上市公司并購重組的業(yè)績承諾兌現(xiàn)情況分析

李炳蔚 常京萍（副教授/博士）

（太原理工大學 山西 晉中 030600）

一、引言

業(yè)績承諾，也叫業(yè)績補償承諾或盈利預測補償協(xié)議，是指在并購重組交易中，資產(chǎn)的出讓方向資產(chǎn)收購方承諾并購標的在未來一段時間內(nèi)能夠達到一定的業(yè)績指標，否則將按條款的約定對收購方做出一定的現(xiàn)金或股份補償。作為一項具有中國特色的并購交易安排，業(yè)績承諾是中國證監(jiān)會根據(jù)我國資本市場的特點，在借鑒國外對賭協(xié)議的基礎上進行的一項制度創(chuàng)新。從本質(zhì)上講，對賭協(xié)議與我國的業(yè)績承諾是一致的，所以對業(yè)績承諾的研究在很多方面可以參考對賭協(xié)議的研究成果，這對規(guī)范我國業(yè)績補償承諾制度能起到一定的參考作用。

國內(nèi)外學者對并購重組中的業(yè)績承諾從不同角度進行了研究，如從業(yè)績承諾的效用、風險、會計處理（胡言等，2020）等方面對我國業(yè)績承諾機制進行了研究。劉鍾秀等（2021）以東方精工100%并購普萊德為例，通過事件研究法探討了業(yè)績承諾對并購短期績效及長期績效的影響。呂倩楠和唐毅泓（2020）認為，業(yè)績承諾作為一項風險補償機制，可以起到增加信息對稱性發(fā)揮監(jiān)督作用、建立合作博弈形成激勵效應、通過信號傳遞加強對外披露的積極作用。同時，業(yè)績承諾也催生了并購重組時的高盈利預測、高估值、高補償?shù)葐栴}。鑒于國外主要資本市場國家并無并購重組審批體制，國外學者更多關注的是業(yè)績承諾所反映的問題本質(zhì)層面，即如何降低信息不對稱和并購風險，如多集中在私募股權中對賭協(xié)議的效用和風險方面。Kohers（2000）提出盈利預測補償可以降低標的資產(chǎn)估值差異，調(diào)動管理層的積極性，提高并購效益；Cadman（2014）在肯定對賭協(xié)議的積極作用的同時，提出對賭協(xié)議可能導致管理層的短視行為?，F(xiàn)有研究文獻較少根據(jù)實際數(shù)據(jù)宏觀分析我國上市公司并購重組的業(yè)績承諾兌現(xiàn)情況并對其反映的問題進行探討。

近年來，業(yè)績補償承諾在我國企業(yè)并購中被廣泛使用，但業(yè)績承諾的兌現(xiàn)情況卻不容樂觀，不利于資本市場的良性發(fā)展。本文對2012—2019年并購重組事項的數(shù)量、行業(yè)分布以及業(yè)績承諾的簽訂數(shù)量進行統(tǒng)計，并以2016年開始的業(yè)績承諾為樣本，分析其兌現(xiàn)情況和反映的問題，提出相關的對策和建議，希望能豐富相關領域的研究，為今后的并購交易提供參考。

二、我國并購重組與業(yè)績承諾的簽訂和兌現(xiàn)情況

（一）并購重組總體情況

根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫，本文以并購重組首次公告日為基準，統(tǒng)計得到2012—2020年上市公司累計發(fā)生并購事項4 757起，其中重大資產(chǎn)重組1 706起。以統(tǒng)計得到的4 756起并購事件為樣本研究近年來我國并購市場的總體情況。圖1是2012—2020年并購事項數(shù)量與成功率的變化情況。由該圖的簇狀柱形圖可以看出，2012年到2020年上市公司發(fā)生的并購重組事項分別為207起、466起、567起、921起、796起、670起、572起、340起、217起，在2015年達到高潮，多達921起并購事件。而之后隨著監(jiān)管力度的加強，并購市場逐漸回歸理性。由折線圖走勢可以看出，隨著并購市場的不斷升溫，交易成功率也在下降，在2016年為最低谷，僅有52.89%。2017年后，交易成功率有所回升，但在2020年，新冠疫情對資本市場產(chǎn)生較大沖擊，并購交易成功率降至49.31%。

圖1 2012—2020年并購事項數(shù)量與成功率走勢

從支付方式來看，絕大部分交易以現(xiàn)金支付，其次是現(xiàn)金和股票混合支付，此外還有股票支付、資產(chǎn)置換多種支付方式。并購事項主要集中在高端制造、信息技術、生物化工等科技前沿行業(yè)，技術創(chuàng)新與資本緊密融合，推動了創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化。

表1列示了2012—2020年并購事項在各行業(yè)的分布情況，并購重組最活躍的行業(yè)是制造業(yè)。在制造業(yè)中，高居榜首的是計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)，緊隨其后的是軟件和信息技術服務業(yè)，電氣機械及器材制造業(yè)位列第三，分別為541起、461起、369起。化學原料及化學制品制造業(yè)的并購重組也比較活躍，為312起。

表1 2012—2020年并購重組行業(yè)分布

（二）業(yè)績承諾簽訂情況

查詢CSMAR數(shù)據(jù)庫，本文以業(yè)績承諾的開始年度為基準，剔除重復數(shù)據(jù)，統(tǒng)計2012—2020年開始的業(yè)績承諾數(shù)，共得到4 018個樣本。如圖2所示，各年度分別為102項、179項、397項、766項、814項、658項、523項、352項、227項。由此可見，隨著并購重組浪潮在2016年達到高峰，業(yè)績承諾簽訂數(shù)量也到達最高點。隨著并購市場趨于理性以及相關監(jiān)管措施的完善，特別是證監(jiān)會在2016年對變更業(yè)績承諾做了限制，從2017年開始，業(yè)績承諾簽訂數(shù)量也呈下降趨勢。

圖2 2012—2020各年開始的業(yè)績承諾數(shù)

（三）業(yè)績承諾的兌現(xiàn)情況

本文整理了CSMAR數(shù)據(jù)庫中股權交割日在2016年的并購事項簽訂的業(yè)績承諾，剔除了承諾期不是2016—2018年的樣本。圖3是2016—2018年三個承諾期內(nèi)業(yè)績承諾兌現(xiàn)情況。由圖3可知，從承諾期內(nèi)各年度業(yè)績承諾的達成數(shù)量看，在業(yè)績承諾期第一年，超過300項并購標的達成業(yè)績承諾，在業(yè)績承諾期最后一年，完成的業(yè)績承諾僅有100項左右?？梢姡S著時間的推移，得到兌現(xiàn)的業(yè)績承諾數(shù)量越來越少，即承諾期內(nèi)業(yè)績承諾的未完成率越來越高。

圖3 2016—2018年業(yè)績承諾完成情況

業(yè)績承諾完成率在100%—110%的現(xiàn)象被稱為“精準達成”，與未完成率不斷上升的現(xiàn)象相反，我國上市公司并購重組的業(yè)績承諾存在一種“神預測”的精準達成現(xiàn)象，而且這種現(xiàn)象更多出現(xiàn)在業(yè)績承諾期初期。由表2可以看出，一方面隨著時間的推移，完成率為負值的樣本占比從1.27%上升至7.77%，這些樣本的標的資產(chǎn)非但沒有達成業(yè)績承諾，相反其業(yè)績還出現(xiàn)了較大額度的虧損，且虧損額度在承諾期最后一年最大，其業(yè)績承諾完成率平均值僅為-158.57%。另一方面，“精準達成”的業(yè)績承諾所占比例在2016年為46.31%，到承諾期最后一年僅有28.5%，得到兌現(xiàn)的業(yè)績承諾樣本占比也越來越小。這說明，我國業(yè)績承諾存在的“神預測”現(xiàn)象是難以持續(xù)的，其真實性和可靠性也有待考證，不排除財務造假與利益輸送的可能。

表2 承諾期內(nèi)完成率取值分布

三、業(yè)績承諾兌現(xiàn)情況所反映的問題

（一）業(yè)績承諾推高資產(chǎn)溢價，標的資產(chǎn)價格虛高

近年來，資本市場上的并購交易，尤其是高溢價的重大資產(chǎn)重組交易，很大一部分都附加業(yè)績承諾條款。作為收益法估值的重要依據(jù)，業(yè)績承諾對資產(chǎn)評估溢價有直接影響。在一定程度上，承諾的業(yè)績越高，標的公司的評估增值率越高，高業(yè)績承諾助長了并購高估值。2015年的并購重組事項中，有業(yè)績承諾的并購事項平均估值溢價率為5.77，無業(yè)績承諾的估值溢價率則為4.44。以游戲行業(yè)為例，有業(yè)績承諾的估值溢價率高達18.02，而沒有業(yè)績承諾的估值溢價率則為4.54。但過高的業(yè)績承諾往往很難實現(xiàn)，甚至可能因?qū)崿F(xiàn)期望過低而失去對管理層的激勵作用。

（二）業(yè)績承諾導致管理層短視傾向，損害中小投資者利益

為避免觸發(fā)補償條款，被并購企業(yè)管理層往往有很強的盈余管理傾向，比如通過會計處理提前或推遲收入，減少承諾期內(nèi)的盈利壓力。被并購方可能人為調(diào)低承諾期前一年的凈利潤，將當年應計收入延后至承諾期間，以調(diào)高后續(xù)年度收入及增長率，也可能將承諾期間的費用延后計入承諾期結束后的會計年度。這些做法致使財務報表的真實性存在疑慮，存在大股東以并購為幌子進行利益輸送的可能。業(yè)績承諾完成后，沒有了補償條款的約束，許多標的資產(chǎn)的業(yè)績會迅速變差，而最終的損失只能由投資者來買單。

2016年，申通快遞借殼艾迪西上市，申通快遞控股股東及實際控制人承諾，申通快遞2016—2018年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于1.17億元、1.4億元和1.6億元。申通快遞在3個年度均“精準完成”承諾的業(yè)績，完成率分別為101%、103%、105%。2019年，申通快遞營業(yè)收入同比增長35.58%；但歸屬于上市公司股東的凈利潤卻同比下降30.06%，申通快遞出現(xiàn)增收不增利。申通快遞對此的解釋是，由于市場競爭激烈，公司加大市場投入導致銷售、管理費用增幅明顯，從而使凈利潤同比出現(xiàn)下降。與之相比，同行業(yè)企業(yè)順豐控股則是收入、凈利潤繼續(xù)高增長。2019年，順豐控股營業(yè)收入和凈利潤分別同比增長23.37%、27.24%。申通快遞連續(xù)三年業(yè)績承諾精準達標，而業(yè)績承諾到期后的第一年業(yè)績立刻“變臉”，存在管理層前三年為達成承諾的業(yè)績目標進行利潤操縱的可能。類似的案例較多，例如中天能源（600856）2015年借殼上市時，業(yè)績承諾完成率三年分別為1.04、1.07、1.45，但在承諾期結束后的第一年就虧損了5.5億元。

（三）業(yè)績承諾不一定能兌現(xiàn)，并購方的利益受到損害

采用收益法評估時，資產(chǎn)出讓方往往會存在過分夸大標的未來盈利能力的傾向，甚至為內(nèi)幕交易和資本套現(xiàn)許下脫離實際的業(yè)績承諾。部分并購交易完成后，標的資產(chǎn)業(yè)績承諾達成率極低，甚至為負數(shù)，而補償方卻悄悄“跑路”或把應補償?shù)墓蓹噘|(zhì)押，甚至把資產(chǎn)移出報表，拒不賠償，最后結果就是雙方對簿公堂。例如，2017年英威騰以2.5億元收購普林億威，資產(chǎn)出售方瀚瑞德承諾，普林億威2017—2019年的凈利潤分別不低于1 500萬元、3 000萬元和5 500萬元。收購完成后，普林億威在2017年完成第一年的業(yè)績目標，實現(xiàn)凈利潤1 548.72萬元。然而僅僅在承諾期的第二年，普林億威的業(yè)績就大“變臉”，即2018年普林億威由盈利1 548.72萬元竟然轉(zhuǎn)為凈虧損1 224.44萬元，業(yè)績承諾完成率為負。但承諾方瀚瑞德卻于2019年1月3日在工商管理局完成注銷，英威騰只得向法院提出了立案申請，以保護投資者的利益。

（四）業(yè)績承諾不兌現(xiàn)導致商譽減值，吞噬上市公司利潤

上市公司應在每年年末進行商譽減值測試，如果發(fā)生減值，需計提減值準備，調(diào)減當期凈利潤。Wind數(shù)據(jù)庫顯示，2018年共計871家上市公司計提商譽減值金額1 659億元，是2017年的4.5倍、2016年的14.5倍，是A股商譽減值史上最高的一年。高額商譽源自高估值，高估值來自巨額業(yè)績承諾。一旦業(yè)績承諾未達標，就可能導致商譽減值，進而沖減上市公司當期實現(xiàn)的利潤，巨額的商譽減值甚至可能使公司由盈轉(zhuǎn)虧。2016年7月26日，新疆百花村股份有限公司向華威醫(yī)藥大股東張某等購買華威醫(yī)藥100%股權。張某對標的公司2016—2018年的業(yè)績進行了承諾，承諾2016—2018年實現(xiàn)的凈利潤分別不低于人民幣1億元、1.23億元、1.47億元，三年累計實現(xiàn)凈利潤不低于人民幣3.7億元。百花村在此次并購中形成合并商譽17.04億元，交易對價中商譽占比高達87.61%，巨額的商譽為百花村2017—2018年的巨額虧損埋下了隱患。由于華威醫(yī)藥的醫(yī)藥研發(fā)收入受到政策影響，2017年其業(yè)績承諾只完成51%。根據(jù)估值報告，2017年12月31日南京華威全部股權價值14.90億元，小于包括商譽的華威醫(yī)藥資產(chǎn)組賬面價值21.12億元，公司因此計提商譽減值將近6.23億元，導致百花村2017年度合并報表中歸屬于母公司的凈虧損增加6.23億元。2018年，百花村再次公告計提商譽減值約9.08億元，2018年度公司凈虧損8.13億元。2019年4月30日，由于已經(jīng)連續(xù)兩年虧損，百花村被實施退市風險警示。

四、完善并購重組業(yè)績承諾機制的建議

（一）上市公司層面

1.審慎評估標的資產(chǎn)發(fā)展?jié)摿?。對于資產(chǎn)收購來說，上市公司應審慎評估標的資產(chǎn)所處的行業(yè)環(huán)境，提高風險防范意識。公司要站在長遠發(fā)展的戰(zhàn)略性高度，不僅要關注標的資產(chǎn)當前的業(yè)績表現(xiàn)，還要考慮到行業(yè)未來可能發(fā)生的動蕩，不為了短期救急而盲目跨行業(yè)并購。華威醫(yī)藥雖然是國內(nèi)領先的醫(yī)藥企業(yè)，仍然受到政策影響業(yè)績下滑，給百花村帶來了巨額的商譽減值損失。因此，公司應全面考量并購對象未來的發(fā)展?jié)摿惋L險，正確評估并購對象的盈利能力，重視國家政策方向，不盲目相信交易對方給出的高額承諾。實際操作中，公司應優(yōu)先考慮營運能力強、發(fā)展?jié)摿Υ笄乙?guī)模較小的標的資產(chǎn)，多考慮流動性好、股權分散的資產(chǎn)，以降低并購的風險和成本。同時，資產(chǎn)的出讓方應該避免過度自信，應根據(jù)出讓資產(chǎn)實際的經(jīng)營情況和發(fā)展?jié)摿徤髯龀鰳I(yè)績承諾，始終保持科學嚴謹負責的態(tài)度，促進公司健康成長。

2.綜合并用多種風險防范機制。業(yè)績承諾不是“萬金油”，雖可在一定程度上分散并購的估值風險，但也存在一定局限性，上市公司不可把所有的希望都寄托于業(yè)績補償。比如業(yè)績承諾往往只能對未來三到五年的業(yè)績實行補償，并不能代表企業(yè)長期的盈利能力，一旦并購對象的業(yè)績在業(yè)績承諾期結束后突然下滑，產(chǎn)生的損失只能由并購方承擔。所以上市公司應該綜合采取多重風險防范措施，例如考慮引入Earn-out協(xié)議，即先在交易日支付一部分對價，交易日后根據(jù)并購標的實際業(yè)績表現(xiàn)再決定是否支付以及支付多少剩余對價，以分散并購中存在的風險。

3.提高中小股東的公司治理參與度。上市公司的利益與中小股東的利益息息相關，而大股東和管理層與中小股東利益并非完全不一致，所以應加大中小股東在公司治理中的發(fā)言權和監(jiān)督權。上市公司應完善中小股東行權機制，避免股東大會“走過場”，在決策中體現(xiàn)中小股東的意志。同時，公司應加強中小股東與管理層之間的溝通，保護中小股東的知情權、質(zhì)詢權，減少信息不對稱，避免大股東為自身利益而損害中小股東的利益。同時，中小股東也要提高專業(yè)水準，學會甄別信息，加強自身利益保護。

（二）監(jiān)管部門層面

1.發(fā)揮好資產(chǎn)評估中介的作用。第三方資產(chǎn)評估機構的評估結果在交易價款的確認中發(fā)揮著關鍵作用，第三方機構的獨立性和專業(yè)性是降低并購風險的關鍵，而資產(chǎn)評估又存在很大的主觀性和操作空間。因此，監(jiān)管部門要加強事前、事中、事后監(jiān)管，對高估值、高業(yè)績承諾的重組交易增加合理性檢查，同時加強對資產(chǎn)評估中介的監(jiān)管，避免資產(chǎn)評估結果有失公允。對于業(yè)績承諾完成率過低的標的資產(chǎn)，如果其中介機構不能證明已履行勤勉盡責義務，在接受整改之前應暫停承接并購重組業(yè)務。

2.完善信息披露制度。監(jiān)管部門應強化信息的披露和監(jiān)管，提高信息披露的及時性和透明度，使投資者能夠客觀充分地掌握與并購相關的機會和風險，同時有助于進行更有力的監(jiān)管。監(jiān)管部門應要求上市公司對標的資產(chǎn)的重要信息以及業(yè)績承諾的履約保障措施、執(zhí)行情況等做出具體的披露。特別是對標的資產(chǎn)的財務數(shù)據(jù)、經(jīng)營情況和估值依據(jù)等相關信息做出及時披露。另外，最好能對業(yè)績承諾未兌現(xiàn)、商譽減值等對公司業(yè)績的影響進行量化，提高信息的可理解性，降低投資風險。

3.進一步鼓勵股份補償方式。鼓勵使用股份補償，可以更好地應對業(yè)績補償執(zhí)行存在的風險。股份補償會稀釋大股東對公司的控制權，且二級市場下的溢價會遠遠超過現(xiàn)金補償金額，因此對大股東具有更強的約束作用。同時，現(xiàn)金補償還存在無法履約的風險，若現(xiàn)金補償?shù)貌坏綀?zhí)行，引起股價進一步下跌，中小投資者的利益會再次受損。雖然證監(jiān)會傾向于股份補償方式，但現(xiàn)實中仍有很多公司會采取現(xiàn)金補償方式，證監(jiān)會應該進一步鼓勵上市公司使用股份補償?shù)臉I(yè)績補償方式。

4.落實業(yè)績承諾責任制度。上市公司簽訂和履行業(yè)績承諾的情況應得到更有效的監(jiān)管，對于內(nèi)幕交易和操縱市場等犯罪行為，持續(xù)督察和嚴厲打擊缺一不可。對于業(yè)績承諾完成率過低的并購重組事項，相關部門應審查其資產(chǎn)評估程序的合理性和合規(guī)性，并對評估機構在評估過程中的違法違規(guī)行為予以處罰；對于“欺騙性”重組和拒不履行業(yè)績補償承諾的當事人，應細化責任，有必要將其列入失信名單，通過聯(lián)合懲戒來提高失信成本；對涉及惡意失信企業(yè)或個人的并購審計，應該嚴格審慎進行，防止以并購為“幌子”進行套現(xiàn)，以維護市場穩(wěn)定。