興發(fā)集團(tuán)：周期漲價(jià)與高負(fù)債共舞

楊現(xiàn)華

憑借有機(jī)硅和草甘膦兩大主營產(chǎn)品價(jià)格的飛漲，僅用了4個(gè)月時(shí)間，興發(fā)集團(tuán)（600141.SH）股價(jià)漲幅就已經(jīng)超過了200%。

大股東趁機(jī)大手筆減持，定增等融資緩解了公司負(fù)債率，但其債務(wù)規(guī)模依然不小。

2021年上半年，興發(fā)集團(tuán)凈利潤超過12億元，不但刷新半年報(bào)紀(jì)錄，也將公司上市以來全年的盈利紀(jì)錄踩在腳下。在有機(jī)硅和草甘膦價(jià)格持續(xù)拉升之下，公司全年的盈利更會(huì)水漲船高。

利好不止于此，興發(fā)集團(tuán)還與研究機(jī)構(gòu)在多個(gè)領(lǐng)域展開合作，將當(dāng)下最火熱的新能源電動(dòng)車和光伏全部納入合作范疇，這無疑為公司不斷上漲的股價(jià)又加了一把火。

利好公告后，興發(fā)集團(tuán)的大股東迅速減持套現(xiàn)近5億元，其余高管和股東也沒有浪費(fèi)機(jī)會(huì)，減持的減持、質(zhì)押的質(zhì)押。業(yè)績大幅改善可以部分緩解興發(fā)集團(tuán)的債務(wù)壓力，但能否從根本上扭轉(zhuǎn)呢？

近些年，興發(fā)集團(tuán)不斷通過定增募資和發(fā)債融資，這無法從根本上改變公司主要盈利依靠收購的事實(shí)。大量的低效業(yè)務(wù)浪費(fèi)了公司的資金，也使興發(fā)集團(tuán)的債務(wù)越滾越大。

盈利依靠收購

2021年上半年，興發(fā)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收98.53億元，同比增長5.48%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤11.41億元，同比增長730.05%。上市以來，興發(fā)集團(tuán)上半年的盈利從未有過如此快速的增長，而且只是半年時(shí)間，公司的盈利就已經(jīng)刷新紀(jì)錄，輕松超越2020年的凈利潤6.24億元。

興發(fā)集團(tuán)在半年報(bào)中介紹，盈利大幅增加的原因是公司主營的草甘膦、有機(jī)硅等售價(jià)大幅增長。此外，有機(jī)硅產(chǎn)能投放和電子級(jí)化學(xué)品如電子級(jí)磷酸等銷量增長，也推動(dòng)公司業(yè)績?cè)鲩L。

量價(jià)齊升的有機(jī)硅表現(xiàn)最為明顯。興發(fā)集團(tuán)半年報(bào)表示，2021年年初有機(jī)硅DMC價(jià)格約2.2萬元/噸（含稅），3月份上漲至2.9萬元/噸（含稅），6月底進(jìn)一步上漲至3萬元/噸（含稅）。

根據(jù)公開信息，9月初有機(jī)硅DMC國內(nèi)市場報(bào)價(jià)3.77萬元/噸，與上年同期相比已翻倍，2021年以來漲幅超70%，創(chuàng)下2011年9月以來的新高，湖北興瑞硅材料有限公司（下稱“湖北興瑞”）已經(jīng)輕松完成最后一年業(yè)績承諾。

興發(fā)集團(tuán)原本持有湖北興瑞50%股權(quán)，后者主要業(yè)務(wù)就是有機(jī)硅。2019年年初，公司宣布收購剩余50%股份，最終8月底興發(fā)集團(tuán)以9.51元/股發(fā)行1.87億股，作價(jià)17.82億元完成收購。湖北興瑞原持有人還做出業(yè)績承諾：2019-2021年公司稅后凈利潤分別不低于2.79億元、3.6億元和4.24億元，最終2019年和2020年湖北興瑞實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤3.1億元和4.02億元。需要說明的是，興發(fā)集團(tuán)收購湖北興瑞前的2018年，正是有機(jī)硅價(jià)格的上一個(gè)景氣高峰，2018年湖北興瑞凈利潤7.03億元，漲幅超過一倍;2019年雖完成承諾，凈利潤下降近六成。

上市公司另外一個(gè)主要盈利來源草甘膦業(yè)務(wù)同樣是收購而來。2014年，興發(fā)集團(tuán)作價(jià)12.12億元，收購了以草甘膦業(yè)務(wù)為主的湖北泰盛化工有限公司（下稱“湖北泰盛”）51%的股權(quán)，收購后公司持股上升至75%;2018年以5.23億元收購剩余25%股權(quán)。不過在2019年湖北泰盛實(shí)施債轉(zhuǎn)股，興發(fā)集團(tuán)持股下降至62.43%，公司仍然處于控股地位。

在最初收購湖北泰盛51%股份時(shí)，對(duì)方也有業(yè)績承諾，2014-2016年，湖北泰盛扣非凈利潤不低于2.66億元、2.76億元和2.73億元，最終湖北泰盛實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤2.59億元、1.24億元和1.75億元，實(shí)現(xiàn)率為97.58%、45.06%和63.94%。

草甘膦價(jià)格是從2013年年底、2014年年初的高位開始一路下跌，跌幅一度過半。興發(fā)集團(tuán)的這次收購也是在行業(yè)景氣高峰時(shí)進(jìn)行，兩次都在行業(yè)周期高點(diǎn)附近推進(jìn)。

截至2020年，湖北泰盛都沒有實(shí)現(xiàn)當(dāng)初預(yù)期的近3億元凈利潤，此次收購給興發(fā)集團(tuán)帶來了8.03億元的商譽(yù)，2021年上半年末增加至8.74億元，減值不過1.55億元。

雖然草甘膦業(yè)績并未達(dá)到最初的預(yù)期，兩次重要的收購對(duì)興發(fā)集團(tuán)歸母凈利潤的增長還是大有裨益，也成就了如今的興發(fā)集團(tuán)，其凈利潤已經(jīng)成為興發(fā)集團(tuán)盈利的最主要源泉。

磷礦高收入、低利潤

2021年上半年，興發(fā)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收98.53億元，凈利潤12.24億元刷新紀(jì)錄，其中湖北興瑞和湖北泰盛是兩大推手。

2021年上半年，以有機(jī)硅為主業(yè)的湖北興瑞實(shí)現(xiàn)營收29.77億元，凈利潤6.91億元。以草甘膦為主的湖北泰盛實(shí)現(xiàn)營收27.82億元，凈利潤2.13億元。這兩家子公司合計(jì)營收為57.59億元，凈利潤9.04億元。

這就是說，湖北興瑞和湖北泰盛合計(jì)為興發(fā)集團(tuán)貢獻(xiàn)了73.86%的凈利潤，其合計(jì)收入占比尚不到60%，兩者相差逾15個(gè)百分點(diǎn)。

這并不是偶發(fā)現(xiàn)象。2018-2020年，湖北興瑞和湖北泰盛合計(jì)營收為78.29億元、74.88億元和83.87億元，凈利潤分別為8.54億元、3.85億元和4.44億元;興發(fā)集團(tuán)的營收為178.55億元、180.39億元和183.17億元，凈利潤為7.95億元、3.93億元和6.01億元。即湖北興瑞和湖北泰盛營收占興發(fā)集團(tuán)的43.85%、41.51%和45.79%，凈利潤占比卻達(dá)到107.42%、97.96%和73.88%。即使繼續(xù)向前追溯2年，情況也是基本如此。

當(dāng)然，興發(fā)集團(tuán)有規(guī)模較大且低毛利率的貿(mào)易業(yè)務(wù)，2016年后貿(mào)易規(guī)模穩(wěn)定在60億元上下。2016-2020年，興發(fā)集團(tuán)貿(mào)易收入分別為62.05億元、60億元、58.82億元、67.49億元和55.76億元，毛利率始終未超過3%;2021年上半年，公司貿(mào)易收入14.27億元，毛利率提升至7.71%。

貿(mào)易業(yè)務(wù)的盈利貢獻(xiàn)微乎其微，全資子公司宜都興發(fā)化工有限公司（下稱“宜都興發(fā)”）就是很好的證明。宜都興發(fā)主要負(fù)責(zé)興發(fā)集團(tuán)的磷礦、黃磷和肥料等業(yè)務(wù)，2016年貢獻(xiàn)收入41.45億元，營收超過湖北興瑞和湖北泰盛，是興發(fā)集團(tuán)收入規(guī)模最大的子公司，卻虧損了1.47億元，不但沒有為興發(fā)集團(tuán)帶來利潤，還拖累了公司業(yè)績的增長。在此之前的2013年和2014年，宜都興發(fā)分別虧損超過2億元和1億元。