企業(yè)借殼上市動(dòng)因探究

雍顏竹

【關(guān)鍵詞】借殼上市;財(cái)務(wù)績(jī)效;動(dòng)因及效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】F279.245 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2021）09-0183-03

0 引言

近年來(lái)，“公考熱”不斷升溫。在這一背景下，部分教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)通過或者擬通過借殼進(jìn)行上市，除了能獲得資金，還可以取得合理避稅的效果及提高企業(yè)品牌效應(yīng)等，為進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)的實(shí)力提供諸多助力。本文選擇中公教育科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱中公教育）作為案例研究對(duì)象具有一定的典型性，探究其借殼上市的動(dòng)因及其財(cái)務(wù)績(jī)效，總結(jié)案例的經(jīng)驗(yàn)和啟示，可為國(guó)內(nèi)其他尋求上市的教育機(jī)構(gòu)提供參考。

通過借殼，企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)“曲線上市”的目的。邱靜等人（2020）認(rèn)為我國(guó)目前審批制和核準(zhǔn)制下對(duì)IPO企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)要求較為嚴(yán)格，使得處于上升期但不符合要求的企業(yè)受到上市限制[1]。付曉華（2019）認(rèn)為借殼上市成功后，最初一段時(shí)間之內(nèi)市場(chǎng)反應(yīng)較為激烈，也大幅增加了企業(yè)價(jià)值和收益，隨著對(duì)上市公司信息的了解加深，市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)緩慢回落，直到影響漸漸平息[2]。劉洋和唐矛（2011）采用事件研究法對(duì)我國(guó)滬深兩市的72起重組事件進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明重組事件能給公司股東帶來(lái)明顯的財(cái)富效應(yīng)[3]。高玉蓮（2016）將借殼上市操作方法劃分為3種類型，即直接資產(chǎn)置換、資產(chǎn)無(wú)償劃轉(zhuǎn)及吸收合并[4]。

1 借殼上市的決策和過程

1.1 并購(gòu)雙方背景簡(jiǎn)介

（1）借殼公司。中公教育由李永新創(chuàng)建于1999年，是集面授、圖書、在線教育三位一體的綜合性教育機(jī)構(gòu)，“小網(wǎng)點(diǎn)，大總部”模式的分校遍布全國(guó)。2016—2019年，中公教育的營(yíng)收和凈利潤(rùn)每年均迅猛增長(zhǎng)。作為我國(guó)職業(yè)教育的龍頭企業(yè)，中公教育抓住發(fā)展機(jī)遇上市，借助資本市場(chǎng)平臺(tái)，增強(qiáng)并購(gòu)整合能力，不斷擴(kuò)大自身在公考教育行業(yè)的影響力，其實(shí)力是有目共睹的。

（2）售殼公司。蕪湖亞夏實(shí)業(yè)有限公司于1999年8月25日成立，系一家家族企業(yè)，并在2006年11月30日將公司名變更為蕪湖亞夏汽車股份有限公司（簡(jiǎn)稱亞夏汽車），其主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)是汽車銷售及其配套服務(wù)，2011年8月10日在深圳證券交易所上市。經(jīng)過計(jì)算，該上市公司的凈利率分別為0.28%、0.97%、1.06%。公司增收不增利，盈利能力非常低，為了改善公司業(yè)績(jī)，亞夏汽車售殼給市場(chǎng)潛力較大的中公教育另求發(fā)展，以改善公司業(yè)績(jī)狀況。

1.2 借殼過程

中公教育的上市經(jīng)歷了些許挫折。早在2015年底，中公教育與華泰證券就簽訂了《輔導(dǎo)協(xié)議》，開始了獨(dú)立IPO上市的相關(guān)工作。一方面，教育機(jī)構(gòu)IPO上市并無(wú)前例，另一方面教育行業(yè)相關(guān)政策還未清晰界定，經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)兩年的準(zhǔn)備，還是以失敗告終。經(jīng)此，選擇借殼上市，時(shí)間線大致如下：2018年1月4日，亞夏汽車發(fā)布公告，公司股票即日停牌，籌劃資產(chǎn)收購(gòu)重大事項(xiàng)。2018年5月4日，亞夏汽車和中公教育簽訂《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)協(xié)議》;與中公教育主要股東李永新等人簽署《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》;“亞夏實(shí)業(yè)”“中公合伙”與中公教育全體股東簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。2018年11月2日，亞夏汽車此次重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)在中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過。2019年2月21日，由深圳證券交易所批準(zhǔn)，該公司的證券簡(jiǎn)稱從亞夏汽車變?yōu)橹泄逃?。至此，中公教育正式登上A股市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)拓寬融資渠道的根本目的。

2 中公教育借殼上市動(dòng)因分析

2.1 國(guó)家政策有力推動(dòng)，帶來(lái)政策紅利

近年來(lái)，我國(guó)不斷修訂民辦教育相關(guān)法律。2019年2月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《國(guó)家職業(yè)教育改革實(shí)施方案》更是進(jìn)一步將職業(yè)教育的發(fā)展擺在突出位置，指出要鼓勵(lì)和支持企業(yè)積極支持職業(yè)教育的發(fā)展，培養(yǎng)高素質(zhì)人才，進(jìn)一步做好新時(shí)代職業(yè)教育現(xiàn)代化建設(shè)。與此同時(shí)，政府近年來(lái)不斷增加對(duì)職業(yè)教育的資金投入，2008—2017年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為15.16%，未來(lái)對(duì)職業(yè)教育的資金支持力度將會(huì)進(jìn)一步增加，職業(yè)教育市場(chǎng)發(fā)展空間巨大。從對(duì)未來(lái)市場(chǎng)樂觀預(yù)計(jì)來(lái)看，有了利好政策的加持，預(yù)計(jì)職業(yè)教育市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)，未來(lái)發(fā)展空間也將更大。

2.2 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，提高市場(chǎng)知名度

目前，我國(guó)職業(yè)教育培訓(xùn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“華圖教育”“粉筆教育”等為了搶占市場(chǎng)份額，甚至不惜降低價(jià)格爭(zhēng)奪客戶資源。中公教育想要進(jìn)一步提升市場(chǎng)占有率和提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，上市是必然選擇。一方面，投資人在當(dāng)前緊縮的市場(chǎng)環(huán)境下，更傾向于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的龍頭集團(tuán)，沒有這一優(yōu)勢(shì)的公司有可能因獲得較少的投資而錯(cuò)失一些高質(zhì)量項(xiàng)目。由此可見，只有凸顯行業(yè)領(lǐng)先地位，才更能獲得更多發(fā)展機(jī)會(huì)。另一方面，教育培訓(xùn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，教培機(jī)構(gòu)的更迭也愈發(fā)迅速，中公教育如果能搶占先機(jī)，率先在A股完成上市，就可在提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)與其他同類型機(jī)構(gòu)拉開差距，產(chǎn)生宣傳效應(yīng)，穩(wěn)固其行業(yè)地位。上市公司的身份和名號(hào)會(huì)極大地提升企業(yè)的商譽(yù)，擴(kuò)大企業(yè)的行業(yè)影響力，達(dá)到品牌宣傳的效果。

2.3 IPO上市時(shí)間長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、難度大

我國(guó)IPO上市采用嚴(yán)格的核準(zhǔn)制。其一，中公教育作為營(yíng)利性教育企業(yè)，一方面受到主體認(rèn)證的法律限制，另一方面其關(guān)聯(lián)方大多是家族成員較為復(fù)雜，充分公開企業(yè)真實(shí)信息可能造成商業(yè)機(jī)密的泄漏。其二，教育行業(yè)目前正處于迅速擴(kuò)張時(shí)期，行業(yè)準(zhǔn)入門檻低，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手源源不斷，首次公開募集資金失敗則3年內(nèi)不能再次申請(qǐng)IPO，使得風(fēng)險(xiǎn)劇增。其三，相關(guān)媒體報(bào)道，大量企業(yè)等待證監(jiān)會(huì)反饋上市意見，長(zhǎng)達(dá)幾年之久，復(fù)雜而漫長(zhǎng)的IPO審核很可能會(huì)使企業(yè)錯(cuò)失上市的最好時(shí)機(jī)。借殼上市門檻較低、審核寬松、耗時(shí)短，所以不失為一種簡(jiǎn)單、便捷的途徑。

3 借殼上市效果分析

本文運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法對(duì)中公教育借殼上市前后的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力進(jìn)行分析和評(píng)估，綜合得出中公教育借殼亞夏汽車上市之后財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生的變化。

3.1 償債能力分析

由表1可以看出，借殼上市前后流動(dòng)比率、速動(dòng)比率呈現(xiàn)出輕微波動(dòng)狀態(tài)，總體處于合理區(qū)間。借殼完成后，公司流動(dòng)比率、速動(dòng)比率波動(dòng)的主要原因是中公教育業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，預(yù)收的學(xué)員的費(fèi)用相應(yīng)增加，最終收入增加，短期負(fù)債的能力變化不明顯，不會(huì)構(gòu)成償付壓力。資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)先降后小幅上升，根據(jù)教育行業(yè)的特點(diǎn)，企業(yè)預(yù)收學(xué)費(fèi)多，導(dǎo)致企業(yè)總體資產(chǎn)負(fù)債率較高，但實(shí)際償債能力好，發(fā)生償債危機(jī)的可能性小。隨著公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，營(yíng)業(yè)收入不斷上升。

3.2 營(yíng)運(yùn)能力分析

從表2可以看出，中公教育在資產(chǎn)重組前全部是輕資產(chǎn)，貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)占比較大，不存在存貨，這樣的構(gòu)成屬于教育機(jī)構(gòu)資產(chǎn)獨(dú)有的特點(diǎn)。值得關(guān)注的是應(yīng)收利益部分，該項(xiàng)資產(chǎn)產(chǎn)生主要是中公教育協(xié)議班的存在，公司將學(xué)費(fèi)用于銀行理財(cái)?shù)鹊惋L(fēng)險(xiǎn)投資，賺取利息收入以彌補(bǔ)前期協(xié)議班住宿等成本投入。隨著協(xié)議班的逐步發(fā)展，預(yù)收學(xué)費(fèi)逐年增多，導(dǎo)致下游占款增加，同時(shí)上游資金由于規(guī)模的擴(kuò)張導(dǎo)致增長(zhǎng)并不明顯，雙重作用下使?fàn)I運(yùn)資本減少，但也證明公司的營(yíng)運(yùn)能力還是較強(qiáng)的。

3.3 盈利能力分析

從表3可以看出，借殼交易完成后，企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，憑借其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)為公司帶來(lái)了豐厚的營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)。借殼交易前，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率低，公司發(fā)展前景低迷。借殼后上市使公司盈利能力大大增強(qiáng)，企業(yè)資產(chǎn)賺取利潤(rùn)能力提高。通過對(duì)上市公司借殼交易前后盈利能力的分析可以得出，借殼完成后上市，公司的盈利能力大大加強(qiáng)，未來(lái)隨著中公教育業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，企業(yè)的持續(xù)盈利能力將會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。

4 總結(jié)及建議

由中公教育成功借殼亞夏汽車上市的案例，本文對(duì)潛在的欲借殼上市的企業(yè)，可總結(jié)歸納出幾點(diǎn)建議。

（1）了解市場(chǎng)環(huán)境，找準(zhǔn)上市時(shí)機(jī)。企業(yè)上市之前應(yīng)該提前掌握我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，考慮同行業(yè)的發(fā)展走向，關(guān)注資本市場(chǎng)的相關(guān)政策，審時(shí)度勢(shì)。以“華圖教育”之前的IPO失敗經(jīng)歷來(lái)看，企業(yè)想要成功上市，既要得“天時(shí)”也需有“地利”?？偨Y(jié)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一家公司要想成功上市，不僅要找準(zhǔn)時(shí)機(jī)，更需要市場(chǎng)環(huán)境、相關(guān)政策的支持。

（2）對(duì)殼資源選擇需謹(jǐn)慎。要想借殼上市取得成功，企業(yè)需要一個(gè)高質(zhì)量的殼資源。一個(gè)優(yōu)質(zhì)的殼資源應(yīng)該具備兩個(gè)條件：其一，殼資源公司高度配合，遵守各項(xiàng)職業(yè)與道德承諾。其二，殼資源公司要合法合規(guī)，符合重組法規(guī)。中公教育借殼上市周期短且進(jìn)程順利，一方面得益于其在選擇殼資源方面的謹(jǐn)慎，另一方面因?yàn)閬喯钠囉芰ψ叩?、前景暗淡，急需轉(zhuǎn)型尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

（3）合理的業(yè)績(jī)承諾轉(zhuǎn)為動(dòng)力。中公教育借殼亞夏汽車并購(gòu)重組承擔(dān)了非常高的業(yè)績(jī)承諾，將在3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)38.8億元。盡管中公教育在頭兩年實(shí)現(xiàn)了最初的目標(biāo)，但這很可能是一種短期激進(jìn)的企業(yè)管理行為，隨著連續(xù)兩年的巨額現(xiàn)金分紅，公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)能力受到質(zhì)疑。與此同時(shí)，關(guān)于退款的負(fù)面新聞嚴(yán)重?fù)p害了公司的形象。以中公教育對(duì)職業(yè)培訓(xùn)市場(chǎng)的占有優(yōu)勢(shì)為前提做出的業(yè)績(jī)承諾，很可能在未來(lái)受到市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)增大、政策監(jiān)管加大等因素的影響，使得中公教育無(wú)法達(dá)到承諾的業(yè)績(jī)水平。在借殼上市的過程中，合理評(píng)估未來(lái)現(xiàn)金流，并基于此做出業(yè)績(jī)承諾，可以有效地規(guī)避高管領(lǐng)導(dǎo)短視的經(jīng)營(yíng)行為，也是刺激企業(yè)提高盈利水平的動(dòng)力與壓力。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]邱靜，席千雅，李昆.注冊(cè)制改革下IPO公司機(jī)會(huì)主義行為：動(dòng)機(jī)與治理——基于欣泰電氣退市的案例[J].財(cái)會(huì)通訊，2020（2）：3-7.

[2]付曉華.分眾傳媒借殼上市的市場(chǎng)反應(yīng)研究[J].財(cái)會(huì)通訊，2019（26）：49-52.

[3]劉洋，唐矛.ST公司重組的財(cái)富效應(yīng)[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2011（2）：141-142.

[4]高玉蓮.借殼上市三種操作方式下企業(yè)所得稅的處理及稅負(fù)分析[J].財(cái)會(huì)月刊，2016（11）：59-61.