經(jīng)濟政策不確定性對中國股票市場操縱的影響

姚曉光 劉精山 杜陽

摘 要：在對交易型股票市場操縱行為的識別和度量的基礎上，研究了經(jīng)濟政策不確定性（EPU）如何影響股票市場操縱。結果表明，在我國A股市場上交易型市場操縱的操縱者在不確定性的經(jīng)濟政策環(huán)境中是不確定性的厭惡者，并且可能并不是擁有信息優(yōu)勢的投資者。此外，還計算了股票超額收益率對經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的敏感程度，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性與市場操縱之間的關系受到股票超額收益率對經(jīng)濟政策不確定性的敏感程度的影響。這些發(fā)現(xiàn)揭示了宏觀經(jīng)濟政策環(huán)境對我國股票市場交易型操縱行為的影響途徑。

關鍵詞： 經(jīng)濟政策不確定性;信息不對稱;風險厭惡;市場操縱

中圖分類號：F830.91 ?文獻標識碼： A ?文章編號：1003-7217（2021）05-0057-09

一、文獻回顧

為了落實提高資本市場發(fā)展質量的政策目標，本文從市場操縱入手，研究宏觀經(jīng)濟政策不確定性對股票市場操縱的影響。研究相關文獻主要有三個方面。第一類是研究經(jīng)濟政策不確定性對實體經(jīng)濟活動的影響。經(jīng)濟政策不確定性對總產(chǎn)出有負面作用，并且會延緩衰退經(jīng)濟體的復蘇進程[1，2]。在微觀層面，經(jīng)濟政策不確定性會通過多種途徑暫緩企業(yè)的投資，激發(fā)企業(yè)研發(fā)和創(chuàng)新[3-19]。當經(jīng)濟政策不確定性升高時，企業(yè)管理層出于風險規(guī)避的考慮降低企業(yè)的杠桿率，并且經(jīng)濟政策不確定性顯著降低了企業(yè)的金融化趨勢，說明經(jīng)濟政策不確定性并沒有惡化我國經(jīng)濟 “脫實向虛” 的問題[20，21] 。

第二類文獻是經(jīng)濟政策不確定性對股票價格以及股票市場信息環(huán)境的影響。我國股票市場受政府政策的影響很大，經(jīng)常被學術界和媒體詬病為“政策市”。理論研究方面，一些研究通過構建包含政府政策變動的隨機模型（下文稱PV模型）分析了政府政策不確定性與股票價格之間的關系[22]。隨后對PV模型的進一步研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性較高時，投資者傾向于要求更高的風險補償[23]。國內的研究則在PV模型的基礎上，進一步引入家庭的決策行為，研究了政策不確定性對消費行為和股票價格的影響機制和傳導路徑[24]。經(jīng)濟政策不確定性會影響到所有行業(yè)和供應鏈上下游的公司，經(jīng)濟政策不確定性升高，會導致公司價值下降[25]。當然也有研究認為經(jīng)濟政策不確定性雖然會通過經(jīng)濟運行、消費等對股市波動中的長期趨勢產(chǎn)生影響，但是強度和貢獻度有限[26]。從股票市場的信息環(huán)境來看，經(jīng)濟政策不確定性惡化了股票市場的信息不對稱程度，認為在經(jīng)濟政策不確定性升高時，一些投資者會更加努力搜尋信息擴充自身的私有信息集，從而擴大了投資者之間的信息不對稱程度[27]?？傮w上來看現(xiàn)有文獻普遍認為，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)的價值有影響，使投資者對企業(yè)未來的現(xiàn)金流和企業(yè)價值不確定。

第三類文獻是對股票市場操縱行為的研究。股票市場操縱者操縱股票價格的基本目的在于試圖通過股價操縱行為獲取不正當利潤。Kumar等 （2017）通過構建以交易為基礎的市場操縱模型，發(fā)現(xiàn)股票操縱者有動機通過在股票衍生品市場建立頭寸，再操縱與之有關聯(lián)的股票價格從而在衍生品市場獲利[28]。Allen和Gale（1992） 研究發(fā)現(xiàn)，在投資者只買賣股票的模型中，不論是信息型操縱還是交易型的操縱，股票操縱者都能夠通過操縱股票價格獲利[29]。Putni（2012） 系統(tǒng)梳理了關于股票市場操縱理論和實證研究，總結了市場操縱的類型、識別方法及其對股票價格和流動性等變量的影響[30]。理論研究主要通過構建競爭性預期均衡模型論證了內幕交易者傾向于依靠自身的信息優(yōu)勢和影響力進行基于信息的股票市場操縱行為[30， 31]。對國內市場的研究則通過實證研究表明中國的上市公司通過發(fā)布轉股信息來操縱股票價格以獲利[32]。其他一些文獻則論證了股票市場操縱行為與股票市場微觀結構的一些特征之間的聯(lián)系，并根據(jù)這些聯(lián)系建立了一套識別股票市場操縱的方法和指標，并對此進行了實證研究[33-35]。其他文獻則研究發(fā)現(xiàn)股票市場開放降低了股票市場的內幕交易和市場操縱行為[36]。另有一部分文獻研究了市場操縱與內幕交易對崩盤風險和信息效率的影響[37，38]。

綜合以上文獻可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性對上市公司的運營決策和其股票的價格以及整個股票市場的信息環(huán)境都有重要影響。而信息環(huán)境與股票市場的運行狀況恰恰是影響股票市場操縱的重要因素，但是現(xiàn)有對影響市場操縱因素的研究中，大部分文獻集中于股票市場操縱的案例和識別以及交易機制等市場微觀結構層面的因素對市場操縱行為的影響，對于宏觀層面的經(jīng)濟政策不確定性是否影響了市場操縱的發(fā)生，以及經(jīng)濟政策不確定性如何通過信息不對稱以及股票市場的運行狀況影響到市場操縱依然是懸而未決的問題。對上述兩個問題的研究可以進一步揭開股票市場操縱容易發(fā)生的宏觀政策環(huán)境，從而使監(jiān)管層在監(jiān)管市場操縱行為時能更有效地識別以及進行監(jiān)管。

二、理論分析

通過前述文獻的整理，本文認為經(jīng)濟政策不確定性可能通過信息機制和風險厭惡機制影響股票市場操縱的操縱行為。

首先是信息機制。經(jīng)濟政策不確定性是指經(jīng)濟參與者不知政府何時以及頒布何種經(jīng)濟政策，在這樣的政策信息環(huán)境下，股價操縱者更容易混淆真實的信息和虛假的信息從而操縱股價獲利。經(jīng)濟政策不確定性升高時，投資者更加難以判斷公司未來的發(fā)展前景，從而無法準確估計企業(yè)的價值[22]。同時，即使公司管理層在經(jīng)濟政策不確定性升高時增加自愿信息披露的數(shù)量以減輕股票市場上的信息不對稱，投資者之間的信息不對稱程度依然會惡化[27]。信息不對稱程度的惡化，使投資者更加分辨不清真實信息和虛假信息不確定性的經(jīng)濟政策環(huán)境可能會導致股票市場參與者對于所得到的信息準確性產(chǎn)生分歧[39]。股票操縱者通過積極搜尋信息，擴充自己的私有信息集，擴大自己與普通投資者之間的信息不對稱[27]，從而通過操縱股價謀取不正當利潤。信息不對稱升高還會降低股票流動性，而股票價格操縱者則傾向于操縱流動性不足的股票以增加自己已持有的此股票的利潤，因而流動性低的股票的價格更容易被操縱[40]。從這方面來說，經(jīng)濟政策不確定性升高時可能會導致股票市場操縱行為的增加。但是，考慮到經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)度量的本來就是經(jīng)濟系統(tǒng)參與者不知道政府何時頒布以及頒布何種經(jīng)濟政策而引起的不確定性，經(jīng)濟政策不確定性會影響到所有的投資者和上市公司[22]，從而使所有投資者對上市公司的真實價值產(chǎn)生不確定性，在這種情況下，股票市場操縱者在經(jīng)濟政策不確定性升高時并不比其他投資者更具有經(jīng)濟政策不確定性方面的信息優(yōu)勢，他們可能會暫緩對股票的操縱活動，等到外部經(jīng)濟政策環(huán)境更加確定以后再對股票價格進行操縱，從而提高操縱股價而獲利的概率。

第二個機制是風險厭惡機制。國內外對股票市場操縱行為的研究發(fā)現(xiàn)，股票市場操縱者經(jīng)常會利用投資者的羊群行為操縱股票價格從而獲利。Pástor和Veronesi （2013） 通過一個包含投資者、政府以及企業(yè)的一般均衡模型研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟政策不確定性比較高時，投資者會要求更高的風險補償[23]。經(jīng)濟政策不確定性作為一種金融市場參與者必須要面對的能夠影響股票價格的重要的定價因子，所有投資者在做交易決策時都要考慮。當經(jīng)濟政策不確定性高企時，股票操縱者面臨的不確定程度相對來說會上升，可能會降低自己的風險偏好水平，而增加對面臨不確定性所需要得到的補償。股票操縱者由于風險偏好的改變，可能會降低對系統(tǒng)性風險比較高的股票的持有，從而減弱操縱股價而獲利的動機。因此經(jīng)濟政策不確定性的提高可能會通過降低股票操縱者的風險偏好水平而影響股票市場操縱行為。

基于上述分析，本文提出以下假設：

H1a 當風險偏好的股票操縱者具有關于經(jīng)濟政策不確定性的信息優(yōu)勢時，經(jīng)濟政策不確定性的升高會顯著增加股票市場的操縱行為。

H1b 當風險厭惡的股票操縱者并不具有關于經(jīng)濟政策不確定性的信息優(yōu)勢時，經(jīng)濟政策不確定性的升高會顯著減少股票市場的操縱行為。

經(jīng)濟政策不確定性對不同公司可能會有不同的影響[22，27]，股票價格操縱者在做股價操縱的決策時可能會考慮到股票收益率對經(jīng)濟政策不確定性變動的敏感程度。對經(jīng)濟和政策不確定性變動更敏感的公司由于股價受到經(jīng)濟政策不確定性的影響更大，股票操縱者面臨的不確定程度相對來說會上升，股票價格面臨的風險可能會使股票價格操縱者減少對風險比較高的股票進行股票價格操縱。據(jù)此提出假設：

H2 經(jīng)濟政策不確定性上升時，受經(jīng)濟政策不確定性影響越大的公司股票，對其價格的操縱行為下降得越多。

信息披露質量比較高的公司可以通過更加透明的經(jīng)營策略和發(fā)展前景使投資者對公司股票的真實價值能夠相對更加確定。經(jīng)濟政策不確定性上升時，信息披露質量比較高的公司價值相對更確定，股票價格操縱者所面對的由于經(jīng)濟政策不確定性引發(fā)的風險會比較小，因而針對信息披露質量比較高的公司股票的操縱行為可能會增加。因此提出假設：

H3 經(jīng)濟政策不確定性升高時，信息披露質量越高的公司，其股票被操縱得越多。

三、變量說明與樣本選擇

（一）樣本與變量選擇

本文選擇2010-2018年在中國上海證券交易所、深圳證券交易所上市的所有股票，剔除停牌、特殊處理以及退市的股票以后的股票作為樣本，基于日頻和月度數(shù)據(jù)對經(jīng)濟政策不確定性對市場操縱的影響展開實證研究。指標計算過程中用到的高頻數(shù)據(jù)來源于TRTH湯森路透高頻數(shù)據(jù)庫，其他變量數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

中國經(jīng)濟政策不確定性指標Baker等（2016） 采用基于報紙的文本分析方法，即基于《南華早報》構建的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（下稱BBD指數(shù)）。BBD為主要經(jīng)濟體構建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)得到了學術界的廣泛應用和承認[1， 3， 15， 41]。本文利用BBD指數(shù)研究經(jīng)濟政策不確定性對股票市場操縱的影響。

基于市場微觀結構理論，本文采用疑似連續(xù)操縱數(shù)量占比以及疑似連續(xù)操縱成交額占比來度量股票市場操縱行為。要計算股票市場操縱的指標的高低，首先要判斷股票市場是否發(fā)生了操縱行為。從已有研究成果來看，股票價格被操縱后，其流動性指標和收益率指標往往會出現(xiàn)異常變化。本文在已有文獻的基礎上基于連續(xù)交易操縱檢測模型[42， 43]，將成交量、成交額、收益率、有效價差以及報價價差為監(jiān)測變量，通過測度各個變量異常變化來判斷是否發(fā)生了操縱股價的行為，首先，針對成交額和成交量計算如下公式：

Δ.i，j，t=x.i，j，t-.i，j，t-30.i，j，t-30-X.j，t-.j，t-30.j，t-30 （1）

以成交額為例，用式（1）計算成交額的異常變化。其中，x.i，j，t 表示股票i 在交易日t監(jiān)測窗口j內的成交量，.i，j，t-30 代表在交易日t之前30個交易日內時間窗口j 內股票i 的平均成交量。

對于檢測窗口內股票收益率、有效價差和報價價差計算如下公式：

Δ.i，j，x=（x.i，j，t-.i，j，t-30）-（X.j，t-.j，t-30） （2）

以收益率為例，用式（2）計算收益率的異常變化。其中x.i，j，t 和X.i，t 分別表示股票在i 和市場指數(shù)在交易日t時間窗口j內收益率;.i，j，t-30和.i，t-30分別代表股票i和市場指數(shù)在交易日t 往前推30個交易日至交易日t-1 期間內監(jiān)測窗口j內收益率的平均值。

對于計算出來的判斷指標Δ.i，j，x，若滿足Δ.i，j，x>.i，j，x+3σ.i，j，x，則認為股票i 的指標x 在交易日t 時間窗口j 內發(fā)生了異常變化。若在5項監(jiān)測指標中有3項指標監(jiān)測出異常變化， 則判定股票i 在交易日t 的時間窗口j 內的價格發(fā)生了疑似連續(xù)交易操縱。本文采用疑似發(fā)生連續(xù)交易操縱的數(shù)量占比和成交額占比來衡量操縱行為的嚴重程度。對股票i ，疑似發(fā)生連續(xù)交易操縱數(shù)量占比Γ.i，t是指交易日t 內該股票疑似發(fā)生連續(xù)交易操縱次數(shù)與當日所有交易股票對應監(jiān)測窗口總數(shù)之比，疑似發(fā)生連續(xù)交易操縱成交額占比是指特定交易日t內股票i 所有被監(jiān)測出發(fā)生連續(xù)交易操縱的窗口下成交額之和與當日整個股票市場總成交額的比值。本文采用的疑似連續(xù)操縱數(shù)據(jù)來源于MQD根據(jù)交易所公布的3 s快照形式的高頻數(shù)據(jù)計算，計算所用的高頻數(shù)據(jù)的來源是湯森路透TRTH數(shù)據(jù)庫。

（二） 其他變量

本文采用的是交易型的股票市場操縱識別和度量方法，因而控制變量主要采用市場交易的交易量、總市值以及收益率的標準差等?？刂谱兞康臄?shù)據(jù)來源于CSMAR。

為了進一步討論哪種類型的公司在經(jīng)濟政策不確定性升高時更可能被操縱，本文對市場操縱和經(jīng)濟政策不確定性的關系也進行了橫截面分析。方程（3）中的βE.i代表股票i 對經(jīng)濟政策不確定的敏感程度，由于經(jīng)濟政策不確定性對各個公司可能有正向影響也可能有負面影響，本文以βE.i 的絕對值來度量EPU對上市公司的影響程度。具體的劃分方法是，βE.i 不等于0且在5%的水平上顯著時，則認為發(fā)行股票i 的公司受EPU影響比較大，其他情況下則認為公司基本不受經(jīng)濟政策不確定性的影響，即EPU對此股票的影響程度為0。為了得到βE.i 對所有樣本內的公司，做如下回歸：

r.i，t=β0.i+βE.iEPU.t+βM.iRSP.t+βS.iSMB.t+

βH.iHML.t （3）

其中rt.i是股票i的超額收益，βE.i 代表股票i對EPU的暴露程度。RSP.t代表市場風險溢價因子，SMB.t 代表市值因子，HML.t 代表賬面市值比因子，三個因子的計算方法參照Fama和French（1993）[44]。

在驗證假設3時，本文采用基于Kim和Verrecchia（2001）的方法計算信息披露質量的KV指數(shù)[45]，他們發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露得越充分，投資者對交易量的信息依賴會降低，但是對信息披露的依賴會提高。當信息披露越不充分時，投資者對交易量的信息依賴程度越大，同時對信息披露的依賴程度就越小，導致交易量對收益率的影響增大。用回歸方程（4）得到β.1，i ，KV指數(shù)的計算方法如式（5）。KV指數(shù)越大說明信息披露質量越低，為了展示方便，本文將KV指數(shù)取負值。

Ln（r.i，t）=β.0，i+β.i，1（vol.i，t-vol.i，m）+ε.i （4）

KV.i=1000000×β.i （5）

其中，r.i，t是股票i 在日期t的收益率，vol.i，t 是股票i 在日期t的交易量，vol.i，m是股票i 年平均交易量。采用最小二乘法進行估計，并剔除年交易量小于100天的股票。

四、實證結果與分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計量

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計。疑似連續(xù)操縱成交額占所有成交額的比例平均為2.62%，而疑似操縱的時間占所有交易時段的比例為6.7%，這說明在疑似連續(xù)操縱發(fā)生時，股票成交額顯著擴大。疑似連續(xù)操縱數(shù)據(jù)呈現(xiàn)左偏分布，但是仍有一半以上的時間和股票被識別出疑似連續(xù)操縱，說明在我國股票市場疑似連續(xù)操縱行為相當普遍。經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)最高值達到九百多，說明在樣本期間我國的經(jīng)濟政策不確定性水平變化很大。EPU對大部分股票的超額收益率都有負面影響，由于本文主要關注點是EPU對股票的影響大小，并不在意這種影響是正向還是負向的，因而本文后面采用其絕對值表示股票收益率的EPU敏感度。

（二）經(jīng)濟政策不確定性對股票市場操縱行為的影響

為了驗證假設1，采用如下固定效應模型計算經(jīng)濟政策不確定性對股票市場操縱行為的影響。

mani.i，t=α.0+αE.1EPU.t+αControls.i，t+ε （6）

其中mani.i，t 代表公司水平的疑似連續(xù)操縱變量，本文采用疑似連續(xù)操縱成交量的對數(shù)、疑似連續(xù)操縱成交額占比以及疑似連續(xù)操縱成交次數(shù)占比來度量。由于市場操縱主要受股票市場交易活動的影響，本文在回歸模型中控制了月度的總交易量、總市值以及月內的股票收益率的標準差等體現(xiàn)交易活動的變量，同時控制了年度和個體的固定效應。采用最小二乘法估計模型（6）的系數(shù)，并采用穩(wěn)健標準誤進行統(tǒng)計檢驗。

（三）穩(wěn)健性分析

本文采用三種方法檢驗了上述結果的穩(wěn)健性。首先更換經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。基于BBD 的方法，并采用中國內地的中文報紙，Huang 和 Luk（2020）構建了新的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)[46]，度量了中國經(jīng)濟政策不確定性水平。本文采用Huang 和 Luk（2020）的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的結果與表2的結果基本一致，但限于篇幅，結果未報告。

回歸結果如表2，第（1）列是經(jīng)濟政策不確定性對疑似連續(xù)操縱成交額的影響，回歸系數(shù)為-0.4692，并且在1%的水平上顯著。第（2）列是對疑似連續(xù)操縱成交額占比的影響，回歸系數(shù)是-0.0013，并且在1%的水平上顯著。這說明，經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)每變動一個單位，疑似連續(xù)操縱成交額占比就會減少0.0013個百分點。從第（4）列可以看出經(jīng)濟政策不確定性變動一個單位，疑似連續(xù)操縱數(shù)量占比會減少0.0003個百分點，并且在1%的水平上顯著?？傮w來說，隨著經(jīng)濟政策不確定性的升高，股票市場疑似連續(xù)操縱行為會減少，并且這種影響在1%的水平上是顯著的。這說明，在經(jīng)濟政策不確定性高企時，股票操縱者面對的不確定性也比較大，操縱股價而獲利的概率比較低，因而減少了自己的操縱行為。本結果驗證了假設H1b。

其次，除了用疑似連續(xù)操縱來度量股票市場的操縱行為以外，本文構建了開盤價操縱和收盤價操縱指標來度量股票市場的操縱行為[33， 35]。將股票操縱行為的度量指標由疑似連續(xù)操縱指標更換為開盤價操縱和收盤價操縱，結果依然是經(jīng)濟政策不確定性水平的升高會降低股票操縱行為的發(fā)生。

最后，由于股票市場連續(xù)操縱的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出右偏的狀態(tài)，有相當一部分數(shù)據(jù)點的值是0，因而將發(fā)生連續(xù)操縱的股票的當月值設為1，其余為0，采用面板Logit模型后重新估計了發(fā)生疑似連續(xù)操縱的概率所受到經(jīng)濟政策不確定性的影響，結果依然是穩(wěn)健的。但限于篇幅結果未報告。

（四）內生性問題討論

本文采用公司層面的固定效應模型進行回歸分析，經(jīng)濟政策不確定性作為股票市場的外生變量，股票市場中單個股票的操縱行為通常不會影響經(jīng)濟政策不確定性的變化。但是，對個別規(guī)模和影響比較大的股票的操縱行為可能會導致經(jīng)濟政策的變動，從而可能影響到經(jīng)濟政策不確定性的水平。為了消除可能存在的內生性問題，將滯后一期的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)作為當前期經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的工具變量進行回歸，采用此方法消除模型的反向因果關系。因為前一期的經(jīng)濟政策不確定性水平能夠影響當期的經(jīng)濟政策不確定性水平，但是當期的股票操縱行為不會影響前一期的經(jīng)濟政策不確定性水平。結果顯示滯后一期的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的系數(shù)仍然是負的，但限于篇幅結果未報告。

（五）機制檢驗

為了進一步研究經(jīng)濟政策不確定性通過何種機制減少了股票市場上的操縱行為，本文檢驗了前文提出的信息機制和風險厭惡機制。在檢驗信息機制時，采用相對有效價差和相對報價價差來度量股票市場投資者之間的信息不對稱程度，并建立信息不對稱與經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的交乘項，結果如表3和表4表示。信息不對稱與經(jīng)濟政策不確定性之間的系數(shù)全部為負，表明經(jīng)濟政策不確定性升高降低了股票市場投資者之間的信息不對稱對股票市場操縱行為的正向作用。這說明，我國股票市場中，經(jīng)濟政策不確定性提升了股票市場信息環(huán)境的復雜程度，股票操縱者操縱股票面臨的不確定性也增加，因而股票操縱很難在這樣的信息環(huán)境下獲利，從而減少了股票操縱行為。還有一種可能是，股票操縱者可能并不完全是知情投資者，只是靠資金優(yōu)勢通過拉升股價然后賣出或者打壓股價買入而獲利，價差的增大使處于關于經(jīng)濟政策不確定性反面的信息劣勢的股票操縱者面對的不確定性增大，從而減少了操縱行為?？傊c內幕交易不同，我國市場上的股票操縱可能并不完全是信息驅動，而有可能是資金驅動的股票價格操縱行為。

除了相對有效價差外，學術界也經(jīng)常采用相對報價價差作為信息不對稱的度量。表5是增加了對報價價差與經(jīng)濟政策不確定指數(shù)的交乘項以后的結果，交乘項的系數(shù)依然是負的。

為了驗證風險厭惡機制，本文采用股價同步性作為股票市場系統(tǒng)性風險的度量。通過表5的結果可以看到，經(jīng)濟政策不確定性與股價同步性的交乘項系數(shù)均為負。說明經(jīng)濟政策不確定性的變動可能會影響股票操縱者的風險偏好水平，在經(jīng)濟政策不確定性升高時降低了系統(tǒng)性風險水平對股票市場操縱行為的正向作用。

五、進一步分析

為了驗證H2，在基礎回歸中加入公司規(guī)模與經(jīng)濟政策不確定性的交乘項進行回歸。公司規(guī)模是股票的一個重要的定價因子，公司規(guī)模越大，其經(jīng)營環(huán)境的信息越豐富，投資者對規(guī)模比較大的公司的信息掌握得比較豐富，并且信息的來源也比較廣。因而對投資者來說，規(guī)模比較大的公司也更好去估值[27， 47]。當經(jīng)濟政策不確定性升高時，經(jīng)營信息透明的大公司的確定性相對來說更高一些。股票操縱者為了減少自身所面對的不確定性，在EPU升高時，操縱者可能增持規(guī)模較大公司的股票。表6中，EPU與公司規(guī)模的交乘項系數(shù)為正，證實了H2。

除此之外，由表5可以看到收益率對EPU的敏感度與EPU的交乘項系數(shù)為負，與EPU的系數(shù)方向相同，說明股票收益率受EPU影響比較大的公司在經(jīng)濟政策不確定性水平上升時，對其股價的操縱行為減少得更多。

上市公司信息披露行為（包括強制性披露和自愿性披露）是市場獲取上市公司信息的最主要途徑，上市公司信息披露質量與上市公司市場價值對內在價值的偏離程度具有顯著的負相關關系[48]。股票市場操縱者可能會利用上市公司市場價值對內在價值的偏離對股價進行操縱。信息披露質量的提升有助于緩解投資者之間的信息不對稱程度，對信息披露質量的考察也可以從另一方面檢驗信息機制在經(jīng)濟政策不確定性與股票市場操縱之間關系中發(fā)揮的作用。因此本文進一步研究了信息披露質量對經(jīng)濟政策不確定性與股票市場操縱行為關系的影響（見表7），結果發(fā)現(xiàn)，隨著經(jīng)濟政策不確定性的升高，股票市場操縱者傾向于操縱信息披露質量更高的股票。 在經(jīng)濟政策不確定的影響下，信息披露質量比較高的公司股票操縱行為越多的結果也從另一方面證明了在經(jīng)濟政策不確定性升高時，A股市場的股票操縱者可能并不是關于經(jīng)濟政策不確定性的知情交易者，在經(jīng)濟政策不確定性升高時，股票市場操縱者操縱行為有一定程度的下降。這一結果可能的原因是本文采用的股票市場操縱的識別和度量方法所測度的股票價格操縱是交易驅動而非信息驅動。

六、結論與政策建議

本文研究了經(jīng)濟政策不確定性對股票市場操縱行為的影響。發(fā)現(xiàn)：（1）經(jīng)濟政策不確定性升高時，股票市場操縱行為發(fā)生的數(shù)量減少。說明股票市場操縱者面對政策不確定時，自己也會選擇規(guī)避。（2）信息機制和風險厭惡機制是導致股票市場操縱者在經(jīng)濟政策不確定性升高時減少股票市場操縱的兩個途徑，表明我國股票市場操縱者可能是不具有信息優(yōu)勢的風險厭惡的靠資金推動的投資者。（3）大多數(shù)公司的股票收益率都受到經(jīng)濟政策不確定性的負面影響。同時，收益率對EPU敏感程度越高的股票，對其的市場操縱行為受到EPU的影響也越大。（4）信息披露質量的提升減弱了經(jīng)濟政策不確定性對股票市場操縱的負向影響，在經(jīng)濟政策不確定性高企時，股票價格操縱者更傾向于操縱信息披露質量比較高的股票，說明本文采用的市場操縱識別與度量指標度量的交易型市場操縱并不依賴于操縱者的信息優(yōu)勢，對于消息型的市場操縱和內幕交易的識別和度量需要進一步研究。

本文研究結論對監(jiān)管層有一定的參考意義。股票市場操縱抑制了資本市場資源配置功能的正常發(fā)揮，是資本市場中嚴重的違法犯罪行為。證監(jiān)會已披露的市場操縱的案例中，除了信息型的市場操縱和內幕交易以外，交易型市場操縱也呈現(xiàn)出越來越多的案例。交易型的市場操縱采用的手法也越來越隱蔽，通過坐莊、盤中拉臺、尾盤封漲停、連續(xù)交易、虛假申報、反復撤單等多種交易手段進行市場操縱，利用大數(shù)據(jù)結合人工智能等新技術手段可以更快速有效地識別股票價格操縱。交易型的股票市場操縱也會受到宏觀經(jīng)濟政策環(huán)境的影響，在不影響股票市場穩(wěn)定的前提下，制定政策時相機抉擇，合理引導經(jīng)濟參與各方的預期，能夠在一定程度上減少股票市場的操縱行為，從而有助于優(yōu)化交易監(jiān)管，提升股票市場質量。

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（責任編輯：王鐵軍）

The Effect of Economic Policy Uncertainty

on Stock Market Manipulation

RAO Xiaoguang1， LIU Jingshan2， DU Yang3

（1. School of Economics， Nankai University， Tianjin 300071， China;

2. Post-Doctoral Research Station， Bohai Securities Co.， Ltd.， Tianjin 300074， China;

3. Institute? Research Institute， Bank of China， Beijing 100818， China）

Abstract：This paper studies the effect of economic policy uncertainty on the stock market manipulation based on recognition and measurement of trade-based stock market manipulation and we argue that EPU impact stock market manipulation negatively through two channels： information disadvantage and risk averse. Furthermore， we research the stock market manipulators' behavior using the information quality and firm size， and the result suggest that trade-based stock manipulators most are uncertainty averse who have no information advantages about EPU. Except that， this paper also computes the firm's exposure to EPU and find that the sensitive to EPU have impact on the relationship between EPU and stock manipulation. These findings show the channels how macroeconomic policy environment affects stock market manipulations happened in China's stock market.

Key words：economic policy uncertainty; information asymmetry; risk aversion; market manipulation

收稿日期： 2020-12-25

基金項目： ?國家自然科學基金項目（71703111）

作者簡介： 姚曉光（1987—），男，河北保定人，南開大學經(jīng)濟學院博士研究生，研究方向：政策不確定性，金融市場。