MidPoint Match：證券交易所涉足“暗池”市場(chǎng)的探路先驅(qū)

李錫雯 謝彬彬

隨著互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的發(fā)展，暗池已發(fā)展為美國(guó)另類(lèi)交易系統(tǒng)中最為重要的組成部分。本文闡述了美國(guó)國(guó)際證券交易所旗下暗池——MidPoint Match的成立背景、發(fā)展歷程、運(yùn)營(yíng)模式及競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)，以厘清這個(gè)具有時(shí)代特征的交易所暗池的發(fā)展軌跡。

暗池（Dark pool），屬于另類(lèi)交易系統(tǒng)（Alternative Trading System，簡(jiǎn)稱(chēng)ATS），具有交易隱匿、高效等特點(diǎn)，近幾年在美國(guó)逐步流行并成為證券交易市場(chǎng)的重要組成部分。2006年9月，美國(guó)國(guó)際證券交易所推出了旗下暗池——MidPoint Match，成為第一批涉足暗池的交易所。MidPoint Match的創(chuàng)建絕非偶然，從競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)、監(jiān)管導(dǎo)向、技術(shù)優(yōu)勢(shì)等方面都證明其誕生的適時(shí)性。本文闡述了該平臺(tái)的成立背景、發(fā)展歷程、運(yùn)營(yíng)模式及競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)，旨在厘清這個(gè)具有時(shí)代特征的交易所暗池的發(fā)展軌跡。

平臺(tái)概述

平臺(tái)簡(jiǎn)介

基本信息

MidPoint Match（簡(jiǎn)稱(chēng)MPM）由美國(guó)國(guó)際證券交易所（International Securities Exchange，簡(jiǎn)稱(chēng)ISE）在2006年9月創(chuàng)立，是首批“交易所暗池”（exchange-based dark pool）中的先鋒。作為一種非公開(kāi)且匿名的另類(lèi)交易系統(tǒng)，暗池須在美國(guó)證券交易委員會(huì)（United States Securities and Exchange Commission，簡(jiǎn)稱(chēng)SEC）注冊(cè)并接受美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（The Financial Industry Regulatory Authority，簡(jiǎn)稱(chēng)FINRA）的監(jiān)管;暗池中各交易者無(wú)須展示訂單信息，直接通過(guò)電子程序進(jìn)行訂單的自動(dòng)匹配。而隨著互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的發(fā)展，暗池已發(fā)展為美國(guó)另類(lèi)交易系統(tǒng)中最為重要的組成部分。

在暗池的發(fā)展歷程中，經(jīng)紀(jì)公司、做市商等金融機(jī)構(gòu)占據(jù)了大多數(shù)的市場(chǎng)份額，交易所則被投資者認(rèn)定為理所當(dāng)然的“明池”交易系統(tǒng)。然而，部分交易所仍敏銳洞察到“暗池”蘊(yùn)藏的巨大潛力，在2005年前后紛紛加入時(shí)興的“暗池”創(chuàng)建浪潮。其中，ISE依靠其市場(chǎng)領(lǐng)先的、已應(yīng)用于期權(quán)市場(chǎng)的電子交易系統(tǒng)，適時(shí)搭建了MPM平臺(tái)。

MPM是一個(gè)連續(xù)、即時(shí)、全自動(dòng)且匿名的交易平臺(tái)，以全國(guó)最佳買(mǎi)賣(mài)價(jià)（National Best Bid and Offer，簡(jiǎn)稱(chēng)NBBO）的中點(diǎn)價(jià)格執(zhí)行訂單。作為交易所運(yùn)營(yíng)的平臺(tái)，MPM允許ISE交易所會(huì)員通過(guò)其現(xiàn)有的交易協(xié)議（包括金融信息交換協(xié)議）執(zhí)行交易，并為所有會(huì)員設(shè)置平等的準(zhǔn)入條件和服務(wù)內(nèi)容。平臺(tái)支持規(guī)模在100股以上的訂單，投資者保有對(duì)訂單的完全控制權(quán);且作為一個(gè)連續(xù)的市場(chǎng)，MPM無(wú)須任何形式的人工交易協(xié)商，也無(wú)須等待周期性交叉盤(pán)的發(fā)生。

背景介紹

暗池作為一種另類(lèi)交易系統(tǒng)（ATSs），起源于美國(guó)證券交易委員會(huì)在1979年4月26日開(kāi)始實(shí)施的“reg 19c3”金融法規(guī)。該法規(guī)允許交易所成員在非交易所市場(chǎng)（Off-exchange）交易1979年4月26日之后公開(kāi)發(fā)行的股票，這催生了以暗池為代表的另類(lèi)交易平臺(tái)。1986年，Instinet創(chuàng)立市場(chǎng)上第一個(gè)暗池交易系統(tǒng)—— “After Hours Cross”。具體來(lái)說(shuō)，暗池是一種具有強(qiáng)隱蔽性的全電子化證券交易平臺(tái)，用戶(hù)可在平臺(tái)內(nèi)提交訂單，且無(wú)須向暗池中的其他參與者公開(kāi)顯示其訂單的大小和價(jià)格。基于組織者開(kāi)設(shè)暗池目的的不同和暗池流動(dòng)性來(lái)源的不同，暗池可以分為獨(dú)立暗池、內(nèi)部撮合池、監(jiān)聽(tīng)目標(biāo)池、聯(lián)合暗池和交易所暗池。

相較于傳統(tǒng)交易所，暗池的最大優(yōu)勢(shì)是其信息保密性。隨著股票交易電子化的快速發(fā)展，市場(chǎng)上出現(xiàn)了基于快速交易算法和高性能計(jì)算機(jī)的高頻交易，而高頻交易的普及使得交易所逐漸失去了成本優(yōu)勢(shì)。由于信息的公開(kāi)透明，一方面，當(dāng)用戶(hù)選擇傳統(tǒng)交易所進(jìn)行大宗股票交易時(shí)，可能須分多筆訂單在多個(gè)交易所完成，而這其中的交易時(shí)間差會(huì)引起市場(chǎng)上高頻交易商的注意，使其能夠預(yù)知用戶(hù)的交易意向，搶先下單并影響該股票的價(jià)格走勢(shì)，從而推高用戶(hù)的交易成本或減少用戶(hù)收益;另一方面，當(dāng)某一機(jī)構(gòu)大量買(mǎi)入或賣(mài)出個(gè)股時(shí)，很可能對(duì)該股票價(jià)格造成影響，造成機(jī)構(gòu)在交易中實(shí)際成本與預(yù)期成本的偏離。而信息隱秘程度高的暗池可以有效地防止這兩種情況的發(fā)生。

在監(jiān)管層面，暗池不像證券交易所那樣受到公開(kāi)監(jiān)管，但這些平臺(tái)必須注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)交易商，并遵守《ATS條例》。與全國(guó)性的證券交易所不同，ATS條例為這些另類(lèi)交易平臺(tái)提供了普通交易所監(jiān)管的豁免，以鼓勵(lì)創(chuàng)新型市場(chǎng)中心的發(fā)展。這些ATSs無(wú)須提供關(guān)于其運(yùn)作或交易活動(dòng)的具體數(shù)據(jù)，擁有很大的自由度。不過(guò)，2014年金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）制定了新的規(guī)則，使暗池中的某些信息能夠被交易者公開(kāi)獲取，這也是提高該市場(chǎng)透明度的一個(gè)重要舉措。

發(fā)展歷程

2006年9月，美國(guó)首家全電子化期權(quán)交易所國(guó)際證券交易所（ISE）為了發(fā)展股票交易業(yè)務(wù)，成立了旗下ISE股票交易所，并由此推出MidPoint Match暗池，其戰(zhàn)略合作伙伴包括德意志銀行、盈透證券、摩根大通等國(guó)際知名金融機(jī)構(gòu)。成立之初，MidPoint Match就利用ISE在技術(shù)和客戶(hù)服務(wù)方面的優(yōu)勢(shì)為投資者提供創(chuàng)新的股票交易服務(wù)，支持思科、福特汽車(chē)、捷迪訊光電等10只股票的交易。同年12月，ISE宣布上線(xiàn)公開(kāi)信息市場(chǎng)（Displayed Market，簡(jiǎn)稱(chēng)DM）交易平臺(tái)，與MPM互補(bǔ)，為會(huì)員提供“明池”和“暗池”的雙重選擇。

隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，ISE交易所在2008年12月以股權(quán)置換的方式成為Direct Edge股票交易所的第一大股東，擁有其31.54%的股權(quán);同時(shí)，ISE將旗下股票交易業(yè)務(wù)（包括MPM暗池業(yè)務(wù)）與Direct Edge進(jìn)行合并，Direct Edge接管了ISE股票交易所的運(yùn)營(yíng)控制權(quán)。此舉使Direct Edge進(jìn)入了美國(guó)全國(guó)證券交易市場(chǎng)，ISE股票交易所的技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)一步夯實(shí)了Direct Edge的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。2010年，經(jīng)SEC批準(zhǔn)，Direct Edge轉(zhuǎn)為完全交易所，其運(yùn)營(yíng)的兩個(gè)電子通信網(wǎng)絡(luò)（ECN）平臺(tái)EDGX、EDGA也轉(zhuǎn)為全國(guó)證券交易所;ISE股票交易所就此退役，旗下MPM的業(yè)務(wù)也被并入EDGX中。雖然Direct Edge在2014年被證券交易所運(yùn)營(yíng)商BATS Global Markets收購(gòu)，后者又于2017年被芝加哥期權(quán)交易所CBOE Holdings收購(gòu)，但原本MPM運(yùn)行的暗池交易系統(tǒng)一直被保留至今。

創(chuàng)辦原因

競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)

2000年之前，暗池交易還并未流行。2002年，早期暗池Posit開(kāi)始提供連續(xù)撮合信息服務(wù)，其他如Liquidnet、Pipeline、Millennium等公司也開(kāi)始關(guān)注大宗交易，發(fā)展出新的交易模式。2004年誕生的“智能訂單路由”（Smart Order Routers，簡(jiǎn)稱(chēng)SOR）讓投資者可以快速進(jìn)入其他暗池，以尋找更多的潛在流動(dòng)性。此時(shí)，證券公司內(nèi)部開(kāi)始構(gòu)建能持續(xù)撮合訂單的交易引擎。2004年，暗池的市場(chǎng)份額約為2%;2005年，以高盛為代表的金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始在暗池交易中獲利并壯大，傳統(tǒng)交易所面臨巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

此外，一些傳統(tǒng)交易所也開(kāi)始在ECN領(lǐng)域布局，如納斯達(dá)克通過(guò)電子訂單執(zhí)行的交易占比從2001年的30%提升至2006年的75%。倘若ISE不能搶占暗池市場(chǎng)先機(jī)，那么其電子化交易技術(shù)優(yōu)勢(shì)將逐漸減弱。

監(jiān)管導(dǎo)向

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，SEC在2005年通過(guò)的全國(guó)市場(chǎng)系統(tǒng)規(guī)則（Regulation National Market System，簡(jiǎn)稱(chēng)Reg NMS）實(shí)際上刺激了暗池的增長(zhǎng)。Reg NMS旨在提升整個(gè)證券市場(chǎng)價(jià)格的有效性及公平性，鼓勵(lì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。其中最為關(guān)鍵的三條規(guī)定是：一是訂單保護(hù)規(guī)則，即通過(guò)消除訂單“穿價(jià)交易”（Trade Through）從而確保投資者的訂單獲得最佳執(zhí)行價(jià)格;二是準(zhǔn)入規(guī)則，即要求改善與市場(chǎng)中心的關(guān)聯(lián)性并降低入場(chǎng)成本;三是市場(chǎng)數(shù)據(jù)規(guī)則，即要求市場(chǎng)中心將訂單發(fā)送至顯示最佳價(jià)格的平臺(tái)執(zhí)行。

一些專(zhuān)家認(rèn)為，Reg NMS促成了當(dāng)今分散的市場(chǎng)交易格局;通過(guò)廢除此前保護(hù)人工報(bào)價(jià)的規(guī)則，有助于更多創(chuàng)新型電子交易場(chǎng)所的發(fā)展，暗池則是其中的重要構(gòu)成。Tabb研究數(shù)據(jù)表明，2005—2010年美國(guó)和歐洲暗池市場(chǎng)經(jīng)歷了飛躍發(fā)展，其中最為顯著的增長(zhǎng)出現(xiàn)在2005—2007年的美國(guó)，這對(duì)以場(chǎng)內(nèi)交易為主的傳統(tǒng)交易所來(lái)說(shuō)無(wú)疑是開(kāi)辟暗池業(yè)務(wù)的強(qiáng)烈信號(hào)。

技術(shù)優(yōu)勢(shì)

作為美國(guó)首家全電子化期權(quán)交易所，ISE在暗池創(chuàng)建方面擁有得天獨(dú)厚的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。早在ISE創(chuàng)立之初，公司團(tuán)隊(duì)就前往瑞典與電子技術(shù)公司OM就構(gòu)建全新的訂單匹配引擎達(dá)成合作。早期ISE的交易量很少，獨(dú)立報(bào)價(jià)的方式對(duì)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)而言仍是新鮮事物;而在“911事件”后，人們意識(shí)到依托交易大廳開(kāi)展業(yè)務(wù)充滿(mǎn)風(fēng)險(xiǎn)，ISE電子化交易的優(yōu)勢(shì)日益突顯。暗池交易強(qiáng)烈依賴(lài)于技術(shù)，ISE的電子訂單處理系統(tǒng)為其暗池的創(chuàng)建打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

經(jīng)營(yíng)狀況

MidPoint Match上線(xiàn)之后，由于其擁有交易所傳統(tǒng)資源，各大做市商、經(jīng)紀(jì)商紛紛與平臺(tái)建立連接。2006年10月，Orc Software宣布加入MPM進(jìn)行美國(guó)股票的場(chǎng)外交易;2007年初，InstaQuote、MIXIT、 Neovest、Portware、Lava等公司均已連接到MPM平臺(tái)，一時(shí)間，平臺(tái)熱度高漲。

然而，從整體暗池市場(chǎng)的交易占比來(lái)看，MPM表現(xiàn)并不突出。據(jù)Rosenblatt Securities匯總的2008年上半年部分暗池的股票交易數(shù)據(jù)，MPM在總體股票交易量的占比不足1%，并且市場(chǎng)主流仍集中于各做市商運(yùn)營(yíng)的暗池平臺(tái)。

盡管如此，MPM的推出還是在一定程度上擴(kuò)充了ISE的業(yè)務(wù)版圖，提升了交易所營(yíng)收。據(jù)ISE 2007年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，ISE股票交易所在MPM及DM創(chuàng)建之后的一段時(shí)間內(nèi)營(yíng)收增長(zhǎng)相當(dāng)可觀，尤其是總收入在前三季度實(shí)現(xiàn)了1770%的增長(zhǎng)，這也間接印證了公開(kāi)信息市場(chǎng)和非公開(kāi)信息市場(chǎng)的綜合作用會(huì)刺激市場(chǎng)流動(dòng)性的提升。

商業(yè)模式

目標(biāo)客群

MPM對(duì)訂單規(guī)模的門(mén)檻設(shè)置較低（不少于100股），其目標(biāo)客戶(hù)并不局限于機(jī)構(gòu)等“交易大戶(hù)”，一些交易規(guī)模較小的個(gè)人投資者也能參與其中。當(dāng)然，依據(jù)平臺(tái)階梯式收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，日均交易量越大的投資者，每股交易手續(xù)費(fèi)越低，這對(duì)于執(zhí)行大規(guī)模交易的高頻交易公司來(lái)說(shuō)更為有利。

運(yùn)行規(guī)則

會(huì)員制度

據(jù)ISE 2006年財(cái)報(bào)，ISE為投資者提供MPM、DM“雙結(jié)構(gòu)”交易平臺(tái)，兩個(gè)平臺(tái)執(zhí)行統(tǒng)一的會(huì)員制度，會(huì)員可以在平臺(tái)間互動(dòng)，最大限度地提高訂單執(zhí)行質(zhì)量。會(huì)員可以通過(guò)應(yīng)用程序接口（Application Programming Interface，簡(jiǎn)稱(chēng)API）或現(xiàn)有的金融信息交換協(xié)議（FIX協(xié)議）來(lái)連接平臺(tái)參與交易。其中，API用于自動(dòng)處理報(bào)價(jià)，接收會(huì)員訂單，跟蹤市場(chǎng)活動(dòng)，執(zhí)行訂單匹配并向參與者播報(bào)交易細(xì)節(jié)。在會(huì)員費(fèi)設(shè)置方面，據(jù)ISE 2007年9月向SEC提交的文件，會(huì)員連接到API或FIX的費(fèi)用由原先的250美元/月，變?yōu)槊吭虑皟纱芜B接收取250美元、之后每次收取50美元的標(biāo)準(zhǔn)。

訂單匹配

平臺(tái)訂單的執(zhí)行遵循NBBO中點(diǎn)匹配規(guī)則。會(huì)員在輸入訂單時(shí)，必須明確證券名稱(chēng)、交易方向（買(mǎi)入/賣(mài)出）及交易數(shù)量。雖然無(wú)價(jià)格顯示，但會(huì)員可以指定一個(gè)邊界價(jià)格，表示超出該價(jià)格區(qū)間便放棄交易。系統(tǒng)將持續(xù)監(jiān)控買(mǎi)賣(mài)訂單，只要未跨越邊界價(jià)格，訂單就會(huì)在NBBO中點(diǎn)進(jìn)行執(zhí)行。

MPM將會(huì)員訂單分為兩類(lèi)：一是標(biāo)準(zhǔn)訂單，即會(huì)員設(shè)定系統(tǒng)不播報(bào)關(guān)于其訂單的任何信息;二是交易意向訂單（Solicitation of Interest，簡(jiǎn)稱(chēng)SOI），即會(huì)員設(shè)定系統(tǒng)公開(kāi)其在特定股票的掛單信息，但不播報(bào)訂單的買(mǎi)賣(mài)方向。對(duì)于SOI訂單，系統(tǒng)會(huì)先駁回那些設(shè)置了邊界價(jià)格且當(dāng)前無(wú)法實(shí)現(xiàn)的SOI訂單，而后會(huì)為設(shè)置接收此類(lèi)信息的會(huì)員傳達(dá)SOI訂單信息;如果一筆SOI訂單未在10秒內(nèi)得到執(zhí)行，就會(huì)被轉(zhuǎn)成標(biāo)準(zhǔn)訂單。

兩類(lèi)訂單都適用的交易規(guī)則包括：不接受規(guī)模小于100股的訂單;接受以美分為增量計(jì)價(jià)的市價(jià)訂單和限價(jià)訂單，如當(dāng)中點(diǎn)價(jià)格為0.5美分時(shí)，可以以0.5美分為最小單位執(zhí)行;中點(diǎn)匹配工具不支持股票單價(jià)低于1美元的訂單。

由于采用NBBO中點(diǎn)執(zhí)行規(guī)則，因此MPM的執(zhí)行價(jià)格不會(huì)在NBBO價(jià)格之外。當(dāng)全國(guó)最佳買(mǎi)價(jià)高于最佳賣(mài)價(jià)時(shí)，MPM將暫停交易，因?yàn)橘I(mǎi)賣(mài)雙方有機(jī)會(huì)在其他市場(chǎng)以?xún)?yōu)于NBBO中點(diǎn)的價(jià)格得以成交。在條件合適的情況下，MPM會(huì)在客戶(hù)下單后立即尋找交易對(duì)手并完成訂單匹配;若在平臺(tái)乃至ISE股票交易所內(nèi)沒(méi)有合適的成交意向，系統(tǒng)將為符合條件的訂單提供路由服務(wù)。

傭金標(biāo)準(zhǔn)

據(jù)2008年ISE向SEC提交的文件顯示，MPM的交易手續(xù)費(fèi)采用階梯模式。若投資者日均成交小于300萬(wàn)股，其中100萬(wàn)股以?xún)?nèi)（含100萬(wàn)股）的部分每股收費(fèi)0.0015美元，100萬(wàn)～300萬(wàn)股（含300萬(wàn)股）的部分每股收費(fèi)0.0010美元;若投資者日均成交超300萬(wàn)股，則所有股票的交易手續(xù)費(fèi)均按照每股0.0010美元的標(biāo)準(zhǔn)收取。

競(jìng)爭(zhēng)與挑戰(zhàn)

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

平臺(tái)特征

超快的交易速度：MPM董事總經(jīng)理安德魯·布倫納（Andrew Brenner）曾表示，MPM能在3毫秒之內(nèi)執(zhí)行交易，而當(dāng)時(shí)紐交所官宣的交易時(shí)間在300毫秒以?xún)?nèi)。

持續(xù)的價(jià)格改進(jìn)：因MPM采取NBBO中點(diǎn)價(jià)格匹配原則，在一定程度上優(yōu)化了買(mǎi)賣(mài)雙方的成交利得，比許多場(chǎng)內(nèi)的執(zhí)行價(jià)格來(lái)得更優(yōu)。

支持算法交易：有大額交易需求的投資者可將訂單拆分成多個(gè)小額訂單，并對(duì)交易方式和時(shí)間進(jìn)行設(shè)定，執(zhí)行價(jià)格仍以NBBO中點(diǎn)為準(zhǔn)。

較低的規(guī)模要求：MPM接受任何規(guī)模不低于100股的訂單，不僅能為機(jī)構(gòu)投資者等“大戶(hù)”提供服務(wù)，還吸引了許多小型投資者的加入。

公開(kāi)與不公開(kāi)信息自由選擇：MPM允許客戶(hù)自主決定是否在平臺(tái)上顯示交易指令，如果客戶(hù)在中點(diǎn)匹配時(shí)向其他會(huì)員展示交易指令，意味著他們希望立即完成訂單;如果客戶(hù)不希望大額訂單對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響，則可以選擇拆分成小額訂單分筆輸出，并隱藏交易指令。

背后資源

MPM背靠ISE集團(tuán)，資源深厚。作為第一家全電子化期權(quán)交易所，ISE擁有豐富的電子化交易經(jīng)驗(yàn)，其訂單執(zhí)行效率為0.2秒，并能通過(guò)電子渠道連接到市場(chǎng)上所有平臺(tái)，確保客戶(hù)得到最好的交易價(jià)格。同時(shí)其客戶(hù)服務(wù)良好，約92%的會(huì)員對(duì)其服務(wù)感到滿(mǎn)意。

2005年3月9日，ISE成為第一家在紐交所上市的證券交易所。截至2006年底，ISE期權(quán)交易所的市場(chǎng)份額已超芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）、紐約證券交易所（NYSE）等老牌交易所，其股票期權(quán)交易量約占到市場(chǎng)總量的31.7%。

面臨挑戰(zhàn)

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

一方面，隨著眾多暗池的興起，暗池之間的“價(jià)格戰(zhàn)”“服務(wù)戰(zhàn)”隨之打響。暗池對(duì)投資者的吸引力主要來(lái)自三點(diǎn)：交易價(jià)格優(yōu)勢(shì)、低傭金、流動(dòng)性。如何權(quán)衡MPM的營(yíng)收與成本投入對(duì)ISE而言是一大考驗(yàn)。

另一方面，交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)也愈加激烈。一些交易所進(jìn)行了戰(zhàn)略并購(gòu)重組，并推出新的電子交易項(xiàng)目。2005年9 月，Archipelago收購(gòu)了ISE的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手PCX，并于2006年3月與紐交所合并，由此實(shí)力雄厚的紐交所成為ISE的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。而后紐交所和泛歐交易所完成合并，綜合實(shí)力變得更為強(qiáng)勁。此外，2006 年 11 月，波士頓股票交易所與花旗、瑞信、美林、富達(dá)證券、雷曼兄弟聯(lián)合推出了一個(gè)電子股票交易所;2007年1月，納斯達(dá)克宣布將推出新規(guī)定，允許交易者發(fā)布在NBBO中點(diǎn)自動(dòng)執(zhí)行的隱藏訂單?？梢?jiàn)，交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)已滲透到戰(zhàn)略選擇至日常交易的方方面面。

監(jiān)管制衡

監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)暗池的政策調(diào)整將直接影響MPM交易模式，并影響ISE的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。例如，2005年制定的Reg NMS對(duì)交易所會(huì)員及非會(huì)員向市場(chǎng)中心繳納的手續(xù)費(fèi)設(shè)置了0.003美元/股的上限，并要求各交易所應(yīng)基于綜合報(bào)價(jià)系統(tǒng)顯示的最佳報(bào)價(jià)執(zhí)行訂單。該規(guī)定可能會(huì)降低ISE的手續(xù)費(fèi)收入，并阻止其通過(guò)價(jià)格浮動(dòng)來(lái)增加營(yíng)收。

因透明度引發(fā)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)

暗池因非公開(kāi)的運(yùn)營(yíng)屬性，一直面臨透明度方面的問(wèn)題。暗池交易者可以使用公開(kāi)信息，卻無(wú)須透露自身的任何信息，存在信息不對(duì)稱(chēng)性。同時(shí)，暗池交易的操作流程透明度不足，即使有些暗池在交易結(jié)束后一段時(shí)間會(huì)對(duì)交易信息進(jìn)行披露，但也無(wú)法保證其信息的準(zhǔn)確度。

SEC曾就“操作描述及宣傳話(huà)術(shù)誤導(dǎo)投資者”對(duì)Pipeline Trading Systems提起訴訟，這也是第一起對(duì)暗池管理者的起訴。此外，2016年1月，SEC判罰了有史以來(lái)與暗池相關(guān)的最大的兩筆罰款。因被指控在暗池中誤導(dǎo)投資者，巴克萊銀行向SEC和紐約州政府分別支付3500萬(wàn)美元的罰金，而瑞士信貸則須繳納8430萬(wàn)美元的罰金。

持續(xù)的技術(shù)改進(jìn)

暗池所依托的電子化交易平臺(tái)需要持續(xù)的技術(shù)更新，以應(yīng)對(duì)日新月異的市場(chǎng)需求。這不僅需要優(yōu)秀的開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)，更需要源源不斷的資金支持。如何持續(xù)保持技術(shù)的先進(jìn)性是交易所暗池必須考慮的要點(diǎn)。

流動(dòng)性問(wèn)題

從Traders Magazine統(tǒng)計(jì)的2018年10月至11月美國(guó)股票交易的細(xì)分場(chǎng)所來(lái)看，非交易所的交易占據(jù)美國(guó)股票交易市場(chǎng)三分之一左右的流動(dòng)性，而只有約三分之一的非交易所的交易為暗池交易，占股票市場(chǎng)整體日均交易量的12%左右。而這其中，交易所暗池在30多個(gè)活躍的ATS中的交易占比更是微乎其微。

在場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，據(jù)WFE全球交易所數(shù)據(jù)顯示，除納斯達(dá)克和中國(guó)滬深兩家交易所以外，其他交易所均在不同程度上面臨“交易流失”的問(wèn)題。由于信息技術(shù)日益發(fā)達(dá)及交易方式的多元化，場(chǎng)外暗池的優(yōu)勢(shì)越發(fā)突顯，傳統(tǒng)交易所的交易業(yè)務(wù)日漸黯淡。據(jù)統(tǒng)計(jì)，紐交所與納斯達(dá)克的交易額在1998年占據(jù)了美股市場(chǎng)總交易額的92%，而這一占比在2020年10月下降至44%。由此可見(jiàn)，交易所構(gòu)建的暗池雖在一定程度上彌補(bǔ)了其在場(chǎng)外交易市場(chǎng)的缺失，但暗池帶來(lái)的流動(dòng)性不敵交易所在傳統(tǒng)交易業(yè)務(wù)上的流失，交易所暗池尚未展現(xiàn)出其應(yīng)有的優(yōu)勢(shì)。

啟示與未來(lái)

本案例選取“交易所暗池”的代表MPM，目的在于從“交易所參與暗池交易”這個(gè)角度入手，適時(shí)地反映交易所在發(fā)展歷程中積極應(yīng)對(duì)市場(chǎng)挑戰(zhàn)的戰(zhàn)略舉措。

縱觀美國(guó)暗池市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，排名前十的暗池合計(jì)交易量占據(jù)了整體市場(chǎng)的95%，且均為做市商或經(jīng)紀(jì)商所運(yùn)營(yíng)，目前交易所暗池的交易占比不超過(guò)1%。交易所暗池業(yè)務(wù)的發(fā)展仍將面臨長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)壓力和挑戰(zhàn)。

MPM等交易所暗池的推出展現(xiàn)了以ISE為代表的交易所在新興市場(chǎng)中的前瞻性，這些行業(yè)先鋒希望能同時(shí)成為“明池”與“暗池”市場(chǎng)流動(dòng)性的掌控者。然而，歷經(jīng)十幾年的發(fā)展，交易所逐漸意識(shí)到難以憑借一己之力實(shí)現(xiàn)突破，有實(shí)力的佼佼者開(kāi)始通過(guò)并購(gòu)戰(zhàn)略以更快速地?fù)屨际袌?chǎng)，其中備受關(guān)注的是近兩年芝加哥交易所（CBOE）接連完成的對(duì)暗池平臺(tái)MatchNow和BIDS Trading的收購(gòu)。

此外，暗池業(yè)務(wù)的長(zhǎng)足發(fā)展需要擁有能吸引投資者的服務(wù)及技術(shù)的持續(xù)迭代。目前來(lái)看，場(chǎng)內(nèi)交易仍是傳統(tǒng)交易所的主要業(yè)務(wù)構(gòu)成，自有暗池雖能為其客戶(hù)提供更多選擇，流動(dòng)性卻難以在市場(chǎng)中維持較高水平。不過(guò)，電子化交易的趨勢(shì)已然形成，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也日益多元化，如果交易所可以加大對(duì)其業(yè)務(wù)體系及運(yùn)營(yíng)模式的創(chuàng)新，并對(duì)監(jiān)管所要求的“透明度”加以保證，交易所暗池的發(fā)展仍值得期待。

（李錫雯、謝彬彬?yàn)榍迦A大學(xué)五道口金融學(xué)院中國(guó)金融案例中心研究專(zhuān)員。本文編輯/王曄君）