企業(yè)聲譽(yù)與股票回購公告的價(jià)值效應(yīng)研究——基于信號(hào)傳遞理論視角

潘婉彬，洪國俊，陶利斌

(1.中國科學(xué)技術(shù)大學(xué) 管理學(xué)院，安徽 合肥 230026；2.對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100029)

一、引 言

受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，2018年以來我國股市較為低迷，為了提振市場信心，我國陸續(xù)頒布了一系列鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行股票回購的政策。2018年10月26日新的股票回購政策落地，11月證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國資委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》。政策的支持加上企業(yè)自身發(fā)展的需要，越來越多的公司發(fā)布公告，積極推進(jìn)股票回購。

基于回購的信號(hào)傳遞假說[1]，在股價(jià)被低估的情況下，經(jīng)理人會(huì)通過股票回購向市場傳達(dá)公司股價(jià)被低估的信號(hào)，希望借此修正企業(yè)價(jià)值。按照《上市公司回購社會(huì)公眾股份管理辦法(試行)》規(guī)定，董事會(huì)必須在作出股份回購決議兩個(gè)工作日內(nèi)對外發(fā)布公告，說明回購的時(shí)間、數(shù)量、原因等事項(xiàng)。但已有研究表明，回購公告對于后期實(shí)際執(zhí)行并沒有強(qiáng)制性，很多時(shí)候公司并不會(huì)如約完成回購計(jì)劃，甚至有的公司沒有回購任何股票[2-3]。正是由于這種非強(qiáng)制性，股票回購成了企業(yè)與投資者之間的一場“空談博弈”。

隨著股票回購數(shù)量的增加，公開市場股票回購的非強(qiáng)制執(zhí)行會(huì)導(dǎo)致公告的信號(hào)效應(yīng)越來越弱。但是短期內(nèi)，我國公開市場股票回購存在顯著正向的公告價(jià)值效應(yīng)[4]，股票回購也能有效提升投資者情緒[5]。那么市場為什么會(huì)有這么積極的反應(yīng),究竟什么因素會(huì)影響回購公告的市場反應(yīng)？已有很多學(xué)者從回購規(guī)模、公司大小、資產(chǎn)負(fù)債率、管理者自信程度、信息不對稱程度等因素進(jìn)行了研究[6-9]；但是，鮮有學(xué)者從企業(yè)聲譽(yù)的角度來考慮這個(gè)問題。聲譽(yù)是信任的重要依據(jù)[10]，人們會(huì)根據(jù)企業(yè)的聲譽(yù)決定是否給予信任。股票回購的非強(qiáng)制執(zhí)行會(huì)導(dǎo)致人們對回購公告?zhèn)鬟f出來的股價(jià)被低估的信號(hào)的真實(shí)性存疑，所以人們會(huì)根據(jù)企業(yè)以往建立的聲譽(yù)選擇是否相信這個(gè)信號(hào)，進(jìn)而作出不同的反應(yīng)，最終引起股價(jià)不同的變化。因此，本文認(rèn)為企業(yè)聲譽(yù)在這場“空談博弈”中扮演著重要角色，會(huì)影響股票回購公告的價(jià)值效應(yīng)。探討企業(yè)聲譽(yù)與股票回購市場反應(yīng)的關(guān)系，不僅能豐富股票回購的研究內(nèi)容，對理解信號(hào)傳遞理論的作用機(jī)制也頗有益處。

本文的主要?jiǎng)?chuàng)新和貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，將企業(yè)聲譽(yù)引入股票回購研究，以往研究主要探討回購業(yè)務(wù)(回購規(guī)模、回購時(shí)機(jī))和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對股票回購市場反應(yīng)的影響，鮮有研究注意到企業(yè)聲譽(yù)這一重要的無形資產(chǎn)。第二，目前研究主要集中在公告日時(shí)間段，對企業(yè)實(shí)際股票回購情況的研究較少，本文繼續(xù)探討了企業(yè)聲譽(yù)對實(shí)際股票回購量的影響。第三，鑒于近年來回購政策的相繼出臺(tái)，研究的樣本量大大增加，克服了之前研究樣本量不足的缺陷。

二、文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

(一)股票回購

關(guān)于股票回購的研究最早是從回購實(shí)施動(dòng)機(jī)開始的，主要包括避稅假說、財(cái)務(wù)杠桿假說、信號(hào)傳遞假說。信號(hào)傳遞假說建立在信息不對稱基礎(chǔ)上，企業(yè)內(nèi)部管理人相對于外部投資者更了解企業(yè)價(jià)值，當(dāng)公司的價(jià)值被低估時(shí)，企業(yè)可以通過股票回購的方式向外界傳遞這種信號(hào)，市場接收到這個(gè)信號(hào)后，便會(huì)積極購買該公司的股票，從而提升股價(jià)，達(dá)到修正公司價(jià)值的目的。Vermaelen[1]最早提出該假說，他通過研究美國股票回購的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)70%左右的企業(yè)為小規(guī)模企業(yè)。由于小規(guī)模企業(yè)大都不被投資者密切關(guān)注，為了吸引市場注意，小規(guī)模企業(yè)會(huì)通過股票回購這種方式向市場傳遞其價(jià)值被低估的信號(hào)。

我國股票回購起步較晚，早期對股票回購的限制也較多。譚勁松等[11]通過對5起股票回購案例的動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析，認(rèn)為其主要目的是上市公司向國有控股股東進(jìn)行利益輸送。溫麗萍[12]指出2005—2007年股票回購的主要?jiǎng)右蚴枪蓹?quán)分置改革，由于股權(quán)分置的歷史問題，該類股票的回購動(dòng)因具有濃郁的中國特色。隨著股權(quán)分置改革的完成和監(jiān)管機(jī)制的放開，黃虹等[4]通過研究2008—2012年我國的41個(gè)股票回購事件，發(fā)現(xiàn)近年來我國股票回購的主要?jiǎng)右蚴腔谛盘?hào)傳遞假說，多數(shù)公司進(jìn)行股票回購是為了向公眾傳遞公司股價(jià)被低估的信號(hào)，希望通過傳遞這一信號(hào)讓人們積極購買股票，從而提升股價(jià)。董竹等[13]選取了2005—2014年我國公開市場股票回購的全部43家企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)信號(hào)傳遞假說在我國公開市場股票回購中是成立的。

隨著研究不斷發(fā)現(xiàn)股票回購的公告會(huì)給公司帶來價(jià)值效應(yīng)，學(xué)者們開始探討哪些因素會(huì)影響回購公告的市場反應(yīng)。Barth等[14]發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大、賬面市值比越大，回購公告的市場反應(yīng)越大。Shu等[9]指出，企業(yè)高管人員過度自信的企業(yè)相對于高管沒有過度自信的企業(yè)，回購公告的市場反應(yīng)較弱。劉東霖等[6]通過研究中國的股票回購事件，發(fā)現(xiàn)回購規(guī)模、回購時(shí)機(jī)、公司治理結(jié)構(gòu)等因素對股票回購的市場反應(yīng)有顯著影響?？傮w而言，關(guān)于股票回購市場反應(yīng)的影響因素，雖然國外已經(jīng)作了大量的研究，但由于我國股票回購起步尚晚，所以有說服力的研究股票回購公告效應(yīng)的文獻(xiàn)并不多[4]。雖然信號(hào)傳遞假說被證明在我國是成立的[4，13]，但是很少有人探討信號(hào)的作用過程。本文將企業(yè)聲譽(yù)引入股票回購的研究中，并將聲譽(yù)分為大小和好壞兩個(gè)維度，希望能夠探究企業(yè)聲譽(yù)與股票回購市場反應(yīng)的關(guān)系，并對信號(hào)傳遞的作用過程有一定的了解。

(二)企業(yè)聲譽(yù)

Lange等[15]將企業(yè)聲譽(yù)分為三個(gè)維度：被公眾知道的程度，即聲譽(yù)大?。槐还娤矏鄣某潭?，即聲譽(yù)好壞以及因某些屬性而知名。聲譽(yù)的好壞反映了不同投資者對同一家企業(yè)的總體評價(jià),聲譽(yù)好的企業(yè)在投資者心中意味著更好的印象，并且這種好的印象會(huì)讓企業(yè)變得更有吸引力[16]。因此，我們可以認(rèn)為聲譽(yù)的好壞代表了投資者對企業(yè)的主觀評價(jià)[15]。

與之不同，聲譽(yù)的大小可以被理解為投資者對企業(yè)的一種“不加主觀評價(jià)的知道”，強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)信息的可見度以及投資者對企業(yè)的關(guān)注度[15]，如果一家企業(yè)擁有更多的向投資者發(fā)布信息的渠道和空間，那么它的聲譽(yù)就越大[17]。換句話說，在投資者信息交換的過程中，一家企業(yè)被提到的次數(shù)越多，那么它的可見度越高，聲譽(yù)越大[18]。

由此可以發(fā)現(xiàn)，盡管聲譽(yù)的大小和好壞都反映了公眾對企業(yè)的認(rèn)知，但是聲譽(yù)的大小強(qiáng)調(diào)的是客觀的知道，聲譽(yù)的好壞強(qiáng)調(diào)的是主觀的評價(jià)。它們是兩個(gè)完全不同的維度，聲譽(yù)大的企業(yè)可能有很好的聲譽(yù)，也可能有很壞的聲譽(yù)[15]。

在企業(yè)發(fā)布股票回購公告時(shí)，公告的非強(qiáng)制執(zhí)行會(huì)導(dǎo)致投資者對其傳遞的股價(jià)被低估的信號(hào)的真實(shí)性是存疑的。在這種信息不確定的情況下，投資者會(huì)依賴他們過去對企業(yè)的印象來對信號(hào)進(jìn)行判斷，因此企業(yè)聲譽(yù)的好壞可能會(huì)影響市場反應(yīng)。同時(shí)，投資者的信息交換會(huì)減少信息的不確定性[18]，聲譽(yù)大的企業(yè)會(huì)得到投資者更多的關(guān)注，這可能會(huì)導(dǎo)致市場更積極的反應(yīng)。因此，本文認(rèn)為企業(yè)聲譽(yù)的大小和企業(yè)聲譽(yù)的好壞均會(huì)影響股票回購的市場反應(yīng)。

(三)假設(shè)提出

股價(jià)被低估似乎是企業(yè)在實(shí)施股票回購時(shí)考慮的最重要的因素，50%左右的回購公告中會(huì)提到股價(jià)被低估[19]。Brav等[20]指出86%的企業(yè)在回購公告中表達(dá)出對自身未來發(fā)展的信心。那么對于回購公告發(fā)出的信號(hào)，投資者會(huì)對它作出什么樣的反應(yīng)呢？很多研究表明投資者的關(guān)注度是有限的[21-22]，通常不會(huì)主動(dòng)搜索錯(cuò)誤定價(jià)的股票，錯(cuò)誤定價(jià)的股票較少，搜索成本高昂，并且投資者都會(huì)存在搭便車的心理[23]。所以，只有當(dāng)投資者對企業(yè)有足夠關(guān)注度的時(shí)候，回購公告?zhèn)鬟f出來的企業(yè)股價(jià)被低估的信號(hào)才會(huì)引起市場更積極的反應(yīng)。因此提出假設(shè)H1a。

H1a:企業(yè)聲譽(yù)越大，股票回購公告的價(jià)值效應(yīng)越大。

聲譽(yù)越大意味著企業(yè)的可見度越高，更多的信息能被投資者了解，這會(huì)降低企業(yè)內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對稱，股價(jià)被低估的程度和可能性都會(huì)更低。因此，聲譽(yù)大的企業(yè)發(fā)布股票回購公告時(shí)，市場反應(yīng)可能會(huì)趨于平緩，據(jù)此提出假設(shè)H1b。

H1b:企業(yè)聲譽(yù)越小，股票回購公告的價(jià)值效應(yīng)越大。

根據(jù)信號(hào)理論，信號(hào)可分為有代價(jià)的信號(hào)和無代價(jià)的信號(hào)。發(fā)出無代價(jià)信號(hào)的過程也被稱作“空談博弈”，這種信號(hào)不需要成本，也無法查證構(gòu)成義務(wù)。股票回購公告就是一種“空談博弈”，因?yàn)椴煌谄渌?，股票回購沒有強(qiáng)制性，企業(yè)可以自由地選擇回購時(shí)間和數(shù)量，甚至決定不回購任何股票。正因如此，市場認(rèn)為股票回購計(jì)劃是個(gè)令人困惑的問題[2]。隨著公開市場股票回購越來越普遍，回購公告的非強(qiáng)制執(zhí)行會(huì)導(dǎo)致公告的信號(hào)效應(yīng)越來越弱。有些企業(yè)即便股價(jià)沒有被低估，它們也可能利用非強(qiáng)制執(zhí)行的股票回購來實(shí)現(xiàn)自身收益。那么在企業(yè)發(fā)出回購公告的時(shí)候，市場會(huì)不會(huì)對可能存在的“假回購”作出辨別？聲譽(yù)越好的企業(yè)，投資者的信任程度會(huì)越高[16]，更愿意相信他們的股價(jià)是真的被低估了。因此，聲譽(yù)好的企業(yè)的回購公告可能會(huì)引起市場更積極的反應(yīng)。因此提出假設(shè)H2a。

H2a:企業(yè)聲譽(yù)越好，股票回購公告的價(jià)值效應(yīng)越大。

對于聲譽(yù)較差的企業(yè)，股價(jià)被低估的程度和可能性都會(huì)更大[24]。因此，聲譽(yù)較差企業(yè)的回購公告信號(hào)效應(yīng)更強(qiáng)，投資者的獲利空間更大，市場接收到這樣的信號(hào)，也可能會(huì)有更積極的反應(yīng)。因此提出假設(shè)H2b。

H2b:企業(yè)聲譽(yù)越壞，股票回購公告的價(jià)值效應(yīng)越大。

股票回購公告中，除了少部分沒有說明回購目的外，企業(yè)都會(huì)公布此次回購的動(dòng)因與目的，主要包括以股抵債、股權(quán)激勵(lì)、提高股價(jià)等。企業(yè)明確說明回購目的是提高股價(jià)，可以增加信號(hào)的強(qiáng)度與可信度，可能會(huì)引起市場更加積極的反應(yīng)。因此提出假設(shè)H3。

H3：明確提出回購目的是提升股價(jià)的企業(yè)，股票回購公告的價(jià)值效應(yīng)更大。

由于股票回購存在非強(qiáng)制性，本文也同樣關(guān)心企業(yè)是否會(huì)如約完成回購計(jì)劃，實(shí)際回購量是否會(huì)與企業(yè)聲譽(yù)有聯(lián)系。當(dāng)企業(yè)聲譽(yù)較大時(shí)，正如之前所述，公告本身就能得到投資者較多的關(guān)注，能夠更快地修正被低估的股價(jià)，所以并不需要實(shí)際回購很多的股票就能達(dá)到信號(hào)傳遞的作用。而當(dāng)企業(yè)的聲譽(yù)較差時(shí)，它們可能需要付出更多的努力才能贏得市場信任，同時(shí)相對聲譽(yù)好的企業(yè)，股價(jià)更大程度地被低估也會(huì)使它們在實(shí)際過程中回購更多的股票。因此提出假設(shè)H4和假設(shè)H5。

H4：企業(yè)聲譽(yù)大小與實(shí)際股票回購量負(fù)相關(guān)。

H5：企業(yè)聲譽(yù)好壞與實(shí)際股票回購量負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

股票回購可以分為四種：社會(huì)公眾股回購、限制性股票回購、定向回購和質(zhì)押回購。由于后三種股票回購形式具有一定特殊性，本文選取社會(huì)公眾股回購為具體研究對象。由于股吧數(shù)據(jù)是從2010年開始的，本文選取研究的時(shí)間范圍為2011年1月—2019年6月，樣本來源為國泰安金融數(shù)據(jù)庫。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)行了一些必要的剔除：剔除金融類上市公司；剔除回購股票為H股和B股的公司；剔除公告日前后連續(xù)6個(gè)月停牌的公司；剔除退市風(fēng)險(xiǎn)警示的公司；剔除數(shù)據(jù)不全的公司。最終得到符合要求的回購事件共有316個(gè)，涉及276家上市公司(其中有的公司發(fā)生多次股票回購)。本文中其他的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫。本文采用STATA 13.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

(二)事件研究檢驗(yàn)設(shè)計(jì)

中國證監(jiān)會(huì)2005年頒布了《上市公司回購社會(huì)公眾股份管理辦法(試行)》，董事會(huì)要在作出股票回購決議兩個(gè)工作日內(nèi)對外發(fā)布公告。因此，本文以股票回購的公告日為事件日(t=0)。對于公告日當(dāng)天股市休市的情況，選取隨后的第一個(gè)交易日為事件日(t=0)。由于市場存在信息泄露現(xiàn)象，為了避免可能的信息泄露問題，選取(-1，1)這三天為累計(jì)超額收益的事件窗口。參照已有研究，對于正常收益率的預(yù)測，選擇(-127，-8)作為估計(jì)窗口。選擇市場模型來計(jì)算正常收益率，日個(gè)股收益率是不考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率，對于市場指數(shù)收益率，滬市樣本選取上證A股指數(shù)，深市樣本選取深證A股指數(shù)。具體模型如下：

Rit=αi+βiRmt+εit

(1)

其中，Rit為正常收益率；Rmt為時(shí)點(diǎn)t的市場收益率；αi、βi為待估系數(shù)；εit為殘差。

ARit為超額收益率，其計(jì)算公式為：

(2)

AARt為平均超額收益率，其計(jì)算公式為：

(3)

其中，N為總的股票數(shù)量。

相應(yīng)地，股票i在事件窗(T1，T2)的累計(jì)超額收益率為：

(4)

(三)變量定義

1.聲譽(yù)大小

聲譽(yù)大小強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)信息的可見度以及投資者對企業(yè)的關(guān)注度[15]。Stephan等[25]曾以股票類互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)中的數(shù)據(jù)為依托，研究了投資者關(guān)注度對股市的影響。在我國，東方財(cái)富網(wǎng)下的股吧是影響最大的股票論壇，其網(wǎng)站內(nèi)容全面、及時(shí)，吸引了最多投資者的關(guān)注。在股吧論壇，每個(gè)股票均會(huì)設(shè)有單獨(dú)的討論板塊，投資者可以在這里發(fā)布信息，交換意見?；谝陨显?，股吧成為研究企業(yè)聲譽(yù)大小的極好數(shù)據(jù)來源。

本文參考Wei等[26]的做法，選擇事件日前一周至前三個(gè)月各個(gè)股票的平均周發(fā)帖數(shù)量表示企業(yè)聲譽(yù)的大小。由于數(shù)據(jù)量巨大，采集過程通過編程實(shí)現(xiàn)。具體的數(shù)據(jù)采集方法是利用Python編寫爬蟲程序，利用折半查找方法定位事件日前一周和前三個(gè)月的帖子，然后對這兩個(gè)帖子之間的帖子進(jìn)行依次遍歷，得到帖子總量，繼而得到平均每周帖子數(shù)量。

2.聲譽(yù)好壞

評價(jià)聲譽(yù)的好壞，我們采用Deephouse[27]介紹的方法。公眾獲得信息的主要方式是通過媒體報(bào)道了解，這些報(bào)道會(huì)影響公眾對企業(yè)的印象和評價(jià)，并且會(huì)對公眾的集體行為以及投資決策產(chǎn)生重要影響[28-29]，最終導(dǎo)致公眾的觀點(diǎn)和報(bào)紙的報(bào)道是非常接近的[30]。

參考李培功等[31]的方法，媒體報(bào)道的數(shù)據(jù)來源于CNKI中國重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫中的《中國證券報(bào)》《證券日報(bào)》《證券時(shí)報(bào)》《中國經(jīng)營報(bào)》《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》和《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》六大類經(jīng)濟(jì)期刊。由于CNKI數(shù)據(jù)庫不再支持《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》的全文下載，最終的數(shù)據(jù)來源為另外五大經(jīng)濟(jì)期刊。數(shù)據(jù)選擇的時(shí)間范圍為事件日前一周至事件日前一年。

與羅煒等[32]類似，采用通用字典法來進(jìn)行文本分析，判斷媒體報(bào)道是否為正面報(bào)道。具體操作如下：

根據(jù)HowNet和NTUSD情感字典庫，構(gòu)建褒義詞表、貶義詞表、1～6級(jí)程度副詞表、否定詞表共9個(gè)詞匯列表。對于褒義詞賦予1的權(quán)值，貶義詞賦予-1的權(quán)值。6個(gè)不同級(jí)別的程度副詞分別賦予1至6的權(quán)值，用來表示不同語氣的情感強(qiáng)弱。對于否定詞匯，權(quán)值設(shè)為-1，用來表示情感相反。以每個(gè)句子為單位進(jìn)行情感值計(jì)算，每個(gè)句子的情感值等于其褒義詞、貶義詞、程度副詞和否定詞的乘積。最后將文章中所有句子的情感值相加，得到整篇新聞報(bào)道的情感傾向值。若情感傾向值大于0，則為正面報(bào)道。

企業(yè)聲譽(yù)的好壞被定義為正面報(bào)道的比例，即

(5)

其中，Rep 代表企業(yè)聲譽(yù)的好壞；P為正面報(bào)道數(shù)量；N為總的報(bào)道數(shù)量。

3.回購目的

本文將回購公告中明確提出回購目的是提升企業(yè)價(jià)值的事件標(biāo)記為1，包含其他目的或者沒有披露目的的事件標(biāo)記為0。數(shù)據(jù)來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫，通過手工標(biāo)記回購目的。

4.實(shí)際回購量

考慮到不同企業(yè)規(guī)模不一樣，選取企業(yè)實(shí)際回購股份占總股本的比例作為企業(yè)實(shí)際回購量，數(shù)據(jù)來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫。

5.控制變量

參考有關(guān)文獻(xiàn)，本文將公司規(guī)模、第一大股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、期末現(xiàn)金及其等價(jià)物余額、經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額作為控制變量?？紤]到數(shù)據(jù)的量級(jí)，對公司規(guī)模進(jìn)行對數(shù)化處理，期末現(xiàn)金及其等價(jià)物余額和經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額單位取為十億元。

文中主要涉及的變量及其符號(hào)、定義如表1所示。

表1 變量及其符號(hào)、定義

(四)計(jì)量模型

為了檢驗(yàn)假設(shè)，本文提出如下計(jì)量模型：

CAR=α0+α1Pop+α2Rep+α3Pur+α4Size+α5Top1+α6Lev+α7Cash+α8CashFlow+α9SC

(6)

Amount=β0+β1Pop+β2Rep+β3Size+β4Top1+β5Lev+β6Cash+β7CashFlow

(7)

其中，第一個(gè)模型用于檢驗(yàn)假設(shè)1、2、3；第二個(gè)模型用于檢驗(yàn)假設(shè)4和5。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。累計(jì)超額收益率的均值為0.02，t統(tǒng)計(jì)量為5.46，在1%顯著水平上大于0，說明股票回購公告當(dāng)日，市場反應(yīng)積極。股吧帖子的平均數(shù)量是每周190個(gè)，聲譽(yù)最大的企業(yè)每周相關(guān)帖子數(shù)達(dá)到2 500個(gè)左右。媒體正面報(bào)道比例均值為0.94，可以看出媒體對上市公司的報(bào)道主要以正面報(bào)道為主。實(shí)際回購量樣本數(shù)為292個(gè)，少于股票回購事件數(shù)是由部分企業(yè)實(shí)際回購量數(shù)據(jù)缺失造成的?；刭徆嬷袛M回購比例的均值和最大值分別為0.03和0.3，均大于實(shí)際回購量的均值0.02及最大值0.09。說明上市公司普遍沒有如約按照回購公告完成回購計(jì)劃，“空談博弈”在股票回購中的確存在。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)樣本總體的市場反應(yīng)

樣本的平均超額收益率如圖1所示。從中可以看出，股票回購公告日當(dāng)天，市場出現(xiàn)了顯著正的超額收益。具體地，事件日當(dāng)天(t=0)平均超額收益率為0.021，t統(tǒng)計(jì)量為8.85，在1%顯著水平上大于0。黃虹等[4]通過研究2008—2012年間企業(yè)股票回購事件，發(fā)現(xiàn)我國市場在公告日前兩天出現(xiàn)了顯著正的超額收益，原因可能是內(nèi)部股東們投機(jī)，在公告日之前購買公司股票造成股價(jià)上升，也可能是因?yàn)樾畔⑿孤?，市場提前作出了反?yīng)。但從圖1可以看出，公告日前一天平均超額收益率為負(fù)，前幾日也并沒有股價(jià)上升的跡象。具體地，事件日前兩天(t=-2)股票的平均超額收益率為-0.003 3，t統(tǒng)計(jì)量為-2.10，在5%顯著水平上小于0。事件日前一天(t=-1)股票的平均超額收益率為-0.003 7，t統(tǒng)計(jì)量為-1.99，在5%顯著水平上小于0。所以，公告日前幾天并沒有顯著正的超額收益率；相反，超額收益率為負(fù)。這一方面印證了股票回購的原因是股價(jià)被低估，管理者需要向市場釋放這個(gè)信號(hào)，增強(qiáng)投資者信心；另一方面也暗示了近年來由于金融監(jiān)管機(jī)制的加強(qiáng)和制度的規(guī)范，股東投機(jī)現(xiàn)象和信息泄露問題得到一定緩解。從圖1也可以看出，公告日之后，市場平均超額收益率迅速下跌，并接近于0；但是對比事件日左右兩端的曲線，能發(fā)現(xiàn)股票回購公告之后，市場整體反應(yīng)明顯好轉(zhuǎn)，股票回購公告的確有正的價(jià)值效應(yīng)。回購公告所釋放的信號(hào)效應(yīng)在公告日當(dāng)天最為明顯，隨后迅速下跌。

圖1 平均超額收益率

(三)相關(guān)分析

主要變量相關(guān)系數(shù)如表3所示。從中可以看出，累計(jì)超額收益率與企業(yè)聲譽(yù)大小，企業(yè)聲譽(yù)好壞，回購目的的相關(guān)系數(shù)分別為0.13、-0.11和0.14，并且相關(guān)性較強(qiáng)，在一定程度上驗(yàn)證了H1a、H2b和H3成立。企業(yè)聲譽(yù)大小與公司規(guī)模、第一大股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金和現(xiàn)金流均有較強(qiáng)的相關(guān)性，企業(yè)聲譽(yù)的好壞與其他變量無明顯的相關(guān)性。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)

(四)回歸結(jié)果分析

1.企業(yè)聲譽(yù)與公告日市場反應(yīng)的關(guān)系

累計(jì)超額收益率回歸結(jié)果如表4所示。從其第一列可以看出，企業(yè)聲譽(yù)的大小與股票回購的累計(jì)超額收益率在1%顯著水平上正相關(guān)，驗(yàn)證了H1a，企業(yè)聲譽(yù)越大，股票回購公告的價(jià)值效應(yīng)越大。聲譽(yù)大的企業(yè)意味著投資者的關(guān)注度更高，因此，回購公告所傳遞的股價(jià)被低估的信號(hào)的傳播速度會(huì)更快，作用范圍會(huì)更廣，影響強(qiáng)度會(huì)更強(qiáng)，進(jìn)而引起市場更積極的反應(yīng)。

從表4第二列可以看出，企業(yè)聲譽(yù)的好壞與股票回購的累計(jì)超額收益率在5%顯著水平上負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了H2b，企業(yè)聲譽(yù)越壞，股票回購公告的價(jià)值效應(yīng)越大。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)進(jìn)行股票回購的目的是向市場傳遞自身股價(jià)被低估的信號(hào)。對于聲譽(yù)較差的企業(yè)，公司價(jià)值被低估的可能性更大，被低估的程度也可能更高，所以市場對這個(gè)信號(hào)的反應(yīng)會(huì)更強(qiáng)烈。

從表4第三列可以看出，股票回購目的虛擬變量Pur在5%顯著水平上與累計(jì)超額收益率正相關(guān)，驗(yàn)證了H3，明確提出回購目的是提升股價(jià)的企業(yè)，股票回購公告的價(jià)值效應(yīng)更大。在企業(yè)內(nèi)部和外部投資者存在信息不對稱的情況下，明確提出回購是為了提升股價(jià)的企業(yè)，它的信號(hào)更容易被投資者捕捉。另外,部分企業(yè)股票回購的目的是股權(quán)激勵(lì)，相較于回購的股票單純用于注銷的企業(yè)，前者存在著更多的利益輸送的可能性，所以投資者對后者的信任程度也會(huì)更高。

從表4第四列可以看出，將所有的變量均納入回歸方程，各項(xiàng)系數(shù)的大小和顯著性均未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，之前結(jié)論仍然成立。鑒于相關(guān)分析中，企業(yè)聲譽(yù)的大小與企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有較強(qiáng)的相關(guān)性，為了檢驗(yàn)回歸模型是否存在多重共線性問題，進(jìn)行了方差膨脹因子的計(jì)算。在各個(gè)模型中，每個(gè)變量的方差膨脹因子均小于2，所有的回歸模型均不存在多重共線性問題。

最后討論一下控制變量，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與股票回購的累計(jì)超額收益率并無顯著關(guān)系。可能的原因是，我國股票市場以散戶為主，專業(yè)化程度不高，存在投機(jī)現(xiàn)象，很多時(shí)候并不會(huì)根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)深入探究企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，所以導(dǎo)致回購公告的市場反應(yīng)對企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不敏感。同時(shí)，基于企業(yè)可能存在“假回購”角度提出來的H2a并不成立，暗示投資者并不會(huì)考慮虛假回購的問題。以上兩點(diǎn)互相補(bǔ)充，似乎可以得到投資者只在乎信號(hào)本身而不會(huì)深入考慮信號(hào)真實(shí)性這一結(jié)論。如此，也就不難理解累計(jì)超額收益率與企業(yè)的擬回購比例和回購目的顯著正相關(guān)這一結(jié)果了。這兩個(gè)變量是公告中最方便查詢的，也恰恰是企業(yè)最容易造假的變量，因?yàn)闆]有法律規(guī)定他們后期必須這么做。所以企業(yè)會(huì)不會(huì)利用這點(diǎn)來謀求自己的私利？投資者有能力辨別虛假回購嗎？關(guān)于這些問題，值得更深入地研究。

表4 累計(jì)超額收益率回歸結(jié)果

2.企業(yè)聲譽(yù)與實(shí)際回購量的關(guān)系

實(shí)際回購量回歸結(jié)果如表5所示，其中實(shí)際回購量的單位取為%。從其第一列可以看出，企業(yè)聲譽(yù)的大小與股票實(shí)際回購量在5%顯著水平上負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了H4，企業(yè)聲譽(yù)大小與實(shí)際股票回購量負(fù)相關(guān)。聲譽(yù)較大的企業(yè)可以利用自己的聲譽(yù)優(yōu)勢，僅僅通過回購公告就可以獲得較好的價(jià)值效應(yīng)，所以它們在后期不需要實(shí)際回購很多股票。從第二列可以看出，企業(yè)聲譽(yù)的好壞與股票實(shí)際回購量負(fù)相關(guān)，但是并不顯著，H5不成立。從第三列可以看出，將所有的變量均納入回歸方程，各項(xiàng)系數(shù)的大小和顯著性均未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，以上結(jié)論仍然成立。

表5 實(shí)際回購量回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)分析師關(guān)注度

分析師是解讀、傳播企業(yè)信息的重要力量，作為連接投資人與企業(yè)的信息紐帶，分析師的關(guān)注度越高，企業(yè)信息的可見度就越高，這也意味著企業(yè)的聲譽(yù)越大。因此，本文利用分析師的關(guān)注度作為企業(yè)聲譽(yù)大小的代理變量，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。分析師的關(guān)注度用股票回購公告當(dāng)年分析師(團(tuán)隊(duì))對該企業(yè)的跟蹤分析數(shù)量來表示，單位為千，符號(hào)為Ana，數(shù)據(jù)來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫。

分析師關(guān)注度的回歸結(jié)果如表6所示。從第一列可以看出，分析師關(guān)注度與股票回購的累計(jì)超額收益率在5%顯著水平上正相關(guān)，H1a仍然成立。從第二列可以看出，分析師關(guān)注度與實(shí)際股票回購量在1%顯著水平上負(fù)相關(guān)，H4仍然成立。

表6 分析師關(guān)注度的回歸結(jié)果

續(xù)上表

(二)事件研究

事件研究中根據(jù)不同的估計(jì)窗口得到的累計(jì)超額收益率CAR，對上述回歸仍然得到一致的結(jié)果。除了市場模型，本文還應(yīng)用Fama-French三因子模型估計(jì)得到了累計(jì)超額收益率CAR，對上述回歸仍然得到一致的結(jié)果。

六、研究結(jié)論與啟示

本文利用股吧帖子數(shù)量和媒體報(bào)道傾向?qū)⑵髽I(yè)聲譽(yù)分為大小和好壞兩個(gè)維度，研究了它們對股票回購市場反應(yīng)的影響；進(jìn)一步地，探討了企業(yè)聲譽(yù)與實(shí)際回購量之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，聲譽(yù)越大的企業(yè)，回購公告價(jià)值效應(yīng)越大；聲譽(yù)越壞的企業(yè)，回購公告價(jià)值效應(yīng)越大。聲譽(yù)較大的企業(yè)在實(shí)際回購過程中會(huì)利用自己的聲譽(yù)優(yōu)勢，傾向于回購更少數(shù)量的股票。此外，在回購公告中明確說明回購目的是提升股價(jià)的企業(yè)，會(huì)得到市場更積極的反應(yīng)。最后，本文還利用分析師關(guān)注度作為企業(yè)聲譽(yù)大小的代理變量進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，獲得了一致的結(jié)論。

本文第一次將企業(yè)聲譽(yù)引入股票回購研究中，拓展了股票回購的研究范圍，研究結(jié)論對于理解回購公告的信號(hào)傳遞機(jī)制也有一定幫助。信號(hào)的作用范圍越廣，信號(hào)本身的強(qiáng)度越強(qiáng)，回購公告的價(jià)值效應(yīng)會(huì)越大。因此，聲譽(yù)大的企業(yè)會(huì)利用這一點(diǎn)，僅僅回購較少的股票就能提升股價(jià)；而聲譽(yù)小的企業(yè)可能就難以利用股票回購這個(gè)手段來有效提升股價(jià)、修正企業(yè)價(jià)值。

針對以上研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：首先，監(jiān)管部門可以進(jìn)一步有序放寬股票回購的限制條件，充分發(fā)揮股票回購提升股價(jià)、穩(wěn)定市場的作用，同時(shí)也能豐富我國企業(yè)股利發(fā)放的形式，打造一個(gè)更加有活力、有韌性的資本市場。其次，針對聲譽(yù)小的企業(yè)信號(hào)傳遞難的問題，應(yīng)該進(jìn)一步完善我國的信息披露制度，降低信息不對稱程度，依靠媒體行業(yè)的信息傳播能力，保障信息通暢準(zhǔn)確地傳播。最后，投資者也要時(shí)刻保持清醒的頭腦，不要盲目跟風(fēng)、注意甄別企業(yè)傳遞出來的信號(hào)的真實(shí)性，不要僅僅受到信號(hào)強(qiáng)度的影響，做到理性分析、理性投資。

本文雖然提到股票回購可能存在虛假回購問題，企業(yè)在發(fā)布股票回購公告時(shí)隱瞞了真實(shí)目的，但是沒有進(jìn)行實(shí)際驗(yàn)證。企業(yè)虛假回購的可能性是否會(huì)與企業(yè)聲譽(yù)有關(guān)系？投資者是否能辨別虛假回購？這些問題可以是將來進(jìn)一步研究的方向。此外，本研究還有一定的局限性，表現(xiàn)在兩點(diǎn)：一是由于沒有企業(yè)聲譽(yù)大小和好壞的數(shù)據(jù)，因此本文的結(jié)論受到兩個(gè)代理變量代理效果的影響；二是對于企業(yè)聲譽(yù)的大小，利用分析師關(guān)注度進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)獲得了一致性結(jié)論，但是由于企業(yè)聲譽(yù)好壞的其他代理變量難以尋找，故未對其進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。