2億敏感肌女性能否撐起國產(chǎn)化妝品“一姐”800億市值？

王嘉敏

2021年7月，貝泰妮市值一度沖過千億大關(guān)，超越上海家化、丸美股份、珀萊雅和逸仙電商，晉級國產(chǎn)護(hù)膚品第一股。而其2020年凈利潤僅5億元，市盈率高達(dá)200倍。

針對敏感肌用戶，脫胎藥廠的薇諾娜早期深耕醫(yī)院和藥店渠道，成功在醫(yī)生圈子贏得口碑。而后，先人一步全方位布局電商渠道，聯(lián)合醫(yī)生KOL直播答疑打造專業(yè)形象，積極嘗試新營銷模式，使得薇諾娜在短短幾年內(nèi)吸粉驚人，逆襲成國內(nèi)皮膚學(xué)級護(hù)膚品市占率第一。

渠道激烈變化的當(dāng)下，天貓渠道貢獻(xiàn)近半營收為貝泰妮的高速發(fā)展埋下隱憂。

2021年3月上市以來，貝泰妮（300957）市值最高沖過千億大關(guān)，達(dá)1137億元（2021年7月14日收盤價(jià)），遠(yuǎn)超363億元市值的上海家化（600315 ）、375億元市值的珀萊雅（603605）和135億元市值的丸美股份（603983），甚至蓋過完美日記母公司逸仙電商（YSG.N，市值362億元），成功晉升為國產(chǎn)化妝品“一姐”。

2020年，貝泰妮凈利潤僅為5億元，以此衡量，其市盈率一度超過了200倍。市場為何這般估值？

一支特護(hù)霜一年賣出4.8億元

市值過千億的化妝品公司在中國并不多見，放眼國際也是寥寥無幾。資生堂（4911.T），和拜爾斯道夫（0DQ7.L）等國際知名廠商的市值分別為1875億元和1970億元，2020年兩家公司營業(yè)額都超過500億元，是貝泰妮的近20倍，市值卻不到其2倍（圖1）。

若與雅詩蘭黛（EL.N）對標(biāo)，貝泰妮2020年?duì)I收不到其3%，凈利潤約占5%，市值卻達(dá)到了雅詩蘭黛的15%（圖2）。

貝泰妮的名字可能會令很多人覺得陌生，但其旗下的“薇諾娜”特護(hù)霜卻早已聲名遠(yuǎn)播。無論是在小紅書、微博、抖音，還是藥房和醫(yī)院，都可以看到薇諾娜的身影。

貝泰妮招股書披露，薇諾娜系列產(chǎn)品中的明星單品“舒敏保濕特護(hù)霜”，2017到2019年的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為 18.37%、17.77%和18.36%。

按照貝泰妮2020年26.2億元的主營業(yè)務(wù)收入計(jì)算，舒敏保濕特護(hù)霜的銷售額約為4.8億元，如果按2020年薇諾娜官網(wǎng)單價(jià)268元/支計(jì)算，其當(dāng)年大概賣出180萬支。

針對逾2億敏感肌人群：“舒敏”而非“舒緩”

近年來，受空氣、環(huán)境、壓力等多因素的影響，敏感肌人群范圍越來越廣?！吨袊つw性病學(xué)雜志》數(shù)據(jù)表明，我國1/3女性屬于敏感肌人群，由此可以測算約有2.4億女性屬于敏感肌，而男性尚未計(jì)入。

圖1：知名化妝品廠商市值

圖2： 2020年各化妝品廠商總營收以及凈利潤

艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，26-30歲是敏感肌用戶最為集中的年齡段，熬夜、壓力大、化妝品使用不當(dāng)是造成肌膚問題的主要因素，南方地區(qū)敏感肌表現(xiàn)更為突出?；鶖?shù)大，受眾消費(fèi)能力強(qiáng)，空間廣闊的“敏感肌護(hù)膚”市場，成為各路化妝品品牌必爭之地。

而薇諾娜占據(jù)了賽道上的領(lǐng)先地位。根據(jù)淘寶數(shù)據(jù)，2019年11月至2020年10月，薇諾娜在淘系渠道的年度銷售額約為 17.2億元，同期理膚泉、雅漾、薇姿銷售額分別為8.2億元、6.9億元、2.1億元。

薇諾娜突圍的秘訣是什么？

我們以薇諾娜舒敏保濕特護(hù)霜為例，并選取雅漾舒緩特護(hù)保濕霜、薇姿溫泉礦物系類水活霜、理膚泉特安舒緩修復(fù)霜、玉澤皮膚屏障修復(fù)保濕霜等四款與之功能類似的面霜進(jìn)行分析。

從主要功效成分看，各大品牌均添加了保濕成分，如玉澤的皮膚屏障修復(fù)保濕霜添加了大量保濕功效成分，其中含有角鯊?fù)楹突艋舭妥延偷取Ｃ利愋扌蠥PP顯示，雅漾的舒緩特護(hù)保濕霜成分較為單一，不含防腐劑以及致痘成分，安全度頗高。

然而針對敏感肌，各大國際品牌面霜均以保濕、舒緩為主，薇諾娜則主打舒敏功效。

中國行業(yè)研究網(wǎng)相關(guān)分析指出，早在2013年，其他敏感肌護(hù)膚產(chǎn)品還普遍打著“舒緩”的口號，薇諾娜卻先行一步，把“舒敏”作為了品牌方向：采取獨(dú)有技術(shù)，致力打造出從根本上治療敏感肌的護(hù)膚品。這種藥妝功效成就了薇諾娜差異化的競爭力，使其成功逆襲。

表1：2014-2019年中國皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場前十大品牌市占率

根據(jù)歐睿咨詢數(shù)據(jù)，在中國皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場，2014-2019年間，薇諾娜的市占率從3.1%一路提升至20.5%，先后超越薇姿、理膚泉、雅漾等國際敏感肌護(hù)膚品品牌（表1）。

根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年，薇諾娜依舊排名第一，市占率達(dá)21.6%，與第二名雅漾的差距從2019年的6個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大到11個(gè)百分點(diǎn)。

而當(dāng)時(shí)間拉回到2010年，這一市場還是外資品牌的天下：薇姿以38.1%的份額占據(jù)榜首，雅漾則緊隨其后，占據(jù)28.9%的份額，兩者聯(lián)手拿下六成天下。此時(shí)薇諾娜尚籍籍無名。

打造公立醫(yī)師培訓(xùn)基地，在醫(yī)生群體贏得口碑

雅漾、薇姿和理膚泉，分別于1998年、2001年、2003年進(jìn)入中國市場，且同樣以醫(yī)藥渠道為起點(diǎn)，占盡先發(fā)優(yōu)勢的國際大牌為何會被薇諾娜彎道超車，并拉開距離？

早在2008年，薇諾娜為滇虹藥業(yè)的多個(gè)孵化項(xiàng)目之一，但品牌創(chuàng)立后經(jīng)營狀況一直不佳，持續(xù)虧損，2012年，薇諾娜品牌相關(guān)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)被予以剝離，轉(zhuǎn)讓給昆明貝泰妮生物科技有限公司，此后一直由貝泰妮獨(dú)立運(yùn)營。

貝泰妮多名高管均來自滇虹團(tuán)隊(duì)，董事長郭振宇曾長期擔(dān)任滇虹藥業(yè)的董事，直到2020年5月才卸任。董事高紹陽曾任滇虹藥業(yè)項(xiàng)目總監(jiān)，董事董俊姿曾任人力資源總監(jiān)、總裁辦主任，董事馬驍曾任研發(fā)主管，監(jiān)事余仕汝曾任技術(shù)副總裁，監(jiān)事楊祖榮曾任昆明滇虹藥業(yè)銷售有限公司質(zhì)量負(fù)責(zé)人。

脫胎自藥業(yè)的基因，是薇諾娜得以從醫(yī)院渠道突圍的重要背景。

很多人最開始聽到薇諾娜，就是來自醫(yī)生的推薦。

早在2009年，薇諾娜在昆明成立皮膚醫(yī)療美容中心，此后，該中心被中國醫(yī)師協(xié)會皮膚科醫(yī)師分會指定為全國公立醫(yī)院皮膚美容主診醫(yī)師培訓(xùn)基地，給醫(yī)生們提供皮膚修復(fù)的培訓(xùn)。這一舉動(dòng)奠定了薇諾娜與醫(yī)院渠道的緊密聯(lián)系。

薇諾娜品牌聯(lián)合創(chuàng)始人董俊姿回憶：“大概2010年左右，國內(nèi)很多醫(yī)院的皮膚科開始做醫(yī)療美容項(xiàng)目。但因?yàn)楹芏噌t(yī)生之前都專注于皮膚病治療，很少接觸醫(yī)美這塊，所以我們就提供了這方面的培訓(xùn)。而做完醫(yī)美后皮膚是需要使用修復(fù)產(chǎn)品的，這樣薇諾娜入駐醫(yī)院就水到渠成了?！?/p>

薇諾娜自此積累了大量的臨床輔助治療經(jīng)驗(yàn)?！掇敝Z娜醫(yī)學(xué)護(hù)膚品及其在臨床中的應(yīng)用》一書中提到，薇諾娜已在全國2400家醫(yī)院使用，且經(jīng)過了70余家醫(yī)院皮膚科的安全性、有效性的多中心觀察，驗(yàn)證了薇諾娜具有良好的安全性和功效性。

資料顯示，薇諾娜醫(yī)學(xué)護(hù)膚品基礎(chǔ)研究及臨床驗(yàn)證文章達(dá)64篇之多，最早的發(fā)表于2009年，部分刊載于《中華皮膚科雜志》、《臨床皮膚科雜志》等知名雜志。論文指出，薇諾娜對于濕疹、銀屑病、唇炎、敏感性皮炎病、激素依賴性皮炎、痤瘡以及激光術(shù)后激光的熱效應(yīng)等的輔助治療有效且安全性高。

招股說明書中提到，貝泰妮擁有46 項(xiàng)境內(nèi)有效專利、11項(xiàng)核心技術(shù)。

從醫(yī)師培訓(xùn)基地入手，為醫(yī)生對薇諾娜的品牌認(rèn)知打下基礎(chǔ)，再加上臨床醫(yī)學(xué)的效果論證，薇諾娜成功在醫(yī)生圈子里打造出了不錯(cuò)的口碑。

撿漏藥房渠道，樹立專業(yè)形象

醫(yī)用級護(hù)膚品多從藥房渠道拓展，這是國際巨頭最早開拓的模式，卻被薇諾娜發(fā)揚(yáng)光大。

薇姿1998年進(jìn)入中國市場，作為第一個(gè)開拓藥房渠道的護(hù)膚品，曾建立起差異化渠道，雅漾和理膚泉在中國也均從醫(yī)藥渠道起家。

但自2008年起，薇姿逐漸退出藥房，轉(zhuǎn)而進(jìn)入CS（化妝品店、日化店、精品店所構(gòu)成的銷售終端網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)）等傳統(tǒng)渠道，同期雅漾、理膚泉等品牌則選擇從百貨渠道突圍。有券商研究指出，連鎖CS渠道拓展更快，但費(fèi)用拖累嚴(yán)重，對品牌力支撐不足；百貨渠道雖然入場費(fèi)高昂，且增速有所放緩， 但一旦生態(tài)穩(wěn)定，利于打造長期品牌形象，形成更強(qiáng)的品牌溢價(jià)。

渠道轉(zhuǎn)型導(dǎo)致了各自發(fā)展的差異，雅漾在皮膚學(xué)護(hù)膚品中的市占率于2011年反超薇姿，隨后差距逐漸拉大。

此時(shí)，以薇諾娜、玉澤為代表的國貨品牌，卻反其道而行之，主攻國際品牌無暇顧及的藥房渠道，并逐步站穩(wěn)腳跟。

招股說明書顯示，2013年，貝泰妮與一心堂（002727）合作，2014年與國藥控股（01099.HK）合作，2015年與九州通（600998）、云南健之佳（605266）合作。

值得一提的是，九州通和國藥控股業(yè)務(wù)覆蓋全國大部分等級醫(yī)院，一心堂和健之佳則為全國連鎖藥店。九州通2020年報(bào)顯示，其業(yè)務(wù)覆蓋7000多家等級醫(yī)院、16萬家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)、9000多家民營醫(yī)院、5000家連鎖藥店等實(shí)體終端客戶；國藥控股2020年報(bào)顯示，其覆蓋1.5萬家醫(yī)院，醫(yī)院直銷在總體業(yè)務(wù)中保持著50%以上銷售份額。

藥房渠道的拓展不僅為薇諾娜帶來了持續(xù)增加的銷量，同時(shí)也令其更容易獲得消費(fèi)者信賴，樹立專業(yè)的品牌形象。

另一邊，徹底放棄藥房渠道的薇姿，在中國市占率從2010年的38.1%下降至2019年的7.1%。有券商研究認(rèn)為，正是因?yàn)閷I(yè)渠道的忽視，淡化了薇姿經(jīng)營多年的專業(yè)化形象。而薇姿似乎也意識到該問題，2020年8月其重回藥房，宣布與國大藥房合作，并收縮百貨專柜渠道，試圖進(jìn)一步提升專業(yè)形象。

紅杉入場，5000萬元投資豪賺148億浮盈

2014年7月，紅杉參與了貝泰妮最早一輪融資，這也是紅杉中國投資的第一個(gè)本土護(hù)膚品品牌。

據(jù)媒體報(bào)道，當(dāng)時(shí)的貝泰妮經(jīng)營狀況并不佳，幾乎連續(xù)虧損4年，營收不過幾千萬元。但紅杉中國合伙人周逵認(rèn)為：“我們了解到薇諾娜在醫(yī)生中的口碑非常好，這是一個(gè)很難得的起點(diǎn)。所以，我們就去見了老郭（郭振宇）一面，然后很快就決定投資了。”

同一年，今日資本和復(fù)星資本都去考察過貝泰妮，最后卻放棄投資。當(dāng)時(shí)薇諾娜主要在醫(yī)院銷售，天花板不夠高，再加上醫(yī)院渠道推廣的費(fèi)用過高，導(dǎo)致其連續(xù)虧損。而紅杉中國認(rèn)為：“短板也可能是潛在的優(yōu)點(diǎn)。如何幫薇諾娜走出云南，實(shí)現(xiàn)線上渠道的突破，又正是我們的強(qiáng)項(xiàng)，因?yàn)槲覀兡菚r(shí)已經(jīng)投資了很多電商平臺。所以我們有信心來做這個(gè)嘗試?！?/p>

招股書透露，2014年7月，紅杉聚業(yè)以5000萬元認(rèn)繳貝泰妮新增注冊資本275萬元，此后未再增資。貝泰妮IPO新股發(fā)行前，紅杉聚業(yè)直接持有公司25.39%的股份，持股數(shù)達(dá)9141.5萬股，上市后持股占比稀釋到21.58%，仍為外部機(jī)構(gòu)第一大股東。

按貝泰妮上市首日收盤價(jià)162.55元/股計(jì)算，紅杉聚業(yè)所持股份總估值約148.6億元，撇去5000萬元的出資，紅杉獲得148.1億元的賬面浮盈，7年獲300倍收益。

將線上渠道打造為主賽道

獲得紅杉加持后，薇諾娜最終奔向了更為廣闊的電商渠道。

2017到2020年，貝泰妮總營收從8億元增至26億元，凈利潤從1.6億元至5.4億元，總營收和凈利潤年復(fù)合增長率均高達(dá)50%。

其線上渠道營收占比也自2017年的62.1%逐漸上漲，2020年一度超越80%，2021年上半年達(dá)78.5%，成為貝泰妮收入的最主要渠道（圖3、4）。

電商渠道成國產(chǎn)品牌最佳突破口

我們再來對比國內(nèi)各家化妝品廠商線上渠道的拓展情況。

2015年至2021年一季度，珀萊雅線上渠道銷售收入占比從23.3%上升至80.8%。2020年，丸美股份線上渠道收入9.5億元，同比增長17.6%，占比59.5%。而上海家化線上渠道收入占比于2020年達(dá)42%（圖5）。

可見，國內(nèi)化妝品上市企業(yè)中，貝泰妮比與珀萊雅的線上渠道銷售占旗鼓相當(dāng)，幾乎為上海家化的兩倍。巧合的是，這兩家公司也恰是2020年?duì)I收保持30%以上增速的。而丸美和上海家化則都是負(fù)增長。

電商渠道對成就中國本土化妝品品牌，起到了巨大作用。

歐睿咨詢數(shù)據(jù)顯示，2019年，在護(hù)膚品各渠道銷售占比中，電商為中國的第一大渠道，銷售額占比高達(dá)29.7%；而美國也較為接近，達(dá)28.4%；韓國和日本則分別為11.9%和23.7%；在化妝品品牌傳統(tǒng)勢力把持的法國，電商渠道占比為7.9%，僅為中國的1/4左右（表2）。

圖3：貝泰妮線上渠道營收占比

圖4： 貝泰妮線上渠道營收增速和總營收增速

圖5： 2020年各大本土化妝品廠商線上渠道銷售收入占比以及總營收增速

由此可見，在中國化妝品的銷售上，電商渠道最為強(qiáng)勢，百貨渠道次之；韓國和日本專注于藥房、百貨等渠道，而法國則更專注于KA（商超渠道，如沃爾瑪、家樂福、歐尚等）、CS等傳統(tǒng)渠道及藥房、醫(yī)院等專業(yè)渠道。

這也不奇怪，早年雅漾的母公司皮爾伯法曾經(jīng)拒絕在互聯(lián)網(wǎng)上銷售其產(chǎn)品，使得皮爾伯法公司目前僅有16.5%的化妝品銷售收入來自線上，該比率遠(yuǎn)低于國內(nèi)各大化妝品品牌。

與這種對電商渠道的抗拒相比，本土品牌對線上渠道的布局意識更早。

2009年起，貝泰妮設(shè)立薇諾娜品牌官方商城。2011年，薇諾娜天貓官方旗艦店開張，此時(shí)，薇諾娜才成立3年時(shí)間。2012年，貝泰妮成立電商部門，成為國內(nèi)最早一批完成傳統(tǒng)渠道到電商渠道轉(zhuǎn)型的化妝品公司（表3）。

薇姿、雅漾和理膚泉分別于2012年、2015年和2016年進(jìn)駐天貓旗艦店，幾乎都是在進(jìn)入中國市場十余年后才開始開拓電商渠道。

如今，貝泰妮形成了覆蓋天貓、京東、微信、自身官網(wǎng)等平臺的全渠道營銷網(wǎng)絡(luò)，也充分享受到了線上高增長的紅利。

借勢專業(yè)KOL與頭部主播，占領(lǐng)消費(fèi)者心智

線上營收占比高企，也離不開薇諾娜在電商直播上的發(fā)力。自2018年起，貝泰妮就不斷加強(qiáng)對新媒體營銷的布局與投入，通過KOL的影響力、營銷內(nèi)容設(shè)計(jì)以及多樣化的新媒體營銷方式（如直播、短視頻、搜索引擎、社交媒體等）進(jìn)行宣傳。2019年底，薇諾娜在電商事業(yè)部下設(shè)立新媒體運(yùn)營部，員工規(guī)模接近50人。

抖查查顯示，2021年6-8月間，無論是在抖音的直播場次、銷售量還是平臺粉絲上，薇諾娜都居于各皮膚學(xué)級護(hù)膚品品牌首位，直播銷售量達(dá)4709.59萬元，遠(yuǎn)超理膚泉的3287.18萬元，雅漾的2173.46萬元，更是玉澤的6倍左右（表4）。

在直播方式上，薇諾娜雙管齊下，一是與李佳琦、薇婭、朱梓驍、顏九、陳赫等頭部主播合作，提升品牌知名度，打開市場，并轉(zhuǎn)化為銷量；二則是利用公立醫(yī)院的專業(yè)醫(yī)生打造品牌直播的專業(yè)度。

今日網(wǎng)紅數(shù)據(jù)顯示，僅在2021年3月，薇諾娜抖音直播達(dá)人數(shù)為17人，直播帶貨場數(shù)達(dá)115場，銷售額達(dá)900萬元；其中，朱梓驍直播7場，帶貨高達(dá)413.9萬元，居于薇諾娜當(dāng)月直播銷售貢獻(xiàn)榜首；其次是薇諾娜官方賬號，銷售總額達(dá)411.86萬元（表5）。

另一方面，薇諾娜長期堅(jiān)持推出“醫(yī)生+KOL”直播活動(dòng)。2013年至今，薇諾娜堅(jiān)持每月邀請皮膚科專家在其官方微博進(jìn)行免費(fèi)義診直播，而且頻率從此前的每月2到4次上升至如今的每周兩次，同時(shí)也從微博拓展到各平臺，醫(yī)生作為KOL的營銷方式使得薇諾娜的專業(yè)形象深入人心。

醫(yī)生線上問診直播，極大提升粉絲黏性，使其直播內(nèi)容自帶流量效果。新財(cái)富系統(tǒng)整理了薇諾娜與薇姿、雅漾、理膚泉等競品在幾大電商營銷平臺上的粉絲數(shù)（圖6）。

在微博平臺，盡管雅漾的粉絲數(shù)遠(yuǎn)超薇諾娜，但由于專家醫(yī)生問診直播的效果，薇諾娜的粉絲活躍度遠(yuǎn)高于雅漾。如薇諾娜的微博視頻播放量高達(dá)2327.7萬，遠(yuǎn)超雅漾的1268.6萬。

表2：中國化妝品銷售額中，電商渠道占比最高，專業(yè)渠道相對落后

表3：敏感肌護(hù)膚品牌進(jìn)入中國市場、天貓旗艦店和京東旗艦店的時(shí)間

表4：抖音90天（2021.6.01-2021.8.30）的直播數(shù)據(jù)

表5：2021年3月薇諾娜抖音直播關(guān)聯(lián)達(dá)人Top5

此外，與理膚泉、雅漾、薇姿等競品相比，薇諾娜在天貓、抖音、小紅書上的官方粉絲數(shù)均更具規(guī)模優(yōu)勢。例如，其天貓粉絲高達(dá)850萬，幾乎是理膚泉和雅漾官方旗艦店的2倍，更是薇姿的4倍多。在小紅書上，唯有薇諾娜開通了直播，其余品牌均則尚未以直播形式宣傳。

圖6：2021年8月四大護(hù)膚品品牌線上渠道的粉絲數(shù)量

圖7： 貝泰妮與同行綜合毛利率

表6：貝泰妮各渠道的毛利率差異

在京東平臺，薇諾娜賬戶粉絲也僅次于雅漾，與理膚泉不相上下，遠(yuǎn)高過薇姿。

綜合統(tǒng)計(jì)五大線上渠道粉絲數(shù)量，雅漾與薇諾娜的粉絲數(shù)量最為接近，分別為1568.2萬和1341萬，而薇姿明顯處于劣勢，僅為406.5萬，與市場份額的形勢遙相呼應(yīng)。

先人一步全方位布局電商渠道，聯(lián)合醫(yī)生KOL直播答疑樹立專業(yè)口碑，積極嘗試新營銷模式，如使用頭部主播進(jìn)行直播帶貨，各大平臺高頻投放，薇諾娜在短短幾年內(nèi)吸粉驚人，從而順利將電商打造為其營收的主流渠道，這或可為國產(chǎn)潮牌的逆襲提供一定經(jīng)驗(yàn)。

發(fā)展隱憂幾何？

“重營銷、輕研發(fā)”弊病，1元收入0.45元用于營銷

線上渠道的強(qiáng)勁發(fā)展，讓貝泰妮成功實(shí)現(xiàn)了高毛利率高增長，但也為其發(fā)展，埋下了隱憂。

招股書顯示，貝泰妮毛利率從2017年到2020年基本穩(wěn)定在80%左右，比上海家化、珀萊雅、御家匯以及丸美股份等公司平均高出20個(gè)點(diǎn)。其主要原因在于渠道的布局（圖7）。

貝泰妮線上自營、商業(yè)公司和直供客戶渠道的毛利率均高達(dá)80%-90%，三大渠道銷售占比逐年提升，是導(dǎo)致貝泰妮毛利率高于同行的主要原因（表6）。

但實(shí)現(xiàn)高毛利的同時(shí)，貝泰妮也遭遇了高銷售費(fèi)率的隱患。其銷售費(fèi)率從2017年的41.09%增長至2021年1-6月的45.3%，幾乎為同行業(yè)公司之首。這意味著貝泰妮每1元的收入中，就有0.45元砸向營銷費(fèi)用。銷售費(fèi)用中渠道及廣告宣傳費(fèi)占比最高，2020年占比為68%，而2017年僅為42%。

為支持線上銷售渠道的發(fā)展和塑造品牌形象，貝泰妮的銷售費(fèi)用從3.2億元（2017年）增長至11億元（2020年），3年增長2.4倍（圖8、9）。

再來看看研發(fā)費(fèi)用，貝泰妮研發(fā)費(fèi)用占營收比例從2017年的3.6%降至2020年2.4%，2020年銷售費(fèi)用是研發(fā)費(fèi)用的17倍有余。

值得注意的是，作為國家獲批的高新技術(shù)企業(yè)，其申報(bào)要求為銷售收入2億元以上，研發(fā)費(fèi)用占比不能低于3%，而2019-2020年，貝泰妮研發(fā)費(fèi)用率一度跌破3%，僅為2.8%和2.4%。

招股說明書中透露，貝泰妮目前所擁有的發(fā)明專利申請時(shí)間集中于2011-2016年，近三年獲取的專利以實(shí)用新型專利為主。再者，根據(jù)知網(wǎng)披露，目前貝泰妮披露的擁有境內(nèi)有效專利46項(xiàng)中有22項(xiàng)專利于2014年入庫，經(jīng)費(fèi)投入額約5565萬元。

研發(fā)費(fèi)用是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵所在，“重營銷、輕研發(fā)”的弊病并不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。不過，幾大國產(chǎn)化妝品公司的研發(fā)費(fèi)率基本都在1.5%-3%之間，研發(fā)上的“不思進(jìn)取”似乎是常例。

相比之下，國際大牌更加注重研發(fā)投入。2020年財(cái)報(bào)顯示，歐萊雅集團(tuán)（包含理膚泉和薇姿品牌）研究與創(chuàng)新費(fèi)用增長了10個(gè)基點(diǎn)，占銷售額的3.4%。而2019年，皮爾法伯公司用于醫(yī)藥護(hù)膚品研發(fā)的費(fèi)用占銷售額4%。

淘系流量越來越貴，客單價(jià)走低，線上營收占比開始收縮

一個(gè)危險(xiǎn)的信號是，貝泰妮線上渠道收入增速從2018年的80.6%降至2021年上半年的41.2%，此外，其線上渠道的營收占比在2021年上半年也首次出現(xiàn)下滑。

在其最有利的主渠道上，營收增速放緩，不禁令人憂慮（圖10）。

線上渠道問題或主要出現(xiàn)在天貓/淘寶系渠道上。在天貓渠道上，薇諾娜相對其他競品，粉絲數(shù)的領(lǐng)先優(yōu)勢是最高的。招股書顯示，天貓渠道營收幾乎占到貝泰妮總營收的5成，為其首要渠道。

然而，天貓/淘寶渠道出現(xiàn)了兩大問題：一是獲客費(fèi)率近幾年急劇走高，對貝泰妮利潤形成侵襲；二是直播電商的新風(fēng)口下，薇諾娜在淘寶直播的帶貨率遠(yuǎn)不及抖音，主場優(yōu)勢遭到削弱。

招股書顯示，貝泰妮的天貓旗艦店渠道，獲客費(fèi)用率（該渠道獲客成本/銷售收入）從2017年的7%上漲至 2020年上半年的17%，足足提升了10個(gè)百分點(diǎn)，這意味著，天貓店同樣的1億元銷售額，薇諾娜在2020年上半年要比2017年時(shí)多支付1000萬元的獲客成本。2020年上半年，薇諾娜在京東官方旗艦店的獲客費(fèi)用率為9.2%；唯品會的費(fèi)用率為7.2%；天貓超市的費(fèi)率為11%。

然而，渠道價(jià)格昂貴的天貓官方旗艦店，恰為薇諾娜主流的線上渠道，2020年上半年，其創(chuàng)造銷售收入4.2億元，達(dá)到了唯品會渠道的4倍以上，京東渠道的10倍以上。在貝泰妮整體的9.4億元總營收里，天貓店貢獻(xiàn)了45%。

主渠道獲客費(fèi)率的提升，推動(dòng)貝泰妮獲客成本整體的劇烈上升。2017年至2020年上半年，其總體獲客成本分別為 2333.62萬元、5708.59萬元、11718.85 萬元和 9731.01 萬元，獲客費(fèi)用率分別為 5.73%、8.46%、9.99%及14.66%，呈快速增長的趨勢（表7）。

圖8： 2017年至2021上半年，貝泰妮銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用及總營收

圖9： 2017年至2021上半年，貝泰妮銷售費(fèi)率和研發(fā)費(fèi)率對比

圖10： 2021年1-6月，貝泰妮線上渠道營收增速低于總營收增速

再來分析下客單價(jià)。以天貓和京東旗艦店為例，薇諾娜天貓官方旗艦店顧客人數(shù)2017-2019年從75萬增長至322萬，增長3.3倍，由于天貓渠道銷售金額從2.2億元增長至6.9億元，可計(jì)算得出這3年平均客單價(jià)分別為298元、257.7元、213.7元，呈逐年下降趨勢。

以同樣計(jì)算方法，2017-2019年薇諾娜京東旗艦店顧客人數(shù)從6.34萬增長至21.16萬，平均客單價(jià)分別為236元、281.6元、263.6元，2018年后同樣開始下跌。

抖音、快手、私域流量能否起飛？

獲客成本高企，客單價(jià)下跌，對貝泰妮的毛利率無疑形成負(fù)面壓制。而在直播新風(fēng)口下，薇諾娜占主場的淘寶直播競爭力也堪憂。

今日網(wǎng)紅數(shù)據(jù)顯示，2021年3月，薇諾娜在淘寶、抖音和快手三個(gè)新媒體平臺直播銷售總額達(dá)1403.4萬元，合計(jì)的1997場關(guān)聯(lián)直播中，淘寶關(guān)聯(lián)的達(dá)人多達(dá)484人，直播場數(shù)1843場，占比超過90%，但銷售額僅有346萬元，占比只有24.6%；相比之下，抖音直播場數(shù)只占5.8%，卻創(chuàng)造了901萬元銷售額，占比高達(dá)64.2%（表8）。

這組數(shù)據(jù)側(cè)面說明，薇諾娜更傾向于淘系直播，但是淘系直播的帶貨轉(zhuǎn)化率遠(yuǎn)不如抖音。

表7： 2017年至2020年上半年，貝泰妮主要平臺店鋪的獲客成本及與收入匹配性

有券商預(yù)計(jì)，未來品牌50%-60%的線上銷售額來自京淘，其余銷售額來自快手、抖音等新興電商平臺?！皟?nèi)容電商激活了沒有明確購物需求的潛在消費(fèi)者，并通過主播與粉絲間的情感聯(lián)系、動(dòng)態(tài)商品介紹及演示等方式，提升了銷售轉(zhuǎn)化效果，與傳統(tǒng)電商的圖文介紹相比，在效率上有質(zhì)的提升”。

如何在抖音、快手等直播平臺上，再一次復(fù)制淘系渠道上的勝利，或?qū)Q定薇諾娜能否把守住敏感肌護(hù)膚品第一的寶座。

在直播風(fēng)口之外，薇諾娜還在積極布局私域流量。貝泰妮將線上流量劃分為三類，公域流量以天貓、京東的薇諾娜官方旗艦店及薇諾娜網(wǎng)上商城等為代表的線上推廣自營店鋪；私域流量以依托微信平臺搭建的“薇諾娜專柜服務(wù)平臺”為代表；公域流量和私域流量相結(jié)合以微信小程序?yàn)榇怼?/p>

貝泰妮在2021年中報(bào)披露，自建平臺銷售額營收超億元，這部分主要來自依托私域流量的薇諾娜專柜服務(wù)平臺。不過，自建平臺收入占比呈下降趨勢，從2019年的15%下降至2021上半年的9%（表9）。

私域流量的成本并不低。招股書顯示，結(jié)合了公域和私域流量的微信小程序，2018年度至2020年1-6月獲客費(fèi)用率分別為 10.98%、26.32%和24.41%，并不比天貓渠道低。

互聯(lián)網(wǎng)紅利效應(yīng)逐漸退散，頭部電商平臺競爭日趨激烈，主渠道費(fèi)率高企，直播風(fēng)口快速切換，私域流量尚未形成規(guī)模效應(yīng)，薇諾娜能否在渠道不斷變化的未來繼續(xù)扛住高增速大旗？

99%營收集中于薇諾娜，大單品策略影響做大？

貝泰妮的問題不僅在于營銷和渠道，在產(chǎn)品端，其大單品策略也影響著增長空間的天花板。

目前，貝泰妮已自主開創(chuàng)并擁有薇諾娜、WINONA Baby、痘痘康、Beauty Answers、資潤等一系列品牌及與之相關(guān)的333項(xiàng)境內(nèi)注冊商標(biāo)及300余款化妝品產(chǎn)品，但主要暢銷產(chǎn)品為“薇諾娜舒敏保濕特護(hù)霜”、“薇諾娜舒敏保濕潤膚水”、“薇諾娜舒敏保濕修護(hù)精華液”等。

表8：2021年3月薇諾娜關(guān)聯(lián)直播情況

表9：薇諾娜自建平臺營收及占主營業(yè)務(wù)收入比重（單位：億元）

招股書顯示，2017年至2020年上半年，薇諾娜品牌實(shí)現(xiàn)的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為 99.68%、99.85%、99.37%和99.06%，可見除了薇諾娜，貝泰妮其他品牌的表現(xiàn)均乏善可陳。

此次IPO，貝泰妮預(yù)計(jì)募集資金16.6億元，實(shí)際募資合計(jì)30億元，其中計(jì)劃7億元用于營銷渠道及品牌建設(shè)項(xiàng)目，占預(yù)計(jì)募集資金總額42%。其次計(jì)劃4.4億元用于中央工廠基地建設(shè)項(xiàng)目。

從這些也可以看出，貝泰妮依然是將重金押注在渠道營銷、產(chǎn)能擴(kuò)建上，對于產(chǎn)品端的研發(fā)并未有長遠(yuǎn)規(guī)劃。在薇諾娜之外，貝泰妮將如何沖破品牌的天花板，孵化出更多明星產(chǎn)品？

此前，一只眼霜打天下的丸美股份，同樣用激進(jìn)的營銷方式，獲得了市場份額的提升和投資者的認(rèn)可。目前，眼霜依然占丸美營收的3成。但丸美股份市值已自2020年5月366億元的高點(diǎn)已跌去6成，市盈率降至35倍，令人唏噓。

在本輪消費(fèi)股調(diào)整中，貝泰妮也從市值最高1200億元下跌至目前的894億元（截至2021年9月24日收盤），跌幅25%，但目前其市盈率依然高達(dá)138倍。國產(chǎn)化妝品牌市值“一姐”之位，未來能否守住，依然道阻且長。