提升信息披露質量會緩解地方債發(fā)行利率異象嗎？
——基于搭售合約的實證分析

吳京 王劍鋒 陳司博

(1.中國人民銀行金融研究所博士后科研流動站，北京 100033；2.對外經濟貿易大學金融學院，北京 100029；3.聯(lián)儲證券有限責任公司，北京 100029)

一、引言

近年來，我國地方債發(fā)行利率“異象”引發(fā)了各界廣泛關注。地方債發(fā)行利率異象是指地方政府債券發(fā)行利率低于“正常水平”，在實踐中，既包括低于同期國債收益率這種最典型、最明確的利率異象，還包括高于同期國債收益率但低于地方債自身正常水平的情形。1學界和政府部門為此提出了不少改進建議。其中有觀點認為，應通過提高地方債信息披露程度來解決“異象”問題(劉俏，2017；萬泰雷等，2018；劉樂崢和蔣曉婉，2019)[20][23][19]。財政部也指出，發(fā)展信息披露程度更高的地方政府項目收益專項債(以下簡稱項目收益專項債)符合市場化改革方向。2

但作者注意到，我國的地方債實踐與上述判斷并不相符。具體來說，專項債包括普通專項債和項目收益專項債兩個類別：前者一般是眾多項目的集合，信息披露較為簡略；后者可視為普通專項債的“拆包”，明確了項目類型、所在地、收支情況、預期收益等信息，信息披露程度明顯高于前者。然而，信息披露程度更高的項目收益專項債不僅同樣存在發(fā)行利率異象，且其異象程度并未明顯遜于普通專項債。2017年5月，財政部和國土資源部聯(lián)合印發(fā)《地方政府土地儲備專項債券管理辦法(試行)》(財預〔2017〕62號)，新增了地方政府項目收益專項債，自發(fā)行以來，7只存在明顯的發(fā)行利率異象，同期存在明顯發(fā)行利率異象的普通專項債數(shù)量為10只。從當前情況看，對上述現(xiàn)象做進一步探究具有以下兩方面意義：第一，厘清信息披露在專項債定價中的作用，有助于明確導致專項債定價扭曲的微觀機制，為提高專項債發(fā)行的市場化水平提供啟示；第二，“信息披露與發(fā)行利率異象”也是經濟體制機制領域諸多問題的鏡鑒，打開其微觀機制“黑箱”，有助于進一步認識聯(lián)動性改革的重要性。

論文的理論邏輯和研究路線設計如下：首先，采用搭售合約范式的理論框架，分析信息披露程度對經濟互惠與行政干預兩個作用渠道的影響；其次，我國同一省份發(fā)行的地方政府項目收益專項債與普通專項債主要存在信息披露方面的差別，本文將它們作為分析信息披露狀況影響地方債發(fā)行利率的樣本，對若干理論假說進行驗證；最后，根據理論分析和實證結果，提出相應的政策建議。

文章的邊際貢獻主要體現(xiàn)在兩個方面：第一，基于搭售合約的分析范式，從債券信息披露視角更深入地分析了“經濟互惠”與“行政干預”效應對地方債發(fā)行利率異象的影響，并為提升信息披露質量有助于提高地方債市場化定價水平提供了微觀解釋。囿于要素市場尚未充分實現(xiàn)市場化，地方政府與銀行之間形成地區(qū)經濟資源和地方債搭售合約的治理機制在一定程度上起到了促進綜合交易市場化的作用：一是更充分的信息披露使得搭售合約的定價更接近經濟互惠意義上的市場化水平；二是更充分的信息披露抑制了行政干預效應，也起到了促進地方債市場化定價的作用。第二，基于債券信息披露視角，實證檢驗了地方政府普通專項債與項目收益專項債定價差異，豐富了地方政府專項債定價領域的實證研究：一是隨著地區(qū)經濟資源規(guī)模的增加，項目收益專項債的發(fā)行利差降低更為顯著；二是相比于普通專項債，地方政府通過行政干預手段進一步降低項目收益專項債發(fā)行利差的程度有所緩解。

二、文獻綜述

地方政府融資所涉及的信息披露一方面包括整體的財政透明度狀況，另一方面是資金所對應項目的信息披露情況。周詠梅(2018)[32]用財政透明度衡量地方政府信息披露質量，實證結果顯示，提高信息披露質量能顯著降低地方債發(fā)行利率。類似觀點的文獻還有Peng and Brucato(2004)[10]、Plummer et al.(2007)[11]、Reck and Wilson(2014)[12]、Cuny(2016)[5]等。然而，部分文獻得到了相反的實證結果。王敏和方鑄(2018)[29]雖然從理論上預期財政透明度與地方債發(fā)行利差負相關，但實證結果與理論假說相悖，他們認為原因是我國地方政府各項財務信息披露不充分，整體財政透明度評分較低。同樣，劉天保等(2017)[21]的實證結果也顯示財政透明度對地方政府債券的信用利差并無顯著影響，原因是市場并不注重地方政府的信息披露質量。此外，劉樂崢和蔣曉婉(2019)[19]首次從債券融資所對應項目的信息披露視角，實證研究了我國地方政府項目收益專項債和普通專項債定價的差異，結果顯示，信息披露水平更高的項目收益專項債發(fā)行利率更高，市場化程度顯著提升。

我國地方債的發(fā)行時間較短，關于信息披露質量對發(fā)債成本影響的實證研究較少。相關研究主要存在兩點不足：第一，已有文獻普遍從財政透明度方面實證檢驗信息披露程度對地方債發(fā)行利率的影響，關于具體債券所融資金對應項目的信息披露質量對地方債發(fā)行成本影響的研究較為匱乏；第二，已有文獻多采用各地區(qū)財政透明度評分作為信息披露水平的代理指標，不僅存在截然相反的結果，而且實證結果不止一次出現(xiàn)與理論分析相悖的情況，相關的解釋略顯空泛，存在無法證偽的問題。針對已有研究的不足，重點考察債券融資所對應項目的信息披露水平對其發(fā)行定價的影響，既可豐富相關的實證文獻，又能規(guī)避有可能是因我國財政透明度普遍偏低而造成的實證結果不準確的問題。

地方政府項目收益專項債的推出是財政部為緩解地方債市場信息不對稱而做出的積極探索。信息不對稱理論認為融資主體知道更多的內部信息，投資者卻由于信息不對稱而處于信息弱勢，不能準確地估計融資成本。由此形成的一個普遍結果是，信息披露量越少，信息不對稱越嚴重，則融資成本越高(Handa and Linn,1993；Healy and Palepu，2001；汪煒和蔣高峰，2004；Easley and O’Hara, 2004；Cuny，2016)[7][8][24][6][5]。根據Akerlof(1970)[2]的檸檬市場理論，在信息不對稱的環(huán)境下，高質量產品的價格會被低估，而低質量產品的價格有可能被高估，從而產生劣幣驅逐良幣的低效狀態(tài)。因此高質量的發(fā)行人有動機增加信息披露量，減小與投資人之間的信息不對稱，發(fā)送一個公司前景較好的信號，投資人則會降低債券的投標利率。而低質量的發(fā)行人會避免提供額外的信息，以防發(fā)行人獲得更多企業(yè)負面信息，進而提高投標利率。

綜上所述，本文提出，在信息不對稱的語境下，研究信息披露質量對地方債發(fā)行利率的影響，可借鑒Adams and Yellen(1976)[1]、Schmalensee(1982)[13]、卡爾頓和佩羅夫(1998)[16]的搭售邏輯與Williamson(1985)[15]的合約邏輯，使用“搭售合約”的研究框架。囿于現(xiàn)階段我國要素市場尚未完全實現(xiàn)市場化，地方政府掌握的部分經濟資源定價受到一定約束而無法充分實現(xiàn)本應獲得的收益，采用地區(qū)經濟資源與地方債捆綁交易的“搭售合約”的治理機制有助于實現(xiàn)收益最大化。此外，我國地方政府對銀行具有行政干預能力，且地方政府行為動機難以被第三方驗證，可將我國地方債交易界定為“存在行政干預的搭售合約”(王劍鋒和吳京，2020；王劍鋒等，2020；吳京等，2020)[25][26][31]。具體而言，搭售合約的分析范式將我國地方債發(fā)行利率異象歸因于“經濟互惠效應”和“行政干預效應”共同作用的結果，本文則進一步考察信息披露對這兩種作用機制的影響，為完善我國地方債市場化發(fā)行提供更具可操作性的政策建議。

三、理論闡釋與假說

信息披露質量是地方債交易屬性的一個重要維度。已有研究普遍認為提高信息披露質量有助于緩解地方債發(fā)行利率異象(劉俏，2017；萬泰雷等，2018；周詠梅，2018；劉樂崢和蔣曉婉，2019等)[20][23][32][19]，卻未能提供更為微觀的理論解釋。從搭售合約的分析視角看，信息披露對經濟互惠和行政干預效應的影響存在多種可能的組合形式，但總效應體現(xiàn)為提高信息披露水平對地方債市場化定價起到促進作用。本文將打開地方債搭售合約的黑箱，進一步明晰經濟互惠與行政干預組成了何種內部合約結構。

在完全信息的情況下，地方政府和銀行均知道地方政府在地區(qū)經濟資源交易中本應獲得卻由于要素市場不完全而未能獲得的收益是多少，且銀行也知道地方政府發(fā)債所融資金的具體用途，并能對該地方債準確估值(對應市場化水平的發(fā)行利率r*)，再以此為基礎，綜合考慮地方債與地區(qū)經濟資源搭售合約的定價。而在實踐中的不完全信息情況下，且當?shù)貐^(qū)經濟資源規(guī)模和信息披露程度既定時，經濟互惠維度的地方債定價(對應的利率為rd)則主要取決于銀行對該地方債的估值(對應的利率為ro)。假設ro是關于信息披露程度(θ)的函數(shù)，若信息披露程度達到完全信息的理想狀態(tài)，那么r0=r*。本文對此做了簡化，僅考慮θ為高信息披露水平或低信息披露水平兩種狀態(tài)，分別用H和L表示。地方政府在經濟資源交易中因價格管制而損失的利差為?R，經濟資源規(guī)模為X，地方債發(fā)行規(guī)模為Y，那么搭售情形下的地方債交易應滿足：

提高債券信息披露程度能夠提升投資人對債券的估值。具體而言，提高債券信息披露質量能夠降低交易雙方信息不對稱程度，使投資人能更全面地掌握債券信息，故所要求的風險補償相應減少，從而提升對債券的估值(降低對應的利率ro)，降低地方債的發(fā)行利率(rd)。由(1)式可知，若ro降低，在?R、X和Y一定的情況下，那么rd也會隨之降低。此外，與普通專項債相比，項目收益專項債的信息披露質量更高，且目前我國項目收益專項債額外披露的信息內容基本都是符合發(fā)行要求的正面信息，這意味著，也許只有那些擁有正面信息的項目才會被遴選為項目收益?zhèn)?，故而實際價值相對更高。Klein and Bawa(1976)[9]、Coles et al.(1995)[4]、Sengupta(1998)[14]等提出并驗證了更充分的信息披露會降低證券融資成本的觀點，在一定程度上有助于為本文的觀點提供學術支持。總地來看，更充分的信息披露促進了ro進一步趨近于市場化水平的地方債發(fā)行利率(r*)，且滿足ro(L)＞ro(H)＞r*。由(1)式可得：

根據(2)式，rd與ro正相關，即滿足rd(L)＞rd(H)，表明隨著銀行對債券估值的提升，地方政府在搭售合約中的議價能力相應提高，由此促進了經濟互惠機制壓低地方債發(fā)行利率的作用。此外，需要強調的是，雖然項目收益專項債滿足項目收益與融資的平衡，意味著相關的預算更為明確，可將其融入和償還的資金視作一個獨立的“小資金池”，這在一定程度上會給地方政府搭售行為制造障礙，弱化搭售交易的經濟互惠效應3，然而考慮到我國項目收益專項債的項目周期普遍為長期，而所發(fā)債券期限大多無法覆蓋項目周期，地方政府需使用政府性基金進行償還，或通過發(fā)行新的項目收益專項債、再融資債券“借新還舊”，短期內項目收益專項債的“小資金池”難以有效運轉。故而，提高信息披露質量仍會促進經濟互惠效應，由此提出理論假說1(見圖1)：

圖1 假說1的理論機制

H1：更充分的信息披露強化了經濟互惠效應，經濟互惠機制對地方債發(fā)行利率異象的影響增強。

上文闡述了更充分的信息披露借由經濟互惠渠道降低專項債發(fā)行利率的理論機制，接下來將探究信息披露程度對行政干預效應強弱的影響。行政干預是地方政府區(qū)別于普通發(fā)債主體的一個特殊的“交易者特征”，特殊性體現(xiàn)為具有強行改變交易環(huán)境中部分交易規(guī)則的能力。在一定意義上，可將其視為地方政府利用政治勢力“強行收稅”，即通過改變雙方在經濟互惠搭售合約中的收益分割比例，得到一個更加有利于地方政府的分配結果。此時，地方債發(fā)行利率可用r(θ,δ)表示，行政干預效應進一步壓低的那部分利率用?r(θ,δ)表示。其中δ為地方政府行政干預影響因子，與信息披露程度(θ)共同決定?r(θ,δ)的大小。因此，考慮了行政干預效應的地方債發(fā)行利率可用式(3)表示：

地方政府之所以具有行政干預能力，主要是它擁有一定的自由裁量權，直接影響甚至決定著當?shù)劂y行的營商環(huán)境問題，比如，查處亂收費、假發(fā)票等等。大多數(shù)情況下，很難區(qū)分這些檢查是正常履職還是對銀行不聽從地方政府指令的“報復性懲罰”。故而，從行政干預角度看，地方政府與銀行之間的交易是不完全合約，合約狀態(tài)無法完全被作為第三方的中央政府觀察并驗證。合約的完全性程度是由兩個維度的信息共同決定的，一是財政透明度，二是地方債信息披露程度。財政透明度是地方政府制度質量的重要維度，影響地方政府“強行收稅”的作用空間。提高地方政府的財政透明度，有利于降低中央政府的監(jiān)督成本，增加對地方政府實施懲罰的可置信性，相應地抑制了地方政府通過行政干預手段扭曲雙方經濟互惠搭售合約收益分配比例的行為?；谑∮蜇斦该鞫纫欢ǖ臈l件，債券信息披露程度對行政干預效應的作用相對更微觀化。對于同一地方政府發(fā)行的眾多地方債來說，每只債券的信息披露程度不盡相同，進一步影響合約的不完全程度。當債券信息披露處于高水平時，該合約的不完全程度隨之減弱。中央政府能觀察到更多信息，有助于其更好地判斷與該只地方債所接近的市場化定價，以及現(xiàn)有定價是否受到地方政府較為明顯的干預。相應地增加了地方政府動用行政干預手段強行改變經濟互惠搭售合約收益分配比例的交易成本，削弱了行政干預效應，因此?r(H,δ)＜?r(L,δ)。由此提出理論假說2(見圖2)：

圖2 假說2的理論機制

H2：更充分的信息披露弱化了行政干預效應，行政干預機制對地方債發(fā)行利率異象的影響減弱。

根據以上分析，更充分的信息披露強化了經濟互惠效應，但抑制了行政干預效應。一方面，囿于要素市場尚未充分實現(xiàn)市場化，地方政府與銀行之間形成地區(qū)經濟資源和地方債經濟互惠搭售合約的治理機制，在一定程度上起到了促進綜合交易市場化的作用，而更充分的信息披露使得搭售合約的定價更接近經濟互惠意義上的市場化水平；另一方面，更充分的信息披露抑制了行政干預效應，意味著促進了地方債市場化定價?？偟貋砜矗陙碛嘘P部門出臺多項政策要求地方政府提高專項債券信息披露質量，并支持和引導以信息披露程度更高的項目收益專項債的形式舉債，的確有利于緩解地方債發(fā)行利率異象，促進地方債市場化定價機制的形成。4

四、樣本選擇和研究設計

(一)樣本選取和數(shù)據來源

本文利用2015―2019年發(fā)行的地方政府專項債的數(shù)據進行實證研究。由于部分發(fā)債地區(qū)涉及的核心指標數(shù)據無法從公開渠道獲得，因此將該地區(qū)的債券樣本剔除，包括寧波、廈門、大連、青島四個計劃單列市，深圳以及西藏。最終包含2368只專項債，覆蓋30個省(或直轄市、自治區(qū))，大部分連續(xù)變量范圍都在3個標準差之內為剔除極端值的影響，本文對核心連續(xù)解釋變量進行上下1%的縮尾處理。樣本為混合截面數(shù)據，主要來源于Wind數(shù)據庫和各個地方政府官網，國債收益率數(shù)據來自財政部網站。

(二)實證模型設計和變量定義

為了檢驗上述兩個理論假說，借鑒Sengupta(1998)[14]的模型構建方法，構建基準計量模型設置如下：

其中，γ1是月份固定效應，γ2是地區(qū)固定效應，ε為隨機誤差項。被解釋變量drate是專項債發(fā)行利差，即專項債發(fā)行利率與相同期限國債利率的差值，本文使用兩種測算方式，用地方債發(fā)行利率分別減當天相同期限的國債收益率和發(fā)行前5個工作日相同期限的國債收益率均值。

discls表示專項債信息披露程度。已有研究主要采用兩種方法測度信息披露程度：第一，使用權威部門公布的信息披露評級，例如，AIMR、FAF評分、深圳證券交易所公布的上市公司的信息披露評級(Sengupta，1998；Botosan and Plumlee，2002；李志軍和王善平，2011；龔仰樹和辛明磊，2014；王琳等，2015)[14][3][18][17][28]；第二，針對具體研究內容，構建相應的信息披露指數(shù)(Botosan and Plumlee，2002；汪煒和蔣高峰，2004)[3][24]。目前尚未查到權威部門披露的關于地方債信息披露的評級信息以及市場認可的信息披露指數(shù)，考慮到本文的研究對象是地方政府專項債，普通專項債和項目收益專項債的信息披露程度存在顯著差異，為本文構建信息披露程度的度量指標提供了便利。一方面，在符合法律法規(guī)且保障信息真實有效的情況下，對于同一個發(fā)行人而言，債券披露的信息越詳細，所涵蓋的有效信息量也會隨之增加，即信息披露的多少和質量高低在一定程度上是存在正相關關系的；另一方面，信息量的多少是衡量債券信息披露質量高低的一個維度，那么基于發(fā)行主體相同的條件下，即控制衡量債券信息披露質量的其他維度不變時，可以判斷項目收益專項債信息披露質量高于普通專項債。若是地方政府項目收益專項債，則認為信息披露程度高，discls1取值為1；若是普通專項債，則認為信息披露程度低，discls1取值為0。然而，項目收益專項債除了信息披露程度更高，還需滿足項目資金平衡的要求，增強了防風險能力，并且流動性也相對更好，因此僅以是否為項目收益專項債作為專項債信息披露程度指標的可靠性有所減弱。為此，本文還設置了變量discls2用于穩(wěn)健性檢驗。將2017年5月出臺財預〔2017〕62號文新增地方政府項目收益專項債作為一個分界點，意味著監(jiān)管層面對專項債信息披露要求的進一步提升。若是2017年5月之后發(fā)行的普通專項債，則認為信息披露程度高，discls2取值為1；若是2017年5月之前發(fā)行的普通專項債，則認為信息披露程度低，discls2取值為0。

本文核心指標還包括地區(qū)經濟資源規(guī)模(resrc)、行政干預(gov)、財政壓力(czyl)、財政透明度(cztmd)。其中，經濟資源規(guī)模、行政干預和財政壓力借鑒王劍鋒和吳京(2020)[25]的指標設置方式，財政透明度的數(shù)據來自上海財經大學發(fā)布的《中國省級財政透明度評估(2017)》。中國省級財政透明度指標已連續(xù)發(fā)布數(shù)年，得到國內學者的廣泛使用，例如，劉天保等(2017)[21]、周詠梅(2018)[32]、王敏和方鑄(2018)[29]在研究我國地方債定價問題時，都采用了該代理指標。財政透明度是營商環(huán)境的一個重要維度，制約著不同地方政府行政干預的作用空間?？刂曝斦该鞫扔欣诰徑庖蜻z漏變量而導致的內生性問題，在此基礎上，所得到的關于債券信息披露程度對同一地區(qū)發(fā)行的地方債定價影響的結果更具合理性。

除此之外，本文還涉及關于債券特征、地區(qū)特征和宏觀經濟環(huán)境的控制變量。債券特征的控制變量包括：發(fā)行規(guī)模、債券期限和發(fā)行市場；地區(qū)特征的控制變量包括：政府性基金收入、人均國內生產總值、負債率；宏觀經濟環(huán)境的控制變量為1年期SHIBOR利率。各指標及其含義詳見表1。

可將resrc視作“經濟互惠效應”；將resrc×gov這個交互項視作“行政干預效應”，即行政干預對交易雙方經濟互惠收益分配比例的扭曲作用。為了檢驗假說1，在模型(4)的基礎上，加入信息披露程度(discls)和經濟互惠效應與信息披露程度的交互項(resrc×discls)，考察信息披露程度對經濟互惠機制作用程度的影響，構建模型(6)：

為了檢驗假說2，借鑒魏明海等(2017)[30]、錢雪松等(2019)[22]和王劍鋒和吳京(2020)[25]的模型設置方法，在模型(5)的基礎上，加入信息披露程度(discls)和行政干預效應與信息披露程度的交互項(resrc×gov×discls)，進一步驗證信息披露程度對行政干預機制具有抑制作用，構建模型(7)：

(三)描述性統(tǒng)計

表2報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結果。兩種方式測算的專項債發(fā)行利差最小值均為負數(shù)，分別為-0.22%和-0.04%，表明地方政府專項債也存在發(fā)行利率異象，但是與發(fā)行前5個工作日相同期限的國債收益率均值相比，地方債票面利率已近乎高于國債。信息披露程度(discls1)均值為0.49，表明樣本中普通專項債與項目收益專項債在數(shù)量上較為接近。此外，地區(qū)經濟資源規(guī)模(resrc1)最大值與最小值分別為1.26和0.16，可見各地區(qū)經濟資源規(guī)模存在一定差距，有可能是影響地方政府在搭售合約定價過程中議價能力的重要因素。行政干預(gov1)的最大值與最小值分別為7.86和1.40，表明不同地方政府之間的行政干預程度具有一定差異。其他各變量均未出現(xiàn)極端情況。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結果

五、實證結果與分析

(一)檢驗假說1

表3第(1)(2)列是模型(4)的回歸結果。政府存款(resrc1)的估計系數(shù)分別為-0.20和-0.18，均顯著為負，說明地方政府專項債定價仍然受經濟互惠效應影響，隨著地方政府所控制的經濟資源的增加，專項債發(fā)行利率異象會加強。第(3)(4)列是模型(6)的回歸結果，經濟互惠效應與信息披露程度的交互項(resrc1×discls1)系數(shù)顯著為負，表明交互項與債券發(fā)行利差顯著負相關，當信息披露程度越高時，經濟互惠效應對債券發(fā)行利差的抑制作用越強烈，在控制其他因素不變時，更充分的信息披露使得項目收益專項債的發(fā)行利差進一步下降。實證結果支持假說1：更充分的信息披露強化了經濟互惠效應，經濟互惠機制對地方債發(fā)行利率異象的影響增強。

表3 信息披露程度對經濟互惠效應的影響

(二)檢驗假說2

表4第(1)(2)列是模型(5)的回歸結果，resrc1×gov1的系數(shù)均顯著為負，表明對于專項債來說，行政干預機制也仍然發(fā)揮作用，即地方政府干預能力越強，對交易雙方經濟互惠搭售合約所確定的收益分配比例的扭曲程度越大。第(3)(4)列是模型(7)的回歸結果。在控制其他因素不變時，行政干預效應與信息披露程度的交互項(resrc1×gov1×discls1)系數(shù)分別為0.0045和0.0022，均顯著為正，說明提高債券的信息披露程度，在一定程度上制約了地方政府通過行政干預手段壓低地方政府專項債發(fā)行利率的行為，即更充分的信息披露有助于弱化行政干預效應，降低行政干預機制對地方債發(fā)行利率異象的影響，較好地支持了假說2。

表4 信息披露程度對行政干預效應的影響

(三)穩(wěn)健性檢驗及內生性問題處理

為了進一步驗證以上結論的可靠性，本文進行穩(wěn)健性檢驗，并做了內生性處理6，大體支持研究結論。

第一，使用兩種不同基準利率測算利差，回歸結果相一致，能確保結果的穩(wěn)健性。

第二，將被解釋變量替換為票面利率，實證檢驗結果與前文大體一致，能夠較好地支持本文的理論假說(見表5)。

表5 被解釋變量替換為票面利率

第三，替換核心解釋變量進行穩(wěn)健性檢驗，并且在一定程度上有助于緩解因測量誤差而導致的內生性問題。一是利用2017年5月前后發(fā)行的普通專項債(discls2)作為信息披露程度的代理變量進行穩(wěn)健性檢驗。表6列出了相應的回歸結果，第(2)列是模型(6)的回歸結果，resrc1×discls2系數(shù)顯著為負，支持了理論假說1；第(4)列是模型(7)的回歸結果，resrc1×gov1×discls2系數(shù)顯著為正，支持了理論假說2，表明本文的結論較為穩(wěn)健，也能在一定程度上彌補discls1的不足。二是利用地方政府收費高速公路貸款規(guī)模與GDP的比值(resrc2)作為地區(qū)經濟資源的代理變量進行穩(wěn)健性檢驗。三是使用該地區(qū)年度財政支出與GDP的比值(gov2)作為行政干預的代理變量進行穩(wěn)健性檢驗。

表6 替換信息披露變量

六、結論及建議

本文采用搭售合約范式闡釋信息披露程度對導致我國地方債發(fā)行利率“異象”的經濟互惠與行政干預效應的影響。實證結果顯示：第一，更充分的信息披露強化了經濟互惠效應，經濟互惠機制對地方債發(fā)行利率異象的影響增強；第二，更充分的信息披露弱化了行政干預效應，行政干預機制對地方債發(fā)行利率異象的影響減弱?？傮w而言，信息披露程度對地方債發(fā)行利率的總影響取決于信息披露質量的提升對經濟互惠機制的增強程度和行政干預機制的削弱程度之間的權衡。

根據上述研究結論，本文提出如下政策建議：

第一，持續(xù)推進要素市場改革，提高要素市場化水平。我國地方債發(fā)行利率異象具有一定的歷史合理性，其直接原因是要素市場定價出現(xiàn)了問題，地方政府為實現(xiàn)自己“應得”的份額，將地區(qū)經濟資源與地方債交易進行捆綁實施搭售合約的治理機制。提高地方債信息披露程度固然能夠促進債券市場化定價，但只能緩解行政干預壓低的那部分利率。要想從根本上實現(xiàn)地方債定價的獨立性，促進其市場化定價，必須先解決要素市場化定價不足的問題。

第二，應盡快完善地方債的信息披露制度，進一步緩解交易雙方的信息不對稱程度，并注重提升信息披露質量。更充分的信息披露有助于降低地方政府與機構投資者之間的行政干預空間，加速專項債市場化定價機制形成?？山⒐_的專項債電子化信息庫，便于地方政府及時更新資金使用情況，以及對應項目的建設進展、現(xiàn)金流等信息，提升地方債二級市場的市場化定價能力，從而為地方債一級市場定價提供有力參考。同時，仍需提升信息披露質量，尤其是對項目現(xiàn)金流的預測情況、資金與項目的匹配程度、資金使用效率等方面，進而提升地方政府債務管理能力，降低地方政府債務風險。 ■※本文僅反映作者個人觀點，不代表所在機構觀點。

注釋

1. 本文主要通過地方債發(fā)行利率與國債利率之差來對發(fā)行利率異象進行測度。這種測度方法只是對地方債異象程度的總體測度，囊括了所有因素對利率異象的影響，一些情況下異象程度強，另一些情況下弱。此外，本文重點關注的是其中的經濟互惠和行政干預因素，這些因素作用強，只是意味著在其他條件不變的情況下利率異象會更顯著，而不是說必然會帶來利率異象的總和程度很強。因而，那些地方債發(fā)行利率異象的總體程度不甚明顯的樣本，也可以用于本文的分析。

2. 資料來源：《經濟觀察報》，詳見：h t t p s://d w z.c n/slwwxS7D。

3. “弱化經濟互惠效應”是指基于經濟互惠維度，地區(qū)經濟資源規(guī)模一定時，地方債發(fā)行利率被壓低的程度減弱；反之，“促進經濟互惠效應”是指基于經濟互惠維度，地區(qū)經濟資源規(guī)模一定時，地方債發(fā)行利率被壓低的程度增強。

4. 2017年5月，財預〔2017〕62號文以土地儲備領域作為試點開展發(fā)行地方政府項目收益專項債券，建立專項債與項目對應的制度，對于提高專項債的信息披露程度、緩解信息不對稱問題具有重要意義。次月，又出臺了《關于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知(財預〔2017〕89號)》，支持并鼓勵地方政府發(fā)展項目收益專項債。2018年2月，財政部印發(fā)《關于做好2018年地方政府債務管理工作的通知(財預〔2018〕34號)》，鼓勵地方政府創(chuàng)新和豐富項目收益專項債品種，合理擴大專項債券使用范圍。

5. 借鑒王鈺等(2015)[27]的處理方法，令2015年的指標等于2014年對應的數(shù)值，令2017―2019年的指標等于2016年對應的數(shù)值。

6. 由于實證模型中的被解釋變量為單只債券的發(fā)行利差，對解釋變量幾乎無影響，故本文暫不涉及反向因果的內生性問題。由于篇幅有限，部分穩(wěn)健性檢驗結果不在文中列示，有興趣的讀者可以向作者索取。