證券交易者非理性行為研究

鄧崇真 王滿（吉首大學(xué)）

■ 引言

在中國(guó)改革開放的過(guò)程中，證券市場(chǎng)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展提供了巨量資金。中國(guó)證券市場(chǎng)相對(duì)歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)而言起步較晚，但發(fā)展速度快，取得的經(jīng)濟(jì)成果也是顯著的，證券市場(chǎng)為上市公司募集資金擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模做出了突出貢獻(xiàn)。但我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展并非一帆風(fēng)順，市場(chǎng)中存在許多問題急待解決，要想有效降低市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)，就必須研究交易者的心理行為偏差，清醒地認(rèn)識(shí)到交易者非理性行為對(duì)我國(guó)金融體系的潛在影響和危害。基于此，本文通過(guò)行為金融學(xué)理論視角來(lái)對(duì)我國(guó)證券交易市場(chǎng)中交易者的非理性投資行為進(jìn)行于研究分析，指出錯(cuò)誤投資行為，提升投資者金融市場(chǎng)認(rèn)知水平，改變資本市場(chǎng)投資亂象，維護(hù)我國(guó)金融市場(chǎng)安全。

■ 行為金融學(xué)理論發(fā)展

古典金融學(xué)理論假設(shè)市場(chǎng)中的交易者是理性的，不會(huì)受外界噪音干擾而是根據(jù)公開可獲得的信息對(duì)上市公司進(jìn)行評(píng)估和定價(jià)。但這種假設(shè)在現(xiàn)實(shí)世界得不到認(rèn)可，大部分投資者并不是按照理性投資人假說(shuō)進(jìn)行投資決策和行動(dòng)，異象的存在與有效市場(chǎng)假說(shuō)相違背。伴隨古典金融理論在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)投資過(guò)程中不斷地暴露出問題，金融學(xué)界迫切需要一套金融理論體系來(lái)解決傳統(tǒng)金融學(xué)實(shí)踐中的缺陷。行為金融學(xué)基于非理性人假說(shuō)對(duì)古典金融學(xué)理論進(jìn)行批判改造，認(rèn)為證券市場(chǎng)中的理性交易者無(wú)法徹底清除非理性投資人引起市場(chǎng)價(jià)格偏差的影響，非理性的投資者能夠通過(guò)證券市場(chǎng)非理性的交易行為中獲得回報(bào)存活下來(lái)，使得資產(chǎn)價(jià)格可以并能夠長(zhǎng)期偏離證券的基礎(chǔ)價(jià)值而存在。行為金融學(xué)將社會(huì)心理學(xué)、人類行為學(xué)等非傳統(tǒng)金融學(xué)研究范疇的學(xué)科引入金融研究中，提出的假設(shè)和理論更加貼近現(xiàn)實(shí)人類的生活習(xí)慣而非古典金融學(xué)派認(rèn)為的“理性經(jīng)濟(jì)人”。

■ 證券交易者的心理行為偏差

（一）過(guò)度自信

金融市場(chǎng)中的交易者往往存在過(guò)度自信的現(xiàn)象，他們對(duì)自身的投資分析能力和決策水平過(guò)高估計(jì)，對(duì)客觀事實(shí)改變引起的風(fēng)險(xiǎn)和損失估計(jì)不足。具備過(guò)度自信心理特征的投資人在實(shí)際的交易過(guò)程中通常過(guò)高的估計(jì)自身對(duì)證券市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)的預(yù)見性，當(dāng)市場(chǎng)趨勢(shì)與投資者事先預(yù)期一致時(shí)，過(guò)度自信的交易者進(jìn)一步加以肯定自己的投資能力；當(dāng)市場(chǎng)趨勢(shì)與事先預(yù)期表現(xiàn)相反，則會(huì)認(rèn)為是外在環(huán)境因素導(dǎo)致的錯(cuò)誤交易行為而不會(huì)思考是否由于自身投資能力不足造成投資損失。具有過(guò)度自信特征的投資人傾向于找尋那些支撐自己投資觀點(diǎn)的金融信息，即便這些信息在外人眼中看來(lái)是無(wú)用的，他們也會(huì)堅(jiān)定地相信自己的預(yù)測(cè)能力。當(dāng)投資決策依賴的信息存在問題，過(guò)度自信的交易者不愿承認(rèn)失敗的事實(shí)，并會(huì)尋找新的信息對(duì)其觀點(diǎn)進(jìn)行支撐，這將使投資者面臨更高的經(jīng)濟(jì)損失風(fēng)險(xiǎn)。

（二）羊群效應(yīng)

羊群效應(yīng)又稱為“從眾效應(yīng)”，是指交易市場(chǎng)中不同的投資者相互影響和相互模仿，進(jìn)而整體市場(chǎng)的判斷和行為趨同，引起資產(chǎn)價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值。投資參與者無(wú)法獲得全部有效的信息，沒有十足的把握做出投資決定，為了降低資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和減輕因獨(dú)自決定卻造成意外經(jīng)濟(jì)損失的負(fù)罪感，市場(chǎng)中的交易者通常會(huì)研究其他投資者的決策行為并倒推出自認(rèn)為有用的投資信息，由此形成羊群效應(yīng)。隨著信息化技術(shù)的高速發(fā)展，交易者的金融信息渠道得到拓寬，市場(chǎng)中大部分信息都是噪聲交易者產(chǎn)生的噪聲信息，這對(duì)市場(chǎng)參與者的投資判斷能力提出了挑戰(zhàn)，降低投資決策的正確性。普通交易者對(duì)金融市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)較淺，容易受到互聯(lián)網(wǎng)金融媒體推送的新聞?dòng)绊?，極容易造成追漲殺跌的現(xiàn)象發(fā)生。

（三）處置效應(yīng)和損失厭惡

最典型的處置效應(yīng)便是投資者的“持虧售盈”行為，在實(shí)際的證券市場(chǎng)交易中，交易者往往傾向于把給自己帶來(lái)收益的證券賣掉，卻持倉(cāng)讓自己受損的證券。這是由于投資者認(rèn)為到手的收益才是真實(shí)的收益，具有落袋為安的想法，并且還擔(dān)心萬(wàn)一資產(chǎn)價(jià)格下跌而自己沒有及時(shí)賣出的情況發(fā)生，即使最終獲得了正向收益也會(huì)因?yàn)殄e(cuò)過(guò)獲取更多收益而感到后悔和痛苦。交易者在同等收益和損失中，對(duì)損失的厭惡感比獲得收益的喜悅感更加強(qiáng)烈，由于投資者太過(guò)于厭惡損失以至于愿意承擔(dān)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌的風(fēng)險(xiǎn)而繼續(xù)持有表現(xiàn)較差的資產(chǎn)，抱著僥幸心里期待著證券價(jià)格能夠上漲并回歸原位。交易者的處置效應(yīng)和損失厭惡的心理特征通過(guò)投資行為影響金融市場(chǎng)，降低了資源配置效率，影響投資者后續(xù)投資計(jì)劃的實(shí)施。

■ 行為金融學(xué)的證券投資策略

（一）動(dòng)量交易策略

金融學(xué)家在對(duì)股票價(jià)格的回歸趨勢(shì)進(jìn)行研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格的長(zhǎng)期回歸趨勢(shì)顯著不同于價(jià)格的短期回歸趨勢(shì)，資產(chǎn)組合收益在短期內(nèi)具有持續(xù)向同一個(gè)方向運(yùn)動(dòng)的能力，即短期動(dòng)量收益而長(zhǎng)期收益反轉(zhuǎn)，這種價(jià)格回歸現(xiàn)象在不同的國(guó)家和地區(qū)都得到了檢驗(yàn)和證實(shí)。基于這一發(fā)現(xiàn)，有金融學(xué)者提出了動(dòng)量交易策略用來(lái)消除價(jià)格非理性的波動(dòng)并獲取收益，動(dòng)量交易策略在實(shí)際股票市場(chǎng)交易過(guò)程中取得了顯著成果。動(dòng)量交易策略需要交易者在開展股票交易活動(dòng)之前通過(guò)對(duì)某個(gè)或一些相關(guān)變量設(shè)定一定的門檻，如股票收益率或者交易量等，篩選出符合心理預(yù)期的股票，對(duì)其進(jìn)行定量的買進(jìn)或賣出操作，用以實(shí)現(xiàn)股票投資回報(bào)。行為金融學(xué)認(rèn)為動(dòng)量效應(yīng)的出現(xiàn)是因?yàn)橥顿Y者對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)生的信息變動(dòng)沒有及時(shí)調(diào)整自己的投資判斷，繼續(xù)按照以往的投資決策進(jìn)行股票交易，促使資產(chǎn)價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)按照同樣的趨勢(shì)進(jìn)行變動(dòng)。通過(guò)對(duì)金融市場(chǎng)交易中存在的非理性證券投資行為進(jìn)行捕捉和觀察，相應(yīng)地調(diào)整自身的投資策略和投資決定，從而避免遭受投資損失并增加資本回報(bào)。

（二）投資成本平均策略

投資成本平均策略中投資者面對(duì)不斷變化的金融市場(chǎng)無(wú)法精準(zhǔn)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間以合理的價(jià)格進(jìn)行交易，為了防止高位買入的情況出現(xiàn)，投資者根據(jù)制定好的投資計(jì)劃在不同的時(shí)間段以不同的價(jià)格買進(jìn)股票。投資成本平均策略的提出是基于投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡心理，孤注一擲的投資行為存在較大風(fēng)險(xiǎn)，給交易者造成損失的痛苦感遠(yuǎn)大于盈利的愉悅感。通過(guò)投資成本平均策略進(jìn)行多次投資的行為能夠有效攤平資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，雖然交易者也會(huì)因此無(wú)法以最低的價(jià)格買入資產(chǎn)，但這一策略也使投資者不會(huì)以最高價(jià)位進(jìn)行交易。實(shí)施投資成本平均策略需要投資者能夠合理配置資金分批分次進(jìn)行交易，這對(duì)金融市場(chǎng)中缺少專業(yè)投資知識(shí)、能力和經(jīng)驗(yàn)的普通交易者來(lái)說(shuō)是一個(gè)可行的投資策略。

（三）逆向投資策略

逆向投資策略亦稱為反向投資策略，逆向投資策略通過(guò)買入一些曾經(jīng)業(yè)績(jī)較差的證券，賣出部分近期業(yè)績(jī)較好的證券來(lái)實(shí)現(xiàn)資本獲益。金融市場(chǎng)中的投資者傾向于追捧當(dāng)前一段時(shí)間內(nèi)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的證券，由于過(guò)度的重視證券的近期表現(xiàn)而忽略其歷史業(yè)績(jī)，使得股票價(jià)格高于真實(shí)價(jià)格；而對(duì)于近段時(shí)間業(yè)績(jī)表現(xiàn)失望的資產(chǎn)投資者往往急于出手，擔(dān)心資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，由于忽視資產(chǎn)的以往表現(xiàn)而注重其當(dāng)前業(yè)績(jī)，致使資產(chǎn)價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值。資產(chǎn)證券的價(jià)格具有一定的回歸趨勢(shì)，投資者可以通過(guò)增加持有冷門股票和降低熱門股票持有比例的方式進(jìn)行投資，等待股票業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)來(lái)獲得投資回報(bào)。逆向投資策略需要計(jì)劃制定者能夠熟練地對(duì)資產(chǎn)證券的基本面進(jìn)行分析，擁有高水平的投資技巧和豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，準(zhǔn)確判斷出未來(lái)市場(chǎng)的走向并在市場(chǎng)趨勢(shì)發(fā)生改變前進(jìn)行投資交易。

■ 結(jié)語(yǔ)

通過(guò)分析證券交易者的投資行為，認(rèn)識(shí)到投資者非理性的心態(tài)給自身帶來(lái)的潛在投資風(fēng)險(xiǎn)，影響投資效益。投資者應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身心理特征、風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受能力等情況確定明確的投資目標(biāo)，避免因金融市場(chǎng)頻繁的波動(dòng)而與之搖擺，導(dǎo)致盲目進(jìn)行投資交易并錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)。在投資目標(biāo)的基礎(chǔ)上制定相應(yīng)的投資計(jì)劃，減輕投資者心理活動(dòng)對(duì)投資過(guò)程產(chǎn)生的情緒影響，克制自身強(qiáng)烈的欲望和沖動(dòng)，使投資決策能夠順利執(zhí)行而不會(huì)夭折。投資計(jì)劃需要具有一定的靈活性，防止金融市場(chǎng)出現(xiàn)突發(fā)狀況導(dǎo)致較大變動(dòng)的時(shí)候能夠及時(shí)進(jìn)行策略調(diào)整，不會(huì)因此深陷泥潭而無(wú)法自拔。此外，市場(chǎng)參與者應(yīng)當(dāng)清醒地認(rèn)識(shí)到自身存在的心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤并及時(shí)對(duì)其加以修正，保持勤于學(xué)習(xí)、善于觀察和自主思考的能力，提升自身投資判斷能力和速度，從而提高投資回報(bào)水平。