CEO 研發(fā)經(jīng)歷與企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新行為
——基于數(shù)字金融和企業(yè)金融化視角

劉慶齡 楊曉曉 張芳芳

（1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030； 2.浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)，浙江 杭州 310018）

一、引言

高層階梯理論認(rèn)為高管的特質(zhì)和經(jīng)歷部分地影響其價(jià)值觀和認(rèn)知基礎(chǔ)，從而反映在組織行為之中[2]。受此啟發(fā)， 學(xué)術(shù)界開展了大量以高層階梯理論為基礎(chǔ)的高管背景與企業(yè)創(chuàng)新之間的研究， 相關(guān)研究主要分為以下三個(gè)方面：第一，基于人口統(tǒng)計(jì)特征，高管接受的教育以及他們的年齡和性別一直是許多研究的主題。 教育背景方面，不同教育背景的高管對(duì)創(chuàng)新性事物的態(tài)度、認(rèn)知和觀點(diǎn)存在差異，會(huì)影響其創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施。 年齡方面，隨著CEO 年齡的增長，其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也會(huì)隨之改變，從而影響企業(yè)創(chuàng)新。 性別方面， 學(xué)者們以女性CEO 為切入點(diǎn)研究發(fā)現(xiàn)，女性CEO 對(duì)企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新和激進(jìn)式創(chuàng)新都具有顯著的促進(jìn)作用，但是，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)這種促進(jìn)作用僅在女性高管達(dá)到一定臨界值時(shí)才顯著。 第二，基于高管人格特質(zhì)角度， 學(xué)者發(fā)現(xiàn)過度自信或人格特征自戀的CEO 更相信自己的能力，還可能會(huì)高估預(yù)期收益， 更傾向于加大創(chuàng)新投入， 從而獲得更多創(chuàng)新產(chǎn)出。 第三，基于高管早期經(jīng)歷，國內(nèi)外學(xué)者主要基于單一早期經(jīng)歷和復(fù)合早期經(jīng)歷兩個(gè)角度開展研究。從單一早期經(jīng)歷出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷、海外經(jīng)歷等能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，而從軍經(jīng)歷、財(cái)務(wù)經(jīng)歷等對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有抑制作用； 也有學(xué)者從復(fù)合早期經(jīng)歷出發(fā)， 研究發(fā)現(xiàn)具有復(fù)合型經(jīng)歷的高管能夠顯著提升企業(yè)創(chuàng)新水平。

盡管已有大量文獻(xiàn)表明高管的特質(zhì)和經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新密切相關(guān)， 但是只有少量學(xué)者關(guān)注到高管研發(fā)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。Haneda 等[2]利用日本國家統(tǒng)計(jì)局的企業(yè)面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)擁有研發(fā)背景的高管與企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新顯著正相關(guān)。 郝盼盼等[3]研究發(fā)現(xiàn)CEO 研發(fā)經(jīng)歷能夠促進(jìn)企業(yè)增加研發(fā)投資，提高創(chuàng)新產(chǎn)出。 通過梳理相關(guān)國內(nèi)外文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于CEO 研發(fā)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系的研究還較為單一， 兩者之間的作用關(guān)系及其機(jī)制還有待深入探討。 因此，本文基于數(shù)字金融和企業(yè)金融化視角研究了CEO 研發(fā)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新行為的影響效應(yīng)及其作用機(jī)理， 拓展了企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新行為的影響因素研究，并識(shí)別出CEO 研發(fā)經(jīng)歷影響企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的內(nèi)在作用機(jī)理，打開CEO 創(chuàng)新戰(zhàn)略決策過程的“黑箱”，豐富了管理者特質(zhì)和企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究，為企業(yè)管理層團(tuán)隊(duì)體系建設(shè)，促進(jìn)我國企業(yè)實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量創(chuàng)新提供重要參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）CEO 研發(fā)經(jīng)歷與企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新

高層階梯理論認(rèn)為， 管理層的特征和經(jīng)歷會(huì)對(duì)其認(rèn)知基礎(chǔ)和價(jià)值觀產(chǎn)生影響， 當(dāng)面臨復(fù)雜的戰(zhàn)略決策情形時(shí)， 管理層的認(rèn)知基礎(chǔ)和價(jià)值觀會(huì)充當(dāng)決策所要處理信息的“過濾器”，從而在受約束的感知中做作出決策[1]。 CEO 是企業(yè)重大戰(zhàn)略的決策者，不僅包括主要市場進(jìn)入和退出， 還涵蓋創(chuàng)新和資源分配，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的業(yè)績和創(chuàng)新水平產(chǎn)生重大影響。 相比其他生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)， 創(chuàng)新的各個(gè)環(huán)節(jié)都更具不可預(yù)見性、風(fēng)險(xiǎn)性和長期性。 傳統(tǒng)代理理論認(rèn)為理性的管理者通常會(huì)為了維護(hù)自身利益而規(guī)避創(chuàng)新活動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)， 而高層階梯理論和烙印理論認(rèn)為高管的早年經(jīng)歷會(huì)影響其認(rèn)知水平和價(jià)值觀， 不同的經(jīng)歷會(huì)為高管打上不同的“烙印”，從而影響其決策。

高質(zhì)量創(chuàng)新是企業(yè)長久發(fā)展的“驅(qū)動(dòng)器”，投資于創(chuàng)新就相當(dāng)于擁有了未來的選擇權(quán)。 基于資源效應(yīng)視角，具有研發(fā)經(jīng)歷的CEO 會(huì)更加知悉研發(fā)活動(dòng)對(duì)于企業(yè)市場競爭優(yōu)勢的重要性，同時(shí)，相比其他沒有研發(fā)經(jīng)歷的高管，他們更加熟悉研發(fā)活動(dòng)的流程，擁有更加專業(yè)的知識(shí)， 并且對(duì)行業(yè)技術(shù)趨勢有更加深入的了解， 能夠更好地把握研發(fā)活動(dòng)的高收益與高風(fēng)險(xiǎn)[2]，在此基礎(chǔ)之上，他們將更愿意進(jìn)行有風(fēng)險(xiǎn)但有價(jià)值的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新。 其次，相比具有金融和法律經(jīng)歷的高管基于財(cái)務(wù)視角評(píng)估技術(shù)研發(fā)活動(dòng)， 擁有研發(fā)經(jīng)歷的CEO 更加關(guān)注投資于產(chǎn)品創(chuàng)新和工藝技術(shù)所帶來的長期影響， 從而緩解了管理層出于短期業(yè)績考慮而投資短視的問題。 第三，創(chuàng)新活動(dòng)具有不可預(yù)見性、風(fēng)險(xiǎn)性和長期性，創(chuàng)新活動(dòng)的開展需要企業(yè)承擔(dān)較高的失敗風(fēng)險(xiǎn)， 管理層對(duì)未知風(fēng)險(xiǎn)的偏好影響其對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的積極性。 早年的研發(fā)經(jīng)歷為CEO 打上了較高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和抗壓能力的 “烙印”，使其具有更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而更傾向于開展創(chuàng)新活動(dòng)。

因此，基于上述分析，本文提出：

假設(shè)1：CEO 研發(fā)經(jīng)歷能夠顯著提升企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新。

（4）園林設(shè)計(jì)軟件采用完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的三維CAD平臺(tái)，包括了三維園林景觀設(shè)計(jì)、二維施工圖繪制、植物數(shù)據(jù)庫、三維真實(shí)感渲染、二維著色表現(xiàn)與圖像處理五大基本模塊，具有三維場地設(shè)計(jì)及分析、建筑造型、種植設(shè)計(jì)、景觀設(shè)計(jì)、地形數(shù)據(jù)及植物數(shù)據(jù)分析等功能。

（二）數(shù)字金融、CEO 研發(fā)經(jīng)歷與企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新

數(shù)字金融是金融數(shù)字化時(shí)代影響CEO 研發(fā)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新作用的重要外部治理因素之一。一方面，數(shù)字金融具有資源效應(yīng)。企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)是一個(gè)資源消耗的過程，充足的資金儲(chǔ)備是研發(fā)的各個(gè)階段能夠順利進(jìn)行的關(guān)鍵，而且研發(fā)不僅要著眼于當(dāng)前的技術(shù)升級(jí)，還要將資金用于下一代研發(fā)投資，中途研發(fā)資金一旦無法支撐，前期投資將無法收回，因此，CEO 進(jìn)行創(chuàng)新戰(zhàn)略決策會(huì)著重考慮企業(yè)的融資能力。傳統(tǒng)金融體系對(duì)中小微企業(yè)提供金融服務(wù)存在諸多限制性門檻，從而抑制了企業(yè)的創(chuàng)新能力，而數(shù)字金融基于金融服務(wù)與信息技術(shù)的融合有效降低了企業(yè)融資門檻和融資成本，極大地提高了企業(yè)創(chuàng)新層面的融資能力[4]。 另一方面，數(shù)字金融具有信息效應(yīng)。創(chuàng)新活動(dòng)具有高度不確定性，CEO 創(chuàng)新決策需要掌握足夠多的信息以降低決策風(fēng)險(xiǎn)。 數(shù)字金融集合了包括區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)在內(nèi)的多種現(xiàn)代技術(shù)模式， 這些新興技術(shù)能夠低成本、高效率地進(jìn)行信息的收集與處理，可以有效將創(chuàng)新項(xiàng)目相關(guān)信息傳遞給CEO， 從而降低CEO 創(chuàng)新決策風(fēng)險(xiǎn)，提高決策的合理性。此外，數(shù)字金融通過降低信息不對(duì)稱性緩解逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，可以顯著抑制CEO 投機(jī)決策，增強(qiáng)創(chuàng)新活動(dòng)的積極性。

因此，綜上分析，本文提出：

假設(shè)2： 數(shù)字金融能夠強(qiáng)化CEO 研發(fā)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的正向作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以 2008—2017 年中國全部A 股上市公司為初始樣本，為使數(shù)據(jù)更具代表性，按照下列條件進(jìn)行樣本篩選：1. 剔除金融行業(yè)的上市公司樣本；2.剔除ST 和*ST 上市公司；3.剔除資不抵債的公司樣本；4.剔除部分關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過樣本篩選后獲取2,815 家公司的18,841 個(gè)觀測值。 本文主要數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。 為了避免極端值對(duì)研究結(jié)論的影響，本文對(duì)模型中的部分變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。 數(shù)據(jù)處理與分析使用Stata 16 完成。

（二）變量選取與說明

1.被解釋變量。發(fā)明專利作為一種重要的突破式創(chuàng)新，其研發(fā)難度和市場價(jià)值都要高于增量式創(chuàng)新，更能體現(xiàn)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新水平。 因此，本文參考黎文靖和鄭曼妮(2016)[5]、Lin 等(2020)[6]學(xué)者的做法，采用發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)加1 取自然對(duì)數(shù)(Inv)衡量企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新。 此外，在描述性統(tǒng)計(jì)中本文加入未經(jīng)處理的發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)(IN)。

2.解釋變量。 本文主要參考郝盼盼等（2019)[3]的研究，CEO 研發(fā)經(jīng)歷（PreCEO_RD）僅包括具有研發(fā)經(jīng)歷而非設(shè)計(jì)或生產(chǎn)經(jīng)歷的CEO， 數(shù)據(jù)主要搜集整理于國泰安上市公司人物特征數(shù)據(jù)庫， 部分缺失數(shù)據(jù)手工搜集CEO 個(gè)人簡歷補(bǔ)充。當(dāng)CEO 具有研發(fā)經(jīng)歷時(shí)，PreCEO_RD 取值為1，否則取值為0。

3.控制變量。 本文參考 Chen 等（2015)[7]、郝盼盼等（2019)[3]等學(xué)者的研究，選取以下控制變量：銷售收入（Sales)、企業(yè)成長性（Growth)、企業(yè)規(guī)模（Size)、托賓Q 值（Tobinq)、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev) 、資產(chǎn)收益率（ROA)、企業(yè)現(xiàn)金流（Cash)、資產(chǎn)密集度（Tangible)、CEO 年齡（Age)、CEO 任期（Tenure)、獨(dú)立董事占比（Indep)、董事會(huì)規(guī)模 （Board)、 監(jiān)事會(huì)規(guī)模 （Sup)、 企業(yè)年齡（Fage)，以及年度（Year）和行業(yè)效應(yīng)（Ind)。

4.調(diào)節(jié)變量。 根據(jù)前文分析，本文的調(diào)節(jié)變量為數(shù)字金融（DIFI)。 參考萬佳彧等（2020)[8]的研究， 采用北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)作為數(shù)字金融（DIFI）的衡量指標(biāo)。

本文主要變量定義和說明見表1。

表1 變量定義和說明

（三）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)本文假設(shè)，構(gòu)建下列模型，同時(shí)考慮到企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的滯后性， 將解釋變量和所有控制變量滯后一期處理：

其中，i 代表企業(yè)，t 代表年份；Inv 為被解釋變量，Inv 表示企業(yè)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新水平；PreCEO_RD 為解釋變量，表示CEO 是否具有研發(fā)經(jīng)歷，有則取1，否則取0；DIFI 代表數(shù)字金融水平，Ctrls 為所有的控制變量，Year 表示年份固定效應(yīng)，Ind 表示行業(yè)固定效應(yīng)，ε 表示殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析與檢驗(yàn)

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。 從表2 數(shù)據(jù)結(jié)果來看，在本文樣本期間，企業(yè)平均每年申請(qǐng)發(fā)明專利數(shù)(IN)為42.962,5，最小值僅為0，最大值達(dá)到19,340，說明樣本公司之間的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新水平參差不齊，而中位數(shù)僅為4，表示上市公司整體實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新處于比較低的水平。CEO 研發(fā)經(jīng)歷(PreCEO_RD)的平均值為0.228,8，說明CEO 具有研發(fā)經(jīng)歷的樣本企業(yè)占比僅為22.88%，表明大部分企業(yè)CEO 不具有研發(fā)經(jīng)歷。 以上分析一定程度上反映了本文研究具有重大的實(shí)際意義。 表2 同時(shí)報(bào)告了無研發(fā)經(jīng)歷CEO 和有研發(fā)經(jīng)歷CEO 的均值差異檢驗(yàn)結(jié)果， 結(jié)果表明CEO 具有研發(fā)經(jīng)歷的企業(yè)發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)高于CEO不具有研發(fā)經(jīng)歷的企業(yè)， 且在1%的水平上顯著，初步證明了本文的假設(shè)1。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基準(zhǔn)模型估計(jì)結(jié)果分析

表3 列示了 CEO 研發(fā)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新影響的回歸分析結(jié)果。 第（1）列是不考慮除行業(yè)和年份外的控制變量的單變量回歸結(jié)果， 由結(jié)果可知，PreCEO_RD 與Invt+1的回歸系數(shù)為 0.208,4，且在 1%的水平上顯著，表明CEO 研發(fā)經(jīng)歷能夠顯著提升企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新。 第（2）列是加入控制變量的回歸結(jié)果， 由結(jié)果可知， 調(diào)整的R2顯著提升，PreCEO_RD與Invt+1的回歸系數(shù)為0.210,9， 且在1%的水平上顯著，進(jìn)一步支持了CEO 研發(fā)經(jīng)歷能夠顯著提升企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新。

表3 CEO 研發(fā)經(jīng)歷與企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新

（三）數(shù)字金融的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

數(shù)字金融是現(xiàn)代信息技術(shù)與金融服務(wù)的結(jié)合，根據(jù)前文分析， 數(shù)字金融可能會(huì)發(fā)揮重要的資源效應(yīng)和信息效應(yīng)，顯著影響CEO 研發(fā)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的提升作用。 表3 的第（3）列列示了數(shù)字金融對(duì)CEO 研發(fā)經(jīng)歷促進(jìn)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用，交乘項(xiàng)PreCEO_RD×DIFI 的系數(shù)為0.001,4，且在1%的水平上顯著， 說明數(shù)字金融能夠發(fā)揮資源效應(yīng)和信息效應(yīng)，顯著強(qiáng)化了CEO 研發(fā)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的正向作用，驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。

五、內(nèi)生性檢驗(yàn)

CEO 研發(fā)經(jīng)歷與企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新可能存在以下兩方面的內(nèi)生性：第一，由于本文構(gòu)建的模型可能遺漏某些無法觀測的重要變量，而這些遺漏變量可能會(huì)影響模型的有效性。 第二，實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新水平更高的企業(yè)可能更注重CEO 的研發(fā)經(jīng)歷， 從而產(chǎn)生反向因果的問題。為了緩解上述內(nèi)生性問題可能對(duì)研究結(jié)論的不利影響， 本文分別采用PSM-DID、 工具變量法和Heckman 兩階段模型對(duì)本文結(jié)論進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。

（一）PSM-DID

本文借鑒朱冰等 （2018)[9]的研究思路， 以企業(yè)CEO 研發(fā)經(jīng)歷的變動(dòng)作為外生沖擊， 將由不具有研發(fā)經(jīng)歷CEO 變?yōu)榫哂醒邪l(fā)經(jīng)歷CEO 的企業(yè)作為處理組， 其對(duì)照組為始終不具有研發(fā)經(jīng)歷CEO 的企業(yè)，同時(shí)，考慮不同企業(yè)具有研發(fā)經(jīng)歷CEO 變動(dòng)時(shí)間的不同，參考 Beck 等（2010)[10]、Jia[11]研究，構(gòu)造下列多期雙重差分（DID）模型：

其中Treati是虛擬變量， 當(dāng)企業(yè)CEO 由不具有研發(fā)經(jīng)歷變?yōu)榫哂醒邪l(fā)經(jīng)歷時(shí)，Treati=1， 否則Treati=0。 Posti,t表示企業(yè)具有研發(fā)經(jīng)歷CEO 變更年份前后的虛擬變量，變更之前各期Posti,t=0，變更當(dāng)期及以后各期Posti,t=1。 其他變量 （含義同模型(1)。Treati×Posti,t的系數(shù)反映CEO 研發(fā)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的凈效應(yīng)，是本文關(guān)注的重點(diǎn)，如果CEO 研發(fā)經(jīng)歷確實(shí)能夠顯著促進(jìn)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新， 可以預(yù)期，α1將顯著為正。

為了緩解處理組與對(duì)照組之間某些特征的異質(zhì)性，本文首先采用傾向得分匹配法（PSM）篩選出和處理組特征相匹配的對(duì)照組樣本， 同時(shí)考慮到混合匹配只是簡單地將面板數(shù)據(jù)當(dāng)作截面數(shù)據(jù)處理， 可能存在嚴(yán)重地“時(shí)間錯(cuò)配”問題，因此，本文采用逐期匹配法進(jìn)行匹配。基于PSM 匹配后的樣本，我們對(duì)模型(3)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果再次驗(yàn)證了本文的主要結(jié)論，即CEO 研發(fā)經(jīng)歷能夠顯著提升企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新。 限于篇幅，本文未報(bào)告上述檢驗(yàn)結(jié)果。

（二）工具變量法

為了進(jìn)一步緩解內(nèi)生性問題對(duì)本文結(jié)論的影響，我們還采用了工具變量法(2SLS)進(jìn)行檢驗(yàn)。 本文選取企業(yè)注冊(cè)地所在省份設(shè)立的高校數(shù)量取自然對(duì)數(shù)(Universities)作為工具變量。 高校的科研資源豐富，是培養(yǎng)研發(fā)人才的重要機(jī)構(gòu)。 一方面，高校在辦學(xué)地具有更強(qiáng)的知名度和認(rèn)可度，企業(yè)考慮到招聘研發(fā)人才的成本，更傾向于在本地高校招聘研發(fā)人才，而高校研發(fā)人才考慮到就業(yè)優(yōu)勢，也更愿意在本地就業(yè)。 因此，企業(yè)注冊(cè)地所在省份設(shè)立的高校數(shù)量越多，企業(yè)聘請(qǐng)具有研發(fā)經(jīng)歷CEO 的可能性也就越大，滿足工具變量的相關(guān)性。 另一方面，企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新并不會(huì)受到企業(yè)注冊(cè)地所在省份設(shè)立的高校數(shù)量直接影響，滿足工具變量的外生性。 由第一階段結(jié)果可知，Universities 與PreCEO_RDi,t在1%的顯著性水平上正相關(guān)，與理論預(yù)期相符，且F 統(tǒng)計(jì)量遠(yuǎn)高于10，說明不存在弱工具變量問題。 由第二階段結(jié)果可知，PreCEO_RD 的回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正， 證明了本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。 即于篇幅，較未報(bào)告上述檢驗(yàn)結(jié)果。

（三）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一， 改變計(jì)量模型。 使用 Heckman Tobit 模型、負(fù)二項(xiàng)回歸模型和固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。 第二，所有自變量進(jìn)一步滯后至兩期、三期。 第三，縮小樣本區(qū)間。 剔除原樣本2008-2010 年的數(shù)據(jù)后再次進(jìn)行檢驗(yàn)。 通過上述方法進(jìn)行檢驗(yàn)后，本文研究結(jié)論依然成立， 表明本文結(jié)論通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，限于篇幅，文章未報(bào)告上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

六、進(jìn)一步研究

根據(jù)烙印理論，個(gè)體在經(jīng)歷了短暫的“敏感過渡期”后會(huì)發(fā)展出反映環(huán)境特征的“印記”，即使隨后環(huán)境變化，這些強(qiáng)烈的“印記”也依然存在。 已有研究表明CEO 金融經(jīng)歷、從軍經(jīng)歷、貧困經(jīng)歷等會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化，而學(xué)術(shù)經(jīng)歷等將會(huì)抑制企業(yè)金融化。 由此可見，CEO 經(jīng)歷異質(zhì)性對(duì)企業(yè)金融化具有顯著影響。早年的研發(fā)經(jīng)歷使CEO 決策更加理性和專業(yè)， 不會(huì)為了獲取短期超額利潤而盲目金融化，從而抑制了企業(yè)將大量資金投資于金融資產(chǎn)。 而且早期研發(fā)經(jīng)歷為CEO 打上“研發(fā)烙印”，對(duì)研發(fā)活動(dòng)和行業(yè)技術(shù)趨勢更加了解，具備更加專業(yè)的研發(fā)知識(shí)， 能夠更好地把握研發(fā)活動(dòng)的高收益與高風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)潛在的創(chuàng)新機(jī)會(huì)具有更高的敏感性，傾向于將有限的資源用于對(duì)企業(yè)長遠(yuǎn)價(jià)值更有利的高質(zhì)量創(chuàng)新，從而抑制金融投資對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的“擠出效應(yīng)”。因此，本文引入企業(yè)金融化（Fin）作為中介變量進(jìn)行檢驗(yàn)，借鑒杜勇等（2019)[12]研究，采用企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重衡量企業(yè)金融化。 為了檢驗(yàn)企業(yè)金融化中介效應(yīng)， 本文采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)逐步法，設(shè)定下列模型：

其中Fini,t為中介變量， 表示i 企業(yè)第t 年的企業(yè)金融化水平，其余變量含義同模型(1)。

表4 報(bào)告了企業(yè)金融化中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。由第(2)列檢驗(yàn)結(jié)果可知，系數(shù) β1(-0.0076)顯著為負(fù)，表明具有研發(fā)經(jīng)歷的CEO 更傾向于將資金用于創(chuàng)新投資而非金融資產(chǎn)， 能夠抑制企業(yè)金融化水。第(3)列結(jié)果顯示，系數(shù) γ1(0.2058)和 γ2（-0.6662）均顯著，γ1（0.2058）相較于 α1（0.2109）有所下降，且 γ1（0.2058）與 β1(-0.0076)×γ2（-0.6662）同號(hào)，說明企業(yè)金融化在CEO 研發(fā)經(jīng)歷與企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新之間具有中介效應(yīng)， 即CEO 研發(fā)經(jīng)歷可以通過抑制企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的“擠出效應(yīng)”，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新。 同時(shí)，表 4 報(bào)告了 Sobel 法和 Bootstrap 法的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果， 進(jìn)一步證明了企業(yè)金融化在CEO 研發(fā)經(jīng)歷與企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新之間存在中介效應(yīng)。

表4 中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果

七、研究結(jié)論與啟示

基于構(gòu)建創(chuàng)新型強(qiáng)國的時(shí)代背景和企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新有待改善的現(xiàn)實(shí)需求，區(qū)別于以往關(guān)于管理層特質(zhì)經(jīng)濟(jì)后果的研究， 本文重點(diǎn)關(guān)注CEO 研發(fā)經(jīng)歷與企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新之間的關(guān)系，以2008-2017 年中國A股上市公司面板數(shù)據(jù)為樣本， 研究了CEO 研發(fā)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新行為的影響效應(yīng)及其作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，CEO 研發(fā)經(jīng)歷能夠顯著提升企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，數(shù)字金融發(fā)揮外部資源效應(yīng)和信息效應(yīng)，強(qiáng)化了這種提升作用。 在控制可能存在的內(nèi)生性問題后，本文研究結(jié)論依然成立。 進(jìn)一步研究表明，CEO 研發(fā)經(jīng)歷通過抑制企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的“擠出效應(yīng)”，進(jìn)而提升企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新。

基于本文研究結(jié)論， 我們可以得出如下啟示：首先，有關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)研發(fā)人才隊(duì)伍建設(shè)，同時(shí)，積極推進(jìn)不同地區(qū)的金融服務(wù)與信息技術(shù)的有機(jī)結(jié)合，提升數(shù)字金融的覆蓋區(qū)域和應(yīng)用深度，更好地發(fā)揮數(shù)字金融在推動(dòng)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新方面的積極效應(yīng)。 其次，企業(yè)應(yīng)當(dāng)健全研發(fā)人才的培育和選拔機(jī)制，更加注重CEO 在研發(fā)方面的經(jīng)歷，促使企業(yè)形成濃厚的創(chuàng)新氛圍。