企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對高管投機減持的影響分析

王成成　魏松林

摘要：高管減持會影響上市公司的股市表現(xiàn)，往往會對上市公司的股價產(chǎn)生不利影響。文章以2012～2019年滬深A股上市公司為研究對象，實證分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對高管減持的影響。結(jié)果顯示，我國高管投機減持的現(xiàn)象還是比較常見的，第一大股東對高管投機減持具有顯著的負面影響;持股較多的大股東們會更為積極的采取監(jiān)管措施，避免大股東利益受到公司市值下跌的影響，也更能顯著抑制高管的投機減持行為;不同背景的大股東對高管投機減持行為的抑制作用有所差別，非國企的單一大股東的監(jiān)督作用更為顯著。

關(guān)鍵詞：高管減持;股權(quán)結(jié)構(gòu);投機行為

一、引言

不同性質(zhì)的股份在上市公司總股本中的占比會直接影響到企業(yè)治理效果，具有控制權(quán)的大股東或者前五大股東極可能會強化對高管層的監(jiān)管，避免高管層利用信息不對稱獲取超額回報，比如投機減持或者操縱盈余管理等。比較明顯的是2020年資本市場持續(xù)低迷的情況下，主板的大股東會通過增持或者回購股票實施股權(quán)激勵等穩(wěn)定股價表現(xiàn)，但是創(chuàng)業(yè)板或中小板的高管層卻不斷減持，減持金額和次數(shù)都創(chuàng)下歷史新高，減持套現(xiàn)的跡象十分明顯。高管層的頻繁減持不但影響到投資者信心，也會影響到中小股東的利益，因此，研究高管投機減持的行為模式和影響因素對改善企業(yè)治理、完善資本市場管理等都具有十分重要的現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

信息不對稱會產(chǎn)生許多公司治理問題。高管層會利用信息不對稱擇機減持或者操縱盈余管理，以此獲取超額回報。Hamdi Ben-Nasr等（2015）股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營控制權(quán)會直接影響監(jiān)督效果，高管可以更為真實的掌握企業(yè)的財務數(shù)據(jù)，以此預測企業(yè)未來的業(yè)績表現(xiàn)，進而擇機進行股票交易獲得顯著的超額回報。Jun-Koo Kang認為機構(gòu)投資者的參與能夠更有效的檢測管理層和股東的減持行為。Jenni Kallunki等（2018）認為企業(yè)內(nèi)部人在決定進行內(nèi)幕交易時更具有信息優(yōu)勢，能夠顯著提高減持行為帶來的收益。

近年國內(nèi)也進行了大量高管減持行為研究。鄒琳（2016）以2008～2015年的A股市場月度數(shù)據(jù)考察了上市公司高管減持行為，結(jié)果顯示，中小板上市公司高管是減持主力，不同板塊高管減持行為表現(xiàn)不同，高管減持前一期存在盈余管理的現(xiàn)象，存在高管利用信息優(yōu)勢投機減持現(xiàn)象。朱德勝和周曉珮（2016）認為不同股權(quán)之間的制衡能夠影響高管持股和高管減持行為，進而對企業(yè)創(chuàng)新績效產(chǎn)生顯著的促進作用。陳爽和聶銳等（2017）認為不同的股權(quán)集中度對高管持股產(chǎn)生了不同的影響，混合所有制的高管持股行為更為復雜。邵劍兵和聶磊等（2019）認為高管持股能夠增強投資者信心，改善企業(yè)現(xiàn)金流，進而促進企業(yè)提高研發(fā)投入。羅宏和黃婉（2020）高管減持因時常伴有機會主義動機，多個大股東可以減少高管的信息優(yōu)勢，減弱信息不對稱問題，縮小高管減持套利空間，進而有效抑制高管的機會主義減持行為。

整體來看，國內(nèi)外學者已經(jīng)開始深入研究高管持股和高管減持行為，從不同視角探討了高管減持行為的動機和影響，但是股權(quán)結(jié)構(gòu)對高管減持行為的監(jiān)督作用和影響機制的相關(guān)研究還不足，因此本次研究探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)對高管投機減持行為的監(jiān)督效果。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2012～2019年滬深A股上市公司為研究對象，重點研究上市公司董事、監(jiān)事、高管及直接相關(guān)人減持公司股票的交易行為，原始數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

考慮到《證券法》和《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定（2017）》對大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓的嚴格限制和信息公開要求，高管很難躲開證監(jiān)會的關(guān)注、利用大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓成功投機減持，因此，借鑒曾慶生等（2018）和羅宏等（2020）在研究樣本中剔除了高管通過大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票的樣本數(shù)據(jù)。

此外，考慮到股權(quán)授予和實施不能由高管實際控制，本次研究借鑒梅世強（2014）和夏紀軍（2017）的做法，剔除了高管股權(quán)激勵計劃的相關(guān)數(shù)據(jù)。同時，本次研究對樣本進行了如下篩選：1.剔除金融保險類上市公司;2.剔除ST公司和*ST公司;3.剔除資產(chǎn)負債率大于1的公司;4.剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。對所涉及的所有連續(xù)變量，在1%和99%的水平上進行Winsorize （縮尾處理），最終獲得16755個觀測值。

（二）研究變量

1. 第一大股東（FSHD）

第一大股東的持股比例會影響到其控制力，持股比例越高，對董事會成員和高管的選任的控制力越強。如果第一大股東的持股比例超過51%，就對上市公司具有絕對的控制權(quán)，其更易主動提高公司的業(yè)績，因為其是公司經(jīng)營狀況的直接受益者。如果持股比例超過40%，第一大股東也基本可以控制上市公司。因此，本次研究人工計算了上市公司一致行動人持股總量，將合并后的數(shù)據(jù)作為考察第一大股東持股占比的數(shù)據(jù)，以便得到更為準確的研究結(jié)果。

2. 股權(quán)集中度（HERF）

上市公司前五大股東的持股比例會影響到股東大會投票結(jié)果以及高管層的選任，因此本次研究選擇上市公司前五大股東的持股占比作為股權(quán)集中度的衡量指標。

3. 單一大股東（OSHD）

考慮到我國企業(yè)經(jīng)營中單一大股東和高管層的實際關(guān)系可能存在親屬關(guān)系或者利益一致的其他關(guān)系，單一大股東可能會與高管層達成某種情況下的合謀，削弱社會監(jiān)督和政策監(jiān)督的效果，因此，本次研究區(qū)分減持對象下進行了單一大股東對高管投機減持的影響分析，具體的，以51%作為劃分點，超過51%的絕對控股大股東為單一大股東。

4. 高管投機減持（MSH）

高管減持的動機可能是投機交易以獲取超額回報，也可能是正常的投資組合策略變動或者資金變現(xiàn)需求。從企業(yè)治理理論上看，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化能夠改善信息不對稱并抑制高管投機減持行為，對高管的正常減持行為不產(chǎn)生顯著影響。因此，在區(qū)分投機減持和正常減持的基礎上，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對高管減持的影響。當信息不對稱問題存在時，高管會利用信息優(yōu)勢預測未來一定時期內(nèi)公司股價的明顯下跌，而正常的減持行為發(fā)生前，高管不可能預測到股價的明顯下降。借鑒吳語輝（2010）和羅宏（2018）的研究過程，以減持公告日的前后30日為觀察期，以標準市場模型計算減持行為的異常回報，分析高管單筆減持成交后的股價走勢以及獲得的超額收益。具體的，將一個會計年度內(nèi)高管投機減持的總金額計為MSH，當上市公司的高管投機減持次數(shù)為零時，MSH取值為0。