管理者過(guò)度自信與債券違約
——以新光控股集團(tuán)有限公司為例

袁曉宏

(南京高精傳動(dòng)設(shè)備制造集團(tuán)有限公司，江蘇 南京 210012)

一、引言

自2014年 “11 超日債” 違約打破企業(yè)債券剛性?xún)陡兑詠?lái)，債券違約事件時(shí)有發(fā)生。 到2020年底，全國(guó)發(fā)生債券違約的主體累計(jì)達(dá)207 個(gè)，累計(jì)違約本金高達(dá)6673.61 億元，違約的主體以民營(yíng)企業(yè)為主。 管理者失敗的經(jīng)營(yíng)決策是民營(yíng)企業(yè)發(fā)生違約的重要原因，而管理者過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)決策出現(xiàn)諸多偏差。 國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究表明，管理者過(guò)度自信顯著提高了企業(yè)過(guò)度投資水平、提高了并購(gòu)溢價(jià)和并購(gòu)商譽(yù)，降低了并購(gòu)績(jī)效，導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)失控，加大了股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。 本文認(rèn)為，管理者過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致其做出錯(cuò)誤的評(píng)估，產(chǎn)生不切實(shí)際的期望并做出危險(xiǎn)的決定，進(jìn)而忽視潛在的風(fēng)險(xiǎn)，樂(lè)觀地看待投資機(jī)會(huì)，從而過(guò)度使用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行過(guò)度投資，最終導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，發(fā)生債券違約。

二、管理者過(guò)度自信對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和投資決策的影響

影響企業(yè)家傾向于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素是個(gè)人對(duì)自己執(zhí)行能力的自信，即他/ 她的自我效能感。 自我效能感被定義為 “個(gè)人自信有能力組織并執(zhí)行一系列足以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的行動(dòng)” 。 Zhao 等認(rèn)為，企業(yè)家的風(fēng)險(xiǎn)傾向與其自我效能感正相關(guān)。

Malmendier 和Tate發(fā)現(xiàn)，CEO 的個(gè)人特征，特別是過(guò)度自信，可以解釋廣泛而持久的投資扭曲。 過(guò)度自信的CEO往往會(huì)高估投資項(xiàng)目的質(zhì)量，從而以偏高的價(jià)格去兼并目標(biāo)企業(yè)，產(chǎn)生大額的商譽(yù)。 李丹蒙等發(fā)現(xiàn)，管理層過(guò)度自信程度越高，公司當(dāng)年新增的并購(gòu)商譽(yù)越多。 因支付過(guò)高的溢價(jià)而完成的并購(gòu)被稱(chēng)為 “贏家的詛咒”，而決策者的過(guò)度樂(lè)觀/ 過(guò)度自信往往是導(dǎo)致并購(gòu)成為贏家詛咒的最重要原因之一。

決策者過(guò)度自信容易導(dǎo)致決策失誤。 2012年7 月，摩根大通宣布，其綜合信貸投資組合的風(fēng)險(xiǎn)管理不善導(dǎo)致?lián)p失總額約58 億美元。 調(diào)查報(bào)告指出，摩根大通首席執(zhí)行官Jamie Dimon 承認(rèn)，過(guò)往良好的業(yè)績(jī)意味著首席投資官對(duì)正在發(fā)生的事情有一點(diǎn)自滿(mǎn)，可能是過(guò)度自信。 過(guò)度自信意味著集團(tuán)層面的風(fēng)險(xiǎn)管理者，比如集團(tuán)首席風(fēng)險(xiǎn)官Barry Zubrow 很少參加首席投資官的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)議，風(fēng)險(xiǎn)管理被排擠，最終不可避免地導(dǎo)致了危機(jī)。

三、新光控股管理者的過(guò)度自信

(一)新光控股發(fā)展歷程

新光控股集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng) “新光控股”)的管理者最初從經(jīng)營(yíng)飾品起家，到創(chuàng)辦新光飾品，并通過(guò)努力將新光飾品打造成國(guó)內(nèi)飾品行業(yè)的龍頭，順利成為施華洛世奇水晶珠、水鉆產(chǎn)品及配件中國(guó)大陸地區(qū)代理商。 隨著在飾品行業(yè)取得巨大成功，新光控股的管理者逐漸開(kāi)始多元化經(jīng)營(yíng)，先后收購(gòu)了浙江萬(wàn)廈、新天集團(tuán)，并投資了百年人壽、南粵銀行、浙江網(wǎng)倉(cāng)等，業(yè)務(wù)逐漸遍布房地產(chǎn)、金融保險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、旅游、農(nóng)業(yè)、能源等行業(yè)。

2016年，新光控股將旗下主營(yíng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的浙江萬(wàn)廈、新光建材，作價(jià)111.87 億元與馬鞍山方圓回轉(zhuǎn)支承股份有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“方圓支承” ，后更名為 “新光圓成” ) 進(jìn)行資產(chǎn)重組，實(shí)現(xiàn)借殼上市，新光控股持有重組后的新光圓成62.05%的股權(quán)比例，成為新光圓成的控股股東。

2018年9 月25 日，新光控股未按期足額兌付 “17 新光控股CP001” “15 新光01” 債券本息，觸發(fā)實(shí)質(zhì)性違約。 2019年4 月28 日，新光控股收到浙江省金華市中級(jí)人民法院出具的民事裁定書(shū)及決定書(shū)，正式進(jìn)入了破產(chǎn)程序。

縱觀新光控股的發(fā)展歷程，從將新光飾品打造成國(guó)內(nèi)飾品行業(yè)的龍頭，到新光控股發(fā)展成為全國(guó)知名的大型民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)，新光控股管理者取得了巨大的成就，由此帶來(lái)的過(guò)度自信使得管理者執(zhí)行了激進(jìn)的非相關(guān)多元化戰(zhàn)略，從而通過(guò)過(guò)度增加財(cái)務(wù)杠桿，過(guò)度投資，使新光控股的業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，規(guī)模也越來(lái)越大，最終導(dǎo)致新光控股資金鏈斷裂，爆發(fā)了債券違約。

(二)新光控股管理者過(guò)度自信的根源與表現(xiàn)

如摩根大通首席執(zhí)行官Jamie Dimon 所承認(rèn)的過(guò)往良好的業(yè)績(jī)意味著決策者可能存在過(guò)度自信，新光控股管理者自創(chuàng)業(yè)起至借殼方圓支承上市止的成績(jī)是非常輝煌的，這使其擁有過(guò)度自信的資本。 但過(guò)度自信不僅僅是過(guò)往業(yè)績(jī)的結(jié)果，它也植根于個(gè)人主義思想。 管理者傾向于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素是對(duì)自己執(zhí)行能力的自信，過(guò)度自信是偏好追逐風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)因。 Dang 等的研究表明，盈余管理、過(guò)度的管理者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和過(guò)度自信都可能是個(gè)人主義導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)的原因，盈余管理這種機(jī)會(huì)主義行為本身就體現(xiàn)了管理者的個(gè)人主義思想。

新光控股管理者的過(guò)度自信表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面:

一是過(guò)于樂(lè)觀。 新光控股管理者對(duì)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況做出了過(guò)于樂(lè)觀的判斷，從而忽視了房地產(chǎn)市場(chǎng)未來(lái)的諸如政策調(diào)控、融資環(huán)境收緊等風(fēng)險(xiǎn)，高估了自身抓住成功機(jī)會(huì)、解決問(wèn)題的能力。 新光控股管理者為了達(dá)到借殼上市的目的，對(duì)置換入上市公司的資產(chǎn)作了過(guò)高的業(yè)績(jī)承諾，致使2016年和2017年新光控股只能通過(guò)盈余管理的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，這進(jìn)一步導(dǎo)致了新光控股的流動(dòng)性危機(jī)。

二是過(guò)度投資。 自2004年到2017年9 月30 日，新光控股除了擁有新光圓成這家上市公司外，另有86 家全資子公司，33 家參股公司，總資產(chǎn)近700 億元。 不僅公司數(shù)量眾多，而且橫跨地產(chǎn)、金融、互聯(lián)網(wǎng)、旅游、農(nóng)業(yè)、能源等行業(yè)，實(shí)行激進(jìn)的非相關(guān)多元化戰(zhàn)略。 新光控股投資的金融、互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域、能源等行業(yè)，與其本身的主營(yíng)業(yè)務(wù)不相關(guān)，并且在該領(lǐng)域并沒(méi)有足夠的人才儲(chǔ)備，無(wú)法進(jìn)行專(zhuān)業(yè)經(jīng)營(yíng)，投資回報(bào)存在很大的不確定性且回報(bào)期長(zhǎng)，投資活動(dòng)沒(méi)有經(jīng)過(guò)科學(xué)決策。這正如Malmendier 和Tate所說(shuō)的:“傾向于積累頭銜的CEO 更容易過(guò)度投資。”

三是追逐風(fēng)險(xiǎn)——高杠桿經(jīng)營(yíng)。 新光控股的投資資金主要靠自身舉債獲得，有較大的短期償還壓力。 如表1 所示，2013年至2017年，新光控股投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)為－219.63 億元，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)為30.02 億元，但籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)為206.15 億元。 新光控股的負(fù)債率自2013年以來(lái)均處于較高水平， 至2017年各年的負(fù)債率分別是68.07%、60.42%、58.87%、58.12% 和57.79%。 新光控股名下的主要資產(chǎn)均為融資做了抵質(zhì)押擔(dān)保，其中新光控股持有的新光圓成的股份絕大部分被質(zhì)押融資，質(zhì)押的比例高達(dá)98.46%。

表1 新光控股2013～ 2017年現(xiàn)金流量指標(biāo) 單位:億元

現(xiàn)金流量指標(biāo) 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 合計(jì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~ －11.08 28.01 15.48 11.01 －13.40 30.02投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~ －26.06 －31.28 －6.60 －153.66 －2.03 －219.63籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~ 32.00 3.10 －9.54 179.54 1.05 206.15

四、債券違約原因分析

(一)業(yè)績(jī)承諾是不可能完成的任務(wù)

2016年4 月6 日，方圓支承向新光控股、自然人虞云新以11.54 元/ 股的價(jià)格發(fā)行股票以購(gòu)買(mǎi)其合計(jì)持有的萬(wàn)廈房產(chǎn)100% 股權(quán)和新光建材城100% 股份。 對(duì)于這筆交易，新光控股和虞云新承諾，出售的兩家公司2016年度合計(jì)凈利潤(rùn)不低于14 億元，2016年和2017年累計(jì)實(shí)現(xiàn)的合計(jì)凈利潤(rùn)不低于27 億元，2016、2017 和2018年度累計(jì)實(shí)現(xiàn)的合計(jì)凈利潤(rùn)不低于40 億元。 上述凈利潤(rùn)是指審計(jì)后的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤(rùn)。

根據(jù)利安達(dá)會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供的萬(wàn)廈房產(chǎn)和新光建材城的模擬合并報(bào)表(表2)，兩家公司2012～ 2014年凈利潤(rùn)最高僅為5.47 億元，2015年1～7 月的凈利潤(rùn)僅為1.38 億元，在這一過(guò)往業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上，新光控股的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)規(guī)模并沒(méi)有明顯改變，要想實(shí)現(xiàn)承諾的2016年扣非凈利潤(rùn)達(dá)到14 億元以上，僅靠正常經(jīng)營(yíng)基本不可能實(shí)現(xiàn)。 管理者過(guò)度自信地做出超額業(yè)績(jī)承諾，只能靠盈余管理的手段來(lái)實(shí)現(xiàn)該承諾。

表2 萬(wàn)廈房產(chǎn)和新光建材城合并報(bào)表主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

項(xiàng)目 2012年 2013年 2014年 2015年(至7 月31 日)總資產(chǎn)/ 萬(wàn)元 761，808.62 1，023，907.4 0 841，555.10 898，951.62所有者權(quán)益/ 萬(wàn)元 237，537.78 296，075.41 189，656.09 203，409.75歸屬于母公司所有者權(quán)益/ 萬(wàn)元 214，871.47 267，109.72 187，190.57 201，033.56營(yíng)業(yè)收入/ 萬(wàn)元 28，072.95 94，638.28 245，218.04 90，756.78利潤(rùn)總額/ 萬(wàn)元 7，428.35 27，750.53 73，061.33 18，416.45凈利潤(rùn)/ 萬(wàn)元 5，076.33 20，537.63 54，665.67 13，753.65歸屬于母公司凈利潤(rùn)/ 萬(wàn)元 5，619.97 14，238.25 47，399.62 13，843.00凈資產(chǎn)收益率/% 2.14 6.94 28.82 6.76

2016年7 月，新光圓成將其位于義烏世貿(mào)中心的2.6 萬(wàn)平方米商業(yè)出售給北京東信瑞成投資有限公司，總對(duì)價(jià)為27億元，銷(xiāo)售單價(jià)高達(dá)10.38 萬(wàn)元/ 平方米，遠(yuǎn)超市場(chǎng)同類(lèi)商業(yè)的價(jià)格。 該筆交易增加2016年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入25.71 億元，占當(dāng)年度房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入的比例高達(dá)72%，新光圓成通過(guò)此舉完成了2016年的業(yè)績(jī)承諾。 2017年12 月，新光圓成以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式整體出售 “建德新越” “南通一九一二” 兩個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目，分別作價(jià)12.45 億元和10.5 億元，與成本的差額在會(huì)計(jì)報(bào)表 “投資收益” 科目中列報(bào)，整體銷(xiāo)售取得股權(quán)交易價(jià)款影響新光圓成利潤(rùn)總額22.95 億元，進(jìn)而完成了2017年的業(yè)績(jī)承諾。 根據(jù)公開(kāi)披露的信息，建德新越項(xiàng)目所屬項(xiàng)目公司自2019年1 月起數(shù)次因合同糾紛被法院強(qiáng)制執(zhí)行，至今仍為失信被執(zhí)行人；南通一九一二項(xiàng)目所屬項(xiàng)目公司自2019年9 月起數(shù)次因合同糾紛被法院強(qiáng)制執(zhí)行，并于2020年10月被總承包方申請(qǐng)破產(chǎn)重整。 如此 “優(yōu)質(zhì)” 的兩個(gè)項(xiàng)目，自轉(zhuǎn)讓后不到兩年的時(shí)間紛紛陷入嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)危機(jī)，非常不符合商業(yè)邏輯。

新光控股通過(guò)盈余管理的手段分別完成了2016年、2017年的業(yè)績(jī)承諾，2018年新光控股發(fā)生債券違約，再也沒(méi)有能力通過(guò)盈余管理來(lái)完成2018年的業(yè)績(jī)承諾。 最終，萬(wàn)廈房產(chǎn)、新光建材城2018年度扣除配套募集資金投入所帶來(lái)的收益后的扣非歸母凈利潤(rùn)為－2.84 億元，2016 至2018年度累計(jì)業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)比例為64.13%，未完成2016 至2018年度業(yè)績(jī)承諾的指標(biāo)。

新光控股管理者對(duì)旗下房地產(chǎn)業(yè)務(wù)以及房地產(chǎn)未來(lái)發(fā)展前景的過(guò)度自信，使其為了能夠?qū)崿F(xiàn)借殼上市，從而做出了高額的業(yè)績(jī)承諾，但明顯超過(guò)了萬(wàn)廈房產(chǎn)、新光建材城當(dāng)時(shí)的經(jīng)營(yíng)能力，無(wú)疑是一場(chǎng)豪賭。 為了實(shí)現(xiàn)該業(yè)績(jī)承諾，新光控股不可避免地要通過(guò)盈余管理向新光圓成輸送利益，這就使得原本就不充裕的現(xiàn)金流雪上加霜，這也導(dǎo)致了新光控股違規(guī)占用上市公司資金，以及利用控股股東優(yōu)勢(shì)地位讓上市公司違規(guī)為其擔(dān)保。

(二)股價(jià)崩盤(pán)與新光控股的破產(chǎn)

Dang 等的研究發(fā)現(xiàn)，盈余管理、過(guò)度冒險(xiǎn)、投資者意見(jiàn)的分歧和過(guò)度自信是個(gè)人主義對(duì)(股價(jià))崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)正效應(yīng)的一個(gè)解釋。 新光控股恰好成了該研究結(jié)論的注腳，上市公司的股價(jià)應(yīng)建立在業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)之上。 新光圓成2016年和2017年雖然分別取得了15.2 億元和15.7 億元的凈利潤(rùn)，但從業(yè)績(jī)承諾的完成可以看出，這些業(yè)績(jī)大部分來(lái)源于一次性項(xiàng)目，不可持續(xù)。 因此，新光控股一旦沒(méi)有能力繼續(xù)通過(guò)盈余管理維持新光圓成的業(yè)績(jī)，新光圓成的股價(jià)就會(huì)崩盤(pán)。

新光圓成的2017年年報(bào)公告日之后的第一個(gè)交易日2018年11 月1 日(之前因故股票停牌)，公司股價(jià)果然發(fā)生了崩盤(pán)。 新光圓成的股價(jià)從14.76 元/ 股一路下跌至2019年1 月31 日的2.34 元/ 股，累計(jì)跌去84%(圖1)，新光控股所質(zhì)押的股份也早已經(jīng)擊穿了平倉(cāng)線(xiàn)，而其持有的股份早在2018年10 月就因債務(wù)違約被法院凍結(jié)。

圖1 新光圓成股價(jià)走勢(shì)與交易量

五、結(jié)論與啟示

本文通過(guò)研究新光控股管理者過(guò)度自信的根源與表現(xiàn)，揭示了過(guò)往良好的業(yè)績(jī)與成功的經(jīng)驗(yàn)極易讓管理者產(chǎn)生過(guò)度自信，進(jìn)而引發(fā)一系列非理性決策和行為，如過(guò)度融資、過(guò)度投資等，從而導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)失控。 此外，管理者過(guò)度自信地認(rèn)為可以通過(guò)盈余管理來(lái)維持企業(yè)業(yè)績(jī)，而不是靠企業(yè)自身良好的經(jīng)營(yíng)，這種盲目樂(lè)觀帶來(lái)的不可持續(xù)性會(huì)不斷加大股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，發(fā)生債券違約。 由此可見(jiàn)，民營(yíng)企業(yè)管理者不懂得管理自己的過(guò)度自信，不積極建立集體決策機(jī)制，是近些年大量民營(yíng)企業(yè)發(fā)生債券違約甚至破產(chǎn)的重要原因。

本案例給我們的啟示是，作為投資者，在購(gòu)買(mǎi)股票時(shí)要關(guān)注上市公司的公司治理。 如果上市公司由企業(yè)家董事長(zhǎng)親自經(jīng)營(yíng)，那就要關(guān)注該董事長(zhǎng)是否存在過(guò)度自信的可能。觀察董事長(zhǎng)是否過(guò)度自信，通常有以下幾個(gè)指標(biāo):①是否獲得過(guò)各種稱(chēng)號(hào)；②是否喜歡在公共場(chǎng)合夸夸其談，或者愛(ài)在重大場(chǎng)合擺拍；③是否對(duì)企業(yè)有明確的戰(zhàn)略規(guī)劃和實(shí)施計(jì)劃；④是否大比例質(zhì)押股權(quán)；⑤是否實(shí)施較為頻繁的跨行業(yè)并購(gòu)；⑥是否對(duì)公司業(yè)績(jī)或股價(jià)有過(guò)高的預(yù)期。 如果存在上述多個(gè)指標(biāo)，投資者應(yīng)保持足夠的理性和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，謹(jǐn)慎投資。 另一方面，如果管理者發(fā)現(xiàn)自己擁有上述兩個(gè)以上的指標(biāo)，應(yīng)積極地引進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人，對(duì)公司治理進(jìn)行改革，建立集體決策機(jī)制，以防止過(guò)度自信給公司帶來(lái)災(zāi)難性的后果。