)企業(yè)績效的影響程度變化情況。模型4：

（三）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2匯報(bào)了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出，被解釋變量融資能力在研究中以資產(chǎn)負(fù)債率Lev代表，平均值為0.419，說明樣本中的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率整體而言處于較合理狀態(tài)，最大值為0.814、最小值為0.044、標(biāo)準(zhǔn)差為0.187，差異相對(duì)較大，也體現(xiàn)出不同企業(yè)融資能力和融資需求的巨大差異。Monetary是自變量，以廣義貨幣供應(yīng)量的增長率代表，平均值為0.066，相當(dāng)于平均每年的增長率為6.6%，略高于GDP增長率，最低的一年為2.88%，最高的一年為13.7%，證明不同年份貨幣政策的差異是比較大的。其他指標(biāo)為控制變量，將它們納入控制變量，有助于消除企業(yè)之間巨大差異帶來的影響。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（四）回歸分析

首先，在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸處理前，本文進(jìn)行了豪斯曼檢驗(yàn)，根據(jù)豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果，本文選擇采用雙向固定效用模型，即時(shí)間固定和個(gè)體固定。然后本文使用面板數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行了回歸分析，回歸結(jié)果基本都通過了t檢驗(yàn)，表3匯報(bào)了回歸結(jié)果。

表3 回歸分析結(jié)果

模型1回歸結(jié)果顯示，貨幣政策M(jìn)onetary與被解釋變量Lev的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.895，說明貨幣政策與企業(yè)融資能力之間具有十分顯著的正向相關(guān)性，支持了假設(shè)1，即貨幣政策越寬松，企業(yè)融資能力越強(qiáng)，體現(xiàn)了貨幣政策通過一定傳導(dǎo)機(jī)制影響了微觀企業(yè)的融資行為。

另外，為了探究不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在模型中的特點(diǎn)，通過所有權(quán)性質(zhì)Ownership變量將數(shù)據(jù)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩組，進(jìn)行了分組回歸。民營企業(yè)組中貨幣政策M(jìn)onetary與融資能力Lev的系數(shù)為0.665，而在國有企業(yè)組中這一系數(shù)達(dá)到了0.912，明顯高于民營企業(yè)組。說明貨幣政策對(duì)國有企業(yè)融資能力的影響更大，已有研究證明國有企業(yè)在對(duì)信貸資源的獲取上更具有優(yōu)勢(shì)，或者說民營企業(yè)面臨著“信貸歧視”，導(dǎo)致其融資能力相對(duì)于國有企業(yè)較差。

模型2回歸結(jié)果顯示，在加入了結(jié)構(gòu)化貨幣政策Strmone之后，貨幣政策M(jìn)onetary與融資水平Lev之間仍然存在相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)將至0.301，相對(duì)于模型1中的0.895下降幅度較大。說明在結(jié)構(gòu)化貨幣政策頒布后企業(yè)融資水平與宏觀貨幣政策之間的關(guān)系變?nèi)趿耍蛘哒f企業(yè)融資水平對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的依賴性變?nèi)趿?，從而證明了假設(shè)2，結(jié)構(gòu)化貨幣政策體現(xiàn)出了其針對(duì)經(jīng)濟(jì)問題精準(zhǔn)打擊的功能，更加具有針對(duì)性和有效性，微觀企業(yè)不必再依賴宏觀政策在總量上的大水漫灌。

同時(shí)也采用研究模型1的方式，將模型2按照民營企業(yè)和國有企業(yè)進(jìn)行了分組回歸。在民營企業(yè)分組回歸中，貨幣政策M(jìn)onetary與融資能力Lev的系數(shù)為0.190，標(biāo)準(zhǔn)差為0.097。在國有企業(yè)分組回歸中這一系數(shù)為0.305，標(biāo)準(zhǔn)差為0.054，說明民營企業(yè)的數(shù)據(jù)相對(duì)更為分散，在考慮了結(jié)構(gòu)化貨幣政策的影響因素之后，民營企業(yè)融資水平更加多樣化。這也說明了央行擁有多樣化的貨幣政策工具，具有多樣化的調(diào)控意圖，由此也會(huì)取得不盡相同的政策效果。

模型3回歸結(jié)果顯示，自變量貨幣政策M(jìn)onetary對(duì)企業(yè)績效ROA的相關(guān)系數(shù)為0.133，具有一定相關(guān)性。支持了假設(shè)3，說明貨幣政策能夠在一定程度上對(duì)經(jīng)濟(jì)體中的微觀企業(yè)造成最終產(chǎn)出的影響，也側(cè)面證明了貨幣政策在調(diào)節(jié)企業(yè)績效方面具有一定的有效性，但從影響的效率上來講還需要進(jìn)一步研究和探討。

模型4回歸結(jié)果顯示，在加入了結(jié)構(gòu)化貨幣政策Strmone以后，相關(guān)系數(shù)為0.081，相較于之前的模型該系數(shù)顯著降低了，體現(xiàn)了結(jié)構(gòu)化貨幣政策不同的調(diào)控效果。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。對(duì)于模型1和模型2，使用融資成本Cost=財(cái)務(wù)費(fèi)用/（短期借款+長期借款）來替代資產(chǎn)負(fù)債率Lev進(jìn)行了回歸；對(duì)于模型3和模型4，使用凈資產(chǎn)回報(bào)率ROE來替代總資產(chǎn)回報(bào)率ROA進(jìn)行了回歸。穩(wěn)健型檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在應(yīng)用不同的變量進(jìn)行回歸后，結(jié)果的趨勢(shì)與之前是一致的，證明了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

四、研究結(jié)論與展望

從結(jié)構(gòu)化貨幣政策入手，研究了宏觀層面的貨幣政策和微觀層面的企業(yè)融資能力和企業(yè)績效之間的關(guān)系，證明了結(jié)構(gòu)化貨幣政策通過一定傳導(dǎo)機(jī)制，調(diào)控微觀層面的實(shí)體企業(yè)，從而影響企業(yè)融資能力和企業(yè)績效。具體表現(xiàn)為，在考慮了結(jié)構(gòu)化貨幣政策頒布前后的影響時(shí)，企業(yè)融資水平與宏觀貨幣政策之間的關(guān)系變?nèi)趿?，或者說企業(yè)融資水平對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的依賴性變?nèi)趿?，體現(xiàn)出了結(jié)構(gòu)化貨幣政策所具有的針對(duì)經(jīng)濟(jì)問題精準(zhǔn)打擊的功能，更加具有針對(duì)性和有效性，微觀企業(yè)不必再依賴宏觀政策在總量上的大水漫灌；在結(jié)構(gòu)化貨幣政策出臺(tái)前后，貨幣政策對(duì)民營企業(yè)和國有企業(yè)影響出現(xiàn)分化。在結(jié)構(gòu)化貨幣政策應(yīng)用后，宏觀貨幣政策對(duì)民營企業(yè)績效影響更大。

近年來我國運(yùn)用的結(jié)構(gòu)化貨幣政策對(duì)我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革也起到了一定的作用，一定程度上促進(jìn)了我國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。然而，在進(jìn)行結(jié)構(gòu)化貨幣政策操作過程中，如何妥善運(yùn)用激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制也十分必要。我們不能忽視一個(gè)本質(zhì)，小微企業(yè)、民營企業(yè)之所以存在融資難、融資貴問題，是由現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)機(jī)制導(dǎo)致的。簡單地說，小微企業(yè)和民營企業(yè)因其自身特質(zhì)，如成立時(shí)間較短、缺乏可抵押資產(chǎn)、企業(yè)管理制度不完善、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高，而且在當(dāng)前社會(huì)信用制度尚不健全的情況下，存在很大的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，故而其發(fā)生經(jīng)營失敗無法償付貸款甚至騙取貸款、惡意逃脫貸款這類問題的可能性更高。正如在21世紀(jì)初中國銀行業(yè)面臨的巨大危機(jī)一樣，由于前期激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制運(yùn)行的不完善，導(dǎo)致了管理責(zé)任缺位、壞賬率大幅攀升，以致瀕臨崩潰的地步。而現(xiàn)在宏觀政策制定者要求銀行業(yè)大力支持小微企業(yè)和民營企業(yè)，其中四大國有銀行必然責(zé)無旁貸地扛起這個(gè)責(zé)任，那么在當(dāng)前情況下，如何妥善的健全、完善、運(yùn)用激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制是十分重要的課題，以避免一定時(shí)間之后出現(xiàn)大面積的壞賬危機(jī)。