發(fā)展我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的幾點(diǎn)建議

林俊山 王紫涵

摘要：高收益?zhèn)袌?chǎng)有助于提升中小企業(yè)特別是成長(zhǎng)性企業(yè)的融資可得性。本文歸納了國(guó)外成熟高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，并從信用評(píng)級(jí)體系、機(jī)構(gòu)投資者力量、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性、違約處置機(jī)制等方面，分析了國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)需重點(diǎn)破解的制約因素，最后圍繞明確市場(chǎng)定位、降低交易成本、提高處置效率三個(gè)目標(biāo)，提出了推動(dòng)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展的建議。

關(guān)鍵詞：高收益?zhèn)??私募發(fā)行??信用評(píng)級(jí)??違約處置

高收益?zhèn)ㄒ卜Q“投機(jī)級(jí)債券”“垃圾債”）在歐美國(guó)家是指信用評(píng)級(jí)低于投資級(jí)（標(biāo)普、惠譽(yù)評(píng)級(jí)BBB以下或穆迪評(píng)級(jí)Baa以下）以及未獲得評(píng)級(jí)的債券，其為投資者提供了較高的收益，以補(bǔ)償較高的信用風(fēng)險(xiǎn)。近年來，國(guó)外高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展日趨成熟。美國(guó)2019年、2020年高收益企業(yè)債發(fā)行額分別占企業(yè)債券發(fā)行額的20%、18%，有效支持了信用資質(zhì)相對(duì)較弱的企業(yè)或項(xiàng)目。當(dāng)前，科技創(chuàng)新對(duì)我國(guó)發(fā)展的戰(zhàn)略支撐作用越來越強(qiáng)。隨著股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)逐步推進(jìn)注冊(cè)制改革，我國(guó)能夠適應(yīng)差異化融資需求的多層次資本市場(chǎng)體系正在加速形成。但相較而言，我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)仍處于起步階段，專業(yè)化分層的一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)尚未有效形成，高效運(yùn)行的二級(jí)交易市場(chǎng)也待完善，有必要進(jìn)一步發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)，為中小企業(yè)特別是科技企業(yè)提供更多的資金支持。

國(guó)外高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展概況

20世紀(jì)初，美國(guó)開始出現(xiàn)市場(chǎng)化的專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，其對(duì)債券的信用劃分標(biāo)志著具有信用分層的債券市場(chǎng)初步形成。

（一）歐美高收益?zhèn)袌?chǎng)的兩次飛躍

第一次是在石油危機(jī)后，美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)迎來了大發(fā)展。當(dāng)時(shí)有大量曾獲得投資級(jí)評(píng)級(jí)、盈利能力惡化的公司（被稱為“墮落天使”），其債券評(píng)級(jí)出現(xiàn)下調(diào)，實(shí)際收益率大幅上升，吸引大批投資者涌入，二級(jí)市場(chǎng)交易活躍度猛增。同時(shí)，銀行體系信貸收縮并向大企業(yè)集中，一些處于創(chuàng)業(yè)初期、評(píng)級(jí)未達(dá)到投資級(jí)的公司（被稱為“明日之星”）轉(zhuǎn)而通過高收益?zhèn)袌?chǎng)籌集資金，一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)逐步壯大。自20世紀(jì)80年代起，高收益?zhèn)袌?chǎng)助力杠桿收購(gòu)飛速發(fā)展。一些私募股權(quán)公司為了進(jìn)行收購(gòu)大量借入債務(wù)，除了申請(qǐng)銀行杠桿貸款，發(fā)行高收益?zhèn)渤蔀槠渲匾幕I資方式，在1989年高峰時(shí)期，因杠桿收購(gòu)融資而發(fā)行的高收益?zhèn)s占全部高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模的2/3。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)掩蓋了高收益?zhèn)约案軛U收購(gòu)融資的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速趨緩并演變?yōu)樗ネ撕螅呤找鎮(zhèn)L(fēng)險(xiǎn)暴露，疊加監(jiān)管同步趨嚴(yán)，高收益?zhèn)袌?chǎng)進(jìn)入低谷。

20世紀(jì)末，歐美高收益?zhèn)袌?chǎng)迎來了又一次飛躍。冷戰(zhàn)結(jié)束后，國(guó)際政治局勢(shì)緩和，經(jīng)濟(jì)全球化加速，互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)引領(lǐng)科技變革，更多企業(yè)在高收益?zhèn)袌?chǎng)籌資。同時(shí)，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）出臺(tái)了144A規(guī)則，豁免了私募發(fā)行證券強(qiáng)制注冊(cè)的要求，放松了合格投資者之間的轉(zhuǎn)售限制，高收益?zhèn)?jí)市場(chǎng)流動(dòng)性大幅改善，提升了其對(duì)投資者的吸引力。在歐洲，歐元的誕生加速了歐洲高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展。此前歐洲90%以上的高收益?zhèn)悦涝?jì)價(jià)發(fā)行，高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展緩慢。在歐洲統(tǒng)一貨幣體系后，金融業(yè)加速整合，迅速發(fā)展形成了以歐元為主要計(jì)價(jià)單位的高收益?zhèn)袌?chǎng)。

（二）從高收益?zhèn)袌?chǎng)的繁榮看其功能定位

高收益?zhèn)婢邆c股權(quán)的屬性。如前所述，在歐美國(guó)家，其發(fā)行人主要包括“墮落天使”“明日之星”和杠桿收購(gòu)企業(yè)，這些發(fā)行人信用資質(zhì)較弱，難以從銀行貸款或通過發(fā)行投資級(jí)債券籌資，將高收益?zhèn)鳛橹匾闹虚L(zhǎng)期資金籌集渠道。從期限來看，在美國(guó)存量高收益?zhèn)校谙拊?年以上的占87%，3～5年的占12%，3年以下的較少2。此外，高收益?zhèn)瘜?shí)際收益率較高，如彭博巴克萊高收益?zhèn)笖?shù)在2011—2020年累計(jì)收益率達(dá)134%，具有很強(qiáng)的投資吸引力。特別地，科技型中小企業(yè)可抵押物少，但發(fā)展?jié)摿κ艿綑C(jī)構(gòu)投資者的青睞，近年來在美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)中的發(fā)行額穩(wěn)居10%以上，如奈飛、特斯拉早期都通過發(fā)行高收益?zhèn)I集了大量資金。

高收益?zhèn)谋举|(zhì)是債券，但多樣化的條款設(shè)計(jì)增強(qiáng)了其股權(quán)屬性。有些條款使高收益?zhèn)l(fā)行人在特定條件下可以像股權(quán)融資那樣不必動(dòng)用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流進(jìn)行償付，例如，“實(shí)物支付觸發(fā)條款”允許發(fā)行人通過續(xù)發(fā)債券償付到期債券，“超額融資債券條款”允許發(fā)行人超額募資以償付初期債券利息。有些條款使投資者在企業(yè)經(jīng)營(yíng)向好時(shí)可以享受顯著高于面值的超額回報(bào)，例如，“贖回保護(hù)條款”要求發(fā)行人必須支付一筆“湊整升水”才能提前贖回債券，其數(shù)值一般為剩余全部應(yīng)付利息的現(xiàn)值。有些條款賦予債券投資者干預(yù)企業(yè)特定經(jīng)營(yíng)決策事項(xiàng)的權(quán)利，例如，“否定性條款”可以限制發(fā)行人資產(chǎn)出售、附加債務(wù)發(fā)行、股東分紅等行為。因此，美國(guó)高收益?zhèn)诖蟛糠謺r(shí)期與10年期國(guó)債收益率走向一致（見圖1），但在避險(xiǎn)需求快速上升時(shí)又與后者明顯反向，與股權(quán)市場(chǎng)出現(xiàn)較多的同向聯(lián)動(dòng)。例如，在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)10年期國(guó)債期貨價(jià)格大幅上漲，而高收益?zhèn)笖?shù)跌幅高達(dá)35.24%，同期標(biāo)普500指數(shù)最大回撤幅度也達(dá)到52.96%。

（三）從高收益?zhèn)袌?chǎng)興衰看其制度變遷

歐美高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展離不開經(jīng)濟(jì)環(huán)境的支撐，但其真正走向繁榮和成熟更多依賴配套制度的完善。在保障投資者權(quán)益的前提下，堅(jiān)持適度監(jiān)管原則的政策框架使發(fā)行人能以簡(jiǎn)易手續(xù)和低廉成本籌集資金，極大提升了高收益?zhèn)母?jìng)爭(zhēng)力。

一是簡(jiǎn)易私募發(fā)行規(guī)則降低了發(fā)行成本。1990年出臺(tái)的144A規(guī)則允許企業(yè)向合格投資者私募發(fā)行債券，無需經(jīng)SEC注冊(cè)，豁免了企業(yè)登記與公開信息披露義務(wù)，大大降低了發(fā)行成本。目前，美國(guó)超過八成的高收益?zhèn)ㄟ^144A規(guī)則私募發(fā)行。高效的私募債券市場(chǎng)需要嚴(yán)格的投資者準(zhǔn)入管理。1989年，美國(guó)先后禁止儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)、貨幣基金和個(gè)人投資高收益?zhèn)?，其他共同基金投資額不得高于總資產(chǎn)的5%。在面向合格投資者發(fā)行和轉(zhuǎn)售的限制下，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老基金、共同基金成為美國(guó)高收益?zhèn)闹饕顿Y者，持有量合計(jì)占七成。

二是完善的轉(zhuǎn)售交易制度提高了市場(chǎng)流動(dòng)性。充足的流動(dòng)性可以提高債券定價(jià)效率，壓低非流動(dòng)性溢價(jià)并降低交易成本。144A規(guī)則允許私募高收益?zhèn)诎l(fā)行半年或一年后在發(fā)行人的非關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)間轉(zhuǎn)讓，并通過場(chǎng)外交易平臺(tái)進(jìn)行買賣，或在離岸市場(chǎng)交易。美國(guó)還建立了多層次的做市商聯(lián)絡(luò)網(wǎng)，大部分高收益?zhèn)趫?chǎng)外市場(chǎng)可通過做市商交易。在聯(lián)絡(luò)網(wǎng)中，做市商的經(jīng)紀(jì)公司可以為做市商提供信息服務(wù)，支持做市商之間緩沖頭寸，提高了做市效率。

三是完善的投資者保護(hù)制度增強(qiáng)了債券吸引力。首先是定向信息披露制度，要求發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓者向購(gòu)買者提供發(fā)行人業(yè)務(wù)、產(chǎn)品情況及最近兩年資產(chǎn)負(fù)債表等備忘錄。美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局通過交易報(bào)告與合規(guī)平臺(tái)（TRACE）強(qiáng)制要求報(bào)告二級(jí)市場(chǎng)交易信息，證券交易商協(xié)會(huì)通過固定收益定價(jià)系統(tǒng)（FIPS）跟蹤高收益?zhèn)灰仔袨?，提高了市?chǎng)透明度。其次是設(shè)立償債基金、回售贖回、控制權(quán)約束、合并限制等限制條款，發(fā)行人信用等級(jí)越低，限制條款附加率就越高。最后是成熟的破產(chǎn)清算制度，1978年美國(guó)聯(lián)邦法院專門設(shè)立破產(chǎn)法庭，發(fā)行人或三個(gè)以上債權(quán)人可在債券違約后申請(qǐng)破產(chǎn)，債權(quán)人可在破產(chǎn)清算中獲得部分補(bǔ)償。

四是發(fā)達(dá)的信用評(píng)級(jí)體系奠定了發(fā)行交易定價(jià)基礎(chǔ)。高收益?zhèn)l(fā)行和交易都高度依賴信用評(píng)級(jí)體系。美國(guó)信用評(píng)級(jí)體系較為發(fā)達(dá)，形成了穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)以及諸多中小機(jī)構(gòu)組成的評(píng)級(jí)服務(wù)體系，能較為準(zhǔn)確地揭示債券發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn)，并積累了系統(tǒng)的債券違約概率時(shí)序數(shù)據(jù)，奠定了高收益?zhèn)l(fā)行交易定價(jià)的基礎(chǔ)。為防范信息不透明、發(fā)行人付費(fèi)“購(gòu)買評(píng)級(jí)”，美國(guó)還出臺(tái)了《信用評(píng)級(jí)責(zé)任和透明度法》，強(qiáng)化評(píng)級(jí)方法和技術(shù)信息披露，實(shí)施以行業(yè)自律為基礎(chǔ)的“全國(guó)認(rèn)可信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（NRSROs）”準(zhǔn)入管理。

境外高收益?zhèn)袌?chǎng)在發(fā)展中也出現(xiàn)過一些問題。在美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)興盛初期，發(fā)行承銷、信用評(píng)級(jí)、投資者適當(dāng)性管理等監(jiān)管配套制度未能跟上，過度投機(jī)、杠桿收購(gòu)濫用等風(fēng)險(xiǎn)隱患突出，并于1990年前后爆發(fā)了違約潮。此后，美國(guó)加強(qiáng)監(jiān)管，限制高收益?zhèn)l(fā)行轉(zhuǎn)讓方式、投資者范圍等，抑制了二級(jí)市場(chǎng)的高漲情緒，高收益?zhèn)l(fā)行交易量大幅降低。此外，在美國(guó)投資級(jí)債券中BBB級(jí)占比最高，在危機(jī)時(shí)極易降級(jí)成為高收益?zhèn)?，大幅增加高收益?zhèn)┙o。這容易導(dǎo)致養(yǎng)老基金、共同基金等機(jī)構(gòu)投資者投資高收益?zhèn)谋壤霰O(jiān)管限制，進(jìn)而引發(fā)拋售。在新冠肺炎疫情暴發(fā)后，美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)出現(xiàn)崩盤，洲際交易所高收益?zhèn)笖?shù)從5.02%快速升至11.38%，就與這種市場(chǎng)缺陷存在一定的關(guān)系。

國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展需重點(diǎn)破解的制約因素

我國(guó)銀行間市場(chǎng)非公開定向債務(wù)融資工具（PPN）和交易所市場(chǎng)非公開發(fā)行公司債券（包括2015年停發(fā)的中小企業(yè)私募債），都具有發(fā)行條件寬松、注冊(cè)發(fā)行周期短、募資投向限制少等特點(diǎn)，與國(guó)外私募高收益?zhèn)^為相似。但我國(guó)高收益?zhèn)l(fā)行交易配套制度不夠完善，也未與投資級(jí)債券形成明顯的市場(chǎng)分層。

（一）市場(chǎng)化信用評(píng)級(jí)體系不完善

專業(yè)信用評(píng)級(jí)能降低投資者的信息成本和交易成本，跟蹤評(píng)級(jí)還能對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)起到監(jiān)督促進(jìn)作用。但國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)行業(yè)技術(shù)體系和監(jiān)管制度建設(shè)不足，評(píng)級(jí)專業(yè)水平和公信力不高，債項(xiàng)評(píng)級(jí)整體偏高（超過95%的債券發(fā)行評(píng)級(jí)結(jié)果不低于AA-），債券資質(zhì)區(qū)分度低，發(fā)行交易定價(jià)參考作用有限。在發(fā)行人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)傾向迎合發(fā)行人要求，評(píng)級(jí)過程流于形式、缺乏監(jiān)督，評(píng)級(jí)結(jié)果難以被認(rèn)可。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)負(fù)面因素反應(yīng)滯后，評(píng)級(jí)結(jié)果調(diào)整極少，跟蹤評(píng)級(jí)難以反映發(fā)行人經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化。

（二）專業(yè)化機(jī)構(gòu)投資者力量不足

國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)尚未形成長(zhǎng)期限機(jī)構(gòu)投資者與高收益金融產(chǎn)品之間互促共生的良性循環(huán)。一方面，長(zhǎng)期限、高收益金融產(chǎn)品占比低，吸引力不足，難以滿足投資者多元化風(fēng)險(xiǎn)偏好需求，如目前保險(xiǎn)資金平均負(fù)債久期為13.2年，資產(chǎn)久期為5.8年，兩者相差7.4年3。另一方面，很多機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別管理能力較弱，投資高風(fēng)險(xiǎn)債券的監(jiān)管限制也較多，保險(xiǎn)資金、理財(cái)產(chǎn)品只能投資AA及以上信用等級(jí)的債券。

（三）市場(chǎng)流動(dòng)性和活躍度偏低

缺乏流動(dòng)性是私募債券普遍存在的缺點(diǎn)，我國(guó)低信用等級(jí)債券交易更加不活躍，即使出現(xiàn)大幅折價(jià)，也不容易找到買家。債券市場(chǎng)做市商對(duì)中低評(píng)級(jí)債券的覆蓋率低，反映交易成本的雙邊價(jià)差偏高，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性問題一直未得到有效解決。其主要原因是做市商權(quán)利義務(wù)不對(duì)等——要承擔(dān)持續(xù)雙邊報(bào)價(jià)的義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)，但相應(yīng)的激勵(lì)與補(bǔ)償不足，缺乏相對(duì)于非做市商的比較優(yōu)勢(shì)，拉大雙邊價(jià)差、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)成為做市商的理性選擇。

（四）債券違約處置機(jī)制不完善

違約清償率是國(guó)外高收益?zhèn)乐档暮诵囊刂?。我?guó)違約債券處置市場(chǎng)化程度不高、處置效率低、清償率低、資產(chǎn)保全難，如果企業(yè)拖而不償，金融機(jī)構(gòu)也沒有能力在債券違約后與企業(yè)進(jìn)行漫長(zhǎng)和復(fù)雜的博弈。很多民營(yíng)企業(yè)信息披露水平普遍偏低，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性需確認(rèn)，風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)或身負(fù)無限連帶擔(dān)保責(zé)任，或已將資產(chǎn)轉(zhuǎn)至表外，缺乏法律追償?shù)穆窂?。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)違約常態(tài)化，這些短板已經(jīng)成為制約債券市場(chǎng)健康發(fā)展的痛點(diǎn)。

對(duì)國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展的建議

高收益?zhèn)袌?chǎng)符合我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、創(chuàng)新資本形成的需要，特別是代表經(jīng)濟(jì)活力的中小企業(yè)融資渠道較少，對(duì)適度高成本資金的需求較為迫切。要使信用資質(zhì)相對(duì)較弱的中小企業(yè)有效進(jìn)行債券融資，關(guān)鍵是推動(dòng)形成與投資級(jí)債券差異化的市場(chǎng)分層，避免中小企業(yè)在與高信用企業(yè)的融資競(jìng)爭(zhēng)中被邊緣化。建議通過完善私募發(fā)行機(jī)制、轉(zhuǎn)售流通機(jī)制、違約處置機(jī)制，推動(dòng)具有中國(guó)特色的高收益?zhèn)袌?chǎng)體系盡快形成。

（一）明確市場(chǎng)定位，構(gòu)建適合中小企業(yè)的私募發(fā)行機(jī)制

重點(diǎn)是降低融資企業(yè)準(zhǔn)入門檻，提高投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入門檻，完善支持投資者評(píng)估企業(yè)的配套制度。一是簡(jiǎn)化發(fā)行程序，強(qiáng)化合格投資者管理，降低公開信息披露成本，推廣定向信息披露并強(qiáng)化信息披露監(jiān)管處罰，推廣協(xié)商定價(jià)等市場(chǎng)化定價(jià)體系。二是提高信用評(píng)級(jí)區(qū)分度，支持信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)加快建立系統(tǒng)的違約率數(shù)據(jù)庫(kù)，優(yōu)化評(píng)級(jí)方法和模型，增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行交易定價(jià)的標(biāo)尺作用，強(qiáng)化對(duì)評(píng)級(jí)方法、業(yè)務(wù)流程信息披露的監(jiān)督和對(duì)違規(guī)的問責(zé)懲治。三是建立全流程投資者保護(hù)制度，允許投資者和發(fā)行人協(xié)商靈活制定個(gè)性化約束條款，堅(jiān)決打擊欺詐、脅迫、操縱或誤導(dǎo)行為。

（二）降低交易成本，健全以做市制度為主的轉(zhuǎn)售流通機(jī)制

重點(diǎn)是增強(qiáng)合格機(jī)構(gòu)投資者力量，暢通二級(jí)市場(chǎng)交易渠道，提升高收益?zhèn)袌?chǎng)的活躍性、流動(dòng)性。一是培育具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別管理能力的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，適當(dāng)放寬保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、銀行理財(cái)子公司投資限制，如允許保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)按照自身風(fēng)險(xiǎn)管理原則自主配置高收益?zhèn)?，允許理財(cái)產(chǎn)品在一定比例（如5%）額度內(nèi)投資AA以下信用等級(jí)的債券。二是建立以做市商為核心的債券市場(chǎng)分層交易機(jī)制，落實(shí)好做市商權(quán)利，允許其向央行或者財(cái)政部進(jìn)行債券借貸，擴(kuò)大其融資便利，并增加對(duì)高收益?zhèn)瘓?bào)價(jià)量和成交量的指標(biāo)考核。三是豐富衍生工具，規(guī)范發(fā)展信用違約互換（CDS）等信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。

（三）提升處置效率，加快完善債券違約市場(chǎng)化處置機(jī)制

一是豐富市場(chǎng)化債務(wù)重組或資產(chǎn)重組方式，探索債轉(zhuǎn)股等多元化處置路徑，發(fā)揮資產(chǎn)管理公司、銀行債轉(zhuǎn)股專營(yíng)機(jī)構(gòu)在不良資產(chǎn)處置方面的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，允許其開展違約債券清收處置業(yè)務(wù)。二是加快違約債券交易機(jī)制建設(shè)，推廣“違約債券匿名拍賣+動(dòng)態(tài)報(bào)價(jià)”機(jī)制，提高違約債券的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。三是發(fā)揮司法救濟(jì)在違約處置中的核心作用，消除上位法不完善導(dǎo)致各地法院裁定標(biāo)準(zhǔn)不一、訴訟管轄權(quán)爭(zhēng)議和地方行政干預(yù)等阻礙，嚴(yán)厲打擊惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、逃廢債等行為，提高破產(chǎn)清算效率。

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