信用債一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差分析及對(duì)策建議

摘要：當(dāng)前我國(guó)信用債的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)存在較明顯的價(jià)差，這種情況在同業(yè)存單、非公募債券、短期融資券、二級(jí)資本工具等品種上體現(xiàn)得更為明顯。債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)虛高、投資者多樣性培育不足、債券發(fā)行交易模式不夠完善、銀行系統(tǒng)內(nèi)部資金存在壁壘、債券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度不夠完備以及監(jiān)管存在短板等，都是價(jià)差出現(xiàn)的重要原因。為培育債券市場(chǎng)化定價(jià)能力，進(jìn)一步提升債券市場(chǎng)的有效性，建議加快信用評(píng)級(jí)體系改革，加大對(duì)債券一、二級(jí)市場(chǎng)異常價(jià)差的監(jiān)管力度，打通銀行參與一、二級(jí)市場(chǎng)的資金壁壘，完善債券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度。

關(guān)鍵詞：債券發(fā)行??一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差??信用評(píng)級(jí)??市場(chǎng)監(jiān)管

近幾年來，債券市場(chǎng)部分券種出現(xiàn)上市即大幅折價(jià)成交的情況，債券一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差十分明顯。產(chǎn)生價(jià)差的部分原因來自債券市場(chǎng)趨勢(shì)變化，但非市場(chǎng)化因素也是引發(fā)價(jià)差的重要因素，這反映出一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率定價(jià)功效存在不足。上市浮虧不僅打擊了債券投資者的積極性，也引發(fā)了關(guān)注和質(zhì)疑。

信用債一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差情況與統(tǒng)計(jì)特征

筆者選取債券市場(chǎng)自2006年以來的全部信用債1發(fā)行樣本（包括已到期債券），剔除部分因新發(fā)尚未有中債估值的債券后，對(duì)首次估值進(jìn)行起息日回溯處理。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，信用債的一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差（以各債券起息日的估值收益率與發(fā)行利率均值之差表示）呈現(xiàn)階段性特點(diǎn)：2006—2012年屬于發(fā)行上市普遍溢價(jià)階段，這主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)處于債券市場(chǎng)發(fā)展早期，存在一定的指導(dǎo)定價(jià)現(xiàn)象，投資者群體也有待培育;自2013年以來，隨著債券市場(chǎng)步入新發(fā)展階段，信用債逐步過渡到發(fā)行上市折價(jià)階段（見圖1）。

筆者將中債估值（回溯到起息日）與發(fā)行利率之差大于30BP的情況界定為異常發(fā)行，將30BP界定為異常價(jià)差。經(jīng)對(duì)各類債券品種進(jìn)行統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)（見圖2），同業(yè)存單、短期融資券（含超短期融資券、一般短期融資券、證券公司短期融資券）和非公募債券的異常發(fā)行次數(shù)明顯高于其他債券品種，其中同業(yè)存單異常發(fā)行次數(shù)高達(dá)10998次，占比高達(dá)53%。二級(jí)資本工具（在萬得中計(jì)為“商業(yè)銀行次級(jí)債券”）的異常發(fā)行次數(shù)較少（僅有?365次），但因其在統(tǒng)計(jì)期間發(fā)行總只數(shù)較少，出現(xiàn)異常發(fā)行的比例很高，占全部二級(jí)資本工具發(fā)行次數(shù)的45.5%。

從金融行業(yè)和非金融行業(yè)的角度對(duì)存在異常發(fā)行的債券進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，金融行業(yè)債券發(fā)行后出現(xiàn)異常價(jià)差的數(shù)量占比要高于非金融行業(yè)債券，且這種情況在低信用等級(jí)債券中更為明顯。根據(jù)圖3的統(tǒng)計(jì)，結(jié)合圖2的特征，可推斷出低信用等級(jí)同業(yè)存單是導(dǎo)致金融行業(yè)債券異常價(jià)差較高的主要因素。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，異常發(fā)行涉及發(fā)行人3281個(gè)，涉及債券共計(jì)20763只，其中異常發(fā)行次數(shù)≥10次的發(fā)行人有474個(gè)（其中299個(gè)為銀行類機(jī)構(gòu)），但這些發(fā)行人異常發(fā)行的債券卻高達(dá)13888只。也就是說，占比僅為14.4%的發(fā)行人出現(xiàn)了占比高達(dá)66.9%的異常發(fā)行（見圖4）。這一統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示同一發(fā)行人多次異常發(fā)行特征顯著。

為進(jìn)一步分析不同信用資質(zhì)對(duì)異常價(jià)差的影響，筆者利用中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)對(duì)信用債進(jìn)行信用資質(zhì)分類。在對(duì)上述價(jià)差數(shù)據(jù)進(jìn)一步分析后發(fā)現(xiàn)，過去五年多來，信用債發(fā)行上市折價(jià)的情況主要出現(xiàn)在AAA+、AAA、AA-和其他評(píng)級(jí)（A+及以下）上（見圖5）。

同樣，筆者將信用債發(fā)行期限分為0.1年期、0.25年期……5年期及5年期以上共10個(gè)類別，對(duì)過去五年多來的一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)具有以下較明顯的統(tǒng)計(jì)特征。

2016年底到2017年初，隨著金融監(jiān)管趨嚴(yán)，債券市場(chǎng)出現(xiàn)熊市，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率普遍較高，債券上市后普遍出現(xiàn)折價(jià)，一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差明顯，但各期限折價(jià)區(qū)分度不明顯（見圖6）。

筆者通過對(duì)各期限債券在其余時(shí)段（除2016底到2017年初以外的統(tǒng)計(jì)時(shí)段）按月統(tǒng)計(jì)價(jià)差平均值發(fā)現(xiàn)，信用債發(fā)行價(jià)差較大的期限主要集中在0.25年期及以下和5年期（見圖7）。通過進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，短端折價(jià)情況主要出現(xiàn)在同業(yè)存單、短期融資券上，而5年期折價(jià)情況主要出現(xiàn)在二級(jí)資本工具上。

根據(jù)上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，可歸納得到以下結(jié)論：低信用等級(jí)的同業(yè)存單、非公募債券以及高信用等級(jí)的短期融資券和二級(jí)資本工具屬于異常發(fā)行高發(fā)區(qū)，其一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差統(tǒng)計(jì)意義明顯，且相關(guān)發(fā)行人存在異常發(fā)行的連續(xù)沖動(dòng)。筆者認(rèn)為，對(duì)上述情況進(jìn)行有針對(duì)性的研究，可能對(duì)抑制一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差現(xiàn)象有明顯的效果。

信用債一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差產(chǎn)生的原因

筆者利用中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)對(duì)存在異常發(fā)行情況的債券發(fā)行人進(jìn)行信用資質(zhì)分類，將當(dāng)前發(fā)行人初步界定為優(yōu)質(zhì)發(fā)行人2和一般發(fā)行人3。

優(yōu)質(zhì)發(fā)行人的債券出現(xiàn)一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的主要原因是發(fā)行人的議價(jià)能力較強(qiáng)，中介機(jī)構(gòu)和買方在一定程度上均存在過度競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象。而一般發(fā)行人的債券出現(xiàn)一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的原因則較為復(fù)雜，除了受到市場(chǎng)趨勢(shì)影響外，還受到信用評(píng)級(jí)虛高、投資者多樣性培育不足等五方面因素的影響。

（一）信用評(píng)級(jí)虛高

當(dāng)前我國(guó)信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域主要采用發(fā)行人付費(fèi)模式，其優(yōu)點(diǎn)是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠更加直接、全面地獲得發(fā)行人的信息，降低投資者獲取信息的成本。但是，在剛性兌付尚未被完全打破、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)內(nèi)部防火墻制度不夠完善、外部市場(chǎng)約束機(jī)制不夠健全的背景下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在競(jìng)相放松評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)象，這會(huì)造成信用評(píng)級(jí)虛高，出現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。虛高的信用評(píng)級(jí)會(huì)扭曲發(fā)行利率，使債券一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)實(shí)際交易價(jià)格形成明顯的差異，擾亂市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)。

由圖8可見，公開評(píng)級(jí)為AAA的債券樣本無論在數(shù)量上還是在一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差上均較大，說明AAA等級(jí)虛高跡象比其他等級(jí)更為明顯。有研究表明，AAA等級(jí)信用債的隱含評(píng)級(jí)分布在AAA+至C的范圍，其中AA+及以下等級(jí)債券占比高達(dá)60%，也同樣支持上述結(jié)論（劉方根，2021）。

（二）投資者多樣性培育不足

目前，我國(guó)多層次債券市場(chǎng)體系尚未完全建立，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同，這是異常價(jià)差長(zhǎng)期存在的原因之一。

其一，受違約事件影響，各類投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好均大幅下降，投資范圍以高信用等級(jí)債券為主。

其二，在近年來信用風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露的大背景下，純債基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)固定收益產(chǎn)品的收益風(fēng)險(xiǎn)比明顯下降，市場(chǎng)認(rèn)可程度較低，導(dǎo)致其募集資金來源渠道更加單一，且更加依賴銀行體系，由此導(dǎo)致非銀行金融機(jī)構(gòu)的投資管理風(fēng)格與銀行體系被動(dòng)趨同。

在投資端，債券市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同，投資風(fēng)格缺乏差異性;在資產(chǎn)端，債券市場(chǎng)已出現(xiàn)明顯的信用分層現(xiàn)象。單一的風(fēng)險(xiǎn)偏好和分層的資產(chǎn)之間產(chǎn)生矛盾，既造成部分合理的融資需求無法得到滿足，又帶來異常價(jià)差、“資產(chǎn)荒”等系列現(xiàn)象。

（三）債券發(fā)行交易模式不夠完善

從發(fā)行定價(jià)方式來看，當(dāng)前信用債的發(fā)行交易模式不夠完善。信用債普遍采用簿記建檔方式發(fā)行，管理寬松，其多輪協(xié)調(diào)溝通機(jī)制使得主承銷商和發(fā)行人擁有較充足的信息資源及較大的發(fā)行選擇權(quán)，導(dǎo)致頻繁取消發(fā)行、發(fā)行延期泛濫、“0+N型”無底量發(fā)行等現(xiàn)象出現(xiàn)。此外，簿記建檔的荷蘭式邊際利率中標(biāo)規(guī)則使得相當(dāng)一部分重要投資者隨意投低發(fā)行利率，既不利于自身定價(jià)能力的培育，也干擾了其他投資者在投標(biāo)時(shí)的自主定價(jià)行為。

在具體發(fā)行過程中，部分發(fā)行人通過結(jié)構(gòu)化發(fā)行、私募代持發(fā)行4、外部綜收發(fā)行5、價(jià)格歧視發(fā)行6等非市場(chǎng)化方式進(jìn)行債券發(fā)行，刻意壓低發(fā)行利率，進(jìn)一步加大了債券一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差。

（四）銀行系統(tǒng)內(nèi)部資金存在壁壘

隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露。當(dāng)前，銀行體系資金在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解過程中發(fā)揮了重要作用，對(duì)債券市場(chǎng)的影響力也越來越大。但是，銀行體系資金使用在債券一、二級(jí)市場(chǎng)存在明顯壁壘，這也成為異常價(jià)差產(chǎn)生的原因之一。

目前，在債券一級(jí)市場(chǎng)供給依然充足的情況下，銀行體系主要參與一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)，在二級(jí)市場(chǎng)的交易并不活躍，其對(duì)于債券以持有至到期為主。這一矛盾突出反映在銀行體系參與企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解過程中。此前，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于試行非金融企業(yè)債務(wù)融資工具現(xiàn)金要約收購(gòu)業(yè)務(wù)的通知》（中市協(xié)發(fā)〔2020〕139號(hào)），明確提出發(fā)行人開展現(xiàn)金要約收購(gòu)，應(yīng)指定專業(yè)機(jī)構(gòu)承擔(dān)交易管理職責(zé)，協(xié)助發(fā)行人完成收購(gòu)。但在實(shí)踐中，因上述操作復(fù)雜且銀行動(dòng)力不足，銀行通過二級(jí)市場(chǎng)協(xié)助發(fā)行人回購(gòu)債券并主動(dòng)進(jìn)行債務(wù)管理的案例寥寥無幾。在發(fā)行人出現(xiàn)負(fù)面輿情的情況下，銀行體系往往盡量穩(wěn)定發(fā)行人債券的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率而忽視二級(jí)市場(chǎng)的恐慌折價(jià)成交，這也使得一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差進(jìn)一步拉大。

銀行體系資金在債券一、二級(jí)市場(chǎng)的堵點(diǎn)來自多個(gè)方面。

其一，從銀行體系內(nèi)部看，其授信支持通常分為主動(dòng)投資和被動(dòng)化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（當(dāng)發(fā)行人融資渠道不暢時(shí)，由銀行提供資金支持）兩個(gè)方面，而這兩方面業(yè)務(wù)間的聯(lián)動(dòng)性不足。銀行協(xié)助發(fā)行人進(jìn)行主動(dòng)債務(wù)管理既缺乏配套制度，又沒有專項(xiàng)化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的資金來源。銀行參與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解本質(zhì)上相當(dāng)于新增授信，與原有的信貸政策存在沖突，協(xié)助企業(yè)進(jìn)行債務(wù)管理的動(dòng)力不足。

其二，各銀行之間、不同地域之間存在割裂甚至“山頭主義”現(xiàn)象。一些銀行更傾向于投資其自身承銷的債券，規(guī)避由其他銀行承銷的債券;本省債券發(fā)行也通常主要依靠省內(nèi)銀行提供支持，這導(dǎo)致本應(yīng)實(shí)現(xiàn)全國(guó)暢通發(fā)行的債券市場(chǎng)隱現(xiàn)了“區(qū)域市場(chǎng)”，部分省份甚至開始出現(xiàn)獨(dú)立的利率梯度體系。

其三，隨著債市互聯(lián)互通工作的不斷推進(jìn)，商業(yè)銀行參與交易所債券市場(chǎng)的業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)大，但當(dāng)前商業(yè)銀行僅能參與交易所債券競(jìng)價(jià)交易，尚無法參與固定收益平臺(tái)協(xié)議交易，這抑制了商業(yè)銀行對(duì)于交易所債券的投資需求，也容易引發(fā)同一發(fā)行人的債券在銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)出現(xiàn)跨市場(chǎng)價(jià)差和一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差。

（五）債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度不夠完備，監(jiān)管存在短板

從深層次原因來看，當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度不夠完備，法律規(guī)則尚未完全統(tǒng)一，監(jiān)管存在分割，造成債券市場(chǎng)監(jiān)管存在短板。近年來，《人民銀行?證監(jiān)會(huì)?發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)債券市場(chǎng)執(zhí)法工作的意見》（銀發(fā)〔2018〕286號(hào)）、《中國(guó)人民銀行?發(fā)展改革委?證監(jiān)會(huì)關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2020〕144號(hào)）、《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》（法〔2020〕185號(hào)）等文件陸續(xù)發(fā)布，緩解了信用債監(jiān)管執(zhí)法的上位法缺失問題，有力地強(qiáng)化了債券違約處置的司法保障。但是，當(dāng)前我國(guó)尚未系統(tǒng)性地建立起對(duì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的行為監(jiān)管體系，違規(guī)返費(fèi)、虛假倒量、利益輸送、權(quán)力尋租等違法違規(guī)行為時(shí)有發(fā)生，后期懲處力度也不夠（孫天琦，2021）。

異常價(jià)差不利于信用債市場(chǎng)建設(shè)

企業(yè)基本面弱、負(fù)債率高與刻意壓低的發(fā)行利率之間的矛盾與沖突，體現(xiàn)為債券一、二級(jí)市場(chǎng)異常價(jià)差和二級(jí)市場(chǎng)的頻繁折價(jià)成交，這會(huì)給信用債一、二級(jí)市場(chǎng)帶來不利影響。一、二級(jí)市場(chǎng)異常價(jià)差的出現(xiàn)，實(shí)際上是不同市場(chǎng)主體之間激烈博弈的體現(xiàn)，過度分化的風(fēng)險(xiǎn)偏好也間接造成投資者的“羊群效應(yīng)”和債券市場(chǎng)的“馬太效應(yīng)”，使得一般發(fā)行人甚至部分地區(qū)的整體融資難度進(jìn)一步增大，并形成惡性循環(huán)。

此外，發(fā)行人要求降低融資成本，估值機(jī)構(gòu)力求真實(shí)還原融資成本，疊加信用評(píng)級(jí)虛高，也激化了市場(chǎng)參與者之間的矛盾，不利于債券市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展進(jìn)步。債券一級(jí)市場(chǎng)的非市場(chǎng)化給二級(jí)市場(chǎng)交易定價(jià)帶來壓力。已有研究表明，為應(yīng)對(duì)估值機(jī)構(gòu)識(shí)別債券的非市場(chǎng)化發(fā)行操作手法，在一、二級(jí)市場(chǎng)存在明顯價(jià)差的情況下，部分機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)頻繁進(jìn)行代持互持、對(duì)倒成交等操作，意圖通過關(guān)聯(lián)交易影響相關(guān)債券的二級(jí)市場(chǎng)估值收益率，使其向下移動(dòng)，直接壓制二級(jí)市場(chǎng)估值收益率，也間接壓低一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差，相當(dāng)部分的低信用等級(jí)債券估值收益率信號(hào)可能被人為壓低100～200BP（石雪梅，李田，張堉唅，2021）。部分非公募債券不向市場(chǎng)披露相關(guān)發(fā)行信息，其真實(shí)成交規(guī)模明顯不足，客觀上進(jìn)一步加大了估值機(jī)構(gòu)的操作難度。

上述因素疊加，使得我國(guó)只有被動(dòng)形成的二級(jí)高收益?zhèn)袌?chǎng)，而難以形成真正意義上的一級(jí)高收益?zhèn)袌?chǎng)。

相關(guān)政策建議

為更好地發(fā)揮價(jià)格信號(hào)對(duì)資源配置的作用，提升債券市場(chǎng)的有效性，維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)定，須立足市場(chǎng)實(shí)際，根據(jù)一、二級(jí)市場(chǎng)異常價(jià)差形成的原因分類施策。

第一，要加快信用評(píng)級(jí)體系改革。針對(duì)信用評(píng)級(jí)虛高現(xiàn)象，加快推動(dòng)相關(guān)改革。一是建立科學(xué)的信用評(píng)級(jí)質(zhì)量檢驗(yàn)體系，引入“投資者+發(fā)行人”共同選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的機(jī)制，可以依托債券托管平臺(tái)的數(shù)據(jù)與技術(shù)支持，提高投資者選擇信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的話語權(quán)，杜絕“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。二是創(chuàng)新評(píng)級(jí)理念，探索多元化的評(píng)級(jí)模式，鼓勵(lì)市場(chǎng)自主提供信用識(shí)別指標(biāo)，增強(qiáng)“鲇魚效應(yīng)”，使信用評(píng)級(jí)結(jié)果更加切合發(fā)行人的基本面。三是加快取消強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)要求，清除評(píng)級(jí)公司“躺賺”土壤，督促信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)練好基本功，提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，回歸金融信息中介的職能。

第二，加大對(duì)一、二級(jí)市場(chǎng)異常價(jià)差的監(jiān)管力度。一是加強(qiáng)監(jiān)測(cè)，將一定時(shí)間內(nèi)的一、二級(jí)市場(chǎng)異常價(jià)差納入監(jiān)管機(jī)構(gòu)的日常交易監(jiān)測(cè)預(yù)警體系。二是進(jìn)一步在全市場(chǎng)范圍內(nèi)規(guī)范債券承銷業(yè)務(wù)行為，杜絕發(fā)行時(shí)間隨意延期現(xiàn)象，限制“0+N型”無底量彈性發(fā)行，建立債券市場(chǎng)交易報(bào)告制度，合理強(qiáng)化對(duì)非公募債券發(fā)行情況及異常價(jià)差的信息披露要求，例如增加披露認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，以及最高、最低申購(gòu)價(jià)位等信息。三是加強(qiáng)配套監(jiān)管，以問題為導(dǎo)向，監(jiān)管機(jī)構(gòu)定向加大對(duì)發(fā)行人、主承銷商的現(xiàn)場(chǎng)和非現(xiàn)場(chǎng)檢查力度，摸排風(fēng)險(xiǎn)底數(shù)。四是強(qiáng)化銀行理財(cái)子公司、券商資管等各類產(chǎn)品的投資獨(dú)立性，從嚴(yán)管理主承銷商及其關(guān)聯(lián)方盲目無序投資自承銷債券的行為，提高一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)資金配置效率。

第三，打通銀行參與一、二級(jí)市場(chǎng)的資金壁壘。一是切實(shí)加強(qiáng)隱性債務(wù)管理，規(guī)范城投平臺(tái)公司融資業(yè)務(wù)，根據(jù)地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)與債務(wù)率，合理調(diào)控新增債券供給額度，引導(dǎo)商業(yè)銀行更活躍地參與債券二級(jí)市場(chǎng)存量交易。二是服務(wù)市場(chǎng)需要，推進(jìn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新。在發(fā)行環(huán)節(jié)探索信用債混合式招標(biāo)發(fā)行，增強(qiáng)投資者的實(shí)際定價(jià)能力;在風(fēng)險(xiǎn)債券處置中，在充分進(jìn)行信息披露、防范道德風(fēng)險(xiǎn)的前提下，研究試點(diǎn)發(fā)行人特別回購(gòu)注銷賬戶，探索發(fā)行人獨(dú)立自主折價(jià)回購(gòu)、要約回購(gòu)，簡(jiǎn)化業(yè)務(wù)模式，為發(fā)行人主動(dòng)進(jìn)行債務(wù)管理預(yù)留政策空間。三是進(jìn)一步豐富和發(fā)展多層次交易服務(wù)體系，推進(jìn)商業(yè)銀行有序進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)，推動(dòng)債券市場(chǎng)各類基礎(chǔ)設(shè)施之間的互聯(lián)互通，促進(jìn)要素自由流動(dòng)，防止市場(chǎng)分割和監(jiān)管套利。

第四，完善債券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度。一是進(jìn)一步健全完善債券市場(chǎng)法律、法規(guī)，加強(qiáng)債券發(fā)行環(huán)節(jié)監(jiān)管，規(guī)范結(jié)構(gòu)化發(fā)行等非市場(chǎng)化行為，以新證券法作為債券市場(chǎng)統(tǒng)一執(zhí)法的上位法，嚴(yán)厲打擊利益輸送、惡意逃廢債等違法違規(guī)行為，持續(xù)完善投資者司法救濟(jì)渠道，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。二是積極穩(wěn)妥發(fā)展國(guó)債期貨、利率互換、信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)工具等利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具，豐富投資者的管理和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段。三是引導(dǎo)市場(chǎng)逐步打破“國(guó)企信仰”“城投信仰”，促進(jìn)信用定價(jià)回歸企業(yè)基本面，積極培育多樣化、多風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者群體，鼓勵(lì)不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)、私募基金參與高收益?zhèn)顿Y業(yè)務(wù)，發(fā)展符合我國(guó)實(shí)際和市場(chǎng)需要的高收益?zhèn)袌?chǎng)。

近年來，債券市場(chǎng)是企業(yè)直接融資的重要渠道，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化資源配置、支持宏觀調(diào)控等方面發(fā)揮了重要作用，對(duì)于一、二級(jí)市場(chǎng)異常價(jià)差現(xiàn)象，既要正確認(rèn)識(shí)，分析其產(chǎn)生的深層次原因，也要用發(fā)展的眼光看待問題，以有效治理一、二級(jí)市場(chǎng)異常價(jià)差為抓手，補(bǔ)齊制度短板，加大監(jiān)管力度，打破市場(chǎng)分割，豐富工具體系，優(yōu)化資源配置，努力提升投資者多樣性，提高債券的市場(chǎng)化定價(jià)能力，完善債券市場(chǎng)發(fā)行交易制度，推動(dòng)債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

注：

1.本文中的信用債是指除國(guó)債、地方政府債和政策性金融債等利率債，以及可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券以外的債券品種，不含資產(chǎn)支持證券。

2.優(yōu)質(zhì)發(fā)行人是指信用等級(jí)為AA及以上級(jí)別的發(fā)行人。

3.一般發(fā)行人是指信用等級(jí)為AA（2）及以下級(jí)別的發(fā)行人。

4.私募基金和各類資管計(jì)劃等機(jī)構(gòu)或產(chǎn)品以低利率包銷代持債券，變相拉長(zhǎng)發(fā)行期限，并通過其他方式從發(fā)行人處獲得經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。

5.商業(yè)銀行及其關(guān)聯(lián)方等機(jī)構(gòu)或產(chǎn)品以低利率投標(biāo)債券，并通過存貸款等其他業(yè)務(wù)取得的收入進(jìn)行經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。

6.私募基金和資管計(jì)劃等機(jī)構(gòu)或產(chǎn)品以低利率包銷代持債券，通過二級(jí)市場(chǎng)對(duì)倒成交、虛假詢價(jià)方式進(jìn)一步扭曲估值收益率，制造價(jià)格信息混亂并擇機(jī)出售債券，還通過其他方式從發(fā)行人處獲得經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。

作者單位：航天科技財(cái)務(wù)投資部

責(zé)任編輯：劉穎??印穎

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