管理者過度自信與債券違約
——以新光控股集團有限公司為例

袁曉宏

(南京高精傳動設備制造集團有限公司，江蘇 南京 210012)

一、引言

自2014年 “11 超日債” 違約打破企業(yè)債券剛性兌付以來，債券違約事件時有發(fā)生。 到2020年底，全國發(fā)生債券違約的主體累計達207 個，累計違約本金高達6673.61 億元，違約的主體以民營企業(yè)為主。 管理者失敗的經(jīng)營決策是民營企業(yè)發(fā)生違約的重要原因，而管理者過度自信會導致其經(jīng)營決策出現(xiàn)諸多偏差。 國內(nèi)學者的研究表明，管理者過度自信顯著提高了企業(yè)過度投資水平、提高了并購溢價和并購商譽，降低了并購績效，導致企業(yè)流動性風險失控，加大了股價崩盤的風險。 本文認為，管理者過度自信會導致其做出錯誤的評估，產(chǎn)生不切實際的期望并做出危險的決定，進而忽視潛在的風險，樂觀地看待投資機會，從而過度使用財務杠桿進行過度投資，最終導致企業(yè)資金鏈斷裂，發(fā)生債券違約。

二、管理者過度自信對風險承擔和投資決策的影響

影響企業(yè)家傾向于承擔風險的重要因素是個人對自己執(zhí)行能力的自信，即他/ 她的自我效能感。 自我效能感被定義為 “個人自信有能力組織并執(zhí)行一系列足以實現(xiàn)目標的行動” 。 Zhao 等認為，企業(yè)家的風險傾向與其自我效能感正相關。

Malmendier 和Tate發(fā)現(xiàn)，CEO 的個人特征，特別是過度自信，可以解釋廣泛而持久的投資扭曲。 過度自信的CEO往往會高估投資項目的質(zhì)量，從而以偏高的價格去兼并目標企業(yè)，產(chǎn)生大額的商譽。 李丹蒙等發(fā)現(xiàn)，管理層過度自信程度越高，公司當年新增的并購商譽越多。 因支付過高的溢價而完成的并購被稱為 “贏家的詛咒”，而決策者的過度樂觀/ 過度自信往往是導致并購成為贏家詛咒的最重要原因之一。

決策者過度自信容易導致決策失誤。 2012年7 月，摩根大通宣布，其綜合信貸投資組合的風險管理不善導致?lián)p失總額約58 億美元。 調(diào)查報告指出，摩根大通首席執(zhí)行官Jamie Dimon 承認，過往良好的業(yè)績意味著首席投資官對正在發(fā)生的事情有一點自滿，可能是過度自信。 過度自信意味著集團層面的風險管理者，比如集團首席風險官Barry Zubrow 很少參加首席投資官的風險會議，風險管理被排擠，最終不可避免地導致了危機。

三、新光控股管理者的過度自信

(一)新光控股發(fā)展歷程

新光控股集團有限公司(以下簡稱 “新光控股”)的管理者最初從經(jīng)營飾品起家，到創(chuàng)辦新光飾品，并通過努力將新光飾品打造成國內(nèi)飾品行業(yè)的龍頭，順利成為施華洛世奇水晶珠、水鉆產(chǎn)品及配件中國大陸地區(qū)代理商。 隨著在飾品行業(yè)取得巨大成功，新光控股的管理者逐漸開始多元化經(jīng)營，先后收購了浙江萬廈、新天集團，并投資了百年人壽、南粵銀行、浙江網(wǎng)倉等，業(yè)務逐漸遍布房地產(chǎn)、金融保險、互聯(lián)網(wǎng)、旅游、農(nóng)業(yè)、能源等行業(yè)。

2016年，新光控股將旗下主營房地產(chǎn)業(yè)務的浙江萬廈、新光建材，作價111.87 億元與馬鞍山方圓回轉(zhuǎn)支承股份有限公司(簡稱“方圓支承” ，后更名為 “新光圓成” ) 進行資產(chǎn)重組，實現(xiàn)借殼上市，新光控股持有重組后的新光圓成62.05%的股權(quán)比例，成為新光圓成的控股股東。

2018年9 月25 日，新光控股未按期足額兌付 “17 新光控股CP001” “15 新光01” 債券本息，觸發(fā)實質(zhì)性違約。 2019年4 月28 日，新光控股收到浙江省金華市中級人民法院出具的民事裁定書及決定書，正式進入了破產(chǎn)程序。

縱觀新光控股的發(fā)展歷程，從將新光飾品打造成國內(nèi)飾品行業(yè)的龍頭，到新光控股發(fā)展成為全國知名的大型民營企業(yè)集團，新光控股管理者取得了巨大的成就，由此帶來的過度自信使得管理者執(zhí)行了激進的非相關多元化戰(zhàn)略，從而通過過度增加財務杠桿，過度投資，使新光控股的業(yè)務不斷擴張，規(guī)模也越來越大，最終導致新光控股資金鏈斷裂，爆發(fā)了債券違約。

(二)新光控股管理者過度自信的根源與表現(xiàn)

如摩根大通首席執(zhí)行官Jamie Dimon 所承認的過往良好的業(yè)績意味著決策者可能存在過度自信，新光控股管理者自創(chuàng)業(yè)起至借殼方圓支承上市止的成績是非常輝煌的，這使其擁有過度自信的資本。 但過度自信不僅僅是過往業(yè)績的結(jié)果，它也植根于個人主義思想。 管理者傾向于承擔風險的重要因素是對自己執(zhí)行能力的自信，過度自信是偏好追逐風險的內(nèi)因。 Dang 等的研究表明，盈余管理、過度的管理者風險承擔和過度自信都可能是個人主義導致股價崩盤的原因，盈余管理這種機會主義行為本身就體現(xiàn)了管理者的個人主義思想。

新光控股管理者的過度自信表現(xiàn)在如下幾個方面:

一是過于樂觀。 新光控股管理者對企業(yè)的實際經(jīng)營情況做出了過于樂觀的判斷，從而忽視了房地產(chǎn)市場未來的諸如政策調(diào)控、融資環(huán)境收緊等風險，高估了自身抓住成功機會、解決問題的能力。 新光控股管理者為了達到借殼上市的目的，對置換入上市公司的資產(chǎn)作了過高的業(yè)績承諾，致使2016年和2017年新光控股只能通過盈余管理的方式來實現(xiàn)業(yè)績承諾，這進一步導致了新光控股的流動性危機。

二是過度投資。 自2004年到2017年9 月30 日，新光控股除了擁有新光圓成這家上市公司外，另有86 家全資子公司，33 家參股公司，總資產(chǎn)近700 億元。 不僅公司數(shù)量眾多，而且橫跨地產(chǎn)、金融、互聯(lián)網(wǎng)、旅游、農(nóng)業(yè)、能源等行業(yè)，實行激進的非相關多元化戰(zhàn)略。 新光控股投資的金融、互聯(lián)網(wǎng)領域、能源等行業(yè)，與其本身的主營業(yè)務不相關，并且在該領域并沒有足夠的人才儲備，無法進行專業(yè)經(jīng)營，投資回報存在很大的不確定性且回報期長，投資活動沒有經(jīng)過科學決策。這正如Malmendier 和Tate所說的:“傾向于積累頭銜的CEO 更容易過度投資?！?/p>

三是追逐風險——高杠桿經(jīng)營。 新光控股的投資資金主要靠自身舉債獲得，有較大的短期償還壓力。 如表1 所示，2013年至2017年，新光控股投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計為－219.63 億元，而經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計為30.02 億元，但籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計為206.15 億元。 新光控股的負債率自2013年以來均處于較高水平， 至2017年各年的負債率分別是68.07%、60.42%、58.87%、58.12% 和57.79%。 新光控股名下的主要資產(chǎn)均為融資做了抵質(zhì)押擔保，其中新光控股持有的新光圓成的股份絕大部分被質(zhì)押融資，質(zhì)押的比例高達98.46%。

表1 新光控股2013～ 2017年現(xiàn)金流量指標 單位:億元

現(xiàn)金流量指標 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 合計經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 －11.08 28.01 15.48 11.01 －13.40 30.02投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 －26.06 －31.28 －6.60 －153.66 －2.03 －219.63籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 32.00 3.10 －9.54 179.54 1.05 206.15

四、債券違約原因分析

(一)業(yè)績承諾是不可能完成的任務

2016年4 月6 日，方圓支承向新光控股、自然人虞云新以11.54 元/ 股的價格發(fā)行股票以購買其合計持有的萬廈房產(chǎn)100% 股權(quán)和新光建材城100% 股份。 對于這筆交易，新光控股和虞云新承諾，出售的兩家公司2016年度合計凈利潤不低于14 億元，2016年和2017年累計實現(xiàn)的合計凈利潤不低于27 億元，2016、2017 和2018年度累計實現(xiàn)的合計凈利潤不低于40 億元。 上述凈利潤是指審計后的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤。

根據(jù)利安達會計師事務所提供的萬廈房產(chǎn)和新光建材城的模擬合并報表(表2)，兩家公司2012～ 2014年凈利潤最高僅為5.47 億元，2015年1～7 月的凈利潤僅為1.38 億元，在這一過往業(yè)績的基礎上，新光控股的資產(chǎn)、業(yè)務規(guī)模并沒有明顯改變，要想實現(xiàn)承諾的2016年扣非凈利潤達到14 億元以上，僅靠正常經(jīng)營基本不可能實現(xiàn)。 管理者過度自信地做出超額業(yè)績承諾，只能靠盈余管理的手段來實現(xiàn)該承諾。

表2 萬廈房產(chǎn)和新光建材城合并報表主要財務數(shù)據(jù)

項目 2012年 2013年 2014年 2015年(至7 月31 日)總資產(chǎn)/ 萬元 761，808.62 1，023，907.4 0 841，555.10 898，951.62所有者權(quán)益/ 萬元 237，537.78 296，075.41 189，656.09 203，409.75歸屬于母公司所有者權(quán)益/ 萬元 214，871.47 267，109.72 187，190.57 201，033.56營業(yè)收入/ 萬元 28，072.95 94，638.28 245，218.04 90，756.78利潤總額/ 萬元 7，428.35 27，750.53 73，061.33 18，416.45凈利潤/ 萬元 5，076.33 20，537.63 54，665.67 13，753.65歸屬于母公司凈利潤/ 萬元 5，619.97 14，238.25 47，399.62 13，843.00凈資產(chǎn)收益率/% 2.14 6.94 28.82 6.76

2016年7 月，新光圓成將其位于義烏世貿(mào)中心的2.6 萬平方米商業(yè)出售給北京東信瑞成投資有限公司，總對價為27億元，銷售單價高達10.38 萬元/ 平方米，遠超市場同類商業(yè)的價格。 該筆交易增加2016年房地產(chǎn)業(yè)務收入25.71 億元，占當年度房地產(chǎn)業(yè)務收入的比例高達72%，新光圓成通過此舉完成了2016年的業(yè)績承諾。 2017年12 月，新光圓成以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式整體出售 “建德新越” “南通一九一二” 兩個房地產(chǎn)項目，分別作價12.45 億元和10.5 億元，與成本的差額在會計報表 “投資收益” 科目中列報，整體銷售取得股權(quán)交易價款影響新光圓成利潤總額22.95 億元，進而完成了2017年的業(yè)績承諾。 根據(jù)公開披露的信息，建德新越項目所屬項目公司自2019年1 月起數(shù)次因合同糾紛被法院強制執(zhí)行，至今仍為失信被執(zhí)行人；南通一九一二項目所屬項目公司自2019年9 月起數(shù)次因合同糾紛被法院強制執(zhí)行，并于2020年10月被總承包方申請破產(chǎn)重整。 如此 “優(yōu)質(zhì)” 的兩個項目，自轉(zhuǎn)讓后不到兩年的時間紛紛陷入嚴重的經(jīng)營危機，非常不符合商業(yè)邏輯。

新光控股通過盈余管理的手段分別完成了2016年、2017年的業(yè)績承諾，2018年新光控股發(fā)生債券違約，再也沒有能力通過盈余管理來完成2018年的業(yè)績承諾。 最終，萬廈房產(chǎn)、新光建材城2018年度扣除配套募集資金投入所帶來的收益后的扣非歸母凈利潤為－2.84 億元，2016 至2018年度累計業(yè)績承諾的實現(xiàn)比例為64.13%，未完成2016 至2018年度業(yè)績承諾的指標。

新光控股管理者對旗下房地產(chǎn)業(yè)務以及房地產(chǎn)未來發(fā)展前景的過度自信，使其為了能夠?qū)崿F(xiàn)借殼上市，從而做出了高額的業(yè)績承諾，但明顯超過了萬廈房產(chǎn)、新光建材城當時的經(jīng)營能力，無疑是一場豪賭。 為了實現(xiàn)該業(yè)績承諾，新光控股不可避免地要通過盈余管理向新光圓成輸送利益，這就使得原本就不充裕的現(xiàn)金流雪上加霜，這也導致了新光控股違規(guī)占用上市公司資金，以及利用控股股東優(yōu)勢地位讓上市公司違規(guī)為其擔保。

(二)股價崩盤與新光控股的破產(chǎn)

Dang 等的研究發(fā)現(xiàn)，盈余管理、過度冒險、投資者意見的分歧和過度自信是個人主義對(股價)崩盤風險正效應的一個解釋。 新光控股恰好成了該研究結(jié)論的注腳，上市公司的股價應建立在業(yè)績的基礎之上。 新光圓成2016年和2017年雖然分別取得了15.2 億元和15.7 億元的凈利潤，但從業(yè)績承諾的完成可以看出，這些業(yè)績大部分來源于一次性項目，不可持續(xù)。 因此，新光控股一旦沒有能力繼續(xù)通過盈余管理維持新光圓成的業(yè)績，新光圓成的股價就會崩盤。

新光圓成的2017年年報公告日之后的第一個交易日2018年11 月1 日(之前因故股票停牌)，公司股價果然發(fā)生了崩盤。 新光圓成的股價從14.76 元/ 股一路下跌至2019年1 月31 日的2.34 元/ 股，累計跌去84%(圖1)，新光控股所質(zhì)押的股份也早已經(jīng)擊穿了平倉線，而其持有的股份早在2018年10 月就因債務違約被法院凍結(jié)。

圖1 新光圓成股價走勢與交易量

五、結(jié)論與啟示

本文通過研究新光控股管理者過度自信的根源與表現(xiàn)，揭示了過往良好的業(yè)績與成功的經(jīng)驗極易讓管理者產(chǎn)生過度自信，進而引發(fā)一系列非理性決策和行為，如過度融資、過度投資等，從而導致企業(yè)流動性風險失控。 此外，管理者過度自信地認為可以通過盈余管理來維持企業(yè)業(yè)績，而不是靠企業(yè)自身良好的經(jīng)營，這種盲目樂觀帶來的不可持續(xù)性會不斷加大股價崩盤的風險，最終導致企業(yè)資金鏈斷裂，發(fā)生債券違約。 由此可見，民營企業(yè)管理者不懂得管理自己的過度自信，不積極建立集體決策機制，是近些年大量民營企業(yè)發(fā)生債券違約甚至破產(chǎn)的重要原因。

本案例給我們的啟示是，作為投資者，在購買股票時要關注上市公司的公司治理。 如果上市公司由企業(yè)家董事長親自經(jīng)營，那就要關注該董事長是否存在過度自信的可能。觀察董事長是否過度自信，通常有以下幾個指標:①是否獲得過各種稱號；②是否喜歡在公共場合夸夸其談，或者愛在重大場合擺拍；③是否對企業(yè)有明確的戰(zhàn)略規(guī)劃和實施計劃；④是否大比例質(zhì)押股權(quán)；⑤是否實施較為頻繁的跨行業(yè)并購；⑥是否對公司業(yè)績或股價有過高的預期。 如果存在上述多個指標，投資者應保持足夠的理性和風險意識，謹慎投資。 另一方面，如果管理者發(fā)現(xiàn)自己擁有上述兩個以上的指標，應積極地引進職業(yè)經(jīng)理人，對公司治理進行改革，建立集體決策機制，以防止過度自信給公司帶來災難性的后果。