美國通脹臨時與持久之辯

邵宇 陳達飛

很多人對于美國目前的通脹暫時之說抱有疑慮，甚至由此展開爭論。而本文認為，后疫情時代，臨時通脹的形成機制折射出通脹的持續(xù)動能。下一個十年，通脹仍是未知領域。雖然技術進步、服務貿易擴張和債務等依舊是壓抑通脹的力量，但通脹中樞的上行或難以避免。

截至2021年第二季度末，通貨膨脹仍只是美國現(xiàn)象。中國、歐元區(qū)、英國以及日本的核心居民消費價格指數(shù)（Consumer Price Index，簡稱CPI）同比依舊位于目標區(qū)間內。由于疫情期間的低基數(shù)原因，在2021年4月至7月期間，美國核心CPI同比增速均位于2%以上，6月達到4.5%，成為1992年以來的峰值。同時，美聯(lián)儲（Federal Reserve System， 簡稱FED）關心的核心個人消費支出（Personal Consumption Expenditures，簡稱PCE）通脹率屢創(chuàng)新高，在2021年6月一度達到3.5%的高位。聯(lián)邦公開市場委員會（The Federal Open Market Committee，簡稱FOMC）7月的會議紀要顯示，平均通脹目標已經(jīng)達成，最大就業(yè)目標接近達成。而美聯(lián)儲促進就業(yè)“實質性進一步進展”的政策空間取決于通脹是臨時的還是持久的。基于當前信息，筆者認同通脹的臨時性，2021年6月或將成為短期通脹的高點，但是，任何持久通脹早期都是臨時的通脹。

短期而言，臨時通脹的拐點若隱若現(xiàn)

2021年第二季度以來，通貨膨脹成為美國宏觀經(jīng)濟的焦點問題。雖然消費價格核心通脹率（CPI和PCE）已經(jīng)連續(xù)多月超過貨幣政策的目標通脹水平，但由于其臨時屬性并未觸發(fā)美聯(lián)儲寬松貨幣政策的轉向。自平均通脹目標制實施以來，補償思維是理解“物價穩(wěn)定”目標的關鍵。而在歷史上通脹率低于2%意味著，未來可容忍高于2%的通脹水平。

無論是美聯(lián)儲制定政策利率，還是市場參與者決定資產(chǎn)配置方案，厘清通脹是臨時的還是持續(xù)的都至關重要。一般而言，美聯(lián)儲不會因為臨時通脹而改變政策立場，市場也不會對其重新定價。而其中不確定之處在于，任何持久通脹在早期看都是臨時的。持久通脹的形成并非一蹴而就，在其不同階段往往有不同的驅動因素，貨幣在其中發(fā)揮著“穿針引線”的作用。沒有寬松的貨幣條件和工資的持續(xù)上行，通脹大概率都是臨時的。值得強調的是，根據(jù)歷史經(jīng)驗貨幣并非通脹的充分條件而是必要條件。若貨幣供給增速的提升與貨幣流通速度的下降同時發(fā)生，通脹將難以形成。

在度量最終商品和服務價格漲幅方面，美國常用指標包括（城市）CPI、PCE和國內生產(chǎn)總值（GDP）。它們都是通過加權平均而得到的數(shù)值，其區(qū)別主要源于覆蓋面不同，從而導致權重不同。從CPI到GDP價格指數(shù)，覆蓋面越來越廣，后者覆蓋美國國內的所有消費者、企業(yè)和政府以及國外購買的最終商品和服務的價格。而CPI和PCE價格指數(shù)在實踐應用中更常見。前者由美國勞工統(tǒng)計局（Bureau of Labor Statistics，簡稱BLS）編制;后者則由美國商務部經(jīng)濟分析局（Bureau of Economic Analysis，簡稱BEA）編制，但底層數(shù)據(jù)還是來自BLS。兩者在覆蓋面和權重上都存在區(qū)別，美聯(lián)儲更關注后者。

整體而言，PCE通脹率與CPI通脹率走勢基本一致，前者略低于后者，波動性也更低（見圖1）。這可從兩者的編制與計算方法上得到解釋：一方面，PCE覆蓋面更廣，個人支出總額占GDP的近70%，其衡量的不只是消費者自掏腰包購買的項目，而是所有消費項目的價格變化;另一方面，覆蓋面不同直接導致權重差異，且PCE權重的調整更加頻繁。例如，醫(yī)療保健在PCE和CPI中的權重分別為22%和9%，前者包含消費者支付的保險費、免賠額和共同支付額，以及雇主提供的保險、醫(yī)療保險和醫(yī)療補助支出;后者只包含消費者的直接開支。同樣，住房在PCE權重僅為23%，在CPI中的權重為42%。這意味著，醫(yī)療保健價格的上漲對PCE價格指數(shù)的影響大于對CPI的影響，而住房對CPI影響更大。此外，由于PCE價格指數(shù)考慮到商品價格變化引起的替代效應，其被認為可以更準確地刻畫消費者真實生活成本的變化。

貨幣政策屬于總量政策，影響著總需求。美聯(lián)儲很少因為物價的波動性和單一行業(yè)（或商品）價格的大幅上漲而改變政策立場。與勞動力市場指標一樣，美聯(lián)儲關注的是基礎廣泛的（broad-based）物價指標。實踐中最常用的是核心PCE物價指數(shù)，它從整體（headline）PCE物價指數(shù)中剔除了波動性較高的食品和能源價格。核心PCE（或CPI）價格指數(shù)的漲跌幅明顯低于整體PCE（或CPI）指數(shù)。不過，核心價格指數(shù)仍然會受到食品和能源以外的單一行業(yè)商品或服務價格的影響。例如，2021年第二季度核心PCE和CPI價格超預期上漲就明顯受到交通運輸行業(yè)（新車和二手車）價格的影響，它們大約貢獻了1/3。如何區(qū)分價格的結構性上漲和普遍性上漲成為貨幣政策當局關心的話題。

為此，美聯(lián)儲克利夫蘭分行編制了CPI和PCE中位數(shù)通脹率和截尾平均（trimmed-mean，16%截尾平均）通脹率。美聯(lián)儲達拉斯分行也編制了一個截尾平均通脹率指標——經(jīng)削減的平均PCE通脹率，其中的區(qū)別在于，它排除了漲幅最低的24%和最高的31%兩個項目，將占比為46%的項目價格漲跌幅，進行加權平均（見圖1）。相較于核心物價指數(shù)，中位數(shù)和截尾平均通脹率的波動性顯著下降，其中最低為“經(jīng)削減的平均PCE通脹率”。根據(jù)達拉斯聯(lián)儲的研究，“經(jīng)削減的平均PCE通脹率”修正的泰勒規(guī)則，能夠更好地擬合政策利率的走勢——對分析貨幣政策而言，是更好的觀測指標。

以2021年6月為例，不同物價指標同比漲幅的排名為：CPI（5.4%）、核心CPI（4.5%）、PCE（4%）、核心PCE（3.5%）;16%截尾平均CPI（2.9%）、中位數(shù)CPI（2.2%）、中位數(shù)PCE（2.2%）、經(jīng)削減的平均PCE（2.0%）。截至2021年第二季度末，價格大幅上揚并非普遍現(xiàn)象，不過物價上漲的中樞確實在抬升。16%截尾平均CPI通脹率已經(jīng)創(chuàng)下了“大衰退”以來的峰值。此外，中位數(shù)通脹和截尾平均通脹率雖有優(yōu)點，但“掐頭去尾”式的操作猶如掩耳盜鈴，不利于防范尾部風險。

亞特蘭大聯(lián)儲（Atlanta Fed）另辟蹊徑。其根據(jù)價格調整的頻數(shù)，編制了黏性CPI和彈性CPI，可為區(qū)分通脹的臨時性或持續(xù)性提供額外證據(jù)。前者價格調整的頻率較低，相當于“基本盤”。一定程度上，這代表著對未來價格的預期，故在判斷未來價格走勢方面的可靠性更高，代表性商品（或服務）包括娛樂、公共交通、通信費等。后者調整的頻率高，對經(jīng)濟周期更加敏感，代表性商品如食品、汽油、汽車等。在整體CPI中，黏性價格商品（或服務）的占比約為70%。

疫情期間的CPI波動主要體現(xiàn)為彈性CPI的波動（見圖2），黏性CPI的波動幅度小于“大衰退”期間。黏性CPI同比在5月和6月達到2.7%的峰值之后，7月開始下降（2.5%）。彈性CPI與核心彈性CPI同比漲幅邊際放緩，7月或成年內高點（14.1%和16.8%）。

CPI通脹率在7月份開始下行。這意味著，6月很可能是短期通脹的拐點。結合第二季度以來美國宏觀經(jīng)濟和消費者信心等數(shù)據(jù)來看，基本可確認當前通脹的臨時屬性。但是，由變異病毒或地緣政治引發(fā)的不確定性仍然可能擾亂下半年美國物價下行的路徑，甚至可能扭轉下行趨勢。

長期而言，持久通脹的動能不容小覷

20世紀80年代以來，全球通貨膨脹率持續(xù)下行。2008年全球金融危機之后，通脹率維持在歷史低位，通縮而非通脹成為貨幣政策的主要約束。主要央行或明或暗地將再通脹定為政策目標。然而，正是在被遺忘的十多年里，通脹也在蓄勢待發(fā)，那些曾經(jīng)壓抑通脹的力量已漸次出現(xiàn)拐點，成為通脹向上的牽引力。

20世紀80、90年代以來，全球通脹的特征表現(xiàn)為：一是通貨膨脹率持續(xù)下行。至20世紀末，經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（Organization for Economic Co-operation and Development，簡稱OECD）國家核心通脹的中位數(shù)已降至2%以下，其中部分國家開始出現(xiàn)通縮，非OECD國家核心通脹的中位數(shù)降至3.5%，較90年代初分別下降4個和6個百分點。二是無論是發(fā)達國家或發(fā)展中國家內部，還是彼此之間，通脹都經(jīng)歷了大收斂。2008年金融危機之后，組間通脹的收斂特征更加明顯，至2019年末，發(fā)達國家通脹率中位數(shù)為1.7%，發(fā)展中國家為2.24%。三是通貨膨脹率的波動性下降，聯(lián)動性增強。比較而言，整體（headline）價格通貨膨脹率的聯(lián)動性較核心通脹更強。21世紀以來，OECD國家核心通脹中位數(shù)基本運行在2%上下0.5個百分點范圍內波動，非OCED國家的波動區(qū)間為4%上下1個百分點，四分位數(shù)間距（Inter Quartile Range，簡稱IQR）高度重合（見圖3）。

“如果你調戲通貨膨脹，它一定會嫁給你?！弊钏翢o忌憚的“調戲”，莫過于將一切分析和政策都建立在低通脹預期的基礎之上?，F(xiàn)代貨幣理論（Modern Monetary Theory，簡稱MMT）倡導的“赤字貨幣化”政策的邏輯起點是：通貨膨脹不是緊約束。如果說MMT的實踐在2008年之后阻止了一場大蕭條，以及在應對新冠肺炎疫情中阻止了一次經(jīng)濟危機，那么下一個十年，MMT或可能被證偽。因為，導致20世紀80、90年代以來通脹下行的趨勢性因素在后危機時代已悄然出現(xiàn)臨界點。

臨界點左側是自由市場與資本的勝利和勞動的式微。具體而言，全球化和價值鏈分工提升了生產(chǎn)效率;全球人口紅利和前社會主義陣營國家參與到全球分工體系中，增加了勞動的供給;移民和離岸外包抑制了西方國家工資的增長;貨幣政策從“向后看”變?yōu)椤跋蚯翱础?，確立了通脹目標制，開始管理通脹預期。而臨界點右側是保護主義的抬頭和進步主義的崛起。具體而言，全球化逆轉，價值鏈分工面臨天花板;中國和全球人口結構都越過了老齡化拐點，勞動力市場趨于緊張;以美國為代表的西方國家深刻反思了離岸生產(chǎn)和外包的弊端，掀起了“回岸”生產(chǎn)和“再工業(yè)化”的熱潮;貨幣政策的焦點不再是自上而下壓抑物價，而是自下而上引導物價上行，以此擴大貨幣政策在促進“最大就業(yè)”方面的政策空間。由此，從臨界點的左側到右側，通脹的阻力已轉變?yōu)閯恿Α?/p>

人們對長期趨勢性力量的反轉往往后知后覺，因為它們作用于經(jīng)濟的節(jié)奏緩慢。2008年金融危機之后，全球貿易和資本流動的規(guī)模（相對于GDP）開始收縮，直到英國脫歐和特朗普上臺，逆全球化才逐漸成為共識。新冠肺炎疫情沖擊百年一遇。后疫情時代的經(jīng)濟運行充分暴露了價值鏈安全問題，加劇貧富分化，讓人們充分認識到新自由主義世界的種種不足，或將加快趨勢反轉的速度。疫情期間的經(jīng)濟運行特征也可作為思考未來世界的一個參照系。

后疫情時代，臨時通脹的形成機制也折射出通脹的持續(xù)動能。下一個十年，通脹是一個未知領域。雖然技術進步、服務貿易擴張和債務等仍然是壓抑通脹的力量，但通脹中樞的上行或難以避免。如果貨幣數(shù)量論仍然有效，如果工資漲幅持續(xù)超過物價漲幅，通脹螺旋大概率超預期。

（邵宇為東方證券首席經(jīng)濟學家，陳達飛為東方證券宏觀研究員。本文編輯/王柏勻）