外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者能提升股價(jià)效率嗎？

過去幾十年中，證券投資全球化趨勢(shì)明顯，跨國(guó)投資呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。外國(guó)投資者會(huì)否影響本土資產(chǎn)價(jià)格的效率和信息含量？本文利用公司層面的國(guó)際數(shù)據(jù)研究外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票價(jià)格信息含量的影響，發(fā)現(xiàn)外資持股增加可以提升股價(jià)的信息含量，這在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中尤為明顯。

投資全球化及其影響機(jī)制

過去幾十年中，證券投資全球化趨勢(shì)明顯，跨國(guó)投資呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)（如圖1所示）。在中國(guó)股票市場(chǎng)，也發(fā)生了一系列的變化，包括中國(guó)A股納入MSCI（明晟）指數(shù)、滬港通和深港通的設(shè)立等。那么，外國(guó)投資者會(huì)否影響本土資產(chǎn)價(jià)格的效率和信息含量？關(guān)于股票市場(chǎng)開放的眾多文獻(xiàn)指出，外國(guó)投資者的引入可以促進(jìn)本國(guó)投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。文獻(xiàn)提到的一種主要機(jī)制是，不知情的外國(guó)投資者平滑了不同國(guó)家資產(chǎn)收益的波動(dòng)，從而改善了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。另一種主要機(jī)制是，知情的外國(guó)投資者增加了股價(jià)信息含量，從而提高資本配置的效率。兩種機(jī)制的影響效果在實(shí)證上是未知的，本文主要檢驗(yàn)信息機(jī)制。

信息劣勢(shì) or 信息優(yōu)勢(shì)

過往一些研究認(rèn)為信息不對(duì)稱會(huì)阻止外資從投資中獲利，另一些研究認(rèn)為知情投資者為充分利用信息優(yōu)勢(shì)應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)本土偏好（Home Bias），這兩者都會(huì)使得外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者不愿意進(jìn)入本土市場(chǎng)。本文認(rèn)為，某些投資壁壘低的本國(guó)股票會(huì)吸引知情外國(guó)投資者的關(guān)注，而這些投資者是否進(jìn)入本國(guó)市場(chǎng)，取決于利用信息交易獲利的能力（信息優(yōu)勢(shì)）。由于外資進(jìn)入有摩擦成本，信息優(yōu)勢(shì)必須能補(bǔ)償進(jìn)入成本，這類似于Melitz（2003）貿(mào)易模型的直覺。然而，外國(guó)機(jī)構(gòu)持股增加也意味著其他投資者持股會(huì)減少。本文提出并檢驗(yàn)了兩個(gè)假設(shè)。假設(shè)1：若外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者取代的是知情程度較低的個(gè)人，而非知情程度較高的本國(guó)機(jī)構(gòu)投資者，則能觀察到很大的信息效應(yīng);假設(shè)2：若外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的信息集與本國(guó)機(jī)構(gòu)的是互補(bǔ)的（而非替代的），則能觀察到本國(guó)股價(jià)很大的信息效應(yīng)。

外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)信息含量

本文實(shí)證框架建立在微觀基礎(chǔ)上，用股價(jià)與未來(lái)公司基本面的指標(biāo)來(lái)度量?jī)r(jià)格信息含量（定義為當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格對(duì)未來(lái)公司盈利、投資支出和研發(fā)支出的預(yù)測(cè)性）。本文首先檢驗(yàn)股票層面的外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)信息含量的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)外資持股比例與股價(jià)信息含量呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。這種現(xiàn)象無(wú)論短期還是長(zhǎng)期，都具有顯著的統(tǒng)計(jì)與經(jīng)濟(jì)意義。本國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者也對(duì)股價(jià)信息含量有顯著的正向影響，只是外資持股效應(yīng)相對(duì)更大。另外，相較于被動(dòng)型投資者（指數(shù)基金、銀行、保險(xiǎn)公司等），主動(dòng)型投資者（公募基金、對(duì)沖基金等）的作用更加明顯。

機(jī)制檢驗(yàn)：信息優(yōu)勢(shì)

為了驗(yàn)證信息優(yōu)勢(shì)渠道，首先需要檢驗(yàn)外資機(jī)構(gòu)的收益回報(bào)。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，外國(guó)機(jī)構(gòu)對(duì)其投資組合的修正可以正向預(yù)測(cè)其組合資產(chǎn)中的未來(lái)股票收益率，意味著外國(guó)機(jī)構(gòu)的投資能力優(yōu)于其取代的本國(guó)個(gè)人投資者。另外，歷史績(jī)效好的外國(guó)機(jī)構(gòu)顯著地預(yù)測(cè)其在本國(guó)投資比例增加，說明這類投資者具備信息優(yōu)勢(shì)或進(jìn)入成本低，從而使得他們可以克服信息劣勢(shì)而進(jìn)入本土市場(chǎng)。

另外，外資持股會(huì)改善股票的信息環(huán)境。結(jié)果表明，外資持股比例的增加導(dǎo)致：市場(chǎng)流動(dòng)性增加;更多的分析師覆蓋和信息產(chǎn)出;更好的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，表現(xiàn)為資本成本下降。三種效應(yīng)在統(tǒng)計(jì)和經(jīng)濟(jì)意義上都顯著。進(jìn)一步表明，外國(guó)投資者交易中所包含的信息與本國(guó)投資者的并不相同，而且可能與公司管理者的內(nèi)在信息也不同。說明本國(guó)與外國(guó)機(jī)構(gòu)都能顯著提升股價(jià)信息含量，這也印證了研究假設(shè)二。進(jìn)一步研究表明，本文的發(fā)現(xiàn)與公司的管理層治理效率變化無(wú)關(guān)。

投資者及市場(chǎng)異質(zhì)性

股票市場(chǎng)對(duì)外開放的文獻(xiàn)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)改善的主要原因之一是資本約束放松。鑒于這種限制主要發(fā)生在新興市場(chǎng)，因此一般認(rèn)為發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體對(duì)外國(guó)資本的影響應(yīng)該更強(qiáng)。然而本文發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際上比發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體對(duì)外國(guó)機(jī)構(gòu)的資本流動(dòng)更敏感，但所有國(guó)家對(duì)來(lái)自于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本流動(dòng)比來(lái)自發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的資本流動(dòng)更敏感。后一個(gè)結(jié)果與梅利茨模式（Melitz-style）的經(jīng)濟(jì)直覺一致：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體成熟投資者更多，對(duì)股價(jià)效率的影響更大。前一個(gè)結(jié)果讓人有點(diǎn)驚訝。一種解釋是，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體具備更成熟的市場(chǎng)制度和結(jié)構(gòu)，從而能更好地將交易的信息納入股票價(jià)格。

研究啟示

以往觀點(diǎn)認(rèn)為外國(guó)投資者會(huì)造成金融市場(chǎng)不穩(wěn)定，所以對(duì)外資的流動(dòng)有相對(duì)嚴(yán)格的監(jiān)管，現(xiàn)在該觀點(diǎn)可能需要重新審視。由于天然存在的信息劣勢(shì)（信息不對(duì)稱和本土偏好等），理性的外國(guó)投資者只有當(dāng)潛在的收益大于成本的情況下才會(huì)進(jìn)入本土市場(chǎng)，這種機(jī)制對(duì)進(jìn)入外國(guó)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)起到了正向篩選的作用，即進(jìn)入本土的外資機(jī)構(gòu)往往都是比較優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)，其持股期限長(zhǎng)，價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力強(qiáng)，綜合回報(bào)高。從這個(gè)意義上說，促使或者抑制外國(guó)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入的政策不都是必要的，政策制定方面不可一刀切。這些問題留待未來(lái)的詳細(xì)研究。

（王天宇為清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院金融系助理教授。原論文《外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者能提升股價(jià)效率嗎》（Do Foreign Institutional Investors Improve Price Efficiency）由作者與Marcin T. Kacperczyk、Savitar Sundaresan合作完成，刊發(fā)于《金融研究評(píng)論》（Review of Financial Studies）2021年3期。本文編輯/王曄君）