從“縮減恐慌”到“縮減平靜”，貨幣退潮季，小盤價值股贏來春天？

邵宇 陳達飛

全球貨幣退潮降至。繼8月底在懷俄明州杰克森霍爾會議上首次釋放縮減資產(chǎn)購買（Taper）的信號之后，美聯(lián)儲主席鮑威爾在9月22號的議息會議上再次強化了于今年底開啟Taper、并在明年中完成的意愿。此外，歐洲央行（ECB）在9月9日的會議也表達了逐步退出疫情期間特殊救助政策的意愿。

2013年5月，美聯(lián)儲前主席伯南克意外地釋放Taper信號，引發(fā)了“縮減恐慌”——美債長端利率和美元指數(shù)急升，部分新興市場國家匯率大幅貶值，信用風險溢價持續(xù)擴大。有了前車之鑒，這次會不一樣嗎？“Taper 2.0”會有何不同？

權益資產(chǎn)：縮表之下，波動性提升

理論上，寬松的貨幣政策可以改善企業(yè)的資產(chǎn)負債表（基本面）和金融市場的流動性狀況，從分母（盈利預期）和分子（估值）兩個方面抬升權益資產(chǎn)價格，正如馬丁·茨威格所說，“在股市上，有錢能使鬼推磨”。

從1966年1月到2013年12月Taper落地這48年的經(jīng)驗來看，標普500指數(shù)平均年化收益率為10.56%，但在貨幣政策擴張時期，收益率高達15.18%，緊縮時期僅為5.89%。

由于擴張時期的通脹率更低，擴張與緊縮時期美股的實際年化收益率的差距更大。并且，這種收益的差距是建立在風險大致相同的基礎之上的。

高頻數(shù)據(jù)是觀察貨幣政策對資產(chǎn)價格影響的重要工具。1996年，美聯(lián)儲前主席格林斯潘在一次演講中稱美股為“非理性繁榮”，擔心美股泡沫破裂后美國會否像日本一樣經(jīng)歷漫長的經(jīng)濟衰退。投資者將這次演講理解為美聯(lián)儲即將收緊貨幣政策的一個信號。當時美股已經(jīng)收盤，但其他國家股市急劇下挫，日本股市跌3%，法蘭克福股市下挫4%，倫敦股市下跌2%。次日美股開盤時，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌2.3%。

與之相反，2013年9月8日聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議上，伯南克并未宣布縮減資產(chǎn)購買計劃，這扭轉了美股和全球股市的頹勢。

無論是小盤股溢價，還是價值股溢價，貨幣政策寬松時期都更為顯著，而在緊縮時期，經(jīng)驗規(guī)律甚至會反轉。貨幣政策寬松時期往往對應的是經(jīng)濟周期中的復蘇階段，小盤股相對于大盤股、價值股相對于成長股的表現(xiàn)顯著好于其他階段。

分行業(yè)板塊而言，零售、服裝和汽車行業(yè)對貨幣政策更加敏感——擴張期表現(xiàn)更好，緊縮期表現(xiàn)更差。能源、公用事業(yè)、食品、金融以及生活消費品行業(yè)在不同時期表現(xiàn)較為一致。投資者可以將不同的策略結合使用，例如，小盤價值策略在貨幣政策寬松時期將獲得更高的超額收益。

在全球金融危機之前的常規(guī)貨幣政策時期，判斷美聯(lián)儲貨幣政策立場的是聯(lián)邦基金利率的升降，升為緊縮，降為寬松。全球金融危機爆發(fā)以來，美聯(lián)儲長期執(zhí)行零利率政策，資產(chǎn)負債表規(guī)模的擴張或收縮成為判斷貨幣政策立場的依據(jù)。

經(jīng)驗上，美股與美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模有較強的正相關性（圖1）。美聯(lián)儲擴表時，權益資產(chǎn)一般有不錯的表現(xiàn)。一旦停止擴表，或開始縮表，權益資產(chǎn)波動性會提升。2013年Taper期間，由于美聯(lián)儲仍然在擴表，所以并未影響美股升勢。2018年，縮表、加息和中美經(jīng)貿(mào)摩擦的加劇等多因素疊加，導致美股出現(xiàn)較大回撤。更值得關注的是結構性變化。

后危機時代，雖然科技成長在整體上跑贏傳統(tǒng)藍籌和價值，但在貨幣政策正常化的每一個關鍵節(jié)點，與道瓊斯所代表的傳統(tǒng)行業(yè)相比，納斯達克所代表的科技成長股的回撤和估值（P/E）下降幅度更大。例如，在美聯(lián)儲2014年10月停止擴表后，納斯達克估值在3個月內從40倍下降到了30倍，同期，標普500指數(shù)的估值則從19倍升到24倍。

圖1：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表與權益資產(chǎn)表現(xiàn)

貨幣政策對權益資產(chǎn)的影響，有賴于通脹環(huán)境。如果寬松的貨幣政策產(chǎn)生通脹上行的壓力，反而會給權益資產(chǎn)帶來估值壓力。經(jīng)驗上，二戰(zhàn)后美股漲幅與通脹率呈現(xiàn)出非線性的負相關關系，通縮狀態(tài)下（通脹為負）美股的表現(xiàn)最好。1948-2020年間，標普500指數(shù)在通脹率小于零時的季度平均漲幅達5.2%，在通脹率為0-2%和2%-4%時，漲幅分別為2.6%和2.7%。一旦通脹率大于4%，平均漲幅就迅速下降到1%。

2021年初以來的“再通脹交易”期間，美股估值大幅上升，整體估值遠超21世紀的歷史平均水平。在過去的150年中，經(jīng)周期調整的席勒市盈率（Shiller PE）僅次于2000年科網(wǎng)泡沫。進入今年三季度以后，美國經(jīng)濟增速放緩，然而通脹壓力不減，估值的高位拐點已經(jīng)出現(xiàn)。

在產(chǎn)出缺口收斂的過程中，實際利率仍將上行，三季度通脹增速雖然階段性放緩，但下行幅度或有限，大宗商品價格和工資仍將起到托底的作用。8月杰克森霍爾會議已經(jīng)釋放明確的Taper信號。在基本面弱化和流動性收緊的雙重壓力下，美股估值或將進一步下行。9月初，摩根士丹利已經(jīng)下調美股評級至低配。中期內，美股配置價值下降，應以大盤股或防守板塊（逆周期）為主，對應的行業(yè)有食品和飲料、家居和個人護理產(chǎn)品、醫(yī)療保健以及公用事業(yè)等。

美債：沒有新一輪科技革命的支撐，美債利率無持續(xù)上漲的基礎

橋水基金創(chuàng)始人瑞·達利歐（Ray Dalio）認為，投資中的所有問題都可以追溯到利率。因為利率是金融資產(chǎn)定價的基礎，而無風險利率是基礎的基礎。一般認為，無風險利率、自然利率和經(jīng)濟的潛在增長率的趨勢保持一致，主要取決于人口、資本和全要素生產(chǎn)率等供給側因素，貨幣政策是一種逆周期調節(jié)手段，影響的是無風險利率和風險溢價的周期及波動。

1966-2013年的經(jīng)驗事實是，美國國債、政府機構債和投資級債券在貨幣政策立場不明確時的實際收益率和夏普比率都是最高的。次優(yōu)狀態(tài)是貨幣政策寬松時期，最差的狀態(tài)是貨幣政策緊縮時期。相對于短期國債而言，長期國債在貨幣政策寬松時期的年化收益率更高，但風險也更大。

常規(guī)與非常規(guī)貨幣政策影響固定收益證券的機制略有不同。在非常規(guī)貨幣政策時期，美聯(lián)儲購買或出售的國債或政府機構債的期限，直接影響到利率的期限結構。美聯(lián)儲退出非常規(guī)貨幣政策，通過影響美國國債的供求關系和發(fā)送政策信號，影響長期利率。

美聯(lián)儲與市場永遠處在博弈之中，彼此都在等待對方的信號，市場也在不斷試探美聯(lián)儲的決心。達拉斯聯(lián)儲主席費舍爾（R. Fisher）將機構投資者比喻成“野豬”，一旦嗅到了什么不好的氣味就會去搜尋，若是發(fā)現(xiàn)了對手的弱點就會進攻。這就是為什么預期往往會提前實現(xiàn)的原因。美聯(lián)儲則追求在透明性和模糊性上達成一種玄妙的平衡，避免市場形成一致預期。這有助于降低波動性。

期限利差往往在Taper開啟時達到峰值。加息初期，短期利率加速上行，期限利差進一步壓縮。2016年二季度末，隨著預期的短期利率加速抬升，期限利差開始走闊，在縮表開始一年后達到峰值。期間，期限越短，期限利差漲幅越大。

按照費雪方程式，名義利率等于實際利率加預期通脹?，F(xiàn)實世界中，二者都無法直接觀察。實踐中，實際利率常以（不同期限的）通脹指數(shù)國債（TIPS）收益率代表。期限相同的國債的名義收益率與TIPS利率之差就是“盈虧平衡的通貨膨脹率”（breakeven inflation rate）。它常被視作預期通脹率。

從期限結構角度來看，名義利率可以被拆分為預期部分和風險部分，預期通脹可以被拆分為預期通脹率和通脹風險溢價。此外，由于TIPS市場規(guī)模較小，還需支付一部分流動性溢價。所以，盈虧平衡通脹率還包含了通脹風險溢價和流動性風險溢價，所以并非預期通脹率的良好估計。

所以，只要通脹風險溢價或TIPS流動性溢價不等于零（兩者之差也不等于零），TIPS通脹補償就不等于預期通脹。通脹風險溢價是債券投資者因承擔通貨膨脹風險而要求的額外補償，其價值取決于通貨膨脹與實際經(jīng)濟活動的協(xié)方差。在上世紀70-80年代為正值，且較大，因為當時的投資者更擔心滯脹局面，但最近幾十年持續(xù)下降，大危機期間甚至出現(xiàn)了負值，因為投資者越來越關注低通脹或通縮問題。TIPS流動性溢價主要反映的是市場規(guī)模和供求關系，與通脹風險無關，一般在發(fā)行初期較高。

拆分后可知，Taper之前10年期國債名義收益率上升是通脹預期、通脹風險溢價和期限溢價共同作用的結果，其中，通脹預期的貢獻占絕對主導。

短期內，10年期國債利率上行有三個潛在驅動因素：第一，2021年下半年通脹減速不達預期，或通脹反彈超預期；第二，貨幣政策正?；M程超預期前置，美聯(lián)儲開始縮減購債規(guī)模；第三，拜登政府新一輪財政刺激計劃獲得國會支持，國債發(fā)行量增加。它們將通過實際利率、通脹預期、通脹風險溢價或期限溢價傳導至長端利率。

基于多模型測算的結果表明，10年期國債利率2021年底超過2%的概率不高，長期而言，由于實際均衡短期利率仍維持在低位，只要通脹保持在溫和可控水平，長端利率也將運行在低位。一旦10年期國債收益率超過2.5%，美聯(lián)儲或將重啟扭曲操作。究其原因，一方面是因為利率上升會增加美國政府的債務負擔，侵蝕財政穩(wěn)健性和美元信用；另一方面，2008年金融危機以來導致美國經(jīng)濟“長期停滯”的因素仍在發(fā)揮作用，如果沒有新一輪科技革命的支撐，美國經(jīng)濟，從而美債利率不具備持續(xù)上漲的基礎。

股票與債券兩種金融資產(chǎn)的表現(xiàn)都受到通貨膨脹的影響。21世紀以來，美國核心通脹率很少超過2%。在這種環(huán)境下，美國股市和美國國債之間的相關性為負，提供了強有力的投資組合多樣化。但從歷史上看，更高的通脹率對應的是股債收益率之間的正相關性，比如從1966年到2000年之間，股債混合策略的有效性就會下降。下一個10年，如果通脹中樞高于2%，股債混合策略的有效性或再次反轉。

美聯(lián)儲貨幣政策的溢出效應

美聯(lián)儲貨幣政策的溢出效應，是通過資本的跨境流動實現(xiàn)的。由于美元的國際貨幣地位，美聯(lián)儲實施QE會導致一部分資本流入新興經(jīng)濟體，反之，退出QE則會導致美元回流。在這個過程中，新興市場國家的匯率、權益和債券資產(chǎn)價格都會重估，但由于宏觀經(jīng)濟基本面和外匯儲備的差異，各國的表現(xiàn)不盡相同——高企的經(jīng)常賬戶赤字、高通脹率、疲弱的增長前景和相對較低的外匯儲備是脆弱性的來源。從上文的分析可知，在美聯(lián)儲收緊貨幣政策時期，美股和固定收益資產(chǎn)的相對表現(xiàn)較差。在全球配置時代，投資美國以外的金融資產(chǎn)是否是一個好的選擇？

權益資產(chǎn)方面，可以將除美國以外的國家或地區(qū)分為3組：北美以外的發(fā)達國家、新興市場國家和不發(fā)達國家。MSCI EAFE指數(shù)刻畫的是除北美（美國和加拿大）以外的21個發(fā)達國家大盤股和中盤股股價的整體走勢。MSCI美股指數(shù)和MSCI EAFE指數(shù)在美聯(lián)儲貨幣政策擴張時期的表現(xiàn)都是最好的。美聯(lián)儲貨幣政策的外溢效應在資本賬戶開放的國家更為顯著，所以發(fā)達國家之間貨幣政策的聯(lián)動性更強，利率走勢相關性更高，MSCI EAFE指數(shù)與MSCI美股指數(shù)的走勢也高度一致，投資其他發(fā)達國家的權益資產(chǎn)并不能提供分散化收益。

圖2： 縮減恐慌與新興市場國家匯率走勢

新興市場國家和不發(fā)達國家均實施了不同程度的資本賬戶管制，也因此擁有不同程度的貨幣政策獨立性。在全球金融危機之前的常規(guī)貨幣政策時期，新興市場國家和不發(fā)達國家的權益資產(chǎn)在美聯(lián)儲緊縮（或不明確）時期的表現(xiàn)往往是最好的，故可以提供一定的分散化收益。這種分散化收益在新興市場國家推動金融開放的過程中逐漸減弱。在非常規(guī)貨幣政策時期，新興市場的分散化收益有進一步弱化的跡象（圖2、圖4）。在美聯(lián)儲Taper或縮表期間，MSCI新興市場指數(shù)的回撤幅度甚至更大。在2017年10月美聯(lián)儲開始縮表時，MSCI發(fā)達國家指數(shù)與MSCI新興市場國家指數(shù)的點位均為220點左右，但到2019年9月縮表結束時，前者升到了240點，后者降到了200點。

美聯(lián)儲收緊貨幣政策引發(fā)的“恐慌”情緒，在新興市場國家貨幣匯率和信用風險溢價上體現(xiàn)得更為明顯，其傳導機制為：美聯(lián)儲收緊貨幣政策→美國國債長端利率上升→套利交易使得美元回流→美元指數(shù)上升，其他國家與美元的雙邊匯率下降、信用風險溢價上升。這可以從日內高頻數(shù)據(jù)中得到印證。在2013年6月19日伯南克宣布將于9月確定Taper細節(jié)時，美元指數(shù)應聲上漲，而其他國家貨幣對美元均呈現(xiàn)出不同程度的貶值。并且，有研究表明，雖然常規(guī)與非常規(guī)貨幣政策的溢出效應不盡相同，但在美元匯率和外國債券收益率方面的影響是相似的。

上一次，美元指數(shù)持續(xù)上升的起點位于Taper的后半期（2014年7月），在2017年1月達到峰值。期間，廣義美元指數(shù)從94升到了118，升幅26%。新興市場國家的貨幣在美聯(lián)儲于2013年5月釋放Taper信號時就開始貶值，信用風險溢價也在同一時間上行，但不同國家的表現(xiàn)有顯著差異，關鍵區(qū)分因素之一是外匯儲備充足率。

由阿根廷前財政部副部長帕布羅·吉多蒂（Pablo Guidotti）提出，后經(jīng)美聯(lián)儲前主席格林斯潘推而廣之的一條經(jīng)驗規(guī)則是：在不增加外國借款的情況下生活至少一年。“吉多蒂-格林斯潘規(guī)則”建議，新興市場國家的央行應持有至少等于其短期外幣債務和經(jīng)常賬戶赤字之和的外匯資產(chǎn)。這就得出了一個簡單的衡量中央銀行儲備充足率的方法：外匯儲備以外幣計價的短期外債經(jīng)常項目赤字。根據(jù)測算，中央銀行儲備充足率門檻水平約為7%，低于7%為不足，高于7%為充足。以此為依據(jù)，將主要的13個新興市場國家劃分為“儲備充足國”和“儲備不足國家”，通過GDP加權，可計算兩組國家的匯率指數(shù)（圖2）。從2021年5月21日到9月初，13國貨幣整體上相對于美元貶值了6%，但外匯儲備充足國家的貨幣僅貶值了1%，而外匯儲備不足國家的匯率平均貶值幅度為12%?！按嗳跷鍑保‵ragile Five）——南非、巴西、印度、印度尼西亞和土耳其——匯率跌幅為10%-20%。

同樣地，在美聯(lián)儲釋放Taper信號之后，以投資級公司債與美國國債利差衡量的新興市場國家的信用風險溢價也開始上升，不同組別之間也呈現(xiàn)出顯著的差異（圖3）。截至8月底，13國信用風險溢價整體上升超60bp，外匯儲備充足國家和不足國家分別上升40bp和120bp，阿根廷和土耳其分別上升450bp和900bp。

這次不一樣，Taper 2.0的影響會比較溫和。與2013年相比，有四點變化。一是主要新興市場國家2020年的經(jīng)常賬戶赤字大幅收窄，儲備充足率也顯著提升?！按嗳跷鍑钡慕?jīng)常賬戶平均赤字率從4.4%下降到了0.4%，印度、巴西、印度尼西亞、南非的儲備充足率均提到了7%以上（圖4）。二是資本流出的壓力比較小。從2000到2012年，新興和發(fā)展中經(jīng)濟體的資本賬戶持續(xù)13年順差，2006-2008年連續(xù)3年保持在5000億美元以上，但在2015-2019年卻持續(xù)逆差，僅2020年錄得小幅順差，這一次資本外流的壓力遠低于2013年。三是美聯(lián)儲吸取了歷史經(jīng)驗和教訓，注重與市場的溝通，反復強調在Taper之前會提前通知，并在2021年7月的FOMC會議上新設了兩項常備回購便利工具SRF和SMIFA。四是從2021年7月紐約聯(lián)儲一級交易商調查結果可知，市場預期是美聯(lián)儲或在2021年四季度啟動Taper。這些因素都有助于緩解Taper或縮表時可能出現(xiàn)的流動性沖擊。

圖3： 摩根大通新興市場投資級公司債（CEMBI）與美國國債利差

圖4： 主要新興市場國家儲備充足率顯著提升

在8月底的杰克森霍爾會議上，鮑威爾明確發(fā)出Taper信號，稱“如果經(jīng)濟的發(fā)展與預期一致，今年開始縮減資產(chǎn)購買是合適的”?！翱s減恐慌”并未重演。華爾街日報早在2021年6月的文章中就預言，“縮減恐慌”已經(jīng)變成了“縮減平靜”。

然而，土耳其和阿根廷的經(jīng)常賬戶收支和儲備充足率仍為負值，且缺口大于2013年。對于儲備不足的經(jīng)濟體，要想緩解資本流出和信用風險上行的壓力，要么關閉資本賬戶，要么跟隨或早于美聯(lián)儲加息。“Taper 1.0”時期，13個新興市場國家平均加息40bp，其中，儲備不足國家平均加息110bp，儲備充足國家反而降了5bp。加息產(chǎn)生的緊縮效應常常加劇資本或外匯市場的恐慌程度。

當前經(jīng)濟金融層面的不確定性主要來源于滯脹的持續(xù)性和強度。二季度以來，美國經(jīng)濟下行的壓力開始顯現(xiàn)，財政將成為明年經(jīng)濟增長的拖累。與此同時，由于疫情的干擾，全球價值鏈的中斷在短期內難以解決，供給瓶頸還將存在，地產(chǎn)回暖和原材料價格上行仍是通脹的重要支撐。滯脹的宏觀環(huán)境整體上利空權益和固定收益證券。