不只給錢的CVC投資，創(chuàng)業(yè)公司要不要？

于智超

創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長，除了團隊成員之間的認同感和互補性之外，商業(yè)模式的創(chuàng)新、技術的研發(fā)應用、社會資本的積極參與等，都是不可或缺的要素。而在引入社會資本時，選擇有利于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略投資者，十分重要。

一級市場戰(zhàn)略投資者的界定，可以參照2020年3月20日中國證監(jiān)會《發(fā)行監(jiān)管問答——關于上市公司非公開發(fā)行股票引入戰(zhàn)略投資者有關事項的監(jiān)管要求》中的表述，即應當符合以下兩類情形之一：第一，能夠帶來國際國內(nèi)領先的核心技術資源，顯著增強其核心競爭力和創(chuàng)新能力，帶動其產(chǎn)業(yè)技術升級，顯著提升其盈利能力；第二，能夠帶來領先的市場、渠道、品牌等戰(zhàn)略性資源，大幅促進公司拓展市場，推動其銷售業(yè)績大幅提升。

參照這一定義，并基于已經(jīng)成長起來的獨角獸、產(chǎn)業(yè)龍頭的經(jīng)驗來看，近年風起云涌的企業(yè)風險投資（CVC，即Corporate Venture Capital），堪稱引入戰(zhàn)略投資者時一個不錯的選擇。

如今，從谷歌、英特爾到騰訊、阿里巴巴，都已經(jīng)構建了龐大的投資版圖。字節(jié)跳動、美團、騰訊、阿里、京東集團、小米集團等巨頭都有屬于自己的投資部門和產(chǎn)業(yè)基金，而且其中人才濟濟，不乏深耕行業(yè)多年的金融和專業(yè)復合型人才，善于利用手里的資金把版圖擴展到上下游產(chǎn)業(yè)鏈，將自身打造成產(chǎn)業(yè)集群巨無霸。

相比其他資本，身為企業(yè)戰(zhàn)略投資部門或全資子公司的CVC，對企業(yè)投資的判斷往往會更加精準，代入感與針對性更強，且其更傾向于選擇與自身主業(yè)所處的細分行業(yè)具有足夠強協(xié)同的企業(yè)，完成資本介入。

不止是資金的導入

CVC的興起，原因之一是很多巨頭不缺資金，二級市場上它隨時可以融資，外面還有眾多銀行提供授信額度，甚至利率還能較基準利率下浮，當?shù)卣臏p免稅、各種補貼等產(chǎn)業(yè)政策支持力度更不在話下。在投資后的并購退出時，許多銀行還能主動幫助公司把并購貸款設計成長期項目貸款，以降低融資成本。

不過，CVC為企業(yè)帶來的，不僅僅是資金。

每一家企業(yè)的成長過程各有不同，但相同的是把所有的研發(fā)投入、產(chǎn)品設計和生產(chǎn)變成銷售額與利潤，同時保持經(jīng)營性現(xiàn)金流充沛。然而，大多數(shù)企業(yè)的人員增長、市場擴張、銷售額增加、利潤上升，通常存在配合上的延時。

比如，現(xiàn)在各種茶飲線下店異?；鸨@類網(wǎng)紅快消飲品企業(yè)也是資本市場上“最靚的仔”。茶飲店開設的渠道成本和管理成本都是同步攀升的，雖然其營業(yè)收入也會節(jié)節(jié)攀升，但開一家店鋪，就要承擔半年以上回本的時間和財務成本。如果想一年內(nèi)同時開設100家以上門店，對資金量和管理能力都是一種考驗?？简炇【褪瞧飘a(chǎn)，此前投資人所有的錢都要打水漂。

在這種情況下，如果只是靠自有資金完成上述戰(zhàn)略匹配，效率和效益上都不能達到最佳狀態(tài)。雖然財務投資人也清楚這個道理，但有同理心的產(chǎn)業(yè)投資人卻更能感同身受。如果產(chǎn)業(yè)投資人能在業(yè)務上給創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略落地創(chuàng)造價值，那么，其在估值及投資額度上都將比財務投資人有更大的談判空間。當然，投資的時機拿捏也需要掌握分寸，這關乎談判時桌前雙方討價還價的籌碼。

例如，有動力電池巨頭選擇正極材料時十分苛刻，非常看重對安全性和成本的評估分。其下屬投資機構發(fā)現(xiàn)一家新興廠商通過調(diào)整鎳鈷錳配比，將成本降低且性能提升后，第一時間將產(chǎn)品拿回該企業(yè)進行測試。與研發(fā)、銷售部門同宗同源的投資部門，在實際控制人的全力支持下，很快斷定這一材料可以在自己的產(chǎn)品上使用。此后只用了3天時間，雙方就把投資估值和份額談攏了，并現(xiàn)場出了合同，不到一周時間，相關的訂單及投資款都到位了。合作協(xié)議包下了被投企業(yè)的現(xiàn)有產(chǎn)能，投資款則幫助被投企業(yè)快速再布局十幾條生產(chǎn)線。

巨頭參股的消息一經(jīng)傳出，大批投資機構蜂擁而至。此時，即使這家CVC想再做一輪加磅，估值也比參股時迅速抬高了50%。

對于CVC背后的產(chǎn)業(yè)巨頭而言，這份合作協(xié)議不僅為自己捆綁了穩(wěn)定的供應商，短期還能獲得很好的投資賬面浮盈。通過產(chǎn)業(yè)賦能和壓低估值，這家CVC的投資能獲得更高的安全邊際，且投資團隊的退出成績單也會更加靚麗，真正意義上回歸金融服務實體經(jīng)濟的本質(zhì)。

雙向賦能，達成共贏

接受CVC的資金，對投融資雙方都可能是一種共贏。

對被投企業(yè)而言，CVC的資金加持不僅有利于做大做強自身的主營業(yè)務，而且，充分利用其行業(yè)優(yōu)勢，提升研發(fā)能力、拓展銷售渠道，也有利于增厚收入和利潤。對非上市公司，在產(chǎn)業(yè)龍頭的引領帶動下，還有望進一步適應上市公司標準化運營的“明規(guī)則”與“潛規(guī)則”，少跳坑多攀登，繞開彎路走直路。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)如果從成立伊始就能夠獲得產(chǎn)業(yè)領軍者的管理能力、公司治理、技術人才、供應鏈及市場研究等幫助，甚至能借力后者耗費巨資組建的銷售網(wǎng)絡售出產(chǎn)品，那就有望讓前期的投入迅速變現(xiàn)，從“輸血”變成“造血”，逐漸自成一格，甚至估值反超也未可知。

對于投資的產(chǎn)業(yè)資本而言，此舉不僅可以利用自身冗余資源，對被投企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)賦能，實現(xiàn)價值最大化，并在資本市場上斬獲較好的長期收益，更重要的是，當其所在的產(chǎn)業(yè)集團存在轉(zhuǎn)型升級或需要孵化新的盈利增長點等訴求時，用資本的杠桿在體外將新板塊從無到有、從小到大地培養(yǎng)起來，可以豐富已有的產(chǎn)品體系，讓自身主業(yè)構筑的生態(tài)更加枝繁葉茂，為母體培育更多的觸角，對相關細分行業(yè)的影響力更上一個臺階。這既不會影響自身公開的報表利潤，還能夠讓二級市場對股價產(chǎn)生想象空間。因此，很多機構在投資時都是“算大賬不算小賬”，有的投資進去就沒有設置退出期限。

CVC投資的企業(yè)，原則上都與自己的生態(tài)相關聯(lián)，而非同業(yè)競爭者。最近，主攻VR一體機的Pico被字節(jié)跳動并購，成就中國VR行業(yè)最大一筆收購案，就體現(xiàn)了網(wǎng)絡軟件平臺對硬件的渴望。Facebook收購Oculus也是如此邏輯，希望能打造VR、AR的產(chǎn)業(yè)鏈，為自身的業(yè)績作出貢獻，提振股價。

對于字節(jié)跳動、美團、騰訊等巨頭，流量是它們付出的最大成本，而這遠比純資本帶來的資金讓被投企業(yè)興奮。當然，CVC也可能憑借流量等資源低價入股公司，但投資后才發(fā)現(xiàn)，這些資源與創(chuàng)業(yè)公司的業(yè)務基因并不匹配，導流效果并不好。因此，CVC的盡職調(diào)查往往基于與自己業(yè)務的協(xié)同性展開，與財務性投資只注重退出套現(xiàn)有很大區(qū)別。

CVC與創(chuàng)業(yè)公司之間的賦能是雙向的，初始時一般是CVC為創(chuàng)業(yè)公司背書，如果創(chuàng)業(yè)公司有自己的忠實用戶，也會幫助CVC所屬的產(chǎn)業(yè)集團觸達更多人群，變相降低其獲客成本、宣傳成本。

還有一種產(chǎn)業(yè)投資方，與PE聯(lián)合組成“雙GP”模式，同樣適用上述邏輯。這類投資中，決策往往由金融機構主導，產(chǎn)業(yè)方提供技術顧問支持。PE利用自身的金融專業(yè)能力對企業(yè)的財務指標等做出判斷，產(chǎn)業(yè)集團則對企業(yè)的地位與成長空間進行判斷。

該類投資項目后續(xù)除了以獨立IPO等形式退出，也能夠以被上市公司等產(chǎn)業(yè)集團并購的形式退出。因此，產(chǎn)業(yè)方的理解深度不但為PE的投資帶來加持，還可以更進一步為自己未來的并購擴張埋下伏筆，為市值管理提供足夠巨大的儲備項目庫。這種情形下，金融機構要的是資金賺錢，產(chǎn)業(yè)方要的是被投項目的優(yōu)先并購權，而未必在乎那部分管理費。

CVC如果以自身并購創(chuàng)業(yè)公司的方式實現(xiàn)退出，往往會采取現(xiàn)金+產(chǎn)業(yè)集團股票的形式，在被并購方長期看好產(chǎn)業(yè)集團的情況下，股票會讓創(chuàng)業(yè)公司的員工對產(chǎn)業(yè)集團的歸屬感更強，也能更安心地完成對賭期內(nèi)的任職，甚至超期服務。畢竟，人才難求，好公司不僅僅是靠錢堆出來，更是靠團隊干出來的。

值得一提的是，早前市場上不乏失敗的“PE+上市公司”投資案例，其最大硬傷在于投資初衷是通過把標的注入上市公司，從而抬高后者股價，因此，投資過程中存在估值操縱、利益輸送等風險，為暴雷埋下了誘因。而在規(guī)范的投資中，如果創(chuàng)業(yè)者與產(chǎn)業(yè)投資方不就退出方式產(chǎn)生分歧，那么雙方可能實現(xiàn)互利共贏。

博弈無處不在

盡管優(yōu)勢顯著，在不少創(chuàng)業(yè)公司看來，選擇產(chǎn)業(yè)投資人比單純選擇財務投資人更艱難。這是因為，對財務投資人的甄選相對較簡單，不用考慮業(yè)務協(xié)同的層面，主要在于創(chuàng)始人看重什么關鍵因素：如果是看重國內(nèi)某個省市的市場拓展，或是為了獲得土地等生產(chǎn)資料，完全可以定向選擇某省或市區(qū)的產(chǎn)業(yè)基金；如果是為了得到所謂更好的信用背書，上市時爭取在監(jiān)管機構面前體現(xiàn)加分項，往往可以選擇國家級大基金或較知名的國有基金；如果是為了加深與某些項目在品牌、銷售等方面的合作，可以選擇給予該產(chǎn)業(yè)密集投資的機構。

很多時候，創(chuàng)業(yè)者看中CVC的資金和背后的產(chǎn)業(yè)資源，但也怕CVC看上自己的實控權。不少創(chuàng)業(yè)者很難接受做“老二”，如果在親力親為的一把手職位上沒有遇到瓶頸，又能看到前途大片的光明，就會希望得到不受干擾的掌控力，這或是人性使然。

與此同時，把公司賣給“高富帥”，從此實現(xiàn)財務自由，也是不少創(chuàng)始人夢寐以求的結(jié)果，只不過有人心理上會有一些不甘。哲學家薩特舉過一個例子，一個人走在街上，如果迎面過來一個陌生人用眼光上下打量你，你會覺得很不自在。薩特解釋，別人打量你的時候，他下意識把你變成了他觀察的客體，他要實現(xiàn)自己的主體性，卻以否定你的主體性為代價，所以你會下意識地回避對方的目光。同理可以說明解釋創(chuàng)業(yè)公司被并購時的心態(tài)。

還有一些CVC和創(chuàng)業(yè)者有另類的博弈。每家產(chǎn)業(yè)投資人的打法各有不同，有的純粹為了孵化“小弟”，有的卻可能為了讓自己更大更強，各種手段并用。比如，一些產(chǎn)業(yè)集團會借助并購基金、合作機構、投資部等多個觸角，對看中的標的公司進行盡職調(diào)查，對技術和商業(yè)模式各種打探。鑒于其影響力，標的公司往往也會把最真實的一面呈現(xiàn)出來。經(jīng)過多次盡職調(diào)查摸底之后，這些公司通常會開出一個比較低的價碼，要么按照價碼讓其關聯(lián)機構投資進來，要么讓自家的投資部出馬進行一次性并購或逐步并購，要么揣摩學習標的公司的商業(yè)模式及運作能力。對于既不讓投資又無法并購且自己興趣很大的標的公司，其則會“挖墻腳”，許以高薪和上市公司期權。這些手法往往讓相關公司又愛又怕——既期待得到它的青睞，又怕因此再也逃不出它的掌心。

因此，也有很多不站隊的企業(yè)，堅決不抱大腿，就想要一些沒有附加條件的錢，不管這些條件對自己有利有弊，絕不愿摻雜任何產(chǎn)業(yè)方的企業(yè)文化和產(chǎn)業(yè)要求，保持自身的獨立。這種團隊的依賴性不強，自力更生的心氣兒高，當度過最艱難的創(chuàng)業(yè)期時，更容易成長為獨立的產(chǎn)業(yè)龍頭。其底氣不但源于團隊對自己能力的認知，還有對自己產(chǎn)品的絕對自信。倘若業(yè)務在垂直細分領域自有特色，這類公司同樣有望獲得一席之地。