注冊制下重大違法強制退市制度的困境與破解

李有星 侯凌霄

(浙江大學光華法學院，浙江 杭州 310008)

一、引言

退市是指上市公司股票在證券交易所終止上市交易，根據主導退市方是否為上市公司，可分為主動退市和強制退市兩種類型。成熟健康的資本市場應當進出有序，實現優(yōu)勝劣汰、資源配置的功能。退市制度是實現這一目標的重要基礎性制度。在注冊制改革實施之前，我國曾開展多輪退市制度改革，但在股票發(fā)行核準制背景下，發(fā)行上市效率低，上市公司“殼”資源稀缺，退市制度難以有效實施，資本市場長期呈現“只進不出”的怪象。2019年12月，《中華人民共和國證券法》(以下簡稱新《證券法》)正式發(fā)布，證券市場前端入口不暢問題開始得到較為有效的解決。與上市制度“猶如鳥之兩翼”的退市制度，也需要同步提效，以實現資本市場的高質量發(fā)展?！笆奈濉币?guī)劃與2021年政府工作報告均將推進退市制度的常態(tài)化作為下一階段資本市場的工作重點之一。在新《證券法》的授權下，滬深交易所于2020年12月31日出臺退市新規(guī)1，我國退市改革進入新階段。

重大違法是強制退市的主要情形之一，包括欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等嚴重損害證券市場秩序行為，以及涉及國家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產安全和公共健康安全等領域的違法行為。重大違法強制退市制度被認為是2014年退市改革的重要成果之一，有效消除以虧損為核心的舊退市制度效率低下、放任欺詐的弊病，并被退市新規(guī)所繼承。然而，重大違法強制退市制度實施以來，僅有博元投資、欣泰電氣、長生生物和康得新四家公司以此種方式退市。重大違法強制退市時間冗長，適用率低，難以發(fā)揮制度價值?，F有研究主要基于2014年退市改革前的制度背景展開2，以個案分析為主，探討上市公司具體違法行為、重大違法強制退市制度細則以及投資者保護等問題，缺乏對重大違法強制退市制度根本缺陷的探討，也難以有效回應重大違法退市制度實施后，尤其是注冊制改革后出現的新問題。本文將從重大違法強制退市制度的演進與現狀出發(fā)，探討制度困境及其根本邏輯缺陷，結合注冊制時代新的特點，借鑒境外發(fā)達資本市場的相關經驗，提出完善我國重大違法強制退市制度的相關建議。

二、重大違法強制退市制度的前世今生

社會科學的研究重點既包括研究對象在社會生活現實形態(tài)下的聯系與意義，又包括其在歷史上形成與演進的根據。3我國重大違法強制退市制度的生成與發(fā)展，具有特殊的核準制歷史背景與國情需要。系統(tǒng)回溯其演進歷史，才能明確重大違法強制退市制度的設計初衷與制度價值，并厘清制度現狀及特征。

(一)重大違法強制退市制度的歷史回溯

我國重大違法強制退市制度的生成并非一蹴而就，而是有著漫長曲折的進程。2014年，證監(jiān)會出臺《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》(以下簡稱《退市意見》)，首次系統(tǒng)性構建了完整的多元退市體系，明確重大違法強制退市的情形,標志著我國重大違法強制退市制度的正式確立。從其產生和發(fā)展的歷史來看，我國重大違法強制退市制度具有鮮明的核準制時代烙印。

1.重大違法強制退市制度確立與實施的動因

重大違法強制退市制度的確立是為了解決核準制特定階段欺詐造假公司該退未退的問題。早在《退市意見》發(fā)布以前，重大違法即是強制退市的情形之一，但并未有效實施。1993年《禁止證券欺詐行為暫行辦法》就將操縱市場和虛假陳述作為暫停或取消上市資格的情形4，但缺乏具體認定標準以及相應程序。即使實踐中已有部分上市公司因欺詐觸及取消上市資格的情形，卻都以各種形式保留了上市地位。51994年《中華人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)第157、158條也將重大違法且“后果嚴重”作為強制退市的法定情形，但未能明確“后果嚴重”的具體標準。1999年，我國退市第一案——“瓊民源”案中，雖然該公司因年報虛假記載已被證監(jiān)會認定構成嚴重虛假陳述，但在證監(jiān)會和北京市政府的主導下，最終仍是以證券置換的方式退市。62001年證監(jiān)會《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》(以下簡稱《實施辦法》)開啟了我國長達十余年的以虧損為核心的退市制度，重大違法退市制度長期“備而不用”。2005年《證券法》第55、56條僅將重大違法作為暫停上市的情形，重大違法是否屬于強制退市情形也開始出現爭議。

之所以重大違法強制退市制度長期“沉睡”，是由于核準制發(fā)展初期的上市資格過于稀缺，上市公司背后利益關系盤根錯節(jié)，大量觸及違法退市指標的公司最終在多方運作下規(guī)避了退市，制度效果難以發(fā)揮。在2006年至2014年間強制退市的13家公司中，有6家公司7因證券違法受到行政處罰或被刑事處罰，但卻能保留上市地位，直到后續(xù)因其違法行為引發(fā)公司連續(xù)虧損，才最終被強制退市。重大違法強制退市制度的事實缺位，也變相鼓勵了欺詐發(fā)行與虛假陳述。例如，南紡股份、紅光實業(yè)、大慶聯誼、綠大地和萬福生科等多家公司，通過虛假陳述、欺詐發(fā)行等嚴重證券違法行為來掩蓋連續(xù)虧損事實，卻能在被處罰后規(guī)避退市；而自行更正會計差錯、如實披露虧損情況的*ST長油，卻因連續(xù)虧損被強制退市。8

由于缺乏可實施的違法退市制度，欺詐之風愈演愈烈，嚴重損害市場信譽與秩序，挫傷投資者信心。隨著矛盾的不斷激化，突破單一虧損退市機制、嚴格快速出清重大違法上市公司的呼吁越來越強，《退市意見》因此應運而生，旨在將存在嚴重證券違法行為的公司清除出資本市場，解決核準制下欺詐造假公司長期滯留于資本市場的特殊問題。2018年，長生生物假疫苗事件爆發(fā)，引發(fā)社會對公眾健康安全的關切。《退市意見》為此作出進一步修改，將重大違法情形擴張至證券違法行為之外，包括涉及國家、公共、生態(tài)、生產和公眾健康安全等領域的重大違法行為?？v觀我國重大違法強制退市制度演進的歷史可以看出，該制度是在特定歷史背景為解決特定問題而生，核心任務在于將違法公司清出證券市場。

2.推進重大違法強制退市制度的主導力量

1999年7月實施的新中國首部《證券法》確立了證券發(fā)行核準制，賦予證監(jiān)會對證券發(fā)行的實質審核權。而由于我國證券市場的規(guī)則和實踐長期將證券發(fā)行與上市綁定9，證監(jiān)會也事實上把控了證券上市環(huán)節(jié)。退市作為上市的相對概念，從規(guī)則制定到退市決定，也以證監(jiān)會為主導。重大違法退市制度作為退市制度的重要組成，直接關系到資本市場健康發(fā)展與投資者信心，證監(jiān)會主導的特質十分明顯。

在1999年《證券法》實施前，退市決策權僅被賦予給證券管理部門。101999年《證券法》第57條雖然規(guī)定暫停上市和終止上市的決定權可以由證監(jiān)會授權給交易所，但這種“決定權”更多停留在執(zhí)行層面。證券交易所的職能主要是“辦理”暫停上市、恢復上市和退市事務，相關細則的制定權仍掌握在證監(jiān)會手中。證監(jiān)會《實施辦法》的發(fā)布實施，建立了以虧損為核心的退市制度，重大違法強制退市制度被長期擱置。此后，隨著對證券發(fā)行與上市關系的理解不斷深入，證監(jiān)會逐漸將退市決定權下放給交易所，但仍然保留了規(guī)則制定權和監(jiān)督權。11

2014年證監(jiān)會出臺《退市意見》，明確由交易所作出退市決定，并制定實施細則。但重大違法退市開啟需要以證監(jiān)會行政處罰等為前置條件，證監(jiān)會通過控制基本規(guī)則制定權，在重大違法強制退市中占據主導地位。在欺詐發(fā)行退市第一股欣泰電氣案中，證監(jiān)會明確說明深交所將根據《退市意見》，在證監(jiān)會作出行政處罰后啟動退市程序。12整體而言，重大違法強制退市以證監(jiān)會為主導，交易所只能在證監(jiān)會確立的基本規(guī)則下制定實施細則，并根據證監(jiān)會制定的規(guī)則和授意，從執(zhí)行層面開啟重大違法強制退市程序。

(二)轉型期重大違法強制退市制度的現狀

注冊制改革使得我國資本市場法治建設邁入全新階段，證券發(fā)行與上市基本概念得到進一步厘清，證監(jiān)會權力開始發(fā)生結構性重整。13具體來說，證監(jiān)會權力收縮，對于證券發(fā)行主要實施形式審查；而交易所的權力擴張，有權根據不同交易板塊自主制定上市標準并進行審核。交易所在退市方面的權限也進一步擴張，重大違法強制退市制度因此呈現出新的特點。與此同時，制度轉型時期的重大違法強制退市制度又保留了核準制下的大量規(guī)定，使得現行重大違法強制退市制度兼具注冊制和核準制時期的雙重特性。

1.證券交易所成為規(guī)則制定與決策主體

現行制度與原制度最大的不同在于，交易所被授予完全的重大違法退市規(guī)則制定權和決策權。經過多輪審議修改，新《證券法》刪除了暫停上市和法定退市情形的規(guī)定，退市規(guī)則的制定權完全下放至交易所，當上市證券存在交易所規(guī)定的退市情形時，由交易所依照業(yè)務規(guī)則進行退市處理。14證監(jiān)會《退市意見》在完成歷史使命后同步廢止，重大違法退市將依據滬深交易所制定的退市新規(guī)認定和開啟。至此，重大違法強制退市的主導方從證監(jiān)會轉變?yōu)榻灰姿?/p>

2.基本承繼原制度的基礎上稍作修改

退市新規(guī)基本沿襲原重大違法強制退市制度的情形和程序，保留了原重大違法強制退市制度兩大核心特征，僅在具體細節(jié)方面進行微調。

(1)以行政處罰或有罪判決為前置條件

現階段我國的重大違法強制退市情形主要如表1所示15，包括欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等證券違法行為，以及涉及國家、公共、生產和公眾健康領域的重大違法行為等。不論哪種具體重大違法情形，均需以證監(jiān)會或人民法院的處罰或判決為程序開啟的前置條件。

表1 重大違法強制退市主要情形

主要程序如圖1所示16，程序中的關鍵節(jié)點主要依據行政處罰和司法裁判的情況。在行政處罰或司法裁決結果披露或公告后十五個交易日內，交易所上市委員會對此進行審議判斷，由交易所作最終的退市決定。

圖1 重大違法強制退市基本程序

(2)通過限制重新上市實現懲戒性目標

打擊證券違法、清理證券市場是重大違法強制退市制度建立和發(fā)展的初衷。因此，重大違法強制退市制度與其他情形退市的最大不同就在于其懲罰性，主要體現為重大違法退市公司重新上市的限制性規(guī)定。以主板市場為例，明確了欺詐發(fā)行退市公司不得重新上市，欺詐發(fā)行以外的其他違法退市公司必須在糾正違法行為、進入股轉系統(tǒng)五年后才能重新上市。17

三、重大違法強制退市制度的現實困境與反思

(一)重大違法強制退市制度的現實困境

《退市意見》發(fā)布實施以來，重大違法強制退市制度開始從“紙面上的法律”變成了“現實中的法律”。核準制時期重大違法強制退市制度已經凸顯出諸多困境，主要表現為退市時間冗長、適用率較低，而這種現實困境在注冊制轉型背景下更加突出。

1.重大違法強制退市過程時間冗長

從四起案例來看，從立案調查到最終摘牌，公司因重大違法強制退市平均需要兩年時間(見表2)。

表2 重大違法退市公司退市時長

2.重大違法強制退市制度適用率低

實踐中，還有部分公司即便存在重大違法行為，但并未實施重大違法強制退市，主要分為兩類情況：

第一，明確觸及重大違法強制退市情形，但以其他方式退市。例如，金亞科技因2014年通過虛增利潤、虛列預付工程款等方式規(guī)避連續(xù)虧損退市被證監(jiān)會處罰，監(jiān)管機構在調查中發(fā)現金亞科技還存在欺詐發(fā)行行為并移送公安，金亞科技直接觸及重大違法強制退市指標，但最終以連續(xù)虧損的財務類情形退市。千山藥機因2015―2017年連續(xù)虛假記載，被證監(jiān)會下發(fā)行政處罰事先告知書，監(jiān)管機構認為公司實際上2015―2018年連續(xù)四年凈利潤為負，觸及重大違法強制退市指標，但同樣以財務類情形退市。

第二，存在違法行為并被行政處罰，但未被實施重大違法強制退市程序。例如，面值退市第一股中弘股份因涉嫌虛增收入、虛假記載于2018年8月被證監(jiān)部門立案調查，并于2019年被行政處罰，但在處罰結果正式下發(fā)之前，就因連續(xù)二十個交易日股價跌破一元而被面值退市。昆明機床曾因信息披露違法違規(guī)于2017年和2018年兩度被證監(jiān)會行政處罰，但最終是因連續(xù)四年虧損而被實施財務類強制退市。

(二)重大違法強制退市制度困境的反思

重大違法退市的開啟需要以行政處罰或有罪判決為前置條件，違法退市程序的關鍵節(jié)點也由證監(jiān)會和法院的處理進度決定。表面上，重大違法強制退市時間冗長、適用率低的原因在于證監(jiān)會和人民法院的調查和決定緩慢、效率較低。這一問題是固有的、普遍的，短期內無法解決，但究其本質，我國重大違法強制退市制度困境的核心矛盾在于作為自律機構的交易所在認定“重大違法”上存在邏輯障礙，在重大違法強制退市中的自由裁量權十分受限。

交易所的退市自由裁量權，是隨著證券法治建設發(fā)展逐步擴張的。早在2006年，交易所就被賦予暫停上市、終止上市的決定權，并可在上市規(guī)則中自主規(guī)定其他退市情形。但在重大違法強制退市制度被事實擱置的情況下，交易所對退市制度的改革集中于財務類、規(guī)范類和交易類等經濟衰退型退市情形。2014年《退市意見》明確了重大違法退市主要類型，要求交易所據此“嚴格依法作出”退市決定，制定實施規(guī)則。18新《證券法》將退市相關權限完全下放至交易所，交易所在重大違法退市規(guī)則制定和決策方面的權力進一步擴張，既能制定重大違法強制退市的具體標準，又能根據具體情形綜合判斷是否屬于“其他”重大違法情形，并作出退市決定。

然而，證券交易所并非認定“違法”的適格主體。一方面，交易所認定違法缺乏法律授權。新《證券法》第96條規(guī)定，證券交易所是“為證券集中交易提供場所和設施，組織和監(jiān)督證券交易，實行自律管理”的法人。雖然從我國證券交易所的設立和發(fā)展背景來看，交易所作為經濟轉軌過程中政府自上而下主導發(fā)展資本市場的產物，具有“官民兩重性”的特征19，但本質上，證券交易所屬于沒有行政權力的事業(yè)單位，僅能在法律授權的范圍內進行自律管理。20證券交易所可以自主判斷市場主體的行為是否違反上市規(guī)則等自律管理規(guī)范，但無權判斷是否“違法”，啟動重大違法退市的前提是有權機關按照法定程序認定發(fā)行人行為構成違法。另一方面，交易所也缺乏認定違法的現實基礎。交易所作為自律管理組織，具有貼近市場的優(yōu)勢，能夠及時、高效和靈活地履行自律管理職能21，與確定“重大違法”相比，交易所更加擅長從市場實務層面判斷上市公司的優(yōu)劣，以及是否劣質到需要清退出證券市場。

交易所自律管理機構的定位，致使其行使重大違法強制退市自由裁量權十分受限。為了避免超越自身立法授權與現實能力，證券交易所在重大違法強制退市的問題上十分謹慎。因此，重大違法退市程序的開啟，事實上并非由交易所自主決定，而是以證監(jiān)會的行政處罰和法院有罪生效判決為基礎。交易所對重大違法強制退市的自由裁量權，主要集中于對“重大”的具體闡釋，即“重大違法”具體情形的列舉。由于主體身份尷尬，交易所列舉的“重大違法”情形，大多回歸到違法行為是否實質觸及其他退市指標、是否影響公司持續(xù)經營能力等，而非違法行為的社會危害性程度。一方面，《上市規(guī)則》中的重大違法退市情形，存在大量與非重大違法強制退市情形實質競合的部分。例如，重大信息披露違法情形之一為根據證監(jiān)會行政處罰認定的事實導致連續(xù)會計年度財務類指標實際觸及財務類退市情形，與財務類退市競合；因違法被吊銷執(zhí)照、責令關閉或被撤銷，實際為公司主體資格問題，與規(guī)范類退市情形競合。另一方面，部分重大違法退市情形并非因重大違法行為本身，而是由于違法行為導致公司持續(xù)生產經營能力出現問題。例如，因違法喪失繼續(xù)生產經營的法律資格，因違法導致“公司生產經營和上市地位”存在問題等。22

在此情況下，“重大違法”反而成為限制交易所行使退市自由裁量權的“緊箍咒”。重大違法強制退市事實上并非由交易所控制，而是由證監(jiān)會和法院決定，時間冗長。交易所難以對重大違法行為社會危害性的判斷，而是回到違法公司是否事實上觸及其他退市情形、影響持續(xù)上市能力，致使重大違法強制退市制度的獨特性不足，實際適用率較低。

四、重大違法強制退市制度困境的破解思路

重大違法強制退市制度具有鮮明的中國特色，在解決核準制時代資本市場發(fā)展過程中的特殊問題方面，發(fā)揮了重要歷史作用。然而，注冊制改革背景下，隨著交易所退市自由裁量權的不斷擴張，“重大違法”的限定反而制約了交易所的退市自由裁量權，重大違法退市制度的邏輯缺陷不斷突顯。有必要借鑒境外資本市場相關退市經驗，結合我國實際情況進行破解。

(一)破解重大違法強制退市制度困境的必要性

破解重大違法強制退市制度困境，既是實現其制度價值之需，亦是適應注冊制改革之需。其一，重大違法強制退市時間冗長、適用率低的困境，致使該制度無法充分保護投資者、懲戒違法主體并凈化資本市場，制度價值難以實現，存續(xù)基礎存在問題。破解重大違法強制退市制度困境，才能實現制度價值，夯實制度存續(xù)基礎。其二，在證監(jiān)會權力限縮、交易所退市權擴張的情境下，重大違法強制退市制度邏輯障礙帶來的困境更加突出。破解重大違法強制退市制度困境，才能適應注冊制改革背景下的新特點與新要求。

1.實現重大違法退市制度價值之必要

制度價值是制度存續(xù)的基石，獨特的制度價值是重大違法退市制度有別于其他情形退市制度、獨立存續(xù)的基礎。從重大違法退市制度產生和發(fā)展的歷史沿革可以看出，該制度的重要價值在于維護投資者信心和打擊違法行為、維護市場聲譽。但囿于時間冗長、適用率低的困境，重大違法強制退市難以實現投資者保護價值，也難以實現懲戒違法主體進而實現打擊違法行為、維護市場聲譽的價值，這直接影響制度存續(xù)基礎。

其一，實現重大違法強制退市制度的投資者保護價值之必要。第一，退市時間冗長和適用率低，致使涉嫌重大違法的公司長期處于不穩(wěn)定狀態(tài)，是否會退市、是否會以重大違法情形退市長期難以明確。導致針對此類公司的炒作不絕，博元投資、欣泰電氣以及長生生物在退市前均存在連續(xù)漲停的怪象。在此情況下，投資者更容易產生認知偏差，面臨更高風險。第二，冗長的退市時間降低了投資者獲得賠償的可能。例如，在博元投資因重大違法被終止上市后，受損投資者并未積極索賠。主要原因是正式處罰落地與退市時間相距甚遠，投資者關注度降低，對已經退市的公司償付能力存疑，缺乏訴訟動力。23

其二，發(fā)揮重大違法強制退市制度的懲戒性功能，實現打擊違法、維護市場聲譽價值之必要。重大違法強制退市制度是懲戒違法行為的重要手段之一。欺詐發(fā)行退市公司不得重新上市、其他重大違法退市公司需經五年后才能重新上市等特別規(guī)定，均反映其懲罰性特征。然而，大量事實構成重大違法的公司以其他形式退市，并適用非重大違法強制退市重新上市的標準，不僅有違公平原則，也會使重大違法強制退市制度的懲戒性目的落空。

2.適應證券發(fā)行注冊制改革之必要

注冊制改革使得證監(jiān)會與交易所的權力配置發(fā)生深刻改變，也對重大違法強制退市制度產生重大影響。核準制時代已經存在的交易所主體身份尷尬問題，在注冊制轉型背景下更加突出。而注冊制改革，也在新的歷史起點對重大違法強制退市制度提出新的要求，需要以此為契機進行破解。

其一，解決注冊制下交易所主體身份障礙問題之必要。我國重大違法強制退市制度確立于核準制時代，以證監(jiān)會為主導。在此階段，雖然交易所主體身份障礙問題已經存在，但并不突出。因為即使交易所受制于身份障礙而回避對違法退市進行判斷，證監(jiān)會也會指導其啟動違法退市。注冊制改革將退市相關權力完全下放至交易所，證監(jiān)會難以直接干預，而“重大違法”判定權依然歸屬于證監(jiān)會和法院，交易所的身份障礙問題更加突出。重大違法強制退市制度可能因此再次被束之高閣。一方面，身份尷尬的交易所會繼續(xù)回避對違法行為的危害性是否足以退市進行判斷；另一方面，在交易所自由裁量權實質受限的情況下，即使證監(jiān)會有心介入矯正，也缺乏合法性依據。

其二，注冊制改革背景下的新要求、新使命之必要。我國重大違法強制退市制度的設計初衷，是為了解決核準制下規(guī)避虧損退市造假的公司長期滯留于證券市場、違法公司該退未退的問題。此時該制度的主要任務，是將有權機關認定的構成重大違法行為的公司清出證券市場。隨著資本市場法治建設不斷健全，證券監(jiān)管“零容忍”的概念深入人心。重大違法強制退市制度所需承擔的任務也轉變?yōu)椤皩⑸嫦又卮筮`法的公司及時清出證券市場”，對效率性提出更高要求。由于許多公司在調查階段已經能從事實上判定違法，但行政處罰與司法判決需要經過漫長的程序才能最終確定結論，客觀上使得其難以高效及時地清理問題公司。

(二)境外市場相關退市規(guī)則之借鑒

我國重大違法強制退市制度以解決特殊歷史時期問題為導向，具有應急性、功利性的特征，其制度基礎邏輯存在一定問題。而實施注冊制的境外成熟資本市場中，退市制度設計具有統(tǒng)一性，底層邏輯更加扎實，能夠為我國重大違法退市制度困境的破解提供借鑒思路。

第一，不直接以“重大違法”作為退市情形，有效避免交易所主體身份障礙問題，進一步提升退市效率。境外資本市場不會直接將“重大違法”作為強制退市情形，但會將影響公共利益、維護市場秩序和聲譽等作為強制退市情形之一，由交易所自由裁量。涉及重大違法行為的上市公司，通常不需要被正式處罰，即可因影響市場聲譽被交易所開啟強制退市程序。例如，香港主板市場中，當交易所認為“有必要保障投資者或維持一個有秩序的市場”時，可以隨時指令除牌24；創(chuàng)業(yè)板市場中，將“市場完整性和聲譽”受損作為強制退市情形之一。25再如，美國納斯達克市場的上市規(guī)則明確，納斯達克為了維護市場質量和公眾信心、防止欺詐和操縱等，在退市方面具有自由裁量權。26當公司董事長、關鍵股東等公司相關個體存在不當行為時，納斯達克就會行使這種自由裁量權。在作出退市決定時，納斯達克會考慮不當行為的本質和嚴重程度、是否涉及欺詐、是否影響公眾利益、是否采取補救措施及其效果等。如果認定該行為上升到公眾利益關注的水平且十分嚴重，任何補救措施都難以緩解，則納斯達克就可能要求其退市。27轟動一時的瑞幸咖啡造假案中，公司自行成立的自查小組的調查顯示，瑞幸咖啡CEO曾存在偽造交易等不當行為，涉及金額高達22億元人民幣。28納斯達克據此援引Rule5101，認為該調查結果引發(fā)了“公眾利益關注”，并下發(fā)退市通知。29

第二，證券監(jiān)管部門保留一定的退市決策權等相關權力，為及時清除問題公司提供保障，并發(fā)揮打擊違法、保護投資者的退市制度價值。境外資本市場中，強制退市決策權與規(guī)則制定權也并非單一屬于證券交易所，證券監(jiān)管部門對此保留了廣泛的權力。例如，根據香港《證券與期貨條例》，香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會(以下簡稱香港證監(jiān)會)可以就證券上市訂立規(guī)則，在上市公司違反其規(guī)定時，證監(jiān)會為了維持市場秩序，可以取消其上市。30香港證監(jiān)會據此制定《證券及期貨(在證券市場上市)規(guī)則》，明確在證監(jiān)會認為發(fā)行人相關文件存在虛假、不完整或誤導性資料，或為了維持市場秩序和公平、維護投資大眾利益等，可以指示交易所暫停證券交易。31香港證監(jiān)會也可以在上市公司有失當行為時，撤銷其注冊。32再比如，美國證券交易委員會(以下簡稱SEC)可以通過撤銷注冊或停止股票交易的方式，將問題證券清出資本市場。在美國，強制退市的類型可以分為欺詐型退市和經濟衰退型退市，SEC有權停止存在違法行為的上市公司的股票發(fā)行和交易，或者責令該公司退出證券市場。33SEC第四任主席杰羅姆?弗蘭克曾強調，SEC是用來抵消上市公司管理層欺詐和銀行家控制力量的“投資者的顧問”，其重點在于從保護投資者的角度打擊證券違法違規(guī)行為。34作為資金雄厚的公共執(zhí)法者，SEC擔任投資者的公共監(jiān)護人35，因此，SEC在強制退市方面以投資者保護為限，集中監(jiān)督和懲治嚴重違法行為。為了實現該目的，美國《1934年證券交易法》第12節(jié)(j)條款授權SEC在發(fā)現公司違反法律時，可以停止其股票交易活動或者撤銷注冊。不過，由于這種懲罰過于嚴厲，并且可能讓撤銷注冊的公司免于諸多法定義務而致使投資者受損，SEC較少會直接撤銷，而是更多要求上市公司以及相關主管人員糾正錯誤。36

從境外資本市場強制退市的經驗可以看出，沒有“重大違法”前置條件的束縛，證券交易所可以根據維護公共利益和市場秩序的需要，靈活決定是否開啟強制退市。涉及重大違法行為的公司，不必等待監(jiān)管或司法機構出具正式處罰或判決，即可被交易所決定退市，大大提高了退市效率。而證券監(jiān)管部門保留一定的強制退市權，也能避免交易所因地位尷尬而對是否開啟此類程序躊躇不定的問題，發(fā)揮打擊違法行為與提高退市效率的雙重目的。

(三)完善我國重大違法強制退市制度的建議

經過多年發(fā)展，我國資本市場在規(guī)模上已經位居世界前列，但在制度方面仍有短板。注冊制為我國證券領域法律制度的全面深化改革提供新的契機，重大違法強制退市制度作為核準制下的特殊產物，也可藉此機遇正本清源，借鑒境外成熟資本市場的經驗進行全面優(yōu)化。

1.將“重大違法退市”修改為“損害證券市場聲譽退市”

重大違法強制退市制度困境的本質障礙在于，交易所作為自律監(jiān)管機構無權判斷是否違法。交易所更加擅長判斷公司是否違反了自律管理規(guī)定，而違反交易所自律規(guī)定很難說是“重大違法行為”。37將“重大違法”作為強制退市情形之一，反而限制了交易所的自律管理權，不利于退市效率的提升。以損害市場聲譽替代重大違法退市，能夠發(fā)揮事實上現有違法退市制度價值的同時，解決其存在的本質邏輯障礙。應當將損害證券市場秩序與公平、損害市場聲譽等作為強制退市的情形，將重大違法強制退市指標轉為判斷是否嚴重損害交易所秩序、侵害投資者利益、嚴重影響上市地位等原則性判斷標準?？梢詤⒖季惩赓Y本市場強制退市規(guī)則，具體根據上市公司歷史違規(guī)情況、影響范圍、與證券市場的關系、是否實質影響上市地位等設計細分指標。如此一來，退市不必以生效的行政處罰或刑事判決為前置條件，可以更加高效及時地將問題公司清出市場。

2.證監(jiān)會應保留部分強制退市的決策權

一方面，證監(jiān)會更能作出符合公共利益的退市規(guī)則與決定。雖然交易所進行自律管理需要以公共利益為先，但從交易所角度看，退市規(guī)則本質上是為了保證公司制交易所能從和上市公司的關系中保持盈利以及維護交易所的聲譽38，只能提供次優(yōu)的投資者保護條款。39強制退市不宜簡單交由交易所自由裁量，而應當由證券監(jiān)管部門在必要時介入。40另一方面，證監(jiān)會作為有權機關，是明確重大違法等危害公共利益退市范圍的適格主體，能夠更及時作出退市決定。因此，證監(jiān)會應當從保護投資者的角度，明確重大違法等損害公共利益退市的主要情況，在發(fā)現有損公共利益的行為后盡快介入，通過及時停牌等方式抑制其影響擴大。有觀點認為，公司上市實質上是與交易所建立了契約關系，交易所作為契約一方主體，享有強制退市權。證券監(jiān)管部門作為契約關系以外的第三人，無權直接干預要求上市公司退市。41為了避免該問題，可以參考香港強制退市規(guī)則，由證監(jiān)會指令交易所對這些公司進行停牌與退市，當其行為十分惡劣、嚴重影響證券市場秩序和公共利益時，證監(jiān)會可以撤銷其注冊。

3.遵循實質大于形式原則修改重新上市規(guī)則，發(fā)揮懲戒性價值

為了避免實質存在重大違法行為，但因不同退市情形程序效率不同而以其他情形退市，最終規(guī)避重新上市限制性條件的問題，應當修改現行根據退市情形不同、適用不同重新上市規(guī)則的制度安排。不論以何種情形退市，只要公司被證實存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法違規(guī)等嚴重違法行為，均應在重新上市方面有所限制，從而在源頭消除制度套利的空間，以防部分實質存在違法行為的公司通過其他強制退市甚至主動退市的方式，尋求更加寬松的重新上市標準。 ■

注釋

1. 本文所稱的“退市新規(guī)”，是指滬深交易所于2020年12月31日修訂的一攬子規(guī)定。

2. 代表文獻有鄧子欣. 從“重大違法行為”條款淺思退市制度頂層設計[J]. 證券法苑, 2013, 9(2): 819-831. 顧軍鋒, 郝金. 關于重大違法行為退市制度若干問題的思考[J]. 證券法苑, 2014, 11(2): 1-9.

3. 參見馬克思?韋伯. 社會科學方法論[M]. 韓水法, 莫茜, 譯. 北京: 商務印書館, 2013: 26.

4. 《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第十二條、第十六條、第二十一條。

5. 如1992年原野公司事件。參見邱永紅. 我國上市公司退市法律制度的歷史變遷與演進實證研究——兼論《證券法》相關規(guī)定的修改完善[J]. 證券法苑, 2014, 11(2): 176-247.

6. 參見章鐵生, 王芳萍, 陳冬華. 上市公司丑聞，政府管制與中小投資者保護——以“瓊民源”為例[C]//公司治理國際研討會. 南開大學, 2007, 146-161.

7. 這6家公司分別是*ST龍昌、*ST精密、*ST托普、*ST金荔、*ST聯誼和*ST炎黃。

8. 參見皮海洲. *ST長油退市有點冤[J]. 金融經濟, 2014, (13): 28.

9. 參見曾洋. 論股票公開發(fā)行和上市的關系[J]. 南京社會科學,2012, (6): 26-46.

10. 《公司法》第一百五十七條、第一百五十八條。

11. 《實施辦法》僅將暫停上市的決定權交由交易所。修訂版的《實施辦法》將恢復和終止上市的決定權也下放給交易所，但證監(jiān)會可以在交易所決定不符法律法規(guī)和實施辦法時要求其糾正或撤銷。

1 2. 證監(jiān)會. 對欣泰電氣啟動強制退市程序 對欺詐發(fā)行零容[EB/OL]. [2021-07-26]. http://finance.eastmoney.com/news/1345,20160708640227750.html.

13. 參見蔣大興. 隱退中的“權力型”證監(jiān)會——注冊制改革與證券監(jiān)管權之重整[J]. 法學評論, 2014, (2): 39-53.

14. 新《證券法》第四十八條。

15. 根據上交所《上市規(guī)則》13.5.1-13.5.3整理。

16. 根據上交所《上市規(guī)則》13.5.4-13.5.12整理。

17. 上交所《上市規(guī)則》13.8.3-13.8.4.《重新上市規(guī)則》第九條第(三)款。

18. 《退市意見》第二條。

19. 參見李響玲. 論新趨勢下的證券交易所自律管理[M]. 北京:中國法制出版社, 2014: 40.

20. 參見冷靜. 法定自律組織還是法律法規(guī)授權組織：新形勢下證券交易所及其一線監(jiān)管性質辨[J]. 證券法苑, 2017, 23(5): 190-218.

21. 參見郭峰等. 中華人民共和國證券法制度精義與條文評注[M].北京: 中國法制出版社, 2020: 546.

22. 上交所《上市規(guī)則》13.4.14(六)，13.5.2(三)，13.5.3(一)(二)(三)。

23. 參見桂小筍. 9名投資者起訴退市博元中介機構被追加為共同被告[EB/OL]. (2018-04-11)[2021-07-26]. https://baijiahao.baidu.com/s?id=1597416834778122195&wfr=spider&for=pc.

24. 《上市規(guī)則》6.01.

25. 《GEM上市規(guī)則》9.04.

26. Nasdaq Rule 5101.

27. Nasdaq Rule IM-5101-1.

28. Luckin Coffee Inc. Form 6-K, Report of foreign issuer rules 13a-16 and 15d-16 of the Securities Exchange Act. Apr 02, 2020.

29. Luckin Coffee Inc. Form 6-K, Report of foreign issuer rules 13a-16 and 15d-16 of the Securities Exchange Act. May 19, 2020.

30. 香港《證券與期貨條例》第36條。

31. 香港《證券及期貨(在證券市場上市)規(guī)則》第8條。

32. 香港《證券與期貨條例》第196條。

33. 參見陳煜. 美國證券市場強制退市決策權理論研究[J]. 證券市場導報, 2015, (5): 10-15.

34. 參見喬爾?塞利格曼. 華爾街變遷史[M]. 北京: 經濟科學出版社, 2004: 219.

35. See Coffee J C Jr. The rise of dispersed ownership: the role of law in the separation of ownership and control[J]. Yale Law Journal,2001, 111(1): 1-92.

36. 參見江楓. 美國證券市場退市的法律[J]. 金融法苑, 2001, (4):26-32.

37. 參見顧軍鋒, 郝金. 關于重大違法行為退市制度若干問題的思考[J]. 證券法苑, 2014, 11(2): 1-9.

38. See Macey J, et al. Down and out in the stock market: the law and economics of the delisting process[J]. Journal of Law and Economics, 2008, 51(4): 683-713.

39. See Pirrong S C. The self-regulation of commodity exchanges:the case of market manipulation[J]. Journal of Law and Economics,1995, 38(1): 141-206.

40. See Macey J R, O’Hara M, Pompilio D. Down and out in the stock market: the law and finance of the delisting process[J]. Journal of Law and Economics, 2008, (51): 683-713.

41. 參見翟浩. 上市公司退市：理論分析和制度構建[D]. 上海: 華東政法大學, 2012.