內(nèi)部人減持前的并購(gòu)行為：戰(zhàn)略并購(gòu)抑或套現(xiàn)并購(gòu)
——基于偽市值管理的視角

章衛(wèi)東 李澤宇 鄭鴻銳 胡鵬波

(江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)發(fā)展中心/會(huì)計(jì)學(xué)院，江西 南昌 330013)

一、引言

自股權(quán)分置改革后放開(kāi)控股股東、董監(jiān)高等內(nèi)部人持有的非流通股份在二級(jí)市場(chǎng)減持的“閘門”以來(lái)，內(nèi)部人“減持潮”一浪高過(guò)一浪。股東根據(jù)法律法規(guī)有關(guān)規(guī)定在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓其所持有的公司股份本來(lái)無(wú)可厚非，然而，內(nèi)部人為了達(dá)到高位減持其持有的公司股票的目的，采取操縱盈余(蔡寧和魏明海，2009)[14]、公布“高送轉(zhuǎn)”分配方案(謝德仁等，2016)[37]、發(fā)起并購(gòu)(安郁強(qiáng)和陳選娟，2019)[13]等偽“市值管理”手段推高公司股票價(jià)格，從而掩護(hù)其高價(jià)減持，這不僅嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者利益，而且給金融市場(chǎng)的穩(wěn)定埋下了隱患，由此引起了證券市場(chǎng)監(jiān)管部門的高度關(guān)注。

“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”1要以改善市場(chǎng)定價(jià)效率、增強(qiáng)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力為目的。并購(gòu)作為上市公司市值管理的一種手段，可以使上市公司迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和獲得稀缺性資源或技術(shù)(韓寶山，2017)[19]、優(yōu)化資源配置(Weston et al.，2004)[11]、節(jié)約交易費(fèi)用(Williamson，1987)[12]、減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以獲得壟斷超額利潤(rùn)(徐虹等，2015)[35]、降低經(jīng)營(yíng)者代理成本(Jensen，1986)[9]，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的增長(zhǎng)。然而，擁有控制權(quán)的內(nèi)部人為獲取私有收益，以犧牲中小股東的利益為代價(jià)，人為制造不能給上市公司帶來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)但有利于公司股票價(jià)格短期上漲的并購(gòu)，這種借“市值管理”之名行高位“套現(xiàn)”之實(shí)的行徑，不僅造成了資本市場(chǎng)資源的錯(cuò)配，還損害了中小投資者的利益。那么，內(nèi)部人減持前是否存在發(fā)起并購(gòu)的偽“市值管理”行為呢？

不可否認(rèn)，為謀求并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，上市公司發(fā)起戰(zhàn)略并購(gòu)進(jìn)行市值管理是發(fā)揮資本市場(chǎng)資源配置作用的重要手段。然而，打著“市值管理”旗號(hào)行股價(jià)操縱之實(shí)的“忽悠式并購(gòu)”卻會(huì)導(dǎo)致資源的錯(cuò)配并損害中小股東利益(廖珂等，2020；潘紅波等，2019)[24][26]。那么，內(nèi)部人減持前發(fā)起的并購(gòu)是出于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)考量的戰(zhàn)略并購(gòu)，還是減持動(dòng)機(jī)預(yù)謀下攫取私人利益的套現(xiàn)并購(gòu)呢？投資者又如何判斷企業(yè)的并購(gòu)行為屬于戰(zhàn)略并購(gòu)還是套現(xiàn)并購(gòu)呢？

并購(gòu)重組作為“市值管理”的工具越來(lái)越受到上市公司的重視，然而我國(guó)證券市場(chǎng)卻出現(xiàn)了因并購(gòu)“市值管理”而引發(fā)的高商譽(yù)確認(rèn)和高商譽(yù)減值的“雙高”現(xiàn)象。商譽(yù)是收購(gòu)方在并購(gòu)時(shí)支付的溢價(jià)，是被并購(gòu)方未來(lái)為購(gòu)買方帶來(lái)超額利潤(rùn)的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值(Wen and Moehrle，2016)[8]。但也有些高溢價(jià)帶來(lái)的高商譽(yù)卻源自于管理層的過(guò)度自信(Seth et al.，2002)[10]、代理問(wèn)題(陳耿和嚴(yán)彩紅，2020)[17]而導(dǎo)致的對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的高估。以套現(xiàn)為目的發(fā)起的并購(gòu)并不能提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和未來(lái)價(jià)值，是一種謀求以并購(gòu)信息的公布對(duì)公司股票價(jià)格短期刺激的行為。盡管我國(guó)證券監(jiān)管部門對(duì)上市公司并購(gòu)重組有嚴(yán)格的信息披露要求和審核程序，但上市公司為便于套現(xiàn)并購(gòu)協(xié)議的達(dá)成，并順利獲得證券監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，往往與被并購(gòu)方簽訂高業(yè)績(jī)承諾的對(duì)賭協(xié)議，從而掩蓋高估標(biāo)的資產(chǎn)的真相，這是套現(xiàn)并購(gòu)高商譽(yù)形成的重要原因，而套現(xiàn)并購(gòu)?fù)瓿珊笸鶗?huì)因業(yè)績(jī)承諾不能兌現(xiàn)而引發(fā)大幅的商譽(yù)減值。以提高上市公司核心競(jìng)爭(zhēng)力為目的的戰(zhàn)略并購(gòu)盡管也可能形成高商譽(yù)，但由于標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)可以給上市公司帶來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的現(xiàn)金流，并購(gòu)實(shí)施后并不會(huì)出現(xiàn)大幅的商譽(yù)減值。那么，內(nèi)部人套現(xiàn)動(dòng)機(jī)下的并購(gòu)“雙高”現(xiàn)象是否更加嚴(yán)重呢？

本文基于代理理論、信息不對(duì)稱理論等回答了上述問(wèn)題，從而揭示了上市公司內(nèi)部人減持前并購(gòu)行為發(fā)生的深層次原因及其經(jīng)濟(jì)后果，不僅有助于證券市場(chǎng)投資者識(shí)別內(nèi)部人減持前發(fā)起并購(gòu)的真實(shí)意圖，還可為證券監(jiān)管部門對(duì)上市公司并購(gòu)及內(nèi)部人減持行為實(shí)施有效的“精準(zhǔn)監(jiān)管”提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，從戰(zhàn)略并購(gòu)與套現(xiàn)并購(gòu)視角拓展了企業(yè)并購(gòu)與內(nèi)部人減持關(guān)系的研究。以往研究主要從上市公司操控公司盈余(蔡寧和魏明海，2009)[14]、操縱業(yè)績(jī)預(yù)增公告(魯桂華等，2017)[25]、謀劃以推高股票價(jià)格為目的的重大信息披露(易志高等，2017)[39]等角度探究了內(nèi)部人操縱公司股票價(jià)格迎合其減持的問(wèn)題，盡管有學(xué)者發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人減持前上市公司存在發(fā)起并購(gòu)操縱公司股票價(jià)格的現(xiàn)象(楊威等，2018；安郁強(qiáng)和陳選娟，2019)[38][13]，但遺憾的是這些研究并未檢驗(yàn)內(nèi)部人減持前發(fā)起哪類并購(gòu)來(lái)操縱公司股票的價(jià)格。本研究區(qū)分戰(zhàn)略并購(gòu)與套現(xiàn)并購(gòu)檢驗(yàn)了上市公司發(fā)起并購(gòu)類型與內(nèi)部人減持之間的關(guān)系，從內(nèi)部人發(fā)起并購(gòu)類型視角豐富了有關(guān)并購(gòu)與內(nèi)部人減持之間潛在關(guān)聯(lián)的文獻(xiàn)，從而揭示了內(nèi)部人減持前發(fā)起并購(gòu)式“市值管理”潛藏的動(dòng)因。第二，盡管有關(guān)并購(gòu)產(chǎn)生“雙高”現(xiàn)象的研究文獻(xiàn)相當(dāng)豐富(潘紅波等，2019；張新民等，2018)[26][41]，但將企業(yè)并購(gòu)行為與內(nèi)部人減持納入同一框架考察并購(gòu)產(chǎn)生“雙高”現(xiàn)象原因的文獻(xiàn)還不多見(jiàn)。本研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于戰(zhàn)略并購(gòu)，套現(xiàn)并購(gòu)的“雙高”現(xiàn)象更加嚴(yán)重，從而揭示了內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義背景下并購(gòu)產(chǎn)生“雙高”現(xiàn)象的原因。第三，從內(nèi)部人減持公司發(fā)起并購(gòu)的類型視角揭示了內(nèi)部人減持前發(fā)起并購(gòu)式“市值管理”的真實(shí)意圖及潛在風(fēng)險(xiǎn)。本研究發(fā)現(xiàn)，在減持動(dòng)機(jī)預(yù)謀攫取私人利益的背景下，上市公司更有可能發(fā)起跨行業(yè)或者不需要經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核的“忽悠式并購(gòu)”，以便推高公司的股票價(jià)格從而達(dá)到高位套現(xiàn)的目的；還進(jìn)一步論證了此類并購(gòu)出現(xiàn)“雙高”現(xiàn)象的原因，從而揭示了內(nèi)部人減持前發(fā)起并購(gòu)式“市值管理”的真實(shí)意圖及潛在風(fēng)險(xiǎn)。

二、制度背景和研究假設(shè)

(一)制度背景

股權(quán)分置改革之后，我國(guó)證券監(jiān)管部門放開(kāi)了內(nèi)部人在二級(jí)市場(chǎng)減持其持有的非流通股份的“閘門”，內(nèi)部人減持熱潮持續(xù)升溫。尤其是對(duì)參與IPO盛宴的原始股東，其持股比例較高，持倉(cāng)成本較低，套現(xiàn)欲望強(qiáng)烈(吳先聰?shù)龋?020)[29]，甚至出現(xiàn)了一些上市公司內(nèi)部人違規(guī)減持、“清倉(cāng)式”減持的現(xiàn)象(黃俊威，2020)[20]。為了規(guī)范上市公司內(nèi)部人的減持行為，根據(jù)《公司法》《證券法》的有關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會(huì)自2005年以來(lái)陸續(xù)出臺(tái)了《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》《上市公司收購(gòu)管理辦法》等一系列規(guī)章制度，對(duì)內(nèi)部人減持的信息披露、違規(guī)責(zé)任、禁止減持情形、減持期限和減持額度等方面作出了明確規(guī)定。但是，包括上市公司控股股東、董監(jiān)高在內(nèi)的內(nèi)部人違規(guī)減持、惡意減持的現(xiàn)象并沒(méi)有從根本上得到遏制。于是，2017年5月證監(jiān)會(huì)又專門出臺(tái)了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，進(jìn)一步細(xì)化了內(nèi)部人減持的比例及信息披露的有關(guān)規(guī)定，并對(duì)內(nèi)部人通過(guò)大宗交易和集中競(jìng)價(jià)減持的數(shù)量進(jìn)一步進(jìn)行了規(guī)范。該規(guī)定明確要求：任意連續(xù)90個(gè)自然日內(nèi)，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持股份的總數(shù)不得超過(guò)公司股份總數(shù)的1%，通過(guò)大宗交易方式減持股份的總數(shù)不得超過(guò)公司股份總數(shù)的2%；受讓方通過(guò)大宗交易方式取得的股份受讓后6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。但是，內(nèi)部人在原有以大宗交易為主的減持路徑受到新規(guī)限制之后，協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式卻成為了內(nèi)部人減持的主要途徑。此時(shí)，越來(lái)越多的上市公司采取集中競(jìng)價(jià)、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等多種方式并存的減持方式，甚至還出現(xiàn)了股票換購(gòu)ETF及部分高管假離婚減持、離職減持等新型減持方式。不可否認(rèn)，內(nèi)部人減持是其依法應(yīng)該享有的權(quán)利，內(nèi)部人出于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、滿足資金流動(dòng)性需要(吳先聰?shù)龋?020)[29]、規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)投資收益(王玉濤等，2013)[32]的考量減持其持有的公司股票無(wú)可非議。但是，一些上市公司的內(nèi)部人在減持前通過(guò)操控公司盈余(蔡寧和魏明海，2009)[14]、操縱業(yè)績(jī)預(yù)增公告(魯桂華等，2017)[25]、謀劃以推高股票價(jià)格的戰(zhàn)略合作、重大項(xiàng)目招標(biāo)的公告(易志高等，2017)[39]、公布“高送轉(zhuǎn)”分配方案(謝德仁等，2016)[37]和并購(gòu)重組方案(楊威等，2018；安郁強(qiáng)和陳選娟，2019)[38][13]，甚至與其他機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)手操縱公司的股價(jià)來(lái)達(dá)到高位套現(xiàn)的現(xiàn)象層出不窮(徐龍炳等，2021)[36]。內(nèi)部人利用其在上市公司的控制權(quán)地位和信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)擇時(shí)交易或信息操縱的減持行為違背了內(nèi)部人減持制度設(shè)計(jì)的初衷，不僅影響了上市公司的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而且造成了證券市場(chǎng)的異常波動(dòng)和市場(chǎng)恐慌(吳育輝和吳世農(nóng)，2010；張曉宇和徐龍炳，2017)[28][42]，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者利益，給資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展帶來(lái)極大的負(fù)面效應(yīng)(吳戰(zhàn)篪和吳偉立，2018)[30]，甚至可能引發(fā)整個(gè)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，防范內(nèi)部人減持前操縱股票價(jià)格的偽市值管理行為，對(duì)保護(hù)中小投資者利益和證券市場(chǎng)的健康發(fā)展具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

(二)理論假設(shè)

上市公司之所以采用并購(gòu)式的“市值管理”手段，主要源于并購(gòu)可以為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。協(xié)同效應(yīng)假設(shè)認(rèn)為，企業(yè)發(fā)起并購(gòu)主要出于資源整合、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、協(xié)同效應(yīng)的考量，通過(guò)并購(gòu)將外部市場(chǎng)成本內(nèi)部化，從而降低交易成本(Williamson，1987)[12]。代理成本假說(shuō)則從并購(gòu)可以降低代理成本角度揭示了企業(yè)發(fā)起并購(gòu)的原因。該理論認(rèn)為，管理層與股東利益不一致是企業(yè)發(fā)起并購(gòu)的重要原因(Black and Bulkley，1989)[3]，并購(gòu)可以降低股東和管理層由于自由現(xiàn)金流量而帶來(lái)的代理成本(Jensen，1986)[9]。市場(chǎng)勢(shì)力假說(shuō)則認(rèn)為并購(gòu)有助于減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，提高公司的市場(chǎng)占有率(徐虹等，2015)[35]。因而，并購(gòu)活動(dòng)能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)(Andrade et al.，2001)[1]。但也有學(xué)者認(rèn)為公司發(fā)起并購(gòu)源于管理者的自利行為，由于并購(gòu)可以迅速擴(kuò)大公司的生產(chǎn)規(guī)模，從而有助于管理層構(gòu)建“企業(yè)帝國(guó)”，提高管理層的社會(huì)地位、個(gè)人聲譽(yù)以及在職消費(fèi)等非貨幣性收益(Harford and Li，2007；李善民等，2009)[7][22]。股權(quán)分散公司的管理層為了維護(hù)自身的控制權(quán)，不愿意將現(xiàn)金分配給股東，從而發(fā)起即使不能給公司帶來(lái)未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)但可以為管理層帶來(lái)私人利益的并購(gòu)(Eisenhardt and Graebner，2007)[5]，或者為避免公司被收購(gòu)而發(fā)起并購(gòu)，以維護(hù)管理層在公司的控制權(quán)(Gorton et al.，2009)[6]。已有的研究還發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人為炒作本公司的股票，會(huì)利用并購(gòu)事件的信息傳遞效應(yīng)而發(fā)起“忽悠式”炒作型并購(gòu)(Bagnoli et al.，1996；王博，2017；萬(wàn)相昱等，2019)[2][31][34]，還有的股權(quán)質(zhì)押公司為避免出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)而采用并購(gòu)式“市值管理”(安郁強(qiáng)和陳選娟，2019；廖珂等，2020)[13][24]。盡管上述研究從不同角度揭示了企業(yè)發(fā)起并購(gòu)的原因，但遺憾的是上述文獻(xiàn)并未探究?jī)?nèi)部人減持公司發(fā)起什么類型的并購(gòu)來(lái)操縱公司股價(jià)的問(wèn)題。

內(nèi)部人出于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、滿足資金流動(dòng)性需要(吳先聰?shù)龋?020)[29]、規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)投資收益等考量，依法在二級(jí)市場(chǎng)減持其持有的股份無(wú)可厚非。但是，在股權(quán)高度集中、公司治理機(jī)制不完善的情況下，內(nèi)部人為獲取控制權(quán)收益有足夠的動(dòng)機(jī)和能力來(lái)侵占上市公司的財(cái)產(chǎn)。內(nèi)部人利用其掌握的內(nèi)幕信息和對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值、發(fā)展前景判斷的優(yōu)勢(shì)，可以選擇在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)買賣公司股票從而獲得超額收益(曾慶生，2014)[40]。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人在減持期間還可能打著“市值管理”的旗號(hào)行種種操縱公司股價(jià)的行為。吳育輝和吳世農(nóng)(2010)[28]發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人在減持前通過(guò)披露好消息或延遲壞消息的披露來(lái)推高公司股票價(jià)格以迎合其減持。陳晨(2017)[16]則發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人可以將本該一次披露的好消息分拆成若干次進(jìn)行披露來(lái)控制信息披露節(jié)奏，從而配合內(nèi)部人減持的進(jìn)度。還有上市公司在內(nèi)部人減持前公布業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)告，而在內(nèi)部人減持完成后再修正之前的業(yè)績(jī)預(yù)告，通過(guò)操縱信息披露來(lái)迎合內(nèi)部人的減持(蔡寧，2012)[15]。甚至一些上市公司在內(nèi)部人減持前進(jìn)行正向的盈余操縱、公布“高送轉(zhuǎn)”分配方案(謝德仁等，2016)[37]、調(diào)整創(chuàng)新投入(周銘山等，2017)[43]、進(jìn)行資本運(yùn)作(張曉宇和徐龍炳，2017)[42]、業(yè)績(jī)承諾(佟巖等，2021)[45]等方式的偽“市值管理”來(lái)迎合內(nèi)部人的惡意減持、“精準(zhǔn)”減持和“清倉(cāng)式”減持，這些現(xiàn)象都源于內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為(徐龍炳等，2021)[36]。

并購(gòu)作為企業(yè)的一項(xiàng)投資活動(dòng)，其決策權(quán)主要由公司的實(shí)際控制人、CEO等關(guān)鍵人掌控。尤其是在民營(yíng)控股上市公司，實(shí)際控制人掌握了企業(yè)并購(gòu)決策的絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)，因此，企業(yè)的并購(gòu)行為主要取決于實(shí)際控制人的意愿。內(nèi)部人減持信息的公布向證券市場(chǎng)傳遞了公司股票價(jià)格被高估或者公司未來(lái)的業(yè)績(jī)將下滑的信號(hào)(朱茶芬等，2011)[44]，這將給公司的股票價(jià)格帶來(lái)負(fù)面影響(孫淑偉等，2017)[27]，為對(duì)沖內(nèi)部人減持信息公布對(duì)公司股票價(jià)格造成的負(fù)面影響，內(nèi)部人有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行“市值管理”。此外，并購(gòu)信息的發(fā)布易導(dǎo)致投資者的過(guò)度樂(lè)觀情緒，并由此高估并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)、低估并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)投資者對(duì)主并購(gòu)公司股票的追捧(Danbolt et al.，2015)[4]。尤其是在我國(guó)證券市場(chǎng)熱衷于題材、概念炒作的背景下，并購(gòu)信息的公布無(wú)疑可以吸引證券市場(chǎng)投資者的“眼球”，內(nèi)部人通過(guò)發(fā)布并購(gòu)信息公告刺激公司股票價(jià)格短期上漲，從而為其擇機(jī)減持公司股票獲取超額收益創(chuàng)造機(jī)會(huì)(陳信元和張?zhí)镉啵?999；王化成等，2010)[18][33]。因此，本文有理由推斷，在內(nèi)部人存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的背景下，內(nèi)部人有動(dòng)機(jī)和能力采取并購(gòu)方式的“市值管理”手段推高公司的股票價(jià)格，從而達(dá)到其高位套現(xiàn)的目的。

基于上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：在其他條件相同的情況下，內(nèi)部人減持金額越大的上市公司更有可能采取并購(gòu)方式的市值管理行為。

上市公司為謀求并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)而發(fā)起的戰(zhàn)略并購(gòu)才是理性的并購(gòu)。戰(zhàn)略并購(gòu)可以使上市公司迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和獲得稀缺性的資源或技術(shù)(韓寶山，2017)[19]、優(yōu)化資源配置(Weston et al.，2004)[11]、節(jié)約交易費(fèi)用(Williamson，1987)[12]、減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)而獲得壟斷超額利潤(rùn)(徐虹等，2015)[35]、降低經(jīng)營(yíng)者的代理成本(Jensen，1986)[9]，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的增長(zhǎng)。大量研究表明，與主并購(gòu)公司業(yè)務(wù)屬于同一領(lǐng)域的并購(gòu)才符合通常的商業(yè)邏輯(李善民和朱滔，2006)[23]。證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第43條強(qiáng)調(diào)“上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，必須充分說(shuō)明并披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財(cái)務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力”。該辦法重點(diǎn)關(guān)注上市公司的并購(gòu)重組是否能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)收購(gòu)與其自身業(yè)務(wù)屬于同一領(lǐng)域或技術(shù)相關(guān)性強(qiáng)的資產(chǎn)，有助于并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生。而并購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)與主并購(gòu)企業(yè)既不在同一行業(yè)，又不是縱向關(guān)系的跨行業(yè)并購(gòu)，則易造成主并購(gòu)企業(yè)的非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而導(dǎo)致主并購(gòu)企業(yè)資源分散、整合難度加大，并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)、預(yù)期收益難以實(shí)現(xiàn)。此外，我國(guó)證券監(jiān)管部門對(duì)上市公司并購(gòu)重組有嚴(yán)格的信息披露要求和審核程序，并購(gòu)的金額達(dá)到規(guī)定限額時(shí)需要經(jīng)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委審核。2相對(duì)于只需要經(jīng)公司董事會(huì)、股東大會(huì)審議即可實(shí)施的并購(gòu)，需要經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核的并購(gòu)對(duì)其信息披露的要求更高、審核程序更加嚴(yán)格，此類并購(gòu)有著更高的信息披露成本和不確定性(季華等，2010)[21]，將給內(nèi)部人的套利行為帶來(lái)諸多不便。因此，上市公司發(fā)起的此類并購(gòu)?fù)浅鲇诠窘?jīng)營(yíng)戰(zhàn)略考量的戰(zhàn)略并購(gòu)，而僅需董事會(huì)和股東大會(huì)審議即可實(shí)施的并購(gòu)更可能是套現(xiàn)并購(gòu)。

作為內(nèi)部人的控股股東、董監(jiān)高是發(fā)起并購(gòu)的決策者，并掌握了并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)、未來(lái)預(yù)期收益、并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等信息的真實(shí)情況，如果其發(fā)起并購(gòu)的目的是出于經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的考量，將給企業(yè)帶來(lái)短期價(jià)值和長(zhǎng)期價(jià)值的增長(zhǎng)，此時(shí)，內(nèi)部人不會(huì)在并購(gòu)信息公布后立即減持其持有的公司股票。而若企業(yè)發(fā)起的并購(gòu)是出于減持動(dòng)機(jī)預(yù)謀下攫取私人利益的考量，內(nèi)部人很可能在并購(gòu)信息公布之后減持其持有的股票，此時(shí)上市公司發(fā)起的并購(gòu)可能是套現(xiàn)并購(gòu)，其目的在于迎合投資者追逐概念、題材等熱點(diǎn)的炒作，從而刺激股價(jià)的短期上漲。此時(shí)內(nèi)部人往往會(huì)忽視并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，對(duì)并購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)不進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，從而不能準(zhǔn)確評(píng)估被并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)及給上市公司帶來(lái)的現(xiàn)金流量。公司的內(nèi)部人是并購(gòu)的決策者，其事先預(yù)知了此類并購(gòu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，則會(huì)在并購(gòu)信息公布后擇機(jī)減持其持有的公司股票，從而獲得超額收益，而由此帶來(lái)的損失卻主要由公司的中小股東承擔(dān)。因此，本文有理由推斷，在減持動(dòng)機(jī)的預(yù)謀背景下，內(nèi)部人為攫取私人利益發(fā)起跨行業(yè)或者未經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核的并購(gòu)時(shí)，內(nèi)部人減持的可能性更大。

基于上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：在其他條件相同的情況下，上市公司發(fā)起跨行業(yè)或者未經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核的并購(gòu)時(shí)，內(nèi)部人減持的金額更大。

商譽(yù)是收購(gòu)方在并購(gòu)時(shí)支付給被并購(gòu)方的溢價(jià)，是被并購(gòu)方未來(lái)為購(gòu)買方帶來(lái)超額利潤(rùn)的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值(Wen and Moehrle，2016)[8]。但也有些高溢價(jià)帶來(lái)的高商譽(yù)源自于管理層的過(guò)度自信(Seth et al.，2002)[10]，還有可能是內(nèi)部人的代理問(wèn)題而導(dǎo)致的(陳耿和嚴(yán)彩紅，2020)[17]。以套現(xiàn)為目的而發(fā)起的并購(gòu)式“市值管理”，并不能提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和未來(lái)的價(jià)值，是一種謀求以并購(gòu)信息的公布對(duì)公司股票價(jià)格短期刺激的行為。在內(nèi)部人存在獲取私人利益的動(dòng)機(jī)背景下，內(nèi)部人可能為了并購(gòu)協(xié)議的達(dá)成而傾向于支付被并購(gòu)方更高的溢價(jià)。盡管我國(guó)證券監(jiān)管部門對(duì)上市公司并購(gòu)重組有嚴(yán)格的信息披露要求和審核程序，并且規(guī)定當(dāng)并購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)達(dá)到規(guī)定規(guī)模時(shí)要經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核批準(zhǔn)方可實(shí)施，但上市公司為使并購(gòu)能夠順利獲得證券監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，往往與被并購(gòu)方簽訂高業(yè)績(jī)承諾的對(duì)賭協(xié)議，從而掩蓋高估標(biāo)的資產(chǎn)的真相，為套現(xiàn)并購(gòu)操縱股票價(jià)格披上了合法的外衣，這是“套現(xiàn)并購(gòu)”形成高商譽(yù)的重要原因。尤其是一些規(guī)模較小的并購(gòu)并不需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的審核，只需要經(jīng)公司董事會(huì)、股東大會(huì)審議通過(guò)即可實(shí)施，上市公司對(duì)此類并購(gòu)的自由裁量權(quán)更大。在減持動(dòng)機(jī)預(yù)謀攫取私人利益的背景下，內(nèi)部人更有可能高溢價(jià)收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)以促進(jìn)并購(gòu)協(xié)議的達(dá)成，從而形成并購(gòu)的高商譽(yù)。由于此類并購(gòu)的高商譽(yù)源自于內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義，并不能給主并購(gòu)公司的未來(lái)帶來(lái)確定性的現(xiàn)金流量，當(dāng)被并購(gòu)企業(yè)不能完成業(yè)績(jī)承諾時(shí)便要計(jì)提商譽(yù)減值。因此，本文有理由推斷，在減持動(dòng)機(jī)的預(yù)謀背景下，內(nèi)部人為攫取私人利益而發(fā)起的并購(gòu)更有可能出現(xiàn)高商譽(yù)減值。

基于上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：在其他條件相同的情況下，并購(gòu)后內(nèi)部人減持金額越大，上市公司商譽(yù)減值的比例越高。

并購(gòu)商譽(yù)的確認(rèn)、計(jì)量和減值是基于并購(gòu)標(biāo)的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值、可收回金額等因素確定的，而資產(chǎn)的公允價(jià)值、可收回金額等都依賴于并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)的未來(lái)增值潛力和現(xiàn)金流量。在內(nèi)部人減持動(dòng)機(jī)預(yù)謀攫取更多的私人利益的背景下，為促使并購(gòu)協(xié)議的達(dá)成和順利通過(guò)證監(jiān)會(huì)的審核，往往不惜犧牲中小股東利益，發(fā)起不能為公司帶來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)而有利于刺激公司股票價(jià)格短期上漲的高溢價(jià)并購(gòu)。因此，這種為高位套現(xiàn)攫取私人利益而發(fā)起的“忽悠式并購(gòu)”易形成較高的并購(gòu)商譽(yù)，這為后續(xù)商譽(yù)減值埋下了極大隱患。

戰(zhàn)略并購(gòu)有助于企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和資源整合，并提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力。盡管戰(zhàn)略并購(gòu)也可能形成較高的商譽(yù)，但戰(zhàn)略并購(gòu)形成的高商譽(yù)后續(xù)將會(huì)給主并購(gòu)公司帶來(lái)確定性的收益和現(xiàn)金流量，并購(gòu)?fù)瓿芍笠话悴粫?huì)導(dǎo)致后續(xù)大幅的商譽(yù)減值。而套現(xiàn)并購(gòu)是內(nèi)部人為攫取私人利益而發(fā)起的“忽悠式并購(gòu)”，并購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)往往后續(xù)不能給主并購(gòu)公司帶來(lái)確定的現(xiàn)金流量，從而導(dǎo)致后續(xù)出現(xiàn)大幅的商譽(yù)減值。在我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則給予了公司管理層計(jì)提商譽(yù)減值較大的自由裁量權(quán)的情況下，公司管理層擇機(jī)確認(rèn)商譽(yù)減值損失的現(xiàn)象相當(dāng)普遍(潘紅波等，2019)[26]?？毓晒蓶|、董監(jiān)高作為公司的內(nèi)部人有能力操控公司商譽(yù)減值的時(shí)間和節(jié)奏，很可能會(huì)在其順利完成減持計(jì)劃之后再計(jì)提商譽(yù)減值。因此，本文有理由推斷，在內(nèi)部人攫取私人利益預(yù)謀的背景下，套現(xiàn)并購(gòu)的高溢價(jià)、高商譽(yù)減值現(xiàn)象更加嚴(yán)重。

基于上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H4：在其他條件相同的情況下，相對(duì)于戰(zhàn)略并購(gòu)，套現(xiàn)并購(gòu)的“雙高”現(xiàn)象更加嚴(yán)重。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文選取2007―2019年滬深上市公司為研究對(duì)象，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除ST、*ST的公司；(3)剔除上市不足一年的公司；(4)剔除并購(gòu)交易金額小于100萬(wàn)元的樣本；(5)剔除并購(gòu)未成功的樣本；(6)剔除并購(gòu)類型為資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組、股份回購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的樣本，僅保留并購(gòu)類型為資產(chǎn)收購(gòu)、吸收合并、要約收購(gòu)的樣本；(7)對(duì)涉及商譽(yù)減值的假設(shè)3和假設(shè)4，剔除了商譽(yù)和商譽(yù)減值數(shù)據(jù)同時(shí)為0的樣本；(8)剔除了數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)異常的樣本。為了避免極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。最終獲得25606例觀測(cè)值。本文選取的內(nèi)部人減持?jǐn)?shù)據(jù)均來(lái)源于Choice數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)則來(lái)源于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

1.主要變量

并購(gòu)事件(MA)：若上市公司發(fā)布了并購(gòu)?fù)瓿傻墓妫瑒t賦值為1；否則為0。3該數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)和Choice數(shù)據(jù)庫(kù)，并經(jīng)手工整理而得。

并購(gòu)類型(TypeMA)：本文將并購(gòu)類型分為套現(xiàn)并購(gòu)和戰(zhàn)略并購(gòu)，將同時(shí)滿足跨行業(yè)和未經(jīng)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委員會(huì)審核的并購(gòu)事件定義為套現(xiàn)并購(gòu)，則賦值為1；否則為戰(zhàn)略并購(gòu)，賦值為0。上市公司為謀求并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)而發(fā)起的并購(gòu)更可能是理性并購(gòu)，因此業(yè)務(wù)相關(guān)型并購(gòu)更可能是戰(zhàn)略并購(gòu)，而跨行業(yè)并購(gòu)更可能是套現(xiàn)并購(gòu)。4相對(duì)于只需要經(jīng)公司董事會(huì)、股東大會(huì)審議即可實(shí)施的并購(gòu)，經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核的并購(gòu)對(duì)其信息披露的要求更高、審核程序更加嚴(yán)格，有著更高的信息披露成本和不確定性，會(huì)給內(nèi)部人的套利行為帶來(lái)諸多不便(季華等，2010)[21]，因此，此類并購(gòu)更可能是戰(zhàn)略并購(gòu)；而僅需董事會(huì)和股東大會(huì)審議即可實(shí)施的并購(gòu)更可能是套現(xiàn)并購(gòu)。

并購(gòu)溢價(jià)率(Pre)：用(并購(gòu)標(biāo)的評(píng)估價(jià)值-并購(gòu)標(biāo)的賬面價(jià)值)/并購(gòu)標(biāo)的賬面價(jià)值的絕對(duì)值來(lái)衡量。對(duì)于同一年中發(fā)生多起并購(gòu)事件的上市公司，選擇并購(gòu)規(guī)模最大(支付對(duì)價(jià)最高)的事件計(jì)算并購(gòu)溢價(jià)率。由于有些上市公司未披露并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值和賬面價(jià)值，導(dǎo)致部分樣本的并購(gòu)溢價(jià)率(Pre)無(wú)法計(jì)算，這可能導(dǎo)致樣本選擇偏誤問(wèn)題。本研究在下文采用PSM方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以便消除樣本選擇偏誤問(wèn)題對(duì)回歸結(jié)果的影響。

商譽(yù)減值率(GWI)：商譽(yù)減值/總資產(chǎn)。模型(3)用于檢驗(yàn)上市公司并購(gòu)后內(nèi)部人減持對(duì)商譽(yù)減值的影響(假設(shè)3)，為此，本文在發(fā)生了并購(gòu)的上市公司樣本中選取了2008―2018年內(nèi)部人減持(Selli,t+1)的數(shù)據(jù)，以檢驗(yàn)內(nèi)部人減持(Selli,t+1)與后1年(2009―2019年)商譽(yù)減值率(GWIi,t+2)之間的關(guān)系；此外，由于部分上市公司并購(gòu)時(shí)沒(méi)有形成商譽(yù)(即并購(gòu)溢價(jià)率為0)，此時(shí)商譽(yù)數(shù)據(jù)為0，商譽(yù)減值也為0，因此，本研究剔除了商譽(yù)和商譽(yù)減值數(shù)據(jù)同時(shí)為0的樣本，只選取了存在商譽(yù)減值數(shù)據(jù)的樣本公司進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。模型(5)用于檢驗(yàn)并購(gòu)類型(TypeMAi,t)與3年后上市公司計(jì)提商譽(yù)減值之間的關(guān)系，為此，需要計(jì)算3年后的商譽(yù)減值率(GWIi,t+3)，由于可以查找到的商譽(yù)減值數(shù)據(jù)最晚為2019年底，所以，并購(gòu)類型(TypeMAi,t)選用了2007―2016年的樣本，商譽(yù)減值率(GWIi,t+3)則為2010―2019年的樣本。

內(nèi)部人減持(Sell)：參照潘紅波等(2019)[26]的研究，用上市公司內(nèi)部人減持金額的自然對(duì)數(shù)加1來(lái)衡量。上市公司內(nèi)部人指企業(yè)的董事、監(jiān)事、高管以及持股比例5%以上的大股東。

2.控制變量

選取企業(yè)規(guī)模(Size)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(Cf)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、股權(quán)集中度(Top1)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司年齡(Age)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)董比例(Indrate)、高管薪酬(Salary)、管理層持股比例(MShare)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(IShare)、股權(quán)性質(zhì)(SOE)等變量作為控制變量。此外，本文還控制了企業(yè)年度效應(yīng)(Year)和行業(yè)效應(yīng)(Indus)，變量的詳細(xì)定義如表1所示。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。MA的均值為0.145，說(shuō)明樣本中有14.5%的上市公司發(fā)生了并購(gòu)，其中總樣本25606例，發(fā)生了并購(gòu)(MA=1)的觀測(cè)值為3718例，未發(fā)生并購(gòu)的觀測(cè)值為21888例。Sell的最小值為0，最大值為20.638，方差為8.399，說(shuō)明不同上市公司內(nèi)部人減持金額存在較大差異。TypeMA均值為0.248，說(shuō)明樣本中有24.8%的并購(gòu)事件為套現(xiàn)并購(gòu)，即在3718例并購(gòu)事件中，有922例為套現(xiàn)并購(gòu)，2796例為戰(zhàn)略并購(gòu)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)回歸結(jié)果與分析

表3第(1)列報(bào)告了上市公司內(nèi)部人減持與公司并購(gòu)的關(guān)系。結(jié)果顯示，內(nèi)部人減持(Sellt+1)的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正。這說(shuō)明，內(nèi)部人減持金額越大，上市公司越有可能進(jìn)行并購(gòu)，從而驗(yàn)證了本文假設(shè)1。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3第(2)列報(bào)告了并購(gòu)類型與上市公司內(nèi)部人減持的關(guān)系。結(jié)果顯示，并購(gòu)類型(TypeMAt)的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為正。這說(shuō)明相對(duì)于戰(zhàn)略并購(gòu)，上市公司發(fā)起跨行業(yè)或未經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核的套現(xiàn)并購(gòu)時(shí)，內(nèi)部人減持的金額更大，從而驗(yàn)證了本文假設(shè)2。

表3第(3)列報(bào)告了并購(gòu)后內(nèi)部人減持與上市公司商譽(yù)減值的關(guān)系。結(jié)果顯示，內(nèi)部人減持(Sellt+1)的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正。這說(shuō)明并購(gòu)后內(nèi)部人減持金額越大，其后上市公司計(jì)提商譽(yù)減值的比例越高，從而驗(yàn)證了本文假設(shè)3。

表3第(4)列報(bào)告了并購(gòu)類型與并購(gòu)溢價(jià)率的關(guān)系。結(jié)果顯示，并購(gòu)類型(TypeMAt)的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正。這說(shuō)明相對(duì)于戰(zhàn)略并購(gòu)，套現(xiàn)并購(gòu)的并購(gòu)溢價(jià)率更高。表3第(5)列報(bào)告了并購(gòu)類型與上市公司商譽(yù)減值的關(guān)系。結(jié)果顯示，并購(gòu)類型(TypeMAt)的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為正。這說(shuō)明相對(duì)于戰(zhàn)略并購(gòu)，套現(xiàn)并購(gòu)在并購(gòu)?fù)瓿?年后計(jì)提了更多的商譽(yù)減值。由此驗(yàn)證了本文假設(shè)4。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還作了如下測(cè)試：

1.替換解釋變量

為排除指標(biāo)選取對(duì)研究結(jié)論的影響，本文分別以內(nèi)部人減持比例(SellR)和內(nèi)部人減持股數(shù)的自然對(duì)數(shù)加1(SellSh)替換模型(1)、模型(2)和模型(3)中的內(nèi)部人減持金額(Sell)，重新對(duì)模型(1)、模型(2)和模型(3)進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)。結(jié)果如表4所示，與前文基本一致。

表4 替換解釋變量后的回歸結(jié)果

2.PSM檢驗(yàn)

上市公司進(jìn)行套現(xiàn)并購(gòu)還是戰(zhàn)略并購(gòu)并非是完全隨機(jī)的，可能存在樣本選擇偏誤問(wèn)題；此外，商譽(yù)減值的數(shù)據(jù)和并購(gòu)溢價(jià)率的數(shù)據(jù)缺失也可能導(dǎo)致樣本選擇的偏誤問(wèn)題。為了緩解上述樣本選擇的偏誤問(wèn)題對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文以發(fā)生了套現(xiàn)并購(gòu)的上市公司(TypeMA=1)為實(shí)驗(yàn)組、發(fā)生了戰(zhàn)略并購(gòu)的上市公司(TypeMA=0)為對(duì)照組，選取企業(yè)規(guī)模(Size)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(Cf)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、股權(quán)集中度(Top1)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司年齡(Age)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)董比例(Indrate)、高管薪酬(Salary)、股權(quán)性質(zhì)(SOE)等變量為協(xié)變量，進(jìn)行了基于Logit模型的無(wú)放回一對(duì)一最近鄰匹配(卡尺為0.01)。檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，匹配后的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組基本不存在顯著性差異，滿足平衡性假設(shè)；匹配前后傾向得分的概率密度分布如圖1所示，匹配后的實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組傾向得分值的概率密度分布十分接近，說(shuō)明匹配效果較好。并且，本研究用匹配后的樣本重新進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示，與前文基本一致。

表5 傾向得分匹配法的估算結(jié)果和平衡性檢驗(yàn)

表6 基于傾向得分匹配法的回歸結(jié)果

圖1 匹配前后傾向得分的概率密度分布比較

3.基于僅發(fā)生過(guò)一次并購(gòu)的上市公司樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本研究選取的商譽(yù)減值數(shù)據(jù)中可能混雜了不同年份多項(xiàng)并購(gòu)所計(jì)提的商譽(yù)減值數(shù)據(jù)。對(duì)此，本研究選用樣本期間僅發(fā)生過(guò)一次并購(gòu)的上市公司樣本，重新對(duì)涉及商譽(yù)減值率(GWI)的假設(shè)3和假設(shè)4進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以排除不同年份多次并購(gòu)所計(jì)提商譽(yù)減值的影響。回歸結(jié)果如表7所示，與前文基本一致。

表7 基于僅發(fā)生過(guò)一次并購(gòu)的上市公司樣本的回歸結(jié)果

4.基于發(fā)生了內(nèi)部人減持的上市公司樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了排除并購(gòu)事件(MA)的定義和樣本選擇對(duì)假設(shè)1的影響，本文選用僅發(fā)生了內(nèi)部人減持的上市公司樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表8所示，與前文基本一致。

表8 基于發(fā)生了內(nèi)部人減持的上市公司樣本的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文以2007―2019年滬深上市公司為研究對(duì)象，檢驗(yàn)了內(nèi)部人減持與并購(gòu)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人減持公司可能采取并購(gòu)方式的偽“市值管理”來(lái)迎合內(nèi)部人減持，并且上市公司發(fā)起跨行業(yè)和未經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核的套現(xiàn)并購(gòu)時(shí)，內(nèi)部人減持的可能性更大。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于并購(gòu)后內(nèi)部人未進(jìn)行減持的上市公司，并購(gòu)后內(nèi)部人實(shí)施了減持的上市公司發(fā)生的“雙高”現(xiàn)象更加嚴(yán)重。

本研究的發(fā)現(xiàn)有如下三點(diǎn)啟示：一是在內(nèi)部人攫取私人利益預(yù)謀的背景下，內(nèi)部人有動(dòng)機(jī)和能力發(fā)起并購(gòu)方式的偽“市值管理”來(lái)推高公司的股票價(jià)格，以迎合內(nèi)部人的減持行為；二是發(fā)起跨行業(yè)和未經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核的套現(xiàn)并購(gòu)是內(nèi)部人減持公司的“重災(zāi)區(qū)”；三是“忽悠式”套現(xiàn)并購(gòu)是并購(gòu)“雙高”現(xiàn)象的重要原因。

為遏制上市公司控股股東、董監(jiān)高等內(nèi)部人發(fā)起“忽悠式”套現(xiàn)并購(gòu)進(jìn)行偽市值管理，更好地發(fā)揮并購(gòu)在資源配置中的作用，規(guī)范上市公司的內(nèi)部人減持行為，本文提出如下三點(diǎn)政策建議:

一是進(jìn)一步強(qiáng)化上市公司并購(gòu)行為監(jiān)管。證券監(jiān)管部門要進(jìn)一步完善上市公司并購(gòu)重組的相關(guān)規(guī)定，特別是要強(qiáng)化對(duì)上市公司并購(gòu)重組的審核和信息披露的監(jiān)管。交易所要加強(qiáng)對(duì)上市公司并購(gòu)重組的動(dòng)機(jī)、標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量、業(yè)績(jī)承諾協(xié)議等方面的問(wèn)詢監(jiān)管，尤其要對(duì)內(nèi)部人存在減持動(dòng)機(jī)而發(fā)起的跨行業(yè)和未經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核的并購(gòu)重組進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管，使“精準(zhǔn)監(jiān)管”措施進(jìn)一步落到實(shí)處。注冊(cè)會(huì)計(jì)師、律師、投資銀行等相關(guān)人員要切實(shí)擔(dān)負(fù)起上市公司并購(gòu)重組監(jiān)管的責(zé)任，對(duì)協(xié)助上市公司進(jìn)行“忽悠式”并購(gòu)的中介機(jī)構(gòu)要進(jìn)行嚴(yán)肅處理。

二是進(jìn)一步規(guī)范上市公司控股股東、董監(jiān)高等內(nèi)部人的行為。上市公司內(nèi)部人是發(fā)起“忽悠式”套現(xiàn)并購(gòu)的決策者，證券監(jiān)管部門要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司內(nèi)部人尤其是實(shí)際控制人行為的監(jiān)管。上市公司要通過(guò)不斷完善公司治理機(jī)制，從制度上約束控股股東、董監(jiān)高等內(nèi)部人的行為，從源頭上抑制偽“市值管理”和違規(guī)減持行為的發(fā)生。

三是進(jìn)一步完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來(lái)規(guī)范上市公司商譽(yù)的確認(rèn)、計(jì)量和減值的會(huì)計(jì)處理，并強(qiáng)化商譽(yù)減值的信息披露。注冊(cè)會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師等相關(guān)人員要切實(shí)擔(dān)負(fù)起上市公司商譽(yù)確認(rèn)、計(jì)量和減值以及信息披露監(jiān)管的責(zé)任，對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師等有關(guān)人員只“審”不“監(jiān)”，甚至迎合上市公司利用商譽(yù)確認(rèn)、計(jì)量和減值操縱公司盈余、資產(chǎn)價(jià)格的現(xiàn)象要加大處罰力度。

當(dāng)然，本研究還存在如下兩點(diǎn)不足：一是將上市公司發(fā)起的跨行業(yè)和未經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核的并購(gòu)重組界定為套現(xiàn)并購(gòu)未免太主觀；二是囿于數(shù)據(jù)的可獲得性，對(duì)于同一年存在多起并購(gòu)事件的上市公司，僅選擇并購(gòu)規(guī)模最大的一次事件計(jì)算并購(gòu)的溢價(jià)率，這可能導(dǎo)致研究結(jié)論存在偏差。 ■

注釋

1. 引自國(guó)務(wù)院2014年發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》。

2. 根據(jù)《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)工作規(guī)程》，需要提交并購(gòu)重組委審核的并購(gòu)重組行為主要包括：(1)根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定構(gòu)成上市公司重大資產(chǎn)重組的；(2)上市公司以新增股份向特定對(duì)象購(gòu)買資產(chǎn)的；(3)上市公司合并、分立。

3. 當(dāng)上市公司為減持公司時(shí)，若其在減持日(基準(zhǔn)日)前365天內(nèi)發(fā)布了并購(gòu)公告，則將該樣本認(rèn)定為發(fā)生并購(gòu)樣本；當(dāng)上市公司為非減持公司時(shí)，則以上市公司當(dāng)年是否發(fā)布并購(gòu)公告進(jìn)行判斷。

4. 本文將縱向并購(gòu)和橫向并購(gòu)定義為業(yè)務(wù)相關(guān)型并購(gòu)，將混合并購(gòu)定義為跨行業(yè)并購(gòu)。