信息不對(duì)稱視角下商譽(yù)的產(chǎn)生及經(jīng)濟(jì)后果分析

趙潔

【摘要】近年來(lái)，企業(yè)并購(gòu)呈現(xiàn)出數(shù)量與規(guī)模同時(shí)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，隨之而來(lái)的是巨額商譽(yù)的產(chǎn)生以及高減值風(fēng)險(xiǎn)的形成。一系列巨額商譽(yù)減值案例引發(fā)了資本市場(chǎng)的劇烈震蕩，使商譽(yù)受到投資者及監(jiān)管機(jī)構(gòu)等多方的密切關(guān)注?；诖耍恼聫男畔⒉粚?duì)稱的視角，通過(guò)研究堅(jiān)瑞沃能并購(gòu)沃特瑪?shù)陌咐?，分析巨額商譽(yù)的產(chǎn)生及其經(jīng)濟(jì)后果。在并購(gòu)前，主要表現(xiàn)為并購(gòu)雙方之間的信息不對(duì)稱。此時(shí)，高額業(yè)績(jī)承諾是導(dǎo)致巨額商譽(yù)產(chǎn)生的重要原因。在并購(gòu)后，主要表現(xiàn)為大股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱。這種信息不對(duì)稱導(dǎo)致大股東具有信息優(yōu)勢(shì)而提前減持股份，而中小股東只能遭受巨額損失的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)后果。

【關(guān)鍵詞】商譽(yù)；信息不對(duì)稱；經(jīng)濟(jì)后果；業(yè)績(jī)承諾

【中圖分類號(hào)】F275

一、引言

（一）研究背景及意義

近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的數(shù)量及規(guī)模逐年增長(zhǎng)，“天價(jià)”并購(gòu)案頻出，并購(gòu)的高溢價(jià)往往導(dǎo)致巨額商譽(yù)的形成，進(jìn)而形成了極高的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。早期的藍(lán)色光標(biāo)、雷柏科技以及宇順電子等商譽(yù)減值案，以及近期人福醫(yī)藥計(jì)提29億元商譽(yù)減值準(zhǔn)備，東方精工計(jì)提38.48億元，天神娛樂(lè)計(jì)提40.60億元等案例，均引發(fā)了資本市場(chǎng)的劇烈震蕩。

信息不對(duì)稱廣泛存在于企業(yè)并購(gòu)等各類資本市場(chǎng)交易活動(dòng)之中。我國(guó)資本市場(chǎng)的企業(yè)并購(gòu)，往往是上市公司并購(gòu)非上市公司，甚至是上市公司跨行業(yè)并購(gòu)非上市公司。由于我國(guó)未強(qiáng)制要求非上市公司進(jìn)行公開(kāi)信息披露，因此并購(gòu)方與被并購(gòu)方之間存在著信息不對(duì)稱。此外，對(duì)于跨行業(yè)并購(gòu)而言，并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方的行業(yè)特質(zhì)、經(jīng)營(yíng)狀況等情況的了解不足，信息不對(duì)稱程度更為顯著。而在這種信息不對(duì)稱下發(fā)揮信號(hào)傳遞機(jī)制和補(bǔ)償機(jī)制的業(yè)績(jī)承諾，就成為了導(dǎo)致巨額商譽(yù)形成的重要原因，以及后續(xù)巨額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的重要誘因。并購(gòu)?fù)瓿珊?，大股東與中小股東間的信息不對(duì)稱，使得大股東能夠提前知悉商譽(yù)減值跡象并提前進(jìn)行股份減持，而導(dǎo)致中小股東在巨額商譽(yù)減值發(fā)生時(shí)遭受巨額損失的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)后果。因此，本文基于信息不對(duì)稱視角，通過(guò)研究堅(jiān)瑞沃能跨行業(yè)并購(gòu)沃特瑪?shù)陌咐骄烤揞~商譽(yù)的產(chǎn)生及其經(jīng)濟(jì)后果，試圖得出研究結(jié)論并提出應(yīng)對(duì)巨額商譽(yù)產(chǎn)生及減值風(fēng)險(xiǎn)的相應(yīng)建議。

本文基于信息不對(duì)稱視角研究商譽(yù)的產(chǎn)生及經(jīng)濟(jì)后果，為商譽(yù)研究提供了一個(gè)較新的視角，對(duì)于完善商譽(yù)產(chǎn)生及經(jīng)濟(jì)后果的影響因素研究具有一定的理論意義；本文研究商譽(yù)的產(chǎn)生及經(jīng)濟(jì)后果，為防范巨額商譽(yù)的產(chǎn)生與減值風(fēng)險(xiǎn)提供建議，對(duì)促進(jìn)資本市場(chǎng)中企業(yè)并購(gòu)的有序進(jìn)行，以及中小股東的權(quán)益保護(hù)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

（二）研究思路及方法

本文基于信息不對(duì)稱視角，研究堅(jiān)瑞沃能跨行業(yè)并購(gòu)沃特瑪形成巨額商譽(yù)而后全額計(jì)提減值的案例。首先，對(duì)堅(jiān)瑞沃能并購(gòu)沃特瑪案始末進(jìn)行了簡(jiǎn)要介紹。然后，基于信息不對(duì)稱理論對(duì)案例進(jìn)行分析。并購(gòu)前雙方的信息不對(duì)稱下沃特瑪作出的高額業(yè)績(jī)承諾，通過(guò)信號(hào)傳遞機(jī)制以及補(bǔ)償機(jī)制使得堅(jiān)瑞沃能支付了高額的對(duì)價(jià)，從而導(dǎo)致了巨額商譽(yù)的形成。巨額商譽(yù)形成后，因沃特瑪業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)而發(fā)生減值，而大股東利用與中小股東間的信息不對(duì)稱提前進(jìn)行股份減持，最終使得中小股東利益嚴(yán)重受損，產(chǎn)生了極為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。最后，得出研究結(jié)論，并提出應(yīng)對(duì)巨額商譽(yù)形成以及減值風(fēng)險(xiǎn)的建議。

本文采用案例研究法，基于信息不對(duì)稱理論，對(duì)商譽(yù)的產(chǎn)生及經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析。通過(guò)研究2016年堅(jiān)瑞沃能跨行業(yè)并購(gòu)沃特瑪案，從信息不對(duì)稱的視角，分析其46.14億元巨額商譽(yù)的產(chǎn)生及后續(xù)發(fā)生減值的經(jīng)濟(jì)后果，得出研究結(jié)論并提出應(yīng)對(duì)巨額商譽(yù)形成及減值風(fēng)險(xiǎn)的建議。

（三）文獻(xiàn)綜述

關(guān)于商譽(yù)的本質(zhì)，杜興強(qiáng)等（2011）指出，應(yīng)當(dāng)剔除因公司高管過(guò)度樂(lè)觀、自負(fù)傾向等因素而導(dǎo)致的估價(jià)過(guò)高的影響，實(shí)現(xiàn)商譽(yù)的“干凈化”[1]。關(guān)于商譽(yù)形成的影響因素，陳敏和黃斌（2015）研究發(fā)現(xiàn)，高管的薪酬結(jié)構(gòu)是影響商譽(yù)初始確認(rèn)的重要因素，短期薪酬占比越高，則傾向于確認(rèn)較高的商譽(yù)，反則反之[2]。關(guān)于商譽(yù)的后續(xù)計(jì)量方法，劉正樓（2010）認(rèn)為，商譽(yù)減值測(cè)試法具有成本高、難度大和缺乏可靠性等缺點(diǎn)，不應(yīng)直接采用減值測(cè)試法，可以在一段時(shí)期內(nèi)同時(shí)采用減值測(cè)試法和定期攤銷法進(jìn)行過(guò)渡[3]。關(guān)于商譽(yù)減值的影響因素，王秀麗（2015）研究發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)減值受到管理層盈余管理動(dòng)機(jī)的影響，而與公司業(yè)績(jī)不相關(guān)[4]。崔永梅和張英（2014）研究發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)企業(yè)合并商譽(yù)和減值信息的價(jià)值會(huì)做出恰當(dāng)?shù)姆磻?yīng)[5]。關(guān)于業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與商譽(yù)減值，田國(guó)雙和古曼佳（2020）研究發(fā)現(xiàn)，在簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾后，并購(gòu)方會(huì)減少對(duì)商譽(yù)計(jì)提減值；而完成業(yè)績(jī)承諾相較于未完成的會(huì)減少商譽(yù)減值的計(jì)提[6]。關(guān)于信息不對(duì)稱對(duì)商譽(yù)的影響，謝文武等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱在商譽(yù)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響中起著調(diào)節(jié)作用，信息不對(duì)稱程度越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越顯著[7]。

早期關(guān)于商譽(yù)的研究，主要涉及其本質(zhì)，初始確認(rèn)以及后續(xù)計(jì)量方法。后來(lái)，逐漸開(kāi)始從企業(yè)內(nèi)外部特征的角度，研究商譽(yù)形成，商譽(yù)減值的影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果。但是，目前從信息不對(duì)稱的視角研究商譽(yù)的產(chǎn)生與經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)較少，因此本文通過(guò)堅(jiān)瑞沃能跨行業(yè)并購(gòu)沃特瑪案，基于信息不對(duì)稱視角，研究巨額商譽(yù)的產(chǎn)生及其經(jīng)濟(jì)后果具有一定的理論意義。

二、堅(jiān)瑞沃能并購(gòu)沃特瑪案例介紹

（一）并購(gòu)方堅(jiān)瑞沃能簡(jiǎn)介

2005年，陜西堅(jiān)瑞化工有限責(zé)任公司成立，后經(jīng)三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，于2008年整體變更為陜西堅(jiān)瑞消防股份有限公司。堅(jiān)瑞消防于2010年9月在深交所創(chuàng)業(yè)板A股上市。2016年10月，在完成并購(gòu)深圳市沃特瑪電池有限公司后，堅(jiān)瑞消防更名為堅(jiān)瑞沃能。堅(jiān)瑞消防原本主營(yíng)消防工程和消防滅火設(shè)備、火災(zāi)預(yù)警設(shè)備的生產(chǎn)銷售。在并購(gòu)沃特瑪完成后，堅(jiān)瑞消防在調(diào)整原有消防業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，積極布局新能源產(chǎn)業(yè)鏈。

（二）被并購(gòu)方沃特瑪簡(jiǎn)介

2002年，深圳市樂(lè)凱電池有限公司設(shè)立，2006年更名為深圳市沃特瑪電池有限公司。后經(jīng)多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓與增資，截至2015年12月，沃特瑪注冊(cè)資本增至7294萬(wàn)元。自然人李瑤為沃特瑪?shù)谝淮蠊蓶|，持股比例為48.51%。沃特瑪主營(yíng)新能源汽車的租賃與銷售，以及新能源電池研發(fā)與銷售等業(yè)務(wù)，被評(píng)定為國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)。

（三）并購(gòu)背景、過(guò)程及結(jié)果介紹

一方面，為提升消防工程的市場(chǎng)份額以及實(shí)現(xiàn)規(guī)模化擴(kuò)張等目的，堅(jiān)瑞沃能于2014年完成了對(duì)達(dá)明科技股份有限公司的收購(gòu)。截至2015年，堅(jiān)瑞沃能消防安防工程業(yè)務(wù)占銷售收入之比達(dá)到了73%。然而，其主要產(chǎn)品S型氣溶膠的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)，其急需尋找新的發(fā)展機(jī)會(huì)，保持持續(xù)盈利能力。另一方面，伴隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，環(huán)境污染問(wèn)題日益凸顯，低碳環(huán)保理念深入人心，新能源汽車產(chǎn)業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展階段。早在2012年，政府就出臺(tái)了諸多政策鼓勵(lì)新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。鋰電池作為新能源汽車的核心部件，在新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展過(guò)程之中起著至關(guān)重要的作用。而沃特瑪主營(yíng)新能源電池研發(fā)與銷售，且業(yè)績(jī)優(yōu)良，增長(zhǎng)潛力巨大。

2015年12月，堅(jiān)瑞沃能發(fā)布公告稱，其正在籌劃重大資產(chǎn)重組，標(biāo)的公司為新能源行業(yè)企業(yè)，申請(qǐng)停牌。隨后，堅(jiān)瑞沃能定期發(fā)布重大資產(chǎn)重組進(jìn)展公告。2016年2月，發(fā)布重大資產(chǎn)重組交易預(yù)案。當(dāng)年4月，堅(jiān)瑞沃能發(fā)布重大資產(chǎn)重組報(bào)告書、沃特瑪審計(jì)報(bào)告及沃特瑪資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告。當(dāng)年7月，該項(xiàng)重大資產(chǎn)重組獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，并完成了沃特瑪過(guò)戶。

2016年7月，堅(jiān)瑞沃能最終以52億元完成了對(duì)沃特瑪?shù)牟①?gòu)，形成了46.14億元的巨額商譽(yù)。隨后，沃特瑪2016年超額完成業(yè)績(jī)承諾，2017年未完成業(yè)績(jī)承諾，虧損7 796.56萬(wàn)元?；诖?，堅(jiān)瑞沃能全額計(jì)提46.14億元商譽(yù)，直接導(dǎo)致堅(jiān)瑞沃能由盈轉(zhuǎn)虧，2017年巨虧37.34億元，被出具保留意見(jiàn)，并收到證監(jiān)會(huì)年報(bào)問(wèn)詢函。2018年，沃特瑪繼續(xù)虧損，未能完成業(yè)績(jī)承諾，導(dǎo)致堅(jiān)瑞沃能繼續(xù)虧損，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-24.65億元，被出具無(wú)法表示意見(jiàn)，并被證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢。

三、堅(jiān)瑞沃能收購(gòu)沃特瑪案例分析

（一）合并商譽(yù)的產(chǎn)生分析

由于對(duì)非上市公司沒(méi)有強(qiáng)制信息披露的監(jiān)管要求，所以外部人能夠獲取的關(guān)于非上市公司的信息是非常有限的，外部人與非上市公司內(nèi)部人之間存在著信息不對(duì)稱。此外，當(dāng)外部人與非上市公司所處行業(yè)不同時(shí)，這種信息不對(duì)稱的程度更為顯著。堅(jiān)瑞沃能對(duì)于非上市公司沃特瑪，無(wú)論是了解的廣度與深度均遠(yuǎn)不及沃特瑪?shù)膬?nèi)部人。此外，堅(jiān)瑞沃能作為一家主營(yíng)消防工程的企業(yè)，而沃特瑪作為一家新能源行業(yè)企業(yè)，二者所處行業(yè)差異十分顯著。因此，堅(jiān)瑞沃能對(duì)于新能源行業(yè)的行業(yè)現(xiàn)狀、發(fā)展前景等信息的了解是十分不足的。并購(gòu)方堅(jiān)瑞沃能與被并購(gòu)方沃特瑪之間在并購(gòu)之前就存在著顯著的信息不對(duì)稱。

對(duì)于企業(yè)并購(gòu)而言，被并購(gòu)方的內(nèi)部人擁有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)隱瞞不利信息，夸大甚至是虛構(gòu)有利信息，從而達(dá)到獲得高額對(duì)價(jià)收益的目的。并購(gòu)方此時(shí)只能夠借助會(huì)計(jì)師事務(wù)所及資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)建立信號(hào)傳遞機(jī)制，緩解信息不對(duì)稱。會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)被并購(gòu)方的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行審計(jì)；資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)被并購(gòu)方的權(quán)益價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，以作為確定交易價(jià)格的基礎(chǔ)。

盡管會(huì)計(jì)師事務(wù)所及資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介結(jié)構(gòu)能夠在一定程度上通過(guò)信號(hào)傳遞機(jī)制緩解信息不對(duì)稱，但是其對(duì)于被并購(gòu)方的了解仍遠(yuǎn)低于其內(nèi)部人。在這種情況下，業(yè)績(jī)承諾便應(yīng)運(yùn)而生，它可以在一定程度上彌補(bǔ)被并購(gòu)方在并購(gòu)后業(yè)績(jī)不佳帶來(lái)的損失，保護(hù)并購(gòu)方投資者的利益。基于信息不對(duì)稱理論，一方面，從被并購(gòu)方來(lái)看，業(yè)績(jī)承諾發(fā)揮了信號(hào)傳遞機(jī)制的作用。高額的業(yè)績(jī)承諾傳遞出一種盈利持續(xù)性能力強(qiáng)，未來(lái)發(fā)展前景良好的信號(hào)，導(dǎo)致資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)被并購(gòu)方的未來(lái)現(xiàn)金流量持有一種樂(lè)觀的態(tài)度，最終導(dǎo)致對(duì)其的高估值。進(jìn)一步，高估值導(dǎo)致高交易對(duì)價(jià)，最終導(dǎo)致巨額商譽(yù)的形成。另一方面，從并購(gòu)方來(lái)看，業(yè)績(jī)承諾可以作為一種對(duì)于雙方信息不對(duì)稱的補(bǔ)償機(jī)制。由于存在信息不對(duì)稱，并購(gòu)方可能對(duì)于被并購(gòu)方在未來(lái)能否具有預(yù)期的持續(xù)盈利能力與良好發(fā)展前景產(chǎn)生疑慮。如果被并購(gòu)方未來(lái)發(fā)展前景不如預(yù)期，那么業(yè)績(jī)承諾能夠?yàn)橛捎谛畔⒉粚?duì)稱導(dǎo)致的高對(duì)價(jià)或并購(gòu)后帶來(lái)的損失提供一定程度的補(bǔ)償?？偠灾?，企業(yè)并購(gòu)中的業(yè)績(jī)承諾通過(guò)發(fā)揮其信號(hào)傳遞機(jī)制與補(bǔ)償機(jī)制的作用，促進(jìn)了并購(gòu)交易的進(jìn)行，增加了高溢價(jià)并購(gòu)的發(fā)生，提高了巨額商譽(yù)的形成概率，產(chǎn)生了巨額商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

2016年，堅(jiān)瑞沃能與沃特瑪?shù)谝淮蠊蓶|李瑤簽署了《盈利承諾及補(bǔ)償協(xié)議》。李瑤承諾，自2016年1月1日起，沃特瑪實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的累計(jì)凈利潤(rùn)，截至2016年12月31日不低于40 350萬(wàn)元，截至2017年12月31日不低于90 900萬(wàn)元，截至2018年12月31日不低于151 800萬(wàn)元。如果業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)，則李瑤需要對(duì)堅(jiān)瑞沃能進(jìn)行現(xiàn)金和股份的補(bǔ)償。此外，若沃特瑪超額完成業(yè)績(jī)承諾，則堅(jiān)瑞沃能需要向沃特瑪全體股東支付最高不超過(guò)10.40億元的或有對(duì)價(jià)。

該次收購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估由坤元資產(chǎn)評(píng)估有限公司完成，評(píng)估基準(zhǔn)日為2015年12月31日，評(píng)估對(duì)象為沃特瑪股東權(quán)益價(jià)值，評(píng)估方法為資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法。沃特瑪凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為91 968.05萬(wàn)元，資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果為158 227.61萬(wàn)元，收益法評(píng)估結(jié)果為523 866萬(wàn)元，最終采用收益法評(píng)估結(jié)果作為沃特瑪股東權(quán)益價(jià)值的評(píng)估值?；谠撛u(píng)估結(jié)果，經(jīng)雙方協(xié)商后，最終交易價(jià)格被確定為52億元。

如表1所示，堅(jiān)瑞沃能收購(gòu)沃特瑪?shù)暮喜⒊杀緸榻灰變r(jià)格52億元加上或有對(duì)價(jià)的公允價(jià)值10.40億元，合計(jì)62.40億元，而沃特瑪可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值為16.26億元，因此形成商譽(yù)46.14億元。

沃特瑪2014年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)841.94萬(wàn)元，2015年實(shí)現(xiàn)24 632.76萬(wàn)元，增幅高達(dá)2825.71%。對(duì)此，沃特瑪解釋稱，這得益于新能源行業(yè)的高速增長(zhǎng)，且預(yù)計(jì)未來(lái)仍能保持高增長(zhǎng)。而同樣主營(yíng)鋰電池的上市公司國(guó)軒高科2015年度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)134.71%，圣陽(yáng)股份增長(zhǎng)69.65%，億緯鋰能增長(zhǎng)107.86%，南都電源增長(zhǎng)171.56%，欣旺達(dá)增長(zhǎng)93.61%，而駱駝股份則虧損10.30%。同行業(yè)上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率差異較大，從70%至170%不等，但沃特瑪?shù)脑鲩L(zhǎng)率竟然高達(dá)2825.71%，十分反常。

沃特瑪審計(jì)報(bào)告顯示，其1年以內(nèi)應(yīng)收賬款在2014年12月31日為3.97億元，而至2015年12月31日增至12.14億元，增長(zhǎng)率高達(dá)205.79%，說(shuō)明其2015年度的凈利潤(rùn)巨額增長(zhǎng)部分來(lái)源于其進(jìn)行賒銷。沃特瑪2014年計(jì)提壞賬準(zhǔn)備882.42萬(wàn)元，2015年計(jì)提5645.35萬(wàn)元，增長(zhǎng)率高達(dá)539.76%，且2015年末有一筆2066.21萬(wàn)元的應(yīng)收賬款無(wú)法收回而被全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，這均表明其應(yīng)收賬款回收率較低，應(yīng)收賬款難以收回的風(fēng)險(xiǎn)已初現(xiàn)端倪。

根據(jù)李瑤作出的業(yè)績(jī)承諾，沃特瑪凈利率增長(zhǎng)率在2016年為63.81%，2017年為125.28%，2018年為67.00%。一方面，沃特瑪2015年度凈利潤(rùn)超過(guò)同行業(yè)上市公司高額增長(zhǎng)；另一方面，其應(yīng)收賬款收回率較低，壞賬發(fā)生可能性較高，存在應(yīng)收賬款回款的困難。此外，沃特瑪經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~在2014年為-938.35萬(wàn)元，盡管在2015年迅速增長(zhǎng)至14 320.62萬(wàn)元，但仍然表明其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在重大的不確定性。這一系列跡象均表明沃特瑪所展現(xiàn)出的良好持續(xù)盈利能力是值得懷疑的。而李瑤通過(guò)作出的異常高額業(yè)績(jī)承諾，發(fā)揮信號(hào)傳遞機(jī)制使得資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)高估其未來(lái)現(xiàn)金流，進(jìn)而形成高估值；同時(shí)發(fā)揮信息不對(duì)稱補(bǔ)償機(jī)制的作用，促進(jìn)并購(gòu)交易的進(jìn)行，同時(shí)使得堅(jiān)瑞沃能認(rèn)可對(duì)其作出的高估值，共同促使交易對(duì)價(jià)虛高，最終導(dǎo)致46.14億元巨額商譽(yù)的形成。

（二）合并商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果分析

在完成對(duì)沃特瑪?shù)氖召?gòu)之后，堅(jiān)瑞沃能的凈利潤(rùn)較2015年實(shí)現(xiàn)了1059.29%高額增長(zhǎng)的同時(shí)，還形成了46.14億元的巨額商譽(yù)。并購(gòu)形成的巨額商譽(yù)，極易因業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)或者是盈利狀況不如預(yù)期而發(fā)生大額的減值，一旦計(jì)提減值，則會(huì)對(duì)合并凈利潤(rùn)產(chǎn)生負(fù)面影響，甚至導(dǎo)致虧損，使得上市公司面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。

在完成并購(gòu)并形成巨額商譽(yù)之后，由并購(gòu)前并購(gòu)方與被并購(gòu)方之間的信息不對(duì)稱，轉(zhuǎn)化為公司內(nèi)部大股東與小股東之間的信息不對(duì)稱。由于我國(guó)上市公司股權(quán)集中度較高，大股東能夠操縱、任免管理層，參與公司經(jīng)營(yíng)管理，直接獲取公司內(nèi)部的各種經(jīng)營(yíng)管理信息；而中小股東則難以獲取此類信息。因此，大股東與中小股東之間存在著信息不對(duì)稱。大股東有動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)利用其在這種信息不對(duì)稱中所處的信息優(yōu)勢(shì)，實(shí)施掏空、利潤(rùn)轉(zhuǎn)移等侵害中小股東利益的行為。在并購(gòu)?fù)瓿芍?，如果出現(xiàn)被并購(gòu)方業(yè)績(jī)不佳或者業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)等跡象，則非常容易導(dǎo)致商譽(yù)計(jì)提減值。而大股東在這一過(guò)程之中，總能先中小股東而獲知此類消息，而后作出減持股份等行動(dòng)以避免自身遭受大額損失。大股東可能不會(huì)主動(dòng)及時(shí)進(jìn)行信息披露，緩解信息不對(duì)稱；甚至還可能刻意隱瞞業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)等商譽(yù)減值跡象，延緩信息披露，加劇信息不對(duì)稱，為其自身進(jìn)行減持股份等行為爭(zhēng)取時(shí)間。

如表2所示，沃特瑪在2016年度超額完成業(yè)績(jī)承諾，完成率高達(dá)229.66%。而2017年，沃特瑪卻虧損796.56萬(wàn)元，扣除非歸母凈利潤(rùn)為-4954.77萬(wàn)元，未達(dá)成業(yè)績(jī)承諾?；诖?，堅(jiān)瑞沃能作出對(duì)46.14億元巨額商譽(yù)全額計(jì)提減值的會(huì)計(jì)處理，導(dǎo)致堅(jiān)瑞沃能當(dāng)期由盈轉(zhuǎn)虧，凈利潤(rùn)虧損37.34億元。2018年，沃特瑪繼續(xù)虧損，凈利潤(rùn)虧損42.43億元，扣除非歸母凈利潤(rùn)為-43.55億元，未完成業(yè)績(jī)承諾。這導(dǎo)致堅(jiān)瑞沃能繼續(xù)虧損，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-24.65億元。

2017年9月27日至2018年4月18日，堅(jiān)瑞沃能的控股股東、董事長(zhǎng)郭鴻寶通過(guò)大宗交易或集中競(jìng)價(jià)交易，減持了約3000萬(wàn)股股份，減持比例合計(jì)1.24%，獲利約2.09億元。2018年4月20日，堅(jiān)瑞沃能發(fā)布2017年度業(yè)績(jī)快報(bào)修正公告，將凈利潤(rùn)由盈利5.22億元修正為虧損36.89億元。堅(jiān)瑞沃能預(yù)約的2017年年報(bào)的披露時(shí)間為2018年4月27日，而郭鴻寶截至4月18日仍在減持股票，后被證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為違規(guī)減持，被給予公開(kāi)譴責(zé)處分。該處分決定還提及，郭鴻寶等高管在2017年11月起已有媒體報(bào)道且不晚于2018年3月已知悉沃特瑪債務(wù)狀況惡化的情況，未能履行勤勉盡責(zé)的義務(wù)，違反信息披露規(guī)定。

堅(jiān)瑞沃能在媒體已經(jīng)爆出沃特瑪陷入債務(wù)困境時(shí)，顯示出商譽(yù)減值跡象時(shí)，仍然不發(fā)布公告進(jìn)行及時(shí)的信息披露，刻意加劇信息不對(duì)稱程度。郭鴻寶作為控股股東及董事長(zhǎng)，能夠充分了解堅(jiān)瑞沃能的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況。其自2017年7月起便開(kāi)始減持股份，并且充分利用年報(bào)公告前的時(shí)間窗口進(jìn)行違規(guī)減持。堅(jiān)瑞沃能的股價(jià)從2016年7月13.51元的高位，自2017年11月開(kāi)始不斷下跌，至2018年4月20日跌至4.10元，截至目前已經(jīng)跌至1.60元左右。在這一系列的股票漲跌之中，大股東利用其在信息不對(duì)稱中所處的優(yōu)勢(shì)地位進(jìn)行減持，而中小股東則由于信息的缺乏而不斷遭受巨大的經(jīng)濟(jì)利益損失。

四、研究結(jié)論及建議

經(jīng)過(guò)前文的分析，本文認(rèn)為信息不對(duì)稱在企業(yè)并購(gòu)前后具有不同的表現(xiàn)形式。一方面，在企業(yè)并購(gòu)前，主要表現(xiàn)為并購(gòu)方與被并購(gòu)方之間的信息不對(duì)稱。在上市公司并購(gòu)非上市公司的情景之下，信息不對(duì)稱是普遍存在的。其中，在跨行業(yè)并購(gòu)的特殊情形之下，這種信息不對(duì)稱程度更是顯著提升。在這種情況下，業(yè)績(jī)承諾對(duì)于被并購(gòu)方而言發(fā)揮著信號(hào)傳遞機(jī)制作用，而對(duì)于并購(gòu)方而言則發(fā)揮著信息不對(duì)稱補(bǔ)償機(jī)制的作用。業(yè)績(jī)承諾的兩個(gè)作用共同導(dǎo)致了高估值，最終導(dǎo)致了巨額商譽(yù)的形成。另一方面，在企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿桑套u(yù)形成之后，主要表現(xiàn)為大股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱。在我國(guó)資本市場(chǎng)中，股權(quán)集中度較高，大股東能夠控制管理層，充分了解企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況。因此，大股東能夠較中小股東提前知悉商譽(yù)減值跡象的產(chǎn)生，進(jìn)而在信息披露之前進(jìn)行減持以減少損失，甚至?xí)桃怆[瞞相關(guān)信息，加劇信息不對(duì)稱程度。這種信息不對(duì)稱，在因高額業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)而發(fā)生巨額商譽(yù)減值時(shí)，會(huì)對(duì)中小股東利益產(chǎn)生嚴(yán)重?fù)p害。

為應(yīng)對(duì)信息不對(duì)稱情境下，巨額商譽(yù)產(chǎn)生及減值風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)后果的影響，筆者提出以下建議：首先，在并購(gòu)之前，并購(gòu)方需要深入了解被并購(gòu)方的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況。必要時(shí)，可以聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)被并購(gòu)方進(jìn)行盡職調(diào)查；在進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)之前，并購(gòu)方尤其需要謹(jǐn)慎，可以了解與被并購(gòu)方同行業(yè)上市公司的情況作為參考。其次，并購(gòu)方需要理性對(duì)待被并購(gòu)方作出的業(yè)績(jī)承諾，謹(jǐn)慎評(píng)估其合理性與可行性，不要被高業(yè)績(jī)承諾蒙住了雙眼。最后，在并購(gòu)?fù)瓿珊螅坏┌l(fā)現(xiàn)商譽(yù)減值跡象，需要及時(shí)進(jìn)行信息披露，以保護(hù)中小股東的利益；監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)加大對(duì)刻意推遲信息披露等信息違規(guī)行為的處罰力度。

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