機(jī)構(gòu)投資者持股，過度投資對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響

肖鵬

摘 要：本文選擇2013～2019年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究表明：機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加能夠有效抑制上市公司股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)與過度投資;過度投資中介了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系;股權(quán)制衡能夠增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。研究結(jié)果為理解股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響因素提供了重要的研究視角，對(duì)于防范股市崩盤，穩(wěn)定市場(chǎng)金融秩序具有一定的參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者;股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn);股權(quán)制衡;過度投資

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-5192（2021）05-0069-07 doi：10.11847/fj.40.5.69

Abstract：This paper selects Chinas Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2013 to 2019 as research samples， investigates the impact of institutional investors shareholding on stock price crash risk. The results show that the increase of institutional investors shareholding ratio can effectively inhibiting stock price crash risk and over-investment of listed companies; Over-investment mediates the relationship between institutional investors shareholding ratio and stock price crash risk; Equity balance can enhance the inhibiting effect of institutional investors shareholding ratio on stock price crash risk. The research results provide an important research perspective for understanding the factors affecting of stock price crash risk， and have certain reference value for preventing the stock market crash and stabilizing the financial order of the market.

Key words：institutional investors; stock price crash risk; equity balance; over-investment

1 引言

股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)是指股價(jià)急劇下跌的概率，它不僅會(huì)增加投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，更嚴(yán)重者會(huì)損害資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行與發(fā)展，受到了政府、投資者和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。由于我國(guó)金融體制建立較晚，當(dāng)前金融市場(chǎng)存在機(jī)制不健全、信息環(huán)境不完善等問題，致使股價(jià)暴跌現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，嚴(yán)重影響了股票市場(chǎng)的穩(wěn)定，打擊了投資者的信心。黨的十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)要“促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展”，因此，研究股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，對(duì)于防范未來(lái)的股價(jià)崩盤，維護(hù)股票市場(chǎng)穩(wěn)定，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。在中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出的“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”戰(zhàn)略的指導(dǎo)下，近年來(lái)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，已經(jīng)成為資本市場(chǎng)中的主導(dǎo)力量之一。據(jù)RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)的基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者共計(jì)持有滬深兩市上市公司總值的31%以上，這說明機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)是中國(guó)資本市場(chǎng)上最為重要的持股主體。因此，機(jī)構(gòu)投資者業(yè)已成為影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)、投資決策的重要力量。國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究也證實(shí)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)參與公司治理并影響其投資等決策[1]。長(zhǎng)期以來(lái)，監(jiān)管層和學(xué)術(shù)界也認(rèn)為發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者是實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定的有效途徑之一?；诖?，本文從機(jī)構(gòu)投資者視角研究機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

投資是微觀企業(yè)經(jīng)營(yíng)的核心內(nèi)容之一。佟愛琴和馬星潔[2]通過對(duì)我國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)企業(yè)存在過度投資現(xiàn)象。對(duì)于過度投資現(xiàn)象產(chǎn)生的原因，以往學(xué)者們從信息不對(duì)稱理論、委托代理理論等給予了解釋[3～5]。過度投資的存在形式很多，如投機(jī)性活動(dòng)、偏離主營(yíng)業(yè)務(wù)的投資等，均會(huì)損害股東的利益，造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)性困難，從而對(duì)企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生不利的影響。如何抑制過度投資成為我國(guó)上市公司亟需解決的現(xiàn)實(shí)問題。已有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者擁有市場(chǎng)投資者和股東雙重角色，不僅能有效參與公司治理，也能在上市公司投資效率方面發(fā)揮監(jiān)督作用[6，7]。機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)過度投資行為的影響至關(guān)重要。同時(shí)，過度投資也可能造成企業(yè)價(jià)值的高估，并進(jìn)而拉高股價(jià)[8，9]。然而，一旦被市場(chǎng)投資者識(shí)破，很有可能擠出股價(jià)中的“泡沫”，從而引起股價(jià)暴跌。因此，過度投資既是機(jī)構(gòu)投資者持股抑制的主要對(duì)象，也是股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的前因，其在機(jī)構(gòu)投資者持股影響股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的路徑中起著“橋梁”的作用。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理研究領(lǐng)域的一個(gè)核心概念，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著不可忽視的作用。在機(jī)構(gòu)投資者持股影響股價(jià)的過程中，不應(yīng)忽視股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用。股權(quán)制衡是股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種特殊形式，主要是通過企業(yè)各個(gè)股東牽制的方式，形成相互監(jiān)督、相互制約的股權(quán)模式。多數(shù)研究認(rèn)為股權(quán)制衡能夠緩解雙重代理成本，減少非效率投資，提升投資效率，進(jìn)而影響上市公司股價(jià)。

本文研究的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：（1）豐富了股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究。本文從機(jī)構(gòu)投資者視角研究對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響，拓寬了股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)理的理解和分析范式，為股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防提供了經(jīng)驗(yàn)支持。（2）拓展了機(jī)構(gòu)投資者持股經(jīng)濟(jì)后果的研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)較多地關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)投資效率和行為的影響，本文則考察了機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響，加深了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股經(jīng)濟(jì)后果的理解，進(jìn)一步豐富了該領(lǐng)域的研究?jī)?nèi)容。（3）引入過度投資作為中介變量，證實(shí)了其在機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系間的中介作用，同時(shí)也研究了其對(duì)上市公司股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響，這為實(shí)體經(jīng)濟(jì)過熱投資如何影響資本市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（4）驗(yàn)證了股權(quán)制衡對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的治理作用。本文結(jié)合我國(guó)上市公司股權(quán)分布的現(xiàn)狀，利用持有上市公司股權(quán)比例不少于5%的股東數(shù)量測(cè)度股權(quán)制衡，并借此分析股權(quán)制衡度在機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系間的調(diào)節(jié)模式，豐富了股權(quán)制衡的治理效應(yīng)研究。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)

上市公司的管理者往往為了薪酬、職位晉升等私利向外界隱瞞企業(yè)的“壞消息”。隨著時(shí)間的推移，“壞消息”積累越來(lái)越多，隱瞞成本也隨著不斷增加，從而使企業(yè)選擇放棄隱瞞。在這種情況下，上市公司的“壞消息”集中釋放，不可避免產(chǎn)生股價(jià)暴跌?；凇皦南⒔巡乩碚摗?，Jin和Myers[10]的研究認(rèn)為，管理層控制了企業(yè)信息的披露，而其在經(jīng)營(yíng)、投資等相關(guān)決策上并不是透明的，從而使“壞消息”累積到一個(gè)臨界值，集中釋放造成股價(jià)暴跌。

從能力的角度分析，與一般散戶相比，機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)的投資者，能夠監(jiān)督上市公司經(jīng)營(yíng)、投資等行為決策。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)決策以及改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等方面比一般投資者更有效果[11]。機(jī)構(gòu)投資者有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)監(jiān)督企業(yè)管理層的短視行為并在資本市場(chǎng)采用相應(yīng)的行動(dòng)以提高公司價(jià)值，比如通過降低搭便車等行為改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況。Piotroski等[12]的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的做空交易行為會(huì)影響到企業(yè)董事會(huì)的決策?？梢?，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的上市公司中，迫于機(jī)構(gòu)投資者用腳投票的壓力，企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為可能會(huì)更符合機(jī)構(gòu)投資者的利益，管理層會(huì)收斂機(jī)會(huì)主義行為，降低隱藏“壞消息”的機(jī)率，改善投資效率。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者與上市公司之間往往存在利益趨同效應(yīng)，他們更有動(dòng)機(jī)妥善經(jīng)營(yíng)公司。這種利益趨同效應(yīng)也會(huì)讓機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)面臨困難時(shí)給予幫助[13]?；跈C(jī)構(gòu)投資者持股的“利益趨同效應(yīng)”，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，機(jī)構(gòu)投資者將更多地監(jiān)督管理層，從而降低上市公司股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。從成本-收益的角度分析，機(jī)構(gòu)投資者在學(xué)習(xí)曲線效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)規(guī)模效應(yīng)的作用下，其參與公司治理的成本會(huì)下降。此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)機(jī)會(huì)上升，尤其是在其持股比例較高時(shí)，通過優(yōu)化上市公司治理機(jī)制，不僅可以獲得較高的經(jīng)濟(jì)收益，更能夠降低上市公司股價(jià)崩盤現(xiàn)象的出現(xiàn)[14]。此外，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，其退出成本也會(huì)較高。因此，機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)機(jī)利用其挖掘信息和處理信息的能力防止股價(jià)暴跌?；诖?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1 機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加能夠抑制股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 機(jī)構(gòu)投資者持股、過度投資與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)

兩權(quán)分離產(chǎn)生的委托-代理問題是引發(fā)上市公司過度投資等非效率投資的主要原因。在企業(yè)投資決策上，管理層傾向于選擇有利于自身但可能有損于股東利益的決策，從而形成過度投資。機(jī)構(gòu)投資者擁有市場(chǎng)投資者和股東雙重角色，具有獨(dú)特的公司治理優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者一般采取兩種方式參與公司治理：第一種為“用手投票”，即長(zhǎng)期持有公司股票，以股東身份參與公司治理，并發(fā)揮監(jiān)督作用;第二種為“用腳投票”，即通過買入、賣出股票進(jìn)入或退出企業(yè)，不參與治理被投企業(yè)[15]。在公司投資策略中，機(jī)構(gòu)投資者是介于中小投資者和控股股東之間的特殊投資者，影響著上市公司的信息披露以及經(jīng)營(yíng)決策等，從而減少由于委托-代理問題所引致的過度投資。作為金融中介，機(jī)構(gòu)投資者在信息收集、分析方面具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，能夠有效緩解外部投資者與企業(yè)管理層之間的信息不對(duì)稱，降低代理成本，進(jìn)而降低企業(yè)的非效率投資[16]。此外，一旦機(jī)構(gòu)投資者的持股比例達(dá)到較高程度，將會(huì)通過行使投票權(quán)、召集股東大會(huì)等形式積極參與公司治理，抑制上市公司的過度投資行為。基于此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2 機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加能夠抑制企業(yè)過度投資行為。

健康的投資決策會(huì)增加企業(yè)價(jià)值與財(cái)富，但企業(yè)的過度投資行為往往會(huì)帶來(lái)相反的效果，尤其是在我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境中。過度投資行為不僅會(huì)減損企業(yè)價(jià)值，還會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而引起股價(jià)的下行波動(dòng)[17，18]。江軒宇和許年行[19]從微觀層面考慮了過度投資對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響作用，發(fā)現(xiàn)企業(yè)過度投資顯著增加了股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，上市公司的過度投資行為極易引發(fā)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合假設(shè)2，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加能夠抑制企業(yè)過度投資行為。由此，過度投資既是機(jī)構(gòu)投資者持股的經(jīng)濟(jì)后果，也是引起股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的前因，可以作為機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系間的“橋梁”，起到中介作用?；诖?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3 過度投資中介了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

2.3 股權(quán)制衡的調(diào)節(jié)模式

單一或一致行動(dòng)人控股股東盡管會(huì)為企業(yè)帶來(lái)穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但也賦予了控股股東較大的權(quán)力。當(dāng)企業(yè)缺乏有效監(jiān)督時(shí)，會(huì)造成控股股東掏空中小股東的第二類委托代理問題[20]。相對(duì)于西方企業(yè)的分散式股權(quán)模式，中國(guó)企業(yè)的股權(quán)更為集中，因此，第二類委托代理問題會(huì)更為突出[21]。資金侵占是中國(guó)企業(yè)控股股東最為常見的掏空方式[22]，直接減少了企業(yè)投資決策中的可支配資金，在資金有限的情況下，管理層在短期內(nèi)受資金壓力的影響，更會(huì)傾向于隱瞞“壞消息”，從而造成股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的上升。

相比“一股獨(dú)大”，多個(gè)股東的股權(quán)制衡模式更能夠提高股東治理效率。股權(quán)制衡一方面可以制約大股東的掏空行為，提高其他股東在企業(yè)內(nèi)部治理方面的話語(yǔ)權(quán)[23]，從而減少大股東對(duì)企業(yè)資源的侵占[24]，增加企業(yè)的可支配資金，緩解企業(yè)在投資活動(dòng)過程中資金不足的情況。另一方面，股權(quán)制衡還能夠抑制大股東的搭便車和謀取私利的行為，增加大股東與公司價(jià)值的一致性，促使其更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展[25]。機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)多個(gè)股東之一，在股權(quán)制衡的情況下，將會(huì)擁有更多的話語(yǔ)權(quán)，會(huì)更注重企業(yè)投資活動(dòng)的健康發(fā)展。同時(shí)，股權(quán)制衡也能夠化解大股東與機(jī)構(gòu)投資者之間的利益沖突，統(tǒng)一監(jiān)管戰(zhàn)線，改善上市公司治理效率，降低股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。基于此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)4 股權(quán)制衡能夠增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2013～2019年我國(guó)滬深A(yù)股非金融、非保險(xiǎn)類上市公司為研究樣本，并進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除ST或*ST上市公司;（2）剔除當(dāng)年IPO以及變量缺失較多的上市公司;（3）剔除同時(shí)發(fā)行B股或H股的上市公司;（4）剔除年度個(gè)股交易周數(shù)小于30的上市公司。樣本數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 12.0。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)以及CASMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了消除極端異常值的影響，對(duì)所有數(shù)據(jù)在1%和99%分位數(shù)處做了Winsorize處理。

3.2 變量測(cè)量

股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。參考Hutton等[26]，Kim等[27]的研究，對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)量：

首先，對(duì)每只股票進(jìn)行（1）式的回歸，以剔除市場(chǎng)因素對(duì)個(gè)股收益率的影響

其中ri，t為股票i在第t周的周回報(bào)率;rm，t為股票i在第t周的市場(chǎng)周回報(bào)率，同時(shí)將滯后兩期和提前兩期的市場(chǎng)周回報(bào)率也納入模型;εi，t為回歸方程的殘差，代表股票i的周報(bào)酬率未被市場(chǎng)收益解釋的部分。本文使用Wi，t=ln（1+εi，t）作為股票i在第t周的周特質(zhì)報(bào)酬率。

其次，根據(jù)Wi，t構(gòu)建如下兩個(gè)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)變量：

（1）股價(jià)暴跌概率（CRASH）。如果股票i的周特質(zhì)報(bào)酬率Wi，t在第t年中至少有一次滿足（2）式的條件，則意味著股票i在第t年中發(fā)生了股價(jià)暴跌事件，CRASHi，t取值為1，否則取值為0

其中Average（Wi，t）為股票i在第t年周特質(zhì)報(bào)酬率的年平均值;σi，t為股票i第t年周特質(zhì)報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差。

（2）股價(jià)上下波動(dòng)比率（DUVOL）。

其中DUVOLi，t為股票i在第t年周回報(bào)率的上下波動(dòng)比率;ni，t，up為股票i在第t年中，周特質(zhì)報(bào)酬率高于均值的周數(shù)（上漲周數(shù)）;ni，t，dowm為股票i在第t年中，周特質(zhì)報(bào)酬率低于均值的周數(shù)（下跌周數(shù)）。DUVOLi，t為股價(jià)下跌時(shí)的波動(dòng)度相對(duì)于股價(jià)上漲時(shí)波動(dòng)度的比率，該值越大，代表股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)越大。

機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INS）。在中國(guó)資本市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者包括投資基金、社?；?、證券公司、企業(yè)年金、財(cái)務(wù)公司、信托公司等。本文采用機(jī)構(gòu)投資者季度持有流通股占流通A股比例之和在一年內(nèi)的平均值衡量其持股比例。

過度投資（OI）。本文參考Richardson[28]的研究方法，采用如下公式計(jì)算企業(yè)過度投資程度。

其中Growth為企業(yè)成長(zhǎng)性，采用上一年度末主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率衡量;Lev為資產(chǎn)負(fù)債率，反映了上市公司的資本結(jié)構(gòu);Cash為企業(yè)貨幣資金，采用年初貨幣資金與年初總資產(chǎn)的比值衡量;Size為公司規(guī)模，采用上一年度年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量;Age為企業(yè)年齡，代表了公司的上市時(shí)間;Ret為資產(chǎn)收益率，反映了企業(yè)的盈利能力;Inv為投資支出，采用購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值衡量。由于前期的投資支出會(huì)對(duì)本期的投資產(chǎn)生一定的影響，故在（4）式中加入了上一期的投資支出（Invt-1）。ε為殘差值，即實(shí)際投資支出與預(yù)期投資支出之間的差額，當(dāng)ε>0時(shí)，則說明企業(yè)存在過度投資，當(dāng)ε<0時(shí)，則說明企業(yè)存在投資不足。因此，（4）式中大于零的回歸殘差值即為過度投資程度。

股權(quán)制衡（LARGE）。本文采用持有上市公司股權(quán)比例不少于5%的股東數(shù)量衡量股權(quán)制衡。持股比例高于5%的股東對(duì)企業(yè)有強(qiáng)烈的參與治理動(dòng)機(jī)，能夠起到制衡作用。

控制變量（Controls）。為了避免一些變量對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROE）、月平均超額換手率（Dturn）、企業(yè)規(guī)模（lnsize）以及股權(quán)集中度（Top）作為控制變量納入回歸模型，并對(duì)年份和行業(yè)進(jìn)行了控制。 變量定義如表1所示。

3.3 模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)以上假設(shè)，本文構(gòu)建如下多元回歸模型

其中模型（1）為檢驗(yàn)假設(shè)1的回歸模型，模型（2）為檢驗(yàn)假設(shè)2的回歸模型，模型（3）為檢驗(yàn)假設(shè)3的回歸模型，模型（4）為檢驗(yàn)假設(shè)4的回歸模型。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者者持股比例的均值為29.45%，說明機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)是我國(guó)上市公司重要的參與力量。存在過度投資的上市公司占總樣本的46.21%，說明我國(guó)上市公司發(fā)生過度投資現(xiàn)象較為普遍。股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)測(cè)量指標(biāo)CRASH和DUVOL的均值分別為0.0845和-0.1186，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2653和0.7965，說明股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的差異較為顯著。持股比例不少于5%的股東數(shù)量均值為2.2478，最小值為1，最大值為9，說明我國(guó)上市公司股權(quán)集中與分散并存。相關(guān)分析結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)暴跌概率和股價(jià)上下波動(dòng)比率分別在5%和1%水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與過度投資在1%水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，過度投資與股價(jià)暴跌概率和股價(jià)上下波動(dòng)比率均在1%水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)制衡與股價(jià)暴跌概率和股價(jià)上下波動(dòng)比率均在5%水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，主要變量的方差膨脹因子（VIF）均小于3，多重共線性問題并不嚴(yán)重，可以進(jìn)行回歸分析。

4.2 回歸分析結(jié)果

本文基于OLS回歸分析方法，對(duì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，回歸分析結(jié)果如表2和表3所示。表2是以股價(jià)暴跌概率為因變量的回歸結(jié)果。列（2）為模型（1）的回歸檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)股價(jià)暴跌概率的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，假設(shè)1得到證實(shí)。列（3）為模型（2）的回歸檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)過度投資的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，假設(shè)2得到證實(shí)。列（4）為模型（3）的回歸檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，過度投資對(duì)股價(jià)暴跌概率的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，在加入過度投資變量后，機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)股價(jià)暴跌概率的回歸系數(shù)在1%水平上仍然顯著為負(fù)，但影響系數(shù)和t值均有所降低，假設(shè)3得到證實(shí)。列（6）為模型（4）的回歸檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股權(quán)制衡的交互項(xiàng)對(duì)股價(jià)暴跌概率的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，假設(shè)4得到證實(shí)。

表3是以股價(jià)上下波動(dòng)比率為因變量的回歸結(jié)果。列（2）的回歸檢驗(yàn)結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)股價(jià)上下波動(dòng)比率的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)。列（4）的回歸檢驗(yàn)結(jié)果表明過度投資對(duì)股價(jià)上下波動(dòng)比率的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，在加入過度投資變量后，機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)股價(jià)上下波動(dòng)比率的回歸系數(shù)在1%水平上仍然顯著為負(fù)，但影響系數(shù)和t值均有所降低。列（6）的回歸檢驗(yàn)結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股權(quán)制衡的交互項(xiàng)對(duì)股價(jià)上下波動(dòng)比率的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)。以上檢驗(yàn)結(jié)果再次驗(yàn)證了相關(guān)假設(shè)的成立。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，在研究機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響時(shí)，兩者之間可能存在反向的因果關(guān)系，即股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)較低的上市公司會(huì)吸引更高的機(jī)構(gòu)投資者持股。因此，本文選擇前十大股東持股比例之和、前五大股東中機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中度作為工具變量，進(jìn)行兩階段最小二乘法回歸[29，30]。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用依然顯著。其次，為了克服潛在的遺漏變量，本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行再驗(yàn)證，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)過度投資與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)均具有顯著的抑制作用。再次，采用替換變量法進(jìn)行進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量替代機(jī)構(gòu)投資者持股比例，采用兩權(quán)分離度替代股權(quán)制衡，納入模型重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與前文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果一致，說明本文的研究結(jié)論是可靠的。

5 研究結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)論

股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)一直是學(xué)術(shù)界和監(jiān)管層關(guān)注的熱點(diǎn)之一。本文選擇2013～2019年我國(guó)滬深A(yù)股非金融、非保險(xiǎn)類上市公司為研究樣本，考察了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究表明：機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加能夠有效抑制上市公司股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)與過度投資;過度投資中介了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系;股權(quán)制衡能夠增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。研究結(jié)果為理解股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響因素提供了重要的研究視角，對(duì)于防范股價(jià)崩盤，維護(hù)股票市場(chǎng)穩(wěn)定，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。

5.2 理論貢獻(xiàn)

本文理論貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，探析股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)原因，進(jìn)而尋找影響股價(jià)暴跌的現(xiàn)實(shí)影響因素，不僅是對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)研究的文獻(xiàn)補(bǔ)充，也是為監(jiān)管層的監(jiān)管行為提供決策依據(jù)。第二，進(jìn)一步驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者在公司治理方面發(fā)揮的作用，即機(jī)構(gòu)投資者通過抑制過度投降低了股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了資本市場(chǎng)的穩(wěn)定繁榮，揭示了其在資本市場(chǎng)中的“價(jià)格穩(wěn)定器”作用。這一結(jié)果對(duì)于全面認(rèn)識(shí)機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)扮演的角色有一定的幫助。第三，驗(yàn)證了股權(quán)制衡在機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度豐富了對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)。

5.3 對(duì)策建議

（1）機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)的投資者，往往具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)以及信息優(yōu)勢(shì)，在穩(wěn)定證券資本市場(chǎng)方面具有積極的作用。因此，為確保我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展，適當(dāng)引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，增加機(jī)構(gòu)投資者的持股比例是有效手段之一。適當(dāng)引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者不僅可以防范企業(yè)內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)對(duì)所有股東起到監(jiān)督作用，避免股東之間“內(nèi)訌”，從而實(shí)現(xiàn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，利益共享。（2）監(jiān)管層應(yīng)規(guī)范和引導(dǎo)上市公司制定合理的投資決策，防止投資過熱，完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)以及外部監(jiān)督機(jī)制，降低代理成本，緩解管理層在企業(yè)投資決策過程中的信息操縱行為，更好地保護(hù)投資者的利益，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。（3）在當(dāng)前中國(guó)股權(quán)模式較為集中的環(huán)境下，可以通過股權(quán)制衡機(jī)制提升上市公司的治理效率。股權(quán)制衡效果的發(fā)揮需要一定的治理環(huán)境保障，因此，要完善股權(quán)制衡的保護(hù)機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)股東在企業(yè)治理過程中的積極性，培養(yǎng)其責(zé)任意識(shí)和長(zhǎng)期導(dǎo)向意識(shí)。

參 考 文 獻(xiàn)：

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