第三屆新財富最佳上市公司拆開盲盒

程靜

規(guī)范透明的資本市場生態(tài)日益成型、長期主義投資理念逐步興起之下，上市公司在透明、誠信、ESG方面的表現(xiàn)，成為投資者選股與排雷的重要參考。A股貨架上，信披違規(guī)的“盲盒”上市公司股價承壓、再融資受限，而為自己打造透明盒子的上市公司在實踐高質(zhì)量信披的同時，注重激發(fā)自身誠信經(jīng)營的內(nèi)生動力，ESG理念和制度建設(shè)先試先行，開辟了長期成長的路徑。

新財富聯(lián)合光華-羅特曼信息和資本市場研究中心，基于2021年A股上市公司信息透明度指數(shù)評選出50家第三屆新財富最佳上市公司，旨在引導(dǎo)上市公司拆開“盲盒”，對標(biāo)透明運作的先行者，助力資本市場高質(zhì)量發(fā)展。

第三屆新財富Top50公司含金量見長，2020年股價平均漲幅超過50%，股價相對發(fā)行價平均上漲121.91倍。它們不僅受到外資青睞，2020年，A股接近1/4的外資凈買入量流向Top50公司；也成為國內(nèi)機構(gòu)重倉標(biāo)的，平均每家公司機構(gòu)持股市值超1200億元。Top50公司再融資吸金力強，過去3年平均每家募資超過13億元，而A股公司平均每家募資5億元。

新財富最佳上市公司歷屆榜單變動率約為50%，3屆入榜公司僅有97家，更有15家公司連續(xù)3年“霸榜”。這15家公司在機構(gòu)投資者、董秘評價以及財務(wù)數(shù)據(jù)的評分等細(xì)分指標(biāo)上的表現(xiàn)均維持在較高水平，近3年平均股價漲幅翻倍，機構(gòu)持股比例穩(wěn)定高出A股均值20個百分點，享受到踐行長期主義的成果。

中國經(jīng)濟(jì)的演進(jìn)，正在改寫資本市場的地位。

一方面，產(chǎn)業(yè)向全球價值鏈高端挺進(jìn)，有賴科技創(chuàng)新驅(qū)動，然而，創(chuàng)新是不斷試錯的過程，方向無法準(zhǔn)確預(yù)判。此時，通過市場化的機制，為創(chuàng)新的風(fēng)險和收益定價，有助于動態(tài)調(diào)整資源的配置，提高創(chuàng)新效率，降低投入風(fēng)險。

另一方面，大國博弈之中，數(shù)據(jù)與技術(shù)的安全日見重要，為相關(guān)龍頭公司在本土上市打通渠道，不僅有助于國內(nèi)投資者共享其成長，強化A股的財富管理功能，也關(guān)系國家安全。

多重目標(biāo)下，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，已成所有參與主體的愿景，作為其中核心的上市公司，承載最大約束與期待。如何提高上市公司質(zhì)量，推動其規(guī)范透明發(fā)展，為各方所重視。尤其是轉(zhuǎn)向價值投資、長期主義理念的機構(gòu)投資者，日益關(guān)注上市公司在透明、誠信、ESG方面的表現(xiàn)，以此作為選股與排雷的重要參考。

基于這一圖景，新財富今年繼續(xù)開展第三屆新財富最佳上市公司評選。本屆評選仍然由新財富聯(lián)合光華-羅特曼信息和資本市場研究中心（簡稱“光華-羅特曼研究中心”，由北京大學(xué)光華管理學(xué)院和多倫多大學(xué)羅特曼管理學(xué)院聯(lián)合創(chuàng)辦）共同舉辦，旨在對中國上市公司的信息披露質(zhì)量和聲譽進(jìn)行綜合評估，尋找在透明、誠信方面表現(xiàn)最受認(rèn)可的典型代表，并通過總結(jié)推廣其經(jīng)驗，推動資本市場構(gòu)建良好生態(tài)。

表1：第三屆新財富最佳上市公司

第三屆新財富最佳上市公司評選于2021年3月啟動，評選樣本包含2018年12月31日以前在上交所和深交所（包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板）上市的所有公司，共3522家（樣本公司原有3541家，但因期間有19家上市公司退市，因此減少至3522家），評選流程如下。

首先，新財富與光華-羅特曼研究中心基于問卷調(diào)查及大數(shù)據(jù)分析獲得的主客觀數(shù)據(jù)，構(gòu)建“中國上市公司信息透明度指數(shù)”，并篩選出“透明度指數(shù)”得分前500名的公司，作為本屆評選的入圍公司。因29家公司得分相同，本屆評選的入圍公司共有511家。

然后，由新財富組織，光華-羅特曼研究中心協(xié)助，對入圍公司展開線上或線下盡調(diào)，并對部分公司的創(chuàng)始人、董事長、總經(jīng)理、董秘等高管進(jìn)行訪談。其中，金證互通、大智慧作為本屆評選的合作方，在盡調(diào)期間對入圍公司進(jìn)行了輿情監(jiān)測。

最終，根據(jù)盡調(diào)結(jié)果，評選出本屆50家“新財富最佳上市公司”（簡稱“Top50公司”，表1）；同時，基于高管所在公司綜合得分、相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)的反饋意見等，評出“上市公司最佳領(lǐng)航人”獎項。

Top50公司的基本面畫像

相比第一、二屆評選的樣本公司數(shù)量分別為3027家、3461家，本屆評選的樣本公司增至3522家，這意味著，進(jìn)入Top50公司的概率從1.44%下降至1.42%。難度日增背后，是含金量見長。

那么，這些質(zhì)地最優(yōu)異的A股公司，究竟來自哪里，有哪些特征？

圖1： 本屆Top50公司、樣本公司及第二屆上榜公司的地區(qū)分布

廣東、北京、山東上榜公司過半

先來看地區(qū)分布。第三屆Top50公司中，15家來自廣東，7家來自北京，6家來自山東，另有13個省份上榜的公司數(shù)量為1-3家，內(nèi)地31個省份中還有15個省份缺席今年榜單，整體而言，呈現(xiàn)東部明顯優(yōu)于西部的特點（圖1）。

所有省份中，廣東上市公司基數(shù)最大。本屆3522家樣本公司中，廣東有577家，15家上榜公司在其中僅占2.6%，也就是說，每40家公司才有1家上榜。

本屆北京上榜公司有7家，僅次于廣東。其實，北京的上市公司數(shù)量僅在各省份中排名第四，但北京具有總部優(yōu)勢，推動北京躍居上榜公司數(shù)量第二，7家公司中5家為央企，1家為地方國有企業(yè)。

排名第三的省份是山東。近年，山東沉心清退過剩、落后產(chǎn)能，主攻新興產(chǎn)業(yè)，同時虔心學(xué)習(xí)深圳等地經(jīng)驗，改善營商環(huán)境、治理水平，其2020年GDP增速達(dá)到3.6%，時隔2年再次跑贏全國平均水平。山東上市公司的表現(xiàn)也上了臺階，2020年山東省上市公司市值均值增速高達(dá)40%，領(lǐng)跑全國各省市。雖然山東上市公司數(shù)量僅為江蘇、浙江的一半，但江浙此次上榜的公司數(shù)量均只有2家，遠(yuǎn)低于山東的6家。

四大直轄市中，上海有3家公司上榜，遠(yuǎn)低于北京的7家，而重慶和天津沒有一家公司上榜。

與上一屆榜單相比，變化最大的是山東和北京，今年入榜的山東公司增加了5家，北京則減少了5家，江浙也減少了3家，四川、湖南、湖北、遼寧和內(nèi)蒙古均增加1家。

多地上市公司出線率高，制造業(yè)公司居多

A股民企數(shù)量約為國企的2倍，數(shù)量優(yōu)勢下，本屆Top50公司中，民企居多，有22家，央企和地方國企合計19家，公眾企業(yè)7家，集體企業(yè)和外資企業(yè)各1家。尤其是在民企撐起經(jīng)濟(jì)半壁江山的廣東，15家上榜公司中民企就占了7家。

整體看，3522家樣本公司中，1993家為民企，其中只有22家上榜；1159家為國企，其中有19家上榜，國企出線率明顯高于民企。此外，從深滬交易所的信息披露考評級別看，22家民企中17家2020年度信披考評為A，優(yōu)秀率77.27%；19家國企中有16家為A，優(yōu)秀率84.21%，凸顯本屆Top50公司中的國企在信披規(guī)范透明方面表現(xiàn)略優(yōu)于民企。

從上市時間看，截至2021年8月底，Top50公司中，只有2家上市不到3年，上市10年以上的有35家，20年以上的有13家；其中，萬科上市時間最久，于1991年上市，至今已有30年歷史；成立時間最短的是寧德時代，至今僅有9年歷史。

圖2：Top50公司、2020年信披考評為A的公司行業(yè)分類

圖3： 2020年股價漲幅超100%的9家公司

從Top50公司的上市地點看，在內(nèi)地和香港兩地上市的A+H公司有12家，同時還登陸美股的三地上市公司有2家，A+H+德國法蘭克福上市的有1家，而整體看，A股多地上市公司的總數(shù)不滿150家，這意味著，每10家多地上市公司中就有1家入榜。此外，兩地、三地上市的15家企業(yè)中，14家信披考評為A。何以多地上市公司在誠信、透明方面表現(xiàn)更優(yōu)異？原因之一或是這些公司為滿足不同市場的監(jiān)管要求，必須做到更完善的披露，之二或在于海外市場有更成熟的做空機制，倒逼上市公司更加自律。

制造業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)的根本，根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，A股公司2/3為制造業(yè)公司。本屆Top50公司里，制造業(yè)公司有28家，占比過半。

根據(jù)證監(jiān)會大類行業(yè)分類，Top50公司一共涉及29個行業(yè)，分布較廣，但集中度較高，排在前三的行業(yè)企業(yè)數(shù)量占比接近1/3。占比最多的是計算機通信行業(yè)，共有7家公司上榜，占14%，其次是電氣機械和器材制造業(yè)，占比10%，土木工程建筑業(yè)排第三。2020年度信披考評為A的企業(yè)中，計算機通信、醫(yī)藥制造、電氣機械和器材制造等行業(yè)的企業(yè)也居于前列（圖2）。

對比上一屆榜單，本屆Top50公司的行業(yè)分布變化不大，但行業(yè)集中度有所提升，前三大行業(yè)的公司數(shù)量占了1/3，而上一屆僅為22%。電氣機械和器材制造、有色金屬及農(nóng)副食品加工業(yè)較上一屆各增加2家公司，而零售、石油天然氣分別減少了3家、2家公司。

股價平均漲幅超過50%，機構(gòu)青睞，吸金力強

誠信透明的公司成長往往穩(wěn)健。從財務(wù)數(shù)據(jù)看，本屆Top50公司實力雄厚，其總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)高于A股平均水平。截至2020年12月底，Top50公司的總資產(chǎn)均值為6000.6億元，而A股所有公司的總資產(chǎn)均值為712.96億元，僅為Top50公司的11.9%；Top50公司的凈資產(chǎn)均值為1103.2億元，A股所有公司的凈資產(chǎn)均值僅為118.14億元，同樣相差一個數(shù)量級。

如果以Top50公司構(gòu)建一個投資組合，則其2020年股價漲幅為52.68%，跑贏入圍公司36.87%的漲幅，同時，二者均跑贏上證綜指20.21%的漲幅、A股公司19.21%的漲幅。

從2020年底的股價相對發(fā)行價的平均漲幅看，Top50公司平均上漲121.91倍，入圍公司平均上漲48.31倍，而A股公司平均上漲10.61倍。投資者看好Top50公司，應(yīng)當(dāng)與其透明誠信不無關(guān)系。

Top50公司中，有9家公司2020年股價漲幅超過100%，其中，比亞迪以308%排名第一，其次是隆基股份，漲幅為275%，寧德時代以230%排在第三，三者均來自新能源產(chǎn)業(yè)鏈。排在第四、五名的分別是匯川技術(shù)和愛爾眼科，股價漲幅分別為206%和147%。順豐控股、邁瑞醫(yī)療、紫金礦業(yè)和立訊精密漲幅也都超過100%。值得注意的是，漲幅排名前五的公司中，有4家連續(xù)3年上榜。此外，順豐控股和紫金礦業(yè)連續(xù)2年上榜（圖3）。

這9家股價翻倍的公司，2020年的營收和利潤都保持了高速增長，比如，隆基股份、匯川技術(shù)營收增長超50%，比亞迪、匯川技術(shù)利潤翻番。值得一提的是，其股價漲幅全部超過營收和利潤漲幅，其中，比亞迪股價漲幅約為營收的14倍，愛爾眼科為8倍，邁瑞醫(yī)療為5倍；隆基股份、愛爾眼科股價漲幅約為其利潤的5倍；寧德時代股價漲幅約為其營收漲幅的23倍、利潤的11倍（表2）。

Top50公司股價的上漲，得益于哪些資金的助推？

Wind數(shù)據(jù)顯示，在2020年四季度外資以近7年最快速度回流新興市場的背景下，Top50公司受到外資青睞。2020年，外資通過滬深股通凈買入Top50公司31.13億股，凈買入A股所有公司接近120億股，接近1/4的凈買入量流向Top50公司。其中，凈買入超過1億股的有10家公司，國產(chǎn)半導(dǎo)體龍頭京東方A以7.19億股排第一，寶鋼股份以6.57億股排第二。

外資凈買入的股份數(shù)占Top50公司總股本的比例平均為0.76%；最高為動物疫苗龍頭生物股份，占比為6.93%，A股公司的同一指標(biāo)為0.35%。

Top50公司不僅對外資吸引力明顯，也是國內(nèi)機構(gòu)重倉持有標(biāo)的。截至2021年第一季度，Top50公司的持股機構(gòu)平均為194家，持股總市值為64008億元，平均每家公司的機構(gòu)持股市值為1280.16億元。

表2：2020年股價漲幅超100%的9家公司的營業(yè)收入、利潤增長情況

表3：基金持股占流通股比例超過10%的10家上市公司

入圍的511家公司也是機構(gòu)重倉的對象，入圍公司的持股機構(gòu)平均為71家，平均每家公司的機構(gòu)持股市值為551.19億元，遠(yuǎn)高于A股公司均值103.81億元。機構(gòu)持股占公司流通股的比例上，A股公司均值為36.07%，Top50公司和入圍公司均值分別為58.12%和50.14%。

從基金重倉情況看，2021年一季度，Top50公司中有24家被基金重倉（基金持股比例超過5%），基金平均持股比例為10.09%。其中，基金持有邁瑞醫(yī)療的股份占其流通股的比例高達(dá)25.27%，超過10%的還有匯川技術(shù)、錦江酒店、隆基股份等9家公司（表3）。入圍公司中，有141家被基金重倉持有，平均重倉比例為10.37%，略高于本屆Top50公司。

有研究表明，機構(gòu)持股比例上升，上市公司的透明度也會提高，因為機構(gòu)相比個人投資者更有意愿和能力對公司進(jìn)行監(jiān)督。假以時日，Top50公司能否形成機構(gòu)持股與透明度提升的正循環(huán)，暫且拭目以待。

從再融資情況看，截至2021年6月底的過去3年內(nèi)，Top50公司總計募資682.52億元，平均每家公司募資超過13億元，入圍公司募資情況略遜，每家平均募資12.6億元，但二者均遠(yuǎn)高于A股所有公司平均募資額5億元。募資次數(shù)上，Top50公司的平均數(shù)為0.23次，高于A股公司平均次數(shù)0.18次。

圖4：三屆上榜公司的變動情況

這充分顯示，誠信透明的公司能充分利用資本平臺，在發(fā)展中獲得外部資金的支持。在市場二八分化、80%的公司缺乏資金關(guān)注之下，這一能力尤其重要。

榜單變動率50%，15家公司連續(xù)3年“霸榜”

新財富最佳上市公司評選舉辦的3年來，剔除重復(fù)上榜公司，一共有97家公司登上這一榜單。

雖然每年都有公司遺憾落榜，但也有新的面孔殺出重圍，每一屆的變動率約為50%。第二屆評選中，有25家公司蟬聯(lián)，而本屆有26家公司蟬聯(lián)上榜。值得注意的是，有2家第二屆落榜的公司，本屆重回榜單（圖4）。

Top50公司持續(xù)更迭中，仍有23家公司兩度折桂，更有15家公司連續(xù) 3年“霸榜”，其中不乏從專精特新“小巨人”式公司逐步成長為行業(yè)龍頭的公司，例如“眼茅”愛爾眼科、“藥王”恒瑞醫(yī)藥、“單晶王”隆基股份、語音人工智能代表科大訊飛等（表4）。

從透明度指數(shù)的分項指標(biāo)來看，本屆Top50公司在機構(gòu)評分、董秘提名評分、財務(wù)數(shù)據(jù)評分上相較上一屆更有優(yōu)勢，而上一屆入榜公司則在分析師評分上占優(yōu)。連續(xù)3年“霸榜”的15家公司，三項評分維持在較高水平，并且在問卷調(diào)查、盡調(diào)走訪環(huán)節(jié)的參與積極性普遍較高，反映其較高的透明度以及接受媒體輿論監(jiān)督的積極性（圖5）。

從深交所、上交所的信息披露考評來看，15家公司最近兩個年度的考評均為A。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，上交所5年考評結(jié)果顯示，7家滬市公司中，4家連續(xù)5年考評為A，分別為恒瑞醫(yī)藥、隆基股份、深高速及中國交建；深交所信披考評歷史相對較長，8家深市公司中，科大訊飛、匯川技術(shù)級別始終為A或優(yōu)秀，持續(xù)時間分別為12年和10年。近5年及以上考評為A或優(yōu)秀的，還有愛爾眼科、京東方A、金風(fēng)科技、比亞迪4家。

15家公司成立迄今的時間普遍較長，最短的也有18年，最長的達(dá)37年；上市年限最短的8年，最長的達(dá)30年，其中9家為制造企業(yè)。

表4：15家連續(xù)3年“霸榜”公司

2018-2020年的3年間，這15家公司的平均股價漲幅達(dá)到112.66%，其中5家漲幅超過200%，愛爾眼科以525.42%排名第一，其次是隆基股份，漲幅為346.2%，此外還有匯川技術(shù)、恒瑞醫(yī)藥、比亞迪（圖6）。

2018-2020年，“霸榜”公司的機構(gòu)持股占比均維持在60%以上，而A股所有公司此比例不到40%，即便是去年新冠疫情大流行，亦或是2021年春節(jié)后機構(gòu)切換賽道，這些公司的機構(gòu)持股比例仍穩(wěn)定高出A股公司均值20個百分點（圖7）。

透明運作：Top50公司的高質(zhì)量信披實踐

機構(gòu)對高能見度公司的青睞，與A股基本面的變化息息相關(guān)。

隨著注冊制的推進(jìn)、退市機制的完善，優(yōu)勝劣汰的資本市場生態(tài)日益成型。新《證券法》實施，監(jiān)管對違法行為“零容忍”，則杜絕了少數(shù)人利用信息、地位等優(yōu)勢違規(guī)運作，快速攫取財富的路徑。A股主流投資理念逐步從短期套利轉(zhuǎn)向長期主義。

而無論采擷“時間的玫瑰”，還是“做時間的朋友”，長期主義的基石都是找到能夠基業(yè)長青的企業(yè)，與之共生，分享其成長收益；而企業(yè)基業(yè)長青，基石又在于誠信透明。這是由于，投資往往與風(fēng)險相伴，對于長期投資者，如何減少其中的不確定性，至關(guān)重要。如果公司難以持續(xù)獲得信任，那么投資如同“拆盲盒”。因此，上市公司透明誠信運作，不只是監(jiān)管的要求，更是新時代投資者的基本訴求。

那么，如何衡量上市公司是否誠信透明？

資本市場的功能，在于有效配置資源，而公正的價格是達(dá)成這一功能的核心要素。影響價格坐標(biāo)的，則是上市公司的信息披露質(zhì)量。高質(zhì)量的信披，能夠通過真實、準(zhǔn)確、及時、公平的披露，減少信息不對稱。信披水平的高低，不僅決定了投資者對上市公司認(rèn)知的程度，也是衡量其誠信透明的重要指標(biāo)。

從這一角度看，霸榜公司以及每一屆的Top50公司，都堪稱A股踐行誠信透明理念的標(biāo)桿。

根據(jù)深交所、上交所2020-2021年度信息披露考評結(jié)果，本屆Top50公司中有42家考評級別為A，其余8家考評均為B；入圍公司中約1/2考評為A。而在A股3908家有考評級別的公司中，A級僅占19.91%，不到1/5。本屆Top50公司中連續(xù)3年考評為A的有28家，而所有A股公司中僅有366家如此（圖8）。

那么，脫穎而出的Top50公司，在通過高質(zhì)量信披實現(xiàn)透明運作方面，都有哪些經(jīng)驗可資借鑒？

圖5：透明度指數(shù)分項指標(biāo)比較

圖6： 7家公司近3年股價增長超過90%

圖7： 連續(xù)3年“霸榜”公司的機構(gòu)持股比例長期維持在較高水平

圖8： 2020-2021年度深交所、上交所信息披露考評情況

披露內(nèi)容簡明易懂，準(zhǔn)確統(tǒng)一

在資本市場改革深化、注冊制試點擴(kuò)大的背景下，信息披露的重要性不斷提升，信披的理念、質(zhì)量與監(jiān)管也在發(fā)生根本變化。所有在盡調(diào)環(huán)節(jié)受訪的公司都感受到這一變化，認(rèn)為信披制度不斷完善，更加強調(diào)透明、及時、準(zhǔn)確。

對于上市公司信披內(nèi)容，監(jiān)管機構(gòu)的要求是“簡明清晰、通俗易懂”，“真實、準(zhǔn)確、完整”。要達(dá)到這一目標(biāo)，需要在明確信披優(yōu)先考慮對象的基礎(chǔ)上，斟酌文字表述形式，以使其更容易、更準(zhǔn)確地理解信披內(nèi)容。

可以說，明確信披內(nèi)容優(yōu)先考慮對象，是高質(zhì)量信披的第一步。根據(jù)回復(fù)的Top50公司統(tǒng)計，94%的Top50公司在信披過程中優(yōu)先考慮的是股東，41%的公司將其他投資者排在第二位，29%的公司將分析師排在第二，18%的公司將客戶排在其次。

斟酌文字表述形式，是高效傳達(dá)信息的另一要點。寶鋼股份表示，在信披時會盡量選擇簡潔清晰的文字，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠迷~，不使用生僻字以及容易引起歧義的表述，同時，注重以投資者角度換位思考，力求披露內(nèi)容通俗易懂、簡明扼要；在定期報告中，會提煉亮點，并采用圖表和標(biāo)識等直觀方式披露經(jīng)營性信息和主營業(yè)務(wù)分行業(yè)情況。

對于篇幅長、內(nèi)容多的年報，寶鋼股份會將核心內(nèi)容以“一張圖看懂”的形式呈現(xiàn)。順豐控股也表示，注重對專業(yè)知識的通俗化解讀，以圖文并茂的形式展現(xiàn)公司的核心競爭力、技術(shù)創(chuàng)新成果。

值得一提的是，為保持信息披露準(zhǔn)確、統(tǒng)一，一部分Top50公司還建立了新聞發(fā)言人制度。深高速執(zhí)行的對外發(fā)言人制度規(guī)定，董事長和董秘為公司指定的對外發(fā)言人，未經(jīng)董事會或指定發(fā)言人的授權(quán)，其他任何人員不得代表公司對外進(jìn)行信息披露。隆基股份則配備了3名專職信息披露人員，在內(nèi)控上做到多次復(fù)核。寶鋼股份所有問題均由財務(wù)總監(jiān)兼董秘審批后對外回復(fù)，其中重要及敏感信息經(jīng)董事長審批。

多途徑互動，注重反饋與改進(jìn)，建構(gòu)良性信息循環(huán)

在公開披露信息的方式上，Top50公司進(jìn)行了多種拓展。根據(jù)回復(fù)的Top50公司統(tǒng)計，除了常規(guī)的公司公告和業(yè)績說明會，78%的受訪公司會在官網(wǎng)披露信息，55%的公司會通過新聞媒體進(jìn)行披露，通過微信公眾號、微博等自媒體端公開披露信息的也占到一半以上。

除了信息披露的規(guī)定動作，Top50公司大多還會與投資者進(jìn)行多樣、高頻的互動，并且建構(gòu)良性的信息反饋機制。

雙方最常規(guī)的互動方式，是舉辦業(yè)績說明會、新聞發(fā)布會、路演、反路演和接待投資者調(diào)研來訪等，線上渠道則主要為電話會議、投資者互動平臺。譬如，金風(fēng)科技每年都會組織投資者赴業(yè)務(wù)一線調(diào)研，并針對行業(yè)政策重點變化召開電話會議。寶鋼股份、深高速還會通過投行策略會與投資者溝通交流，深高速的互動方式還包括參加投資者論壇。

在互動頻率上，金風(fēng)科技近3年接待投資者人數(shù)維持在每年1200人以上的規(guī)模。寶鋼股份給出的一組高頻互動數(shù)據(jù)顯示，2020年共舉辦7次業(yè)績發(fā)布會，2021年截至8月9日，累計參加國內(nèi)外投行及券商策略會42場，舉行電話會議36次，反路演16次，同時，線上互動平臺回復(fù)146個投資者提問。

Top50公司多采取線上、線下相結(jié)合的方式互動，例如，寶鋼股份7次業(yè)績發(fā)布會中4次為網(wǎng)上形式，2次視頻直播+電話會議形式，1次為上海轄區(qū)上市公司集體接待日活動；視頻直播發(fā)布會與網(wǎng)上業(yè)績發(fā)布會均由董事長、總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)兼董秘出席。

對于投資者的問題與建議，Top50公司會進(jìn)行收集整理，反饋給公司高層，達(dá)到良性互動的目的。

部分長期投資者提出希望提高分紅頻度，寶鋼股份經(jīng)過評估后，將公司2021-2023年度分紅周期從年度變更為半年度。

隆基股份會定期召開內(nèi)部會議，討論投資者關(guān)注的問題和需求，并在每周資本市場報告中向公司管理層反饋熱點，特別重大或敏感的問題會征詢管理層意見。恒瑞醫(yī)藥會整理證券相關(guān)事務(wù)月報，反饋給董事及高管，其中包含投資者關(guān)注點和意見，高管對于以上問題可以隨時溝通反饋。

順豐控股建立了互動信息大數(shù)據(jù)資料庫，對各類投資者的問題做系統(tǒng)的記錄、提取、分類，將其中有用的信息及時提交管理層，作為決策參考。

金風(fēng)科技的投資者關(guān)系管理團(tuán)隊也將投資者信息、熱點問題進(jìn)行分類管理，形成數(shù)據(jù)庫并實時更新維護(hù)；每個季度組織主要業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人訪談?wù){(diào)研，并由管理層組織召開專項會議，研究分析投資者熱點問題及回復(fù)建議。

深高速建立的投資者數(shù)據(jù)庫和媒體數(shù)據(jù)庫，在每次接待來訪和路演后及時更新；針對投資者的關(guān)注點，以及公司在活動中回復(fù)的主要內(nèi)容，在互動后2個交易日公布在上交所網(wǎng)站。同時，公司投關(guān)部會將投資者關(guān)系分析報告、業(yè)績發(fā)布總結(jié)、年度投資者關(guān)系滿意度調(diào)查結(jié)果分析報告反饋給公司管理層，并在經(jīng)營管理決策時用以參考。

公平信披，讓不同投資者享有同等的知情權(quán)

信披的第一要義，固然是真實、準(zhǔn)確，但公平同樣不容忽視。

2021年，一份記錄容百科技（688005）調(diào)研情況的文檔顯示，其總裁助理及前驅(qū)體事業(yè)部總經(jīng)理在5月27日與投資者的小范圍交流會上透露，“未來二、三季度業(yè)績會超預(yù)期”、“前驅(qū)體開始出現(xiàn)產(chǎn)能跟不上需求的狀態(tài)”，公司實際控制人兼董事長還補充“本季度（二季度）會迅速盈利，下半年盈利狀況會非常好”。受這些利好影響，5月28日、31日，容百科技股價分別上漲15%和17%，31日當(dāng)天成交量翻倍，市值接近500億元，較27日上漲147億元；到6月4日股價達(dá)120.99元/股，較5月27日上漲57.29%。

此份文件透露的有關(guān)經(jīng)營生產(chǎn)的重大信息及業(yè)績超預(yù)期的預(yù)測，均屬于可能對股票價格及投資者決策產(chǎn)生重大影響的敏感信息，公司應(yīng)該通過公告的方式，確保信披的公平性，而不僅是對來訪的調(diào)研者進(jìn)行披露。為此，上交所給予信息披露的首要責(zé)任人董事長及疏于履職的董秘通告批評，寧波證監(jiān)局對二人出具警示函。

高管“管住嘴”，并給予不同投資者同等知情權(quán)，是上市公司信披最基本的要求。尤其是中國約1.8億投資者中，90%是中小散戶，他們對市場信息的獲取能力相對較差，更需要平等對待。

針對中小投資者，Top50公司普遍會設(shè)置投資者熱線、借助互動平臺回復(fù)提問，以及通過微信公眾號、網(wǎng)站及外部媒體等渠道傳遞經(jīng)營信息。例如，寶鋼股份會通過微信公眾號展示重要電話會的主要問題與回答，以避免信息不對稱；金風(fēng)科技為中小投資者專門開設(shè)了公眾號，科普行業(yè)與公司信息，梳理介紹資本市場運作規(guī)則，宣傳投資風(fēng)險要則。

常規(guī)方式之外，深高速還為中小投資者設(shè)置了專屬溝通渠道，例如在業(yè)績披露之后舉行“網(wǎng)上投資者交流會”，以更容易理解的文字形式與中小投資者溝通，方便隨時回看，并建立了《投資者接待來訪內(nèi)部工作指引》等細(xì)則，明確交流流程。

對中小投資者的訴求，不少Top50公司會積極回應(yīng)并改進(jìn)。寶鋼股份的投資者曾提出“定期報告內(nèi)容繁多，建議公司提煉主要數(shù)據(jù)”，公司于是在官網(wǎng)中增加“經(jīng)營業(yè)績”板塊，發(fā)布經(jīng)營指標(biāo)、財務(wù)指標(biāo)主要數(shù)據(jù)，方便其了解。恒瑞醫(yī)藥針對有中小投資者反映“公司產(chǎn)品較多，希望系統(tǒng)深入了解”的問題，便主動加強了產(chǎn)品方面的溝通交流。

除了中小投資者，多地上市公司也面臨不同地區(qū)投資者的信息平等問題。

多地上市公司適應(yīng)不同監(jiān)管環(huán)境，從嚴(yán)不從寬

本屆Top50公司中，A+H、A+H+美股以及A+H+德國股市的上市公司共有15家。相比A股，香港以及歐美股市較為成熟，透明度要求較高。多地上市的Top50公司面對不同監(jiān)管環(huán)境，在信披上往往從嚴(yán)不從寬。

同等知情權(quán)是多地上市公司信披最核心的要求。監(jiān)管對其要求僅在時間和內(nèi)容的同步上——在境外市場披露的信息，應(yīng)當(dāng)同時在境內(nèi)市場披露。分別于2007年、2010年在深圳、香港上市的金風(fēng)科技，針對兩地信披差異，實施信息披露的三級復(fù)核機制以及A股、H股交叉復(fù)核機制，確保兩地投資者具有同等知情權(quán)。

對于定期報告、業(yè)績發(fā)布會及重大事項，金風(fēng)科技均進(jìn)行中英文雙語解讀，每個季度召開面向全球投資者的雙語業(yè)績發(fā)布會，除現(xiàn)場出席外，投資者可通過電話會議接入主會場，與管理層同步交流，實現(xiàn)境內(nèi)、境外、現(xiàn)場和線上同時發(fā)布業(yè)績，保證信息傳遞的平等與效率。

香港監(jiān)管機構(gòu)對于信披時效性要求更強。作為深圳第一家A+H上市公司，深高速按照“內(nèi)容從多不從少、要求從嚴(yán)不從寬”的原則編制文件和披露信息。例如，有關(guān)交易的臨時性公告要求上，上交所要求觸發(fā)交易時間兩天內(nèi)公告即可，但是港交所規(guī)定必須交易當(dāng)天公告，深高速長期以來都是嚴(yán)格執(zhí)行當(dāng)天公告的規(guī)則。其業(yè)績說明會也會采用現(xiàn)場+直播+電話同步的形式舉行。

另外，香港市場的機構(gòu)投資者占比較高，對公司治理規(guī)范、信息披露質(zhì)量較高、業(yè)績增長穩(wěn)定、具備良好資本市場形象的上市公司的價值更為認(rèn)可，且傾向于長期投資。內(nèi)地則中小投資者較多，更多選擇短期套利的投資策略。深高速則會根據(jù)兩地不同的投資者構(gòu)成，采取不同的交流策略，在與個人投資者通過電話、e互動平臺溝通過程中，積極引導(dǎo)其理性投資，充分認(rèn)識公司的長期投資價值。

自愿信披，以投資者為導(dǎo)向

上市公司及時、主動、準(zhǔn)確披露信息，與資本市場保持良性長期互動，能夠最大程度降低信息不對等，幫助投資人認(rèn)識到公司價值，進(jìn)而幫助公司實現(xiàn)應(yīng)有的估值。其中，自愿性信息披露，是一條可選途徑。

隆基股份認(rèn)為，注冊制下的信披，更多賦予上市公司披露的自主權(quán)以及強化事后監(jiān)管，上市公司可根據(jù)經(jīng)營需要，在更多的時段向市場自主披露有利于投資者決策的信息，增強信息披露的有效性；與此同時，賦予上市公司信息披露自主權(quán)并不意味著不監(jiān)管或放松監(jiān)管，而是通過事后監(jiān)管、分類監(jiān)管和加大監(jiān)管力度予以規(guī)范。

中國交建認(rèn)為，監(jiān)管部門對信息披露要求更加嚴(yán)格的同時，上市公司自身對自愿性信息披露更加重視。深高速、錦江酒店均提到，信披要求轉(zhuǎn)為滿足投資者對“實質(zhì)有效”信息的需求，體現(xiàn)監(jiān)管機構(gòu)對投資者保護(hù)加強。

根據(jù)新財富統(tǒng)計，95%的Top50公司會進(jìn)行自愿性信息披露。幾乎所有受訪的Top50公司都認(rèn)為，自愿信息披露會增加企業(yè)透明度，讓投資者更全面、及時地了解公司信息，給企業(yè)帶來好處。

例如，科大訊飛認(rèn)為，自愿信披便于企業(yè)結(jié)合行業(yè)或自身特點傳遞信息；錦江酒店、平安銀行均認(rèn)為，自愿信披實效性強，可以加強投資者信心；寶鋼股份認(rèn)為自愿信披可以引導(dǎo)投資者發(fā)現(xiàn)價值；萬科認(rèn)為自愿信披有利于維護(hù)投資者合法權(quán)益，便于證券監(jiān)管、提高證券市場效率，同時約束證券發(fā)行人的行為；匯川技術(shù)、森馬服飾均認(rèn)為，自愿監(jiān)管可以倒逼上市公司更加注重公司治理，提升治理質(zhì)量。

Top50公司自愿性披露的內(nèi)容，普遍以投資者為導(dǎo)向，通常為公司發(fā)展戰(zhàn)略、新業(yè)務(wù)進(jìn)度、經(jīng)營情況等，并且呈現(xiàn)不同行業(yè)特點。

恒瑞醫(yī)藥主動信披的內(nèi)容主要為醫(yī)藥研發(fā)進(jìn)程，例如引進(jìn)產(chǎn)品或者對外產(chǎn)品授權(quán)相關(guān)信息。由于行業(yè)特殊性，醫(yī)藥公司的研發(fā)通常持續(xù)時間較長，需要幾年甚至十幾年，因此，主動披露研發(fā)進(jìn)程中的每個時間節(jié)點，對于投資者了解公司信息至關(guān)重要。

寶鋼股份主動信披內(nèi)容主要為對股東和其他利益相關(guān)者決策產(chǎn)生較大影響的信息，包括公司發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營理念、與利益相關(guān)者的關(guān)系等。

深高速主動披露的信息主要為投資者的關(guān)注點，例如，營運數(shù)據(jù)是深高速投資人，包括分析師判斷公司基本面的重要信息，對此，深高速自愿性披露收費公路月度營運數(shù)據(jù)?？紤]到投資人對新業(yè)務(wù)的關(guān)注，深高速還在臨時公告中，對公司新業(yè)務(wù)方面的投資并購項目進(jìn)行自愿信披。針對投資者關(guān)心的公司戰(zhàn)略規(guī)劃，深高速則在定期報告及業(yè)績發(fā)布會上披露公司的發(fā)展定位與方向、實施路徑，以及戰(zhàn)略執(zhí)行情況和未來展望。

金風(fēng)科技也會為投資者梳理行業(yè)政策動態(tài)、行業(yè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)以及發(fā)展趨勢。

但與此同時，自愿信披也具有一定的風(fēng)險，Top50公司也對自愿信披合規(guī)性、信披制度要求、公司聲譽以及市場解讀等方面表示擔(dān)憂。寶鋼股份、完美世界以及中國人壽均認(rèn)為，自愿信披的主要顧慮是市場對信息的誤讀和反響解讀；中國人壽、平安銀行會擔(dān)心能否可進(jìn)行長期、穩(wěn)定和持續(xù)披露；錦江酒店、中國交建、隆基股份、匯川技術(shù)、陜西煤業(yè)等則會關(guān)注自愿信披對股價的影響以及對投資者的影響。

2021年3月，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《上市公司信息披露管理辦法》，其中增加了自愿性信息披露相關(guān)規(guī)定，即應(yīng)保持信披的持續(xù)性和一致性，不得進(jìn)行選擇性披露；其次，是不得利用自愿信披不當(dāng)影響公司證券及其衍生品種交易價格，以及從事市場操作等違法違規(guī)行為。對此，隆基股份表示，在自愿信披時會重點關(guān)注披露的一致性原則，避免選擇性披露。

面對不同消息時，是否進(jìn)行選擇性披露，對所有公司可能都是一個考驗。

壞消息捂不住，“秘而不宣”不如及時披露止損

上市公司往往有好消息，也有壞消息。對于這兩類消息，公司在信息披露中是同等看待，還是優(yōu)先且迅速披露好消息，而對于壞消息則做更多的考量？

從實際運作看，對壞消息秘而不宣，是不少上市公司為減小負(fù)面影響而通常采用的辦法。

2021年3月22日，華宇軟件（300271）董事長、總經(jīng)理邵學(xué)涉嫌行賄被立案調(diào)查，而直至8月29日，公司才發(fā)布公告示眾。公司秘而不報的原因，是認(rèn)為尚未構(gòu)成重大事件，與公司無關(guān)。反轉(zhuǎn)的是，9月1日，華宇軟件因涉嫌單位行賄被立案調(diào)查。雖然公司故意隱瞞高管出事消息，但早在 2020年年報以及2021年一季報時期，邵學(xué)就缺席了審議會議，而委托兩名高管代為履職并蓋章。或許是種種跡象下，投資人已經(jīng)察覺到風(fēng)險，在“秘而不宣”的5個月中，華宇軟件股價跌超24%。

其實，壞消息捂不住，與其隱瞞或被外界曝出，不如及時披露并進(jìn)行自查，穩(wěn)定投資者信心以減少影響，特意掩蓋只會帶來更大沖擊。

對于利好消息，上市公司往往會第一時間公布于眾，不過，當(dāng)好消息變?yōu)榕菽?，很多公司卻不愿意及時公告。

2020年5月，金發(fā)科技（600143）公告稱，子公司收到美國客戶9.75億美元的口罩采購訂單。在此利好消息下，公司股價一路飆升。3個月后的8月10日，公司突然稱合同終止。而廣東證監(jiān)局核查后發(fā)現(xiàn)，7月10-11日，公司就已經(jīng)收到美國買家取消合同的信息，只是其還多次嘗試與買方溝通，因此一直未披露。證監(jiān)局由此對公司及董事長、董秘出具了警示函。

金發(fā)科技雖然損失這一大訂單，但公告當(dāng)天其股價僅小幅下跌3.68%，次日降幅4.66%，因經(jīng)營層面發(fā)展較好，后續(xù)其股價迅速恢復(fù)，也說明公布壞消息并不代表股價不可修復(fù)。

從受訪的Top50公司的反饋來看，其披露好消息和壞消息的速度基本一致。在其看來，一方面，監(jiān)管機構(gòu)提出的自愿性信息披露的持續(xù)性和一致性原則，明確指出上市公司不得進(jìn)行選擇性披露。另一方面，市場并非密不透風(fēng)的墻，壞消息通常捂不住。

事實的確如此。2020年12月28日，ST順利（000606）董事長被警方帶走并刑事拘留，公司秘而不發(fā)，僅于1月4日公告董事長辭職，且1月6日公告稱不存在該披露而未披露的重大事項。而1月9日，深交所即發(fā)布關(guān)注函，這一消息被徹底公之于眾。從事發(fā)之日到1月9日之前，ST順利股價已累計下跌24.1%，顯示消息或早為外界所知。

“零容忍”凈化市場生態(tài)，信披違規(guī)公司近6成股價下跌，再融資受限

如果說Top50公司把自己放置在一個透明盒子里，讓所有投資人了解自身的運作，那么，也仍不乏上市公司為自己打造了一個“盲盒”，以圖掩蓋各種違規(guī)之舉。而隨著注冊制改革的逐步推行，放寬前段準(zhǔn)入的同時，后段監(jiān)管執(zhí)法也在加強，監(jiān)管“零容忍”下，曾經(jīng)屢見不鮮的信披違規(guī)行為，代價越來越高。

對于上市公司的信披違規(guī)，證監(jiān)會和深滬交易所給予的處罰分為4個大類。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年受到相關(guān)處罰的公司共有499家、2131人次。其中，“未及時披露重大事項”的涉及380家公司、1558人次，占比均超過1/2；其次是“信披虛假或嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述”、“業(yè)績預(yù)測不準(zhǔn)確或不及時”，分別涉及129家和111家公司；“未按時披露定期報告”的公司較少，僅有10家（圖9、10）。

圖9： 2019年以來因信披違規(guī)被罰上市公司數(shù)量

圖10： 2019年以來因信披違規(guī)被罰上市公司人次

在監(jiān)管要求提高、處罰力度加大的背景下，相較2019年，2020年“信披虛假”以及“未及時披露重大事項”兩類處罰明顯增多，“業(yè)績預(yù)測不及時或不準(zhǔn)確”的略有增加，“定期報告未按時披露”的有所減少。

從采取監(jiān)管措施情況來看，2020年證監(jiān)會及深滬交易所對449家因信披違規(guī)上市公司采取了監(jiān)管措施。截至2021年9月3日，449家公司中20家已退市，股票冠以ST的共有84家，其日漲幅限制在5%以內(nèi)，其中47家披星戴帽，被警示退市風(fēng)險。

2020年，這449家公司的股價漲幅平均值僅為6.55%，接近6成的公司股價下跌，其中3家跌幅達(dá)到90%以上，跌幅超過50%的有38家，顯示企業(yè)聲譽受損之后，投資者信心往往受挫，令股價承壓（圖11）。

信披違規(guī)事項中，對財務(wù)造假、業(yè)績大幅下調(diào)以及重大事項隱瞞不報等壞消息，市場反應(yīng)普遍較快，相關(guān)公司股價往往迅速下跌，嚴(yán)重的第二天開盤后一字跌停。2020年，449家公司股價跌停天數(shù)平均值約為5天，最多的*ST博信（600083）有36天跌停，跌停超過30天的就有6家，包括*ST博信、*ST金洲（000587）、退市銀鴿（600069）、*ST當(dāng)代（000673）、*ST群興（002575）以及退市剛泰（600687），約1/4的公司跌停天數(shù)超過10天（圖12）。

盡管如此，信披違規(guī)公司的市盈率仍然較高，2020年末的均值為98.19倍，遠(yuǎn)高于A股平均水平，未來這些公司的股價如何演繹，仍待觀察。

一般而言，機構(gòu)相比個人投資者更容易獲取信息，且擁有更豐富的投資經(jīng)驗和投資技術(shù)，甄別違規(guī)公司能力更強，對可能暴雷的公司往往更有警惕性。新財富發(fā)現(xiàn)，對信披違規(guī)的公司，機構(gòu)更是避而遠(yuǎn)之，持股比例通常不高。剔除20家已退市公司，429家信披違規(guī)公司的機構(gòu)持股占比略高于30%，整體低于A股平均水平，與Top50公司的差距達(dá)到30個百分點。這進(jìn)一步證明，機構(gòu)以價值投資與長期投資為導(dǎo)向（圖13）。

同時，信披違規(guī)公司的募資難度加大。2020年初至2021年8月31日，這些公司每家平均募資1.52億元，低于2.92億元的A股平均水平，且與Top50公司平均每家相差10.6億元。平均募資次數(shù)上，其也遠(yuǎn)低于A股和Top50公司整體水平（圖14）。

圖11：2020年涉信披違規(guī)的公司股價漲跌幅散點圖

2020年1月，曾被稱為“妖股”的*ST金剛（300064）業(yè)績預(yù)告稱2019年盈利6743.8萬至9634萬元，而4月業(yè)績快報則變成凈利潤虧損51.97億元。證監(jiān)會立案調(diào)查發(fā)現(xiàn)，*ST金剛2016-2019年連續(xù)3年累計虛增利潤高達(dá)數(shù)億元，并且未依法披露對外擔(dān)保和關(guān)聯(lián)交易合計40億余元。今年8月，公司被罰款500萬元，實控人、時任董事長、董秘處以1500萬元罰款并終身禁入措施，其他高管被處以5萬-300萬元不等罰款，其中3人還被罰10年禁入。

2021年，“專網(wǎng)通信連環(huán)造假局”更是將10余家上市公司拖入雷區(qū)，震驚資本市場。其中，能源領(lǐng)域白馬上海電氣（601727）4月末起就發(fā)現(xiàn)控股子公司營收賬款普遍逾期，回款停滯，而公司延遲至5月30日才發(fā)布公告，并且一經(jīng)公告便是83億元的巨虧。31日，公司股票開盤即跌停，收盤價4.51元/股，隨后2個月震蕩下跌至3.69元/股。

卷入這一案件的上市公司巨額壞賬纏身，損失金額或達(dá)250億元，同時涉嫌財務(wù)造假、重大事項未及時披露等信披違規(guī)行為。其中，*ST華訊（000687）早前已經(jīng)證監(jiān)會查實2016-2018年年報業(yè)績造假，被罰60萬元，其實控人吳光勝被處以30萬元罰款、10年市場禁入，多位造假時在任的董事、獨董、高管也都被處以3萬-30萬元不等的罰款。同時，*ST華訊還因未及時披露重大事項——2020年10月子公司南京華訊未及時償還貸款被起訴，而被深交所通報批評。ST新海（002089）營收從2016年的19億元暴跌到2020年的1.6億元，2021年7月，證監(jiān)會已因涉嫌信披違法違規(guī)對其立案調(diào)查。

“蹭熱點”上癮，蹭出行政處罰和投資者追償

上市公司誠信缺失，除了膽大妄為的財務(wù)造假，也不乏小處犯禁的“蹭熱點”。

2020年新冠疫情爆發(fā)之初“蹭熱點”的雅本化學(xué)（300261），虛假披露信息夸大其詞，嚴(yán)重誤導(dǎo)投資者。當(dāng)年2月4-10日，雅本化學(xué)多次虛假披露，首先稱子公司樸頤化學(xué)為抗疫相關(guān)醫(yī)藥中間體主要供應(yīng)商，占約15%-20%市場份額；其次，虛構(gòu)境內(nèi)外銷售客戶7家，并夸大相關(guān)銷售收入為1.15億元。此外，雅本化學(xué)還公布抗病毒藥瑞德西韋的兩個關(guān)鍵中間體早已研發(fā)出，有部分庫存，也在組織規(guī)模生產(chǎn)。瘋狂“蹭熱點”期間，雅本化學(xué)的股價累計飛速上漲42.32%，其中連續(xù)4個交易日漲停。

由于事發(fā)在新《證券法》實施之前，證監(jiān)會按規(guī)定對雅本化學(xué)處以40萬罰款，董事長、董秘、總經(jīng)理等3人處以15萬-20萬元罰款。不過，投資者可以依據(jù)新法追究公司責(zé)任，5月，雅本化學(xué)已被投資者民事追償。

而這并不是雅本化學(xué)第一次“蹭熱點”。2020年，一種名為“NMN”的保健品被宣傳具有抗衰老功能，并作為“長生不老藥”登上京東618銷售榜單Top10。A股有兩家公司聲稱具有相關(guān)生產(chǎn)技術(shù)，其一就是雅本化學(xué)。其于2020年4月透露已經(jīng)完成“NMN”工藝研發(fā)，公司股價隨之大漲，但之后，其又稱該項目還在建設(shè)中，尚未投產(chǎn)。

上溯到2019年，市場對“工業(yè)大麻”概念熱情高漲時，雅本化學(xué)也曾公告將開拓醫(yī)藥大麻市場，全資子公司能夠在歐盟范圍內(nèi)分銷醫(yī)用大麻產(chǎn)品，而在此之前，我國從未批準(zhǔn)工業(yè)大麻醫(yī)用和食品添加。

隨著上市公司信披違規(guī)處罰力度加大、監(jiān)管強化董監(jiān)高信披責(zé)任、投資者積極通過集體訴訟維權(quán)，“蹭熱點”已不再是增長捷徑，造假也面臨披星戴帽，有失誠信的代價是被投資者拋棄，股價承壓甚至退市?？戾X時代已宣告結(jié)束，為應(yīng)對復(fù)雜多變的環(huán)境，公司需要提升抗經(jīng)濟(jì)周期生存能力，摒棄走捷徑、撈浮財?shù)乃季S慣性，關(guān)注長期增長。

從新財富的盡調(diào)看，Top50公司在構(gòu)建長期價值方面，已積累諸多經(jīng)驗，其一表現(xiàn)為確立了誠信文化和理念，其二表現(xiàn)在誠信制度建設(shè)、股權(quán)激勵政策及ESG制度建設(shè)等方面。

享受誠信文化與理念的溢價

市場經(jīng)濟(jì)歸根結(jié)底是信用經(jīng)濟(jì)，誠信是企業(yè)重要的無形資產(chǎn)。多項研究表明，企業(yè)誠信文化和內(nèi)部控制有效性呈正相關(guān)，即企業(yè)越講誠信，經(jīng)營狀況越好，內(nèi)部控制有效性就越高。

Top50公司的文化與理念中普遍包含誠信。深高速的核心價值觀把“誠信”二字?jǐn)[在了首位，強調(diào)對員工有諾必踐、對客戶規(guī)范履約、對合作者信守契約。

企業(yè)誠信文化是長期逐步形成的，Top50公司用自身的成長經(jīng)歷，充分印證信守承諾實現(xiàn)的長期價值。

2006年從半導(dǎo)體殺入光伏行業(yè)的隆基股份，8年時間做到全球領(lǐng)先，單晶硅片出貨量多年全球第一，收獲“單晶王”之稱。自2012年A股上市，隆基股份僅用9年，市值升至4600億元。隆基股份企業(yè)文化為“可靠、增值、愉悅”，“可靠”二字源于信任，信任源于積累。

作為中國最早的風(fēng)電設(shè)備制造企業(yè)之一，金風(fēng)科技經(jīng)過20余年成長，風(fēng)機市場占有率約為1/3，連續(xù)10年風(fēng)電整機市場銷量第一，總資產(chǎn)從百億元上升至如今的千億元。在踐行誠信透明理念時，金風(fēng)科技提出杜絕“蹭熱點”，不配合游資炒作。今年，投資者圍繞碳交易、可再生能源制氫、儲能等熱點，在深交所互動易平臺頻繁問詢公司業(yè)務(wù)是否相關(guān)，金風(fēng)科技均據(jù)實回復(fù)未參與、不涉及，絕不忽悠投資者。

恒瑞醫(yī)藥作為內(nèi)地為數(shù)不多具有創(chuàng)新藥研發(fā)生產(chǎn)能力的企業(yè)，經(jīng)營原則為“誠實守信、質(zhì)量第一”，在24年的發(fā)展中，以研發(fā)能力帶動創(chuàng)新藥上市，之后再投入研發(fā)，實現(xiàn)內(nèi)生性增長及技術(shù)積累的良性循環(huán)。

一部分Top50公司表示，能夠享受較低的融資成本，并在市場上享受誠信溢價。隆基股份在供應(yīng)鏈方面會獲得上下游相關(guān)企業(yè)的優(yōu)惠或資金等方面的便利，體現(xiàn)在產(chǎn)品溢價、品牌溢價、融資利率折扣、采購折扣以及股價估值溢價等方面。

因誠信度高，在采購業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，寶鋼股份能獲得上下游供應(yīng)鏈相對優(yōu)惠的付款條件。例如，原材料支付階段，主要采用貨到付款的支付條件；在支付過程中，可優(yōu)先選擇票據(jù)支付，在降低原料采購付款風(fēng)險的同時，為保障公司的現(xiàn)金流資金周轉(zhuǎn)提供一定的便利。

監(jiān)督處罰機制并行，對不誠信行為零容忍

誠信文化的確立，要正向倡導(dǎo)，也要反向約束。Top50公司大都建立了失信舉報和投訴途徑，形成完善的監(jiān)督體系，規(guī)范員工行為。

設(shè)置舉報電話、舉報郵箱是常規(guī)的方式，例如，隆基股份設(shè)立了微信小程序、舉報電話、郵箱等投訴舉報受理途徑，制定了《投訴舉報管理制度》；深高速在網(wǎng)站公布了反舞弊及紀(jì)檢監(jiān)察舉報的電子郵箱及電話，同時修訂《紀(jì)檢信訪舉報工作管理辦法》，明確舉報流程，登記受理、組織調(diào)查、結(jié)案歸檔等舉報機制。

隆基股份、金風(fēng)科技等Top50公司對員工失信通?！傲闳萑獭?，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)則予以辭退，永不錄用。深高速對員工“信用”核查及處置起始于招聘過程中，會查驗應(yīng)聘人員身份證明，確保符合用工年齡限制等，在錄用關(guān)鍵崗位員工時，會進(jìn)行嚴(yán)格考察以及背景調(diào)查，以了解學(xué)歷、背景等各種情況，對于失信或有違法記錄的人員，則不會錄用。寶鋼股份在招聘簡章中對于應(yīng)聘人員的能力素質(zhì)中特別強調(diào)“誠實守信”，錄用新人時，誠信缺失記錄作為一票否決項。

建立內(nèi)控自評機制

完整的誠信體系除了文化和理念外，還需要完善的內(nèi)審內(nèi)控制度。Top50公司的經(jīng)驗是，設(shè)置廉政部門，制定內(nèi)審內(nèi)控制度。

大部分Top50公司都設(shè)置了廉政部門。隆基股份在審計風(fēng)控中心下設(shè)了檢查部門，主要監(jiān)督干部的廉政行為，中心負(fù)責(zé)人為公司高管，專職負(fù)責(zé)內(nèi)控管理和廉政行為；深高速為杜絕貪腐現(xiàn)象設(shè)置了紀(jì)檢監(jiān)察室，為總部一級職能部門，歸屬公司紀(jì)委書記，同時，公司各部門、各附屬公司領(lǐng)導(dǎo)作為廉政建設(shè)第一責(zé)任人，實行“一崗雙責(zé)”制度；寶鋼股份紀(jì)檢監(jiān)督部負(fù)責(zé)反腐倡廉日常工作，下設(shè)紀(jì)檢干部監(jiān)督與綜合管理室、執(zhí)紀(jì)審查室、信訪案管審理室三個業(yè)務(wù)室，配備員工17人，級別為一類部門，由公司紀(jì)委書記專職負(fù)責(zé)。

針對各環(huán)節(jié)容易發(fā)生的廉潔風(fēng)險點，Top50公司會進(jìn)行整理并出臺相應(yīng)制度約束。隆基股份設(shè)立了《員工潛在利益沖突管理辦法》，以識別、預(yù)防員工潛在利益沖突。深高速出臺《重點領(lǐng)域風(fēng)險防控手冊》，針對在工程建設(shè)、投資管理、運營管理、財務(wù)管理、行政綜合、員工管理等六大領(lǐng)域工作流程中可能產(chǎn)生的廉潔風(fēng)險點，對員工和承包商行為進(jìn)行了規(guī)范。寶鋼股份特別設(shè)置“1+1+3”廉潔從業(yè)負(fù)面行為清單，列舉工程項目、設(shè)備采購、原材料采購以及營銷人員負(fù)面行為以示警戒。

廉潔教育是Top50公司廉政建設(shè)的重要形式。早年間，煤炭行業(yè)腐敗問題相對集中，陜西煤業(yè)一則構(gòu)建“組織+家庭”雙層廉潔防線，二則關(guān)注廉政文化建設(shè)，舉辦詩歌、散文征集和廉潔家風(fēng)主題活動，創(chuàng)建廉潔文化長廊和廉潔文化警示教育室，以圖文視頻展播等形式展示正反面案例，進(jìn)行廉政警示教育。

自評機制可以及時發(fā)現(xiàn)問題、糾正和改進(jìn)，提高工作效率。深高速制定了《內(nèi)部控制評價的質(zhì)量控制程序》，由審計部匯總各部門誠信自評并形成年度內(nèi)部控制評價報告，經(jīng)董事會審議后對外披露，引導(dǎo)公眾監(jiān)督。

并購避開誠信雷，Top50公司關(guān)注哪些指標(biāo)？

近年，不少上市公司業(yè)績暴雷，來自早前進(jìn)行的高溢價收購。從這個角度看，除了對內(nèi)防雷，在經(jīng)營中對外避開誠信雷，也是值得上市公司重視的技術(shù)性課題。

財務(wù)造假往往會有先兆，因此，新財富特別以并購交易中如何評估被收購對象的利潤質(zhì)量和可靠性為題，詢問Top50公司重點關(guān)注哪些財務(wù)指標(biāo)。

從調(diào)研結(jié)果看，受訪公司通常會關(guān)注的財務(wù)指標(biāo)，包括營收、凈利潤、應(yīng)收賬款科目、現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)比例等。除此之外，還有部分具有行業(yè)特征的指標(biāo)，例如，科大訊飛會關(guān)注用戶活躍度以及相應(yīng)的同行業(yè)公司指標(biāo)；錦江酒店會考慮商譽、運營模式以及協(xié)同效應(yīng)；完美世界會考慮客戶集中度、主要客戶及供應(yīng)商情況，同時還關(guān)注行業(yè)前景是否會發(fā)生重大變化；平安銀行還關(guān)注員工薪酬等。

萬科會重點關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債狀況和歷史損益結(jié)構(gòu)的組成。資產(chǎn)方面，其他應(yīng)收賬款，尤其是長賬齡以及大額的應(yīng)收款、大額商譽、長賬齡的完工產(chǎn)品、與主要業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度較低的長期股權(quán)投資以及長期待攤費用等均會重點關(guān)注；同時還會對存貨做減值壓力測試，充分評估資產(chǎn)質(zhì)量。負(fù)債方面，關(guān)注長短期債務(wù)以及債務(wù)利率分布結(jié)構(gòu)，以考察短期內(nèi)的流動性風(fēng)險或因股權(quán)變化觸發(fā)的提前還款等情況，此外，還會梳理各類應(yīng)付款、其他應(yīng)付款是否存在不合理的大額待付情況。

圖17： Top50公司積極實行股權(quán)激勵計劃

部分上市公司會因未披露擔(dān)保事項造成信披虛假，萬科則會排查收購對象是否存在此種情況，并關(guān)注或有負(fù)債發(fā)生的概率和產(chǎn)生的負(fù)面影響。

損益結(jié)構(gòu)方面，萬科關(guān)注經(jīng)常性損益和非經(jīng)營性損益，評估收購對象的盈利水平。此外，還重點關(guān)注“沒有現(xiàn)金流入的利潤”，尤其是評估增值、公允價值評估等事項，一方面該類型的利潤存在不確定性，今日的增值可能會造成明日的減值，造成損益波動；另一方面，單純的評估并不代表真實兌現(xiàn)，市場未必對這部分估值埋單，因此，盈利水平可能存在虛高的情況。

股權(quán)激勵有利于利益一致，激發(fā)內(nèi)生動力

積極實行股權(quán)激勵計劃，以鼓勵員工踐行長期主義，也是誠信透明的公司常規(guī)操作。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，本屆Top50公司中，有31家曾經(jīng)或正在實施股權(quán)激勵計劃，占62%，平均每家實行股權(quán)激勵的份數(shù)接近2億份；511家入圍公司中，一半以上實施了股權(quán)激勵計劃，雖然沒有Top50公司突出，但仍遠(yuǎn)高于A股平均水平。據(jù)新財富統(tǒng)計，42%的A股上市公司實施了股權(quán)激勵計劃，平均每家實行股權(quán)激勵的份數(shù)為2424.18萬份（圖17）。

眾多研究表明，員工持股計劃和股權(quán)激勵計劃有利于利益一致，鼓勵員工中長期行為，同時提高生產(chǎn)力，對企業(yè)產(chǎn)生積極的作用。管理層持股激勵，更能影響上市公司的信息披露行為。在“利益趨同”作用下，管理層會克服風(fēng)險規(guī)避傾向，更注重公司長期利益，從而降低代理人問題。

眾多Top50公司對員工激勵機制持肯定態(tài)度。深高速認(rèn)為，員工激勵機制是吸引和留住優(yōu)秀人才，充分調(diào)動中高層、核心管理人員、技術(shù)骨干積極性的重要舉措，只有有效地將股東利益、公司利益和經(jīng)營者個人利益結(jié)合在一起，使各方共同關(guān)注公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，才能推動公司戰(zhàn)略實施，保障企業(yè)的高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

寶鋼股份認(rèn)為，股權(quán)激勵與員工持股能有效激發(fā)公司內(nèi)生動力，讓管理者與員工與投資者利益趨同，有利于將管理者與員工的努力方向引向價值最大化的道路，完善公司治理架構(gòu)、提升管理效率、增強公司凝聚力和競爭力。

實施股權(quán)激勵計劃的Top50公司中，愛爾眼科的股權(quán)激勵對象已覆蓋3000人次；恒瑞醫(yī)藥自2010年對高管進(jìn)行第一期股權(quán)激勵起，已連續(xù)進(jìn)行到第四期，激勵對象從2010年的50人擴(kuò)大至現(xiàn)在的1200人，激勵對象主要為高管、總監(jiān)以及一些中層管理人員。2018年，深高速推出針對中高層及總部骨干等員工的《增量利潤激勵與約束方案》，根據(jù)考核年度凈利潤的實際情況，按比例提取激勵基金，以調(diào)動員工積極性。

ESG理念和制度建設(shè)先試先行

上市公司的誠信治理，不只關(guān)系員工、投資者等利益相關(guān)者，也對環(huán)境、社會等ESG要素產(chǎn)生影響。

近年，ESG愈發(fā)受到市場關(guān)注，尤其是監(jiān)管機構(gòu)的重視度明顯提升，深交所將社會責(zé)任報告（CSR）及ESG報告納入了企業(yè)信披考核，上交所明確指出，科創(chuàng)板公司可進(jìn)行自愿信披。2021年6月，證監(jiān)會修訂的上市公司定期報告規(guī)則中，規(guī)定重點排污單位應(yīng)披露環(huán)境信息，并鼓勵公司自愿披露減少碳排放、鞏固拓展脫貧攻堅成果、鄉(xiāng)村振興等方面的工作情況。發(fā)布相關(guān)報告的A股公司由此快速增長，本屆Top50公司及入圍公司更做出了表率。

新財富統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，80%的Top50公司已發(fā)布相關(guān)報告，1/4入榜的公司堅持發(fā)布10年以上，超過半數(shù)公司發(fā)布了5年以上。入圍公司也不遜色，發(fā)布相關(guān)報告的占比超過一半，且平均發(fā)布年份甚至略高于Top50公司。而A股所有公司中，僅有20%左右發(fā)布了相關(guān)報告。

ESG能夠從環(huán)境、社會責(zé)任、公司治理等多維度評價上市公司非財務(wù)信息，發(fā)現(xiàn)企業(yè)潛在風(fēng)險，進(jìn)入ESG基金投資組合，在一定程度上能夠反映公司管理水平和聲譽。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年第一季度，A股僅有365家公司被ESG基金（產(chǎn)品名稱、投資范圍、投資目標(biāo)、業(yè)績基準(zhǔn)、投資理念含“ESG、社會責(zé)任、道德責(zé)任、綠色、環(huán)保、低碳、美麗中國、公司治理、可持續(xù)發(fā)展”）重倉持有，占比不到10%。而Top50公司中，有31家被ESG投資基金重倉持有，且每家上市公司平均被6只ESG基金重倉。

Top50公司在ESG理念和制度建設(shè)上已經(jīng)先試先行。隆基股份認(rèn)為，公司應(yīng)關(guān)注是否能為利益相關(guān)方或協(xié)同利益相關(guān)方創(chuàng)造ESG價值，包括但不限于客戶、員工、股東及投資者、供應(yīng)商、政府及監(jiān)管機構(gòu)、社區(qū)及非政府組織等。上市公司應(yīng)對內(nèi)做好ESG管理體系的搭建和外部利益相關(guān)方的協(xié)同，更為準(zhǔn)確地通過數(shù)據(jù)流體現(xiàn)ESG建設(shè)的成果。

金風(fēng)科技認(rèn)為，ESG融入企業(yè)經(jīng)營管理，與業(yè)務(wù)結(jié)合才能真正發(fā)揮作用，從而提升企業(yè)的環(huán)境社會管理水平，防范相關(guān)風(fēng)險，提高公司的競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。在公司高層認(rèn)知提升和帶動下，金風(fēng)科技建立了可持續(xù)發(fā)展組織體系，包含在董事會監(jiān)管下的可持續(xù)發(fā)展委員會，以及下設(shè)的可持續(xù)發(fā)展工作辦公室和項目小組。公司每年制定和實施可持續(xù)發(fā)展工作計劃，在可持續(xù)發(fā)展報告中也會定期披露ESG各個方面的工作進(jìn)展和成效。

深高速將ESG的理念在戰(zhàn)略制定當(dāng)中予以固化的同時，將ESG的各項要求和標(biāo)準(zhǔn)切入到公司的經(jīng)營管理當(dāng)中。例如，為減少高速公路對沿線區(qū)域環(huán)境的負(fù)面影響，采取立體擴(kuò)建方式，為減少公路為區(qū)域城市空間切割，采取隧道下穿方式。

寶鋼股份則建立了自上而下的三級ESG管治架構(gòu)，由董事會，戰(zhàn)略、風(fēng)險及ESG委員會以及ESG工作小組組成。

隨著ESG成為重要投資主題，新財富也在摸索推動A股市場所有參與者踐行ESG理念。2021年，第三屆“新財富最佳上市公司評選”首次納入ESG指標(biāo)，挖掘中國上市公司中踐行ESG的優(yōu)秀標(biāo)桿。同時，新財富擬通過設(shè)立“ESG發(fā)展合作組織”，與資本市場各方共同提升中國資本市場對ESG的認(rèn)識，為提升上市公司ESG管理水平、中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展積極貢獻(xiàn)力量。

無論組織新財富最佳上市公司評選，還是設(shè)立“ESG發(fā)展合作組織”，新財富的初心都在于，根據(jù)先行者的畫像探尋其為自身打造信息透明盒子的經(jīng)驗，同時，引導(dǎo)投資者給予誠信、透明、有社會責(zé)任感的上市公司更多關(guān)注，疊加監(jiān)管機構(gòu)頂層設(shè)計的指引幫助市場拆開埋雷的“盲盒”，我們相信，在各方努力之下，長期主義時代，資本市場的資源配置功能將得以強化，助力良好生態(tài)的構(gòu)建。■