股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響研究

陸旸 董忱忱

DOI：10.19699/j.cnki.issn2096-0298.2021.17.

摘 要：在探討股權(quán)集中度影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效機(jī)制的過(guò)程中，現(xiàn)有文獻(xiàn)忽視了企業(yè)研發(fā)投入和企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)兩者關(guān)系的影響。本文采用2013—2017年我國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了企業(yè)研發(fā)投入和企業(yè)社會(huì)責(zé)任在股權(quán)集中度影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的機(jī)理過(guò)程中的作用，最終得到結(jié)論：股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和研發(fā)投入均有負(fù)面影響，研發(fā)投入正面影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，研發(fā)投入在股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系中起到了中介作用，股權(quán)集中度較高的企業(yè)通過(guò)限制研發(fā)投入負(fù)面影響財(cái)務(wù)績(jī)效，而積極承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠負(fù)向調(diào)節(jié)這種中介作用。文章研究的結(jié)論為股權(quán)集中度、研發(fā)投入、企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的研究提供了參考，也為企業(yè)完善公司治理機(jī)制提供了建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度;研發(fā)投入;企業(yè)社會(huì)責(zé)任;財(cái)務(wù)績(jī)效

本文索引：陸旸，董忱忱.<標(biāo)題>.[J].中國(guó)商論，2021（17）：-156.

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）09（a）--06

股權(quán)集中度與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系一直是理論界關(guān)注的公司治理議題。現(xiàn)代公司的兩權(quán)分離帶來(lái)了一系列的代理問(wèn)題，主要表現(xiàn)為沒(méi)有股權(quán)的公司管理層個(gè)人利益與股東利益之間的沖突，股權(quán)高度集中的大股東有足夠的能力和激勵(lì)方式去監(jiān)督管理層，嚴(yán)格推行戰(zhàn)略決策，甚至控制或替換管理層，這樣可以在一定程度上解決“搭便車”的行為，從而使公司價(jià)值最大化。然而，高度集中的股權(quán)也可能帶來(lái)另外一些問(wèn)題，當(dāng)大股東與中小股東及其他利益相關(guān)者發(fā)生利益沖突時(shí)，大股東也可能出于自身利益，產(chǎn)生過(guò)度投資或不投資、侵占資產(chǎn)等掏空上市公司的行為，從而給中小股東及其他利益相關(guān)者帶來(lái)?yè)p失，隨之而來(lái)的便是財(cái)務(wù)績(jī)效的下降。隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的推行，大量非流通股進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通，我國(guó)企業(yè)股權(quán)集中度整體下降，然而與西方國(guó)家相比仍然偏高，這可能會(huì)給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)一些問(wèn)題。因此，在目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，上市公司股權(quán)集中度與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的種種關(guān)聯(lián)，特別是其傳導(dǎo)機(jī)制，仍然值得深究。

與此同時(shí)，在國(guó)家“十三五”規(guī)劃和黨的十九大報(bào)告中，“創(chuàng)新”一詞反復(fù)出現(xiàn)，已然成為我國(guó)這一階段發(fā)展的重中之重，從國(guó)家對(duì)各類創(chuàng)新型企業(yè)優(yōu)惠政策的落實(shí)足見(jiàn)我國(guó)已經(jīng)導(dǎo)向并開(kāi)始實(shí)施以企業(yè)為主體的科技創(chuàng)新政策。而在經(jīng)濟(jì)和科技飛速發(fā)展的過(guò)程中，也凸顯出諸如環(huán)境污染、食品安全、產(chǎn)品質(zhì)量、就業(yè)壓力、社會(huì)保障等民生問(wèn)題。在此背景下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任早已進(jìn)入人們的視野，成為評(píng)價(jià)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要因素。

近年來(lái)，學(xué)術(shù)界逐漸意識(shí)到創(chuàng)新研發(fā)投入和企業(yè)社會(huì)責(zé)任并不獨(dú)立于公司治理機(jī)制之外存在，它們與公司治理、公司戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)績(jī)效有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，諸多學(xué)者已將創(chuàng)新研發(fā)投入和企業(yè)社會(huì)責(zé)任嵌入公司治理框架中進(jìn)行研究。在目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)下，我國(guó)上市公司股權(quán)集中度如何影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，其中存在怎樣的內(nèi)在途徑和傳導(dǎo)機(jī)制，企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入和企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行又是否起到了一定的中介或調(diào)節(jié)作用，本文將就這些問(wèn)題進(jìn)行探討和研究。

1 理論回顧與研究假設(shè)

1.1 股權(quán)集中度與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效

委托代理理論認(rèn)為，較高的股權(quán)集中度能夠有效遏制外部職業(yè)經(jīng)理人帶來(lái)的代理問(wèn)題，利益趨同假說(shuō)認(rèn)為在股權(quán)集中度較高的企業(yè)，股東和管理者的利益趨于一致，大股東能夠更好地對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行管理和監(jiān)督，從而帶來(lái)更高的盈利和效率。

然而，也有學(xué)者提出“壕溝假說(shuō)”，對(duì)此觀點(diǎn)進(jìn)行反駁，代表學(xué)者有Burkhart等（1997）[1]，Johnson等（2000）[2]。一方面，當(dāng)大股東與中小股東和其他利益相關(guān)者利益產(chǎn)生沖突時(shí)，大股東通過(guò)高度集中的股權(quán)獲得的超額控制權(quán)，會(huì)促使他們犧牲中小股東和其他利益相關(guān)者的利益;另一方面，股權(quán)高度集中也意味著中小股東失去了監(jiān)督管理層的能力和動(dòng)力，自然而然將監(jiān)督權(quán)委托于大股東，大股東便可以通過(guò)侵占中小股東的權(quán)益來(lái)補(bǔ)償其監(jiān)督成本。如此一來(lái)，大股東便能夠通過(guò)左右經(jīng)營(yíng)決策、盈余管理、資金占用等方式掏空上市公司，造成嚴(yán)重的“隧道效應(yīng)”。此時(shí)，股權(quán)高度集中對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)面影響，將超過(guò)其對(duì)職業(yè)經(jīng)理人代理問(wèn)題的制約帶來(lái)的收益，從而降低財(cái)務(wù)績(jī)效。因此，基于以上分析，本文提出：

假設(shè)1：股權(quán)集中度與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1.2 股權(quán)集中度與企業(yè)研發(fā)投入

創(chuàng)新投入具有周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、不可預(yù)期等特征，這就導(dǎo)致了企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)投入時(shí)需要承擔(dān)大量的風(fēng)險(xiǎn)，卻又很難在短期內(nèi)看到回報(bào)。Morck（2005）[3]認(rèn)為，在股權(quán)集中度較高的企業(yè)，大股東的集權(quán)導(dǎo)致其與中小股東之間的代理問(wèn)題，從而使得資源配置失衡。同時(shí)，大股東的集權(quán)行為也會(huì)降低管理者的積極性，影響專用資本的有效利用，進(jìn)一步引發(fā)代理問(wèn)題。另外，在股權(quán)集中度較高時(shí)，由研發(fā)活動(dòng)失敗帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)面結(jié)果幾乎由大股東一人承擔(dān)，因而大股東有可能出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，對(duì)創(chuàng)新研發(fā)投入缺乏積極性。已有研究顯示出股權(quán)集中度與研發(fā)投入的負(fù)相關(guān)關(guān)系，例如，Ortega-Argiles等（2005）[4]對(duì)西班牙制造業(yè)的實(shí)證分析結(jié)果表明，管理層靈活性在分散型股權(quán)的企業(yè)中更強(qiáng)，也更有利于企業(yè)的研發(fā)活動(dòng);湯業(yè)國(guó)（2013）[5]對(duì)我國(guó)中小上市公司進(jìn)行研究，認(rèn)為中小上市公司股東集中度對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入有顯著的負(fù)面影響。因此，基于以上分析，本文提出：

假設(shè)2：股權(quán)集中度與研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1.3 企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效

早在1979年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Zvi Griliches（1979）[6]便提出科技知識(shí)存量是一種重要的生產(chǎn)要素，并通過(guò)實(shí)證研究得出了研發(fā)投入的增加會(huì)帶來(lái)企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)的結(jié)論。波特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論認(rèn)為，企業(yè)必須依據(jù)其所處的環(huán)境，采取適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略來(lái)獲得獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)應(yīng)當(dāng)具備不可復(fù)制性，從而以此來(lái)應(yīng)對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。如今，技術(shù)創(chuàng)新作為影響企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素已成為不爭(zhēng)的事實(shí)，創(chuàng)新帶來(lái)的獨(dú)一無(wú)二的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)能夠使企業(yè)獲得經(jīng)濟(jì)收益，而企業(yè)若想保持這一優(yōu)勢(shì)同樣也需要源源不斷的創(chuàng)新投入。

同時(shí)，資源基礎(chǔ)理論也印證了創(chuàng)新在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的重要性，資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為企業(yè)需要巨大的內(nèi)部資源支持以獲得并維持自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，如果這種優(yōu)勢(shì)是難以復(fù)制和獲取的，那么就可以將這種資源認(rèn)定成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從這一角度來(lái)看，創(chuàng)新及研發(fā)活動(dòng)的產(chǎn)出即為企業(yè)重要、獨(dú)特且無(wú)法復(fù)制的資源，也是企業(yè)獲得持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的源泉，因而能夠?qū)ζ髽I(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生正面影響。何強(qiáng)等（2012）[7]、柴小康（2013）[8]、朱乃平（2014）[9]等眾多學(xué)者的實(shí)證研究均得出了同樣的結(jié)論。因此，基于以上分析，本文提出：

假設(shè)3：企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

1.4 研發(fā)投入的中介效應(yīng)

結(jié)合以上分析，本文認(rèn)為股權(quán)集中度與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和企業(yè)研發(fā)投入均存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)，因而正是由于在股權(quán)高度集中的企業(yè)，大股東出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避或利益侵占等各方面原因，不重視甚至忽視對(duì)研發(fā)活動(dòng)的投入，導(dǎo)致企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中喪失了創(chuàng)新成果這一獨(dú)一無(wú)二的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效造成負(fù)面影響?；诖?，本文提出：

假設(shè)4：企業(yè)研發(fā)投入在股權(quán)集中度與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系間起到中介作用。

1.5 企業(yè)社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)效應(yīng)，即有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)

近年來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者將企業(yè)社會(huì)責(zé)任議題引入到公司治理和創(chuàng)新研發(fā)投入相關(guān)研究中。積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)能夠形成良好的社會(huì)聲譽(yù)，并給利益相關(guān)者樹(shù)立起誠(chéng)實(shí)可靠、有投資價(jià)值的形象，這樣一來(lái)，便可以對(duì)管理層的短視行為或控股股東侵占利益相關(guān)者利益的行為起到一定的制約作用。如此，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行變成一種投資，其目的則是通過(guò)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)賦予產(chǎn)品或服務(wù)社會(huì)責(zé)任屬性，從而獲得良好的聲譽(yù)、形象和消費(fèi)者滿意度，使得企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。Luo & Du（2014）[10]則認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略可以使得企業(yè)拓寬和加深其與各利益相關(guān)者之間的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，而外部利益相關(guān)者擁有大量企業(yè)所不具備的有形或無(wú)形資源，這些資源能夠及時(shí)補(bǔ)充企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)，通過(guò)實(shí)證研究驗(yàn)證了社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好的企業(yè)，其創(chuàng)新能力和創(chuàng)新成果也越好。

因此，積極履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠促使企業(yè)加大研發(fā)投入，同時(shí)制約大股東“掏空”企業(yè)的行為，從而負(fù)向調(diào)節(jié)研發(fā)投入在股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效影響中的中介作用?；谝陨戏治?，本文提出：

假設(shè)5：企業(yè)社會(huì)責(zé)任調(diào)節(jié)研發(fā)投入在股權(quán)集中度與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系間的中介作用。

假設(shè)5a：企業(yè)社會(huì)責(zé)任直接調(diào)節(jié)股權(quán)集中度和財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系。

假設(shè)5b：企業(yè)社會(huì)責(zé)任調(diào)節(jié)股權(quán)集中度與研發(fā)投入之間的關(guān)系。

假設(shè)5c：企業(yè)社會(huì)責(zé)任調(diào)節(jié)研發(fā)投入與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系。

假設(shè)5d：企業(yè)社會(huì)責(zé)任既調(diào)節(jié)股權(quán)集中度與研發(fā)投入之間的關(guān)系，又調(diào)節(jié)研發(fā)投入與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系。

本文理論模型如圖1所示。

2 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

2.1 變量設(shè)定

2.1.1 股權(quán)集中度

股權(quán)集中度從總量上反映企業(yè)股權(quán)分布的情況。本文采用第一大股東持股比例來(lái)衡量股權(quán)集中度（CR）。

2.1.2 研發(fā)投入

本文主要研究相關(guān)變量與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，因此選擇從研發(fā)費(fèi)用投入的角度衡量企業(yè)研發(fā)投入，為去除規(guī)模的影響，以研發(fā)費(fèi)用的對(duì)數(shù)作為研發(fā)投入（R&D）的衡量指標(biāo)。

2.1.3 企業(yè)社會(huì)責(zé)任

本文采用第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)潤(rùn)靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任評(píng)分作為衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的指標(biāo)。潤(rùn)靈環(huán)球作為第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，評(píng)分結(jié)果相對(duì)科學(xué)合理、公平公正，并在以往的研究中被廣泛運(yùn)用。

2.1.4 財(cái)務(wù)績(jī)效

關(guān)于財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量指標(biāo)，以往研究主要分為財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)兩類?？紤]到市場(chǎng)數(shù)據(jù)的不穩(wěn)定性，本文采用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)衡量財(cái)務(wù)績(jī)效。本文以ROE作為衡量財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)。

2.1.5 控制變量

參考國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究，本文引入企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、現(xiàn)金流（CASH）和成長(zhǎng)能力（GROWTH）四個(gè)控制變量。

各變量具體賦值和計(jì)算方式見(jiàn)表1。

2.2 實(shí)證模型

根據(jù)前文分析，本文構(gòu)建如下模型：

（1）檢驗(yàn)股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系

（1）

（2）檢驗(yàn)股權(quán)集中度與研發(fā)投入之間的關(guān)系

（2）

（3）檢驗(yàn)研發(fā)投入與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系

（3）

（4）檢驗(yàn)研發(fā)投入在股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系之間的中介作用

（4）

根據(jù)Baron（1986）[11]的中介檢驗(yàn)原理，綜合模型（1）、（2）的實(shí)證結(jié)果，若d1、 b1、 d1、 d2都不為0且顯著，則可以認(rèn)為研發(fā)投入在股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系之間形成了部分中介作用;若d1不顯著，但d1和d2都不為0且顯著，則可以認(rèn)為研發(fā)投入在股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系之間形成了完全中介作用;若d2不為0但不顯著，則可以認(rèn)為研發(fā)投入在股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系之間不存在中介作用。

（5）檢驗(yàn)有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)

針對(duì)有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)，目前國(guó)內(nèi)比較成熟的研究是溫忠麟（2014）[12]提出的一套有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方案，首先進(jìn)行依次檢驗(yàn)，若結(jié)果顯著，則可以證明中介效應(yīng)受到調(diào)節(jié)，若結(jié)果不顯著，可采用Bootstrap繼續(xù)檢驗(yàn)。根據(jù)該方案，本文首先進(jìn)行依次檢驗(yàn)，步驟如下：

（5）

（6）

（7）

（8）

第一步，檢驗(yàn)（5）中γ1、 γ3是否顯著，若γ3顯著則說(shuō)明在未考慮中介效應(yīng)時(shí)直接效應(yīng)受到調(diào)節(jié)，若γ3不顯著則說(shuō)明直接效應(yīng)未受到調(diào)節(jié)。

第二步，檢驗(yàn)（6）中α1α3是否顯著，再檢驗(yàn)（7）（直接效應(yīng)沒(méi)有受到調(diào)節(jié)）或（8）（直接效應(yīng)受到調(diào)節(jié)）中的β1、 β2是否顯著。若α1×β1不等于0且顯著，則說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任調(diào)節(jié)了研發(fā)投入與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，即調(diào)節(jié)了理論模型中的后半段路徑;若α3×β1不等于0且顯著，則說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任調(diào)節(jié)了股權(quán)集中度與研發(fā)投入之間的關(guān)系，即調(diào)節(jié)了理論模型中的前半段路徑;若α3×β2不等于0且顯著，則說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任調(diào)節(jié)了前后兩段路徑;以上組合至少有一組成立，則可以證明中介效應(yīng)受到調(diào)節(jié)。

2.3 樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2013—2017年我國(guó)上市公司為初始研究樣本，并進(jìn)行進(jìn)一步篩選，篩選條件如下：（1）剔除被ST、PT的企業(yè);（2）刪除數(shù)據(jù)不全的企業(yè)。經(jīng)過(guò)篩選，最終獲得363家企業(yè)2013—2017年的面板數(shù)據(jù)樣本。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來(lái)源于潤(rùn)靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任評(píng)分，其他數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，采用STATA15和Excel等軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和回歸分析。

3 實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

從表2可以看出樣本ROE標(biāo)準(zhǔn)差為20.6，說(shuō)明各企業(yè)ROE有一定的差異;CR平均值為54.08%，標(biāo)準(zhǔn)差為16.53，整體較平穩(wěn);R&D方面標(biāo)準(zhǔn)差較小，盡管最小值和最大值之間存在一定差距，但樣本數(shù)據(jù)整體較平穩(wěn);CSR平均數(shù)為42.28，最小值17.35，最大值89，有一定差異;SIZE標(biāo)準(zhǔn)差為1.424，說(shuō)明樣本企業(yè)規(guī)模差異較小;LEV平均值達(dá)到47.41%，但不同企業(yè)差距較大;GROWTH之間的差異較大，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到248.4;而CASH數(shù)據(jù)較為平穩(wěn)，標(biāo)準(zhǔn)差為6.272。

3.2 回歸檢驗(yàn)與分析

本文采用多元線性回歸方程對(duì)上述各模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

由模型（1）回歸結(jié)果可以看出，ROE與CR顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)1相符，說(shuō)明在股權(quán)集中度較高的企業(yè)，大股東有可能通過(guò)其強(qiáng)勢(shì)地位左右企業(yè)的發(fā)展，侵占中小股東利益，從而負(fù)面影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

模型（2）以R&D為因變量進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示R&D與CR在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。隨著股權(quán)集中度的提高，大股東在擁有越來(lái)越大的權(quán)力的同時(shí)也承擔(dān)了越來(lái)越高的風(fēng)險(xiǎn)，因此其有可能阻礙企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)高、回收期長(zhǎng)且收益無(wú)法確定的創(chuàng)新研發(fā)投入，以規(guī)避自身風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

模型（3）回歸結(jié)果顯示ROE與R&D顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)在創(chuàng)新研發(fā)方面的投入對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有正面的影響，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

模型（4）在模型（1）的基礎(chǔ)上引入R&D變量以驗(yàn)證R&D在CR與ROE關(guān)系間的中介效應(yīng)，結(jié)果顯示，模型（4）中R&D的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著，而CR的回歸系數(shù)不顯著，說(shuō)明R&D的中介效應(yīng)存在，且為完全中介，驗(yàn)證了假設(shè)4。

根據(jù)溫忠麟（2014）有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方案，模型（5）、（6）、（7）共同檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任是否調(diào)節(jié)了研發(fā)投入在股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的中介作用。由模型（5）可以看出，CR回歸系數(shù)顯著為負(fù)，即γ1顯著，而CR與CSR交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)γ3不顯著，說(shuō)明CR與ROE的直接效應(yīng)并未被CSR調(diào)節(jié)，因此，在后續(xù)的檢驗(yàn)步驟中應(yīng)當(dāng)選擇模型（7）繼續(xù)檢驗(yàn);由模型（6）可以看出CR的回歸系數(shù)α1顯著為負(fù)，但CR與CSR交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)α3不顯著;模型（7）中，R&D的回歸系數(shù)β1顯著為正，同時(shí)CSR與R&D交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)β2顯著為負(fù)。當(dāng)α1×β2、α3×β1、 α3×β2三個(gè)組合中有一組不為0且顯著時(shí)，有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)即成立，根據(jù)以上結(jié)果分析，本研究中α1×β2這一組回歸系數(shù)符合條件，證明R&D在CR與ROE關(guān)系間的中介作用確實(shí)被企業(yè)社會(huì)責(zé)任調(diào)節(jié)，并且調(diào)節(jié)的是后半段路徑，即R&D對(duì)ROE的影響，假設(shè)5c得到驗(yàn)證。

由于α3×β1、 α3×β2兩組回歸系數(shù)組合并不顯著，說(shuō)明前半段路徑和整體路徑并未受到調(diào)節(jié)，同時(shí)，由于模型（5）中CR與CSR交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)也不顯著，從而CR與ROE的直接效應(yīng)也未得到調(diào)節(jié)，因此假設(shè)5a、5b、5d并未得到驗(yàn)證。

由前文實(shí)證結(jié)果可知，CR對(duì)ROE和R&D均有負(fù)面影響，而R&D對(duì)ROE有正面影響，R&D的中介效應(yīng)即可解釋為在股權(quán)集中度較高的企業(yè)，由于創(chuàng)新研發(fā)投入受到一定限制，因而ROE受到負(fù)面影響，而CSR在這一過(guò)程中存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。模型（7）中CSR與R&D交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)β2顯著為負(fù)，說(shuō)明CSR起到的是負(fù)向調(diào)節(jié)作用，這表明在社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較好的企業(yè)中，研發(fā)投入的中介作用被弱化。這一結(jié)果可以解釋為，股權(quán)高度集中會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，這種負(fù)面影響是通過(guò)限制研發(fā)投入導(dǎo)致的，但積極履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠削弱研發(fā)投入的中介作用。換言之，企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好的企業(yè)，研發(fā)投入在股權(quán)高度集中對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)面影響中的中介作用就越弱，股權(quán)集中度較高的企業(yè)就越難通過(guò)限制研發(fā)投入的方式對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

至此，本文的理論模型應(yīng)當(dāng)修正為圖2所示，企業(yè)研發(fā)投入在股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系中有完全中介效應(yīng)，而這一中介效應(yīng)受到了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任僅調(diào)節(jié)了后半段路徑，即研發(fā)投入對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。

4 結(jié)論及啟示

本文對(duì)股權(quán)集中度、企業(yè)研發(fā)投入、企業(yè)社會(huì)責(zé)任和企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行研究，得到以下主要結(jié)論：股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和研發(fā)投入均有負(fù)面影響，而企業(yè)研發(fā)投入對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有正面影響，并且企業(yè)研發(fā)投入在股權(quán)集中度與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系間起到了中介作用，企業(yè)社會(huì)責(zé)任則負(fù)向調(diào)節(jié)了這種中介作用。

據(jù)此，本文得出以下管理啟示：

一是在股權(quán)高度集中時(shí)，大股東有可能采取一系列手段獲得超額控制權(quán)，以犧牲中小股東和其他利益相關(guān)者利益的方式追尋自身利益，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的原因，限制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)高、回收期長(zhǎng)、效果不確定的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的投入，從而使企業(yè)喪失了一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效造成負(fù)面影響。因此，需要將股權(quán)集中度保持在合理范圍，既保證大股東監(jiān)督管理層的激勵(lì)和動(dòng)力，又能夠在一定程度上制約其權(quán)力，從而平衡資源分布，支持企業(yè)發(fā)展，改善財(cái)務(wù)績(jī)效。

二是研發(fā)投入能夠正向影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，尤其在當(dāng)前的時(shí)代背景下，掌握最先進(jìn)的技術(shù)無(wú)疑能夠使企業(yè)牢牢抓住先機(jī)，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而提高財(cái)務(wù)績(jī)效。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加大對(duì)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的投入，一方面需要加強(qiáng)管理層意識(shí)，另一方面也需要更多的政策引領(lǐng)。

三是根據(jù)本文研究結(jié)論，股權(quán)較為集中的企業(yè)出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等原因，對(duì)研發(fā)投入有所限制，從而對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，但企業(yè)可以通過(guò)積極履行社會(huì)責(zé)任，增強(qiáng)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，盡可能抵消這種負(fù)面影響。企業(yè)社會(huì)責(zé)任遠(yuǎn)不僅僅是一般社會(huì)大眾認(rèn)為的公益活動(dòng)或公益捐贈(zèng)，企業(yè)管理層應(yīng)當(dāng)從利益相關(guān)者需求出發(fā)，引導(dǎo)創(chuàng)新研發(fā)方向，使履行社會(huì)責(zé)任和創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)協(xié)同互補(bǔ)。企業(yè)為了更好地履行社會(huì)責(zé)任，對(duì)各利益相關(guān)者負(fù)責(zé)，就需要提供質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的產(chǎn)品和服務(wù)、進(jìn)行全局性的資源整合、提高經(jīng)營(yíng)管理的效率，而這些必然要求創(chuàng)新能力的提高，這樣一來(lái)就可以促使企業(yè)將社會(huì)責(zé)任和研發(fā)投入共同嵌入公司戰(zhàn)略和公司治理機(jī)制中，形成戰(zhàn)略性企業(yè)社會(huì)責(zé)任，使履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任成為企業(yè)的一項(xiàng)投資或資源，形成良性循環(huán)。

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Research on the Impact of Equity Concentration on Financial Performance of Enterprises

—— Based on the Mediating and Moderating Effect of R&D Investment and Corporate

Social Responsibility

Southeast University Chengxian College

LU Yang? DONG Chenchen

Abstract： In the process of discussing the mechanism of equity concentration affecting corporate financial performance， the existing literature ignores the impact of corporate R&D investment and corporate social responsibility on the relationship between the two. This paper uses the panel data of Chinas listed companies from 2013 to 2017 to empirically analyze the role of corporate R&D investment and corporate social responsibility in the process of equity concentration affecting corporate financial performance. The final conclusion is that equity concentration has a negative impact on corporate financial performance and R&D investment. R&D investment has a positive influence on corporate financial performance and plays an intermediary role in the relationship between equity concentration and financial performance. Companies with high equity concentration have negatively affected financial performance by restricting R&D investment and actively undertaking corporate social responsibility can negatively regulate this intermediary role. The conclusions of the article provide references for the research on the relationship between equity concentration， R&D investment， corporate social responsibility and corporate financial performance， and also provide suggestions for companies to improve corporate governance mechanisms.

Keywords： equity concentration; R&D investment; corporate social responsibility; financial performance