實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出機(jī)制與特征分析

趙 飛

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引 言

2020年10月《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》指出，“加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)安全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、防控機(jī)制和能力建設(shè)，實(shí)現(xiàn)重要產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、戰(zhàn)略資源、重大科技等關(guān)鍵領(lǐng)域安全可控”。隨著經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出跨部門、跨行業(yè)傳染的新特點(diǎn)和新趨勢(shì)。2020年新冠肺炎疫情肆虐全球，全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈面臨斷裂風(fēng)險(xiǎn)，特別地，在此期間出現(xiàn)了國(guó)際石油價(jià)格跌至負(fù)值、美股在短時(shí)間內(nèi)觸發(fā)4次熔斷等極端事件。這些都說明了實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系穩(wěn)定的重要影響。實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是實(shí)體行業(yè)極端風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)成為后疫情時(shí)期應(yīng)當(dāng)深入思考的重要問題。那么，實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)通過何種機(jī)制進(jìn)行傳遞？各實(shí)體行業(yè)在其中扮演怎樣的角色？實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出存在何種具體特征？又有哪些行業(yè)特征會(huì)影響尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)？這些問題都亟待回答。鑒于此，本文以實(shí)體行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)為切入點(diǎn)，探究實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出機(jī)制，從水平特征、結(jié)構(gòu)特征和行業(yè)特征三個(gè)維度對(duì)以上問題進(jìn)行回答。

自系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概念提出以來，相關(guān)研究相繼涌現(xiàn)。早期關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中于金融領(lǐng)域[1][2][3][4]。隨著經(jīng)濟(jì)金融的縱深發(fā)展，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也開始通過一些新路徑在不同部門、不同行業(yè)之間傳染擴(kuò)散。因此，將實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出納入系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究框架進(jìn)行分析具有重大意義。目前，已有學(xué)者開始將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注的范圍從金融領(lǐng)域拓展至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

根據(jù)研究方式的不同，經(jīng)濟(jì)金融全局視角下的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)文獻(xiàn)可以分為兩類。第一類為理論研究，主要通過結(jié)構(gòu)模型來解釋金融市場(chǎng)狀態(tài)與宏觀經(jīng)濟(jì)總體波動(dòng)之間的關(guān)系[5][6][7][8]。第二類為實(shí)證研究。宮小琳和卞江(2010)[9]、Chiu等(2015)[10]、Cotter等(2017)[11]、Silva等(2017)[12]分別從經(jīng)濟(jì)部門、實(shí)體行業(yè)、信貸企業(yè)等角度定量分析系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。李政等(2020)[13]、楊子暉和王姝黛(2020)[14]、李守偉等(2020)[15]、賈妍妍等(2020)[16]分別從非對(duì)稱、雙向反饋等視角論證了實(shí)體行業(yè)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系脆弱性的影響。Nguyen等(2020)[17]則發(fā)現(xiàn)美國(guó)實(shí)體行業(yè)之間存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)，且溢出強(qiáng)度與行業(yè)間的貿(mào)易依賴程度有關(guān)。

實(shí)體行業(yè)在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生及傳遞過程中扮演著十分重要的角色，然而目前鮮有文獻(xiàn)對(duì)實(shí)體行業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制與特征進(jìn)行分析。作為對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充，本文以實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出為對(duì)象，利用LASSO-CoVaR模型對(duì)實(shí)體行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)特征進(jìn)行分析。本文的主要貢獻(xiàn)在于：(1)拓展了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究框架，創(chuàng)新性地提出了基于貿(mào)易信貸渠道、供應(yīng)鏈渠道以及信息渠道的實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑，為研究提供理論支撐；(2)利用LASSO-CoVaR模型構(gòu)建實(shí)體行業(yè)高維網(wǎng)絡(luò)來考察我國(guó)實(shí)體行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)；(3)從行業(yè)特征角度探究實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的影響因素，為防范實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出提供基礎(chǔ)。

二、實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制分析

深入分析和識(shí)別實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳染的機(jī)制與路徑，是合理度量風(fēng)險(xiǎn)傳染的前提，更是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑有以下三條：

第一，貿(mào)易信貸渠道。貿(mào)易信貸是指企業(yè)之間通過應(yīng)付賬款形成的短期借貸。在行業(yè)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中，當(dāng)某一企業(yè)遭遇流動(dòng)性沖擊，可能會(huì)導(dǎo)致與其有資金關(guān)聯(lián)的其他企業(yè)也陷入財(cái)務(wù)困境，進(jìn)而引起行業(yè)之間債務(wù)鏈條斷裂，引發(fā)債務(wù)危機(jī)。Bradley和Rubach(2002)[18]調(diào)查了131家美國(guó)企業(yè)破產(chǎn)的原因，其中41家企業(yè)破產(chǎn)是由未償付的應(yīng)收賬款直接導(dǎo)致的，86家企業(yè)破產(chǎn)是由未償付的應(yīng)收賬款對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成了重大不利影響間接導(dǎo)致的。第二，供應(yīng)鏈渠道。它主要涉及行業(yè)間的投入產(chǎn)出關(guān)系，揭示行業(yè)之間的技術(shù)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系與依存程度，并且這種技術(shù)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系是在長(zhǎng)期生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中產(chǎn)生的，具有穩(wěn)定性。行業(yè)間的生產(chǎn)技術(shù)關(guān)系是行業(yè)層面沖擊在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中傳播的重要渠道[19]。供應(yīng)鏈的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系通常會(huì)放大初始沖擊的真實(shí)效應(yīng)，尤其在危機(jī)時(shí)期會(huì)對(duì)整個(gè)社會(huì)的就業(yè)、消費(fèi)和投資產(chǎn)生巨大負(fù)面影響[20]。沖擊起源于行業(yè)層面，通過投入產(chǎn)出關(guān)系傳播，最終形成經(jīng)濟(jì)層面的聚合沖擊。第三，信息渠道。根據(jù)信息的特性，一個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)總是存在理性信息和非理性信息，它們產(chǎn)生的沖擊效應(yīng)是不同的。我國(guó)行業(yè)間理性信息效應(yīng)主要源于相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策共同信息以及龍頭企業(yè)異質(zhì)信息推動(dòng)形成的投資概念，由“概念相關(guān)”帶動(dòng)“行業(yè)關(guān)聯(lián)”，引起行業(yè)共振。從非理性信息來看，由于市場(chǎng)信息的不對(duì)稱性以及市場(chǎng)主體的非理性行為，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可能通過這類信息渠道相互傳染，產(chǎn)生非理性信息沖擊效應(yīng)。非理性信息具有非穩(wěn)定特征，并且會(huì)加大實(shí)體行業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)傳遞的強(qiáng)度和破壞性。

三、方法與數(shù)據(jù)

CoVaR最早由Adrian和Brunnermeier(2016)[3]提出。該模型只能捕捉二元變量間的風(fēng)險(xiǎn)溢出，而現(xiàn)實(shí)中風(fēng)險(xiǎn)溢出會(huì)受到多維變量的共同影響，本文借鑒Hautsch等(2015)[21]的計(jì)算方法，利用LASSO-CoVaR模型構(gòu)建我國(guó)實(shí)體行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)高維傳染網(wǎng)絡(luò)。

(一)LASSO-CoVaR模型的構(gòu)建

首先，利用分位數(shù)回歸度量行業(yè)i在t期分位數(shù)下的VaR值，其數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：

(1)

(2)

(3)

(4)

其中，LASSO懲罰項(xiàng)為λ‖β‖1，ρτ(u)=u(τ-I(u<0))。本文通過交叉驗(yàn)證，選擇使信息統(tǒng)計(jì)量最小的懲罰項(xiàng)λ進(jìn)行計(jì)算。

最后，LASSO-CoVaR可通過如下公式計(jì)算得到：

(5)

金融市場(chǎng)高頻數(shù)據(jù)具有時(shí)變特征，單一固定參數(shù)模型無法適用整個(gè)樣本。為捕捉尾部風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)變性，本文采用200天滾動(dòng)窗口方法，動(dòng)態(tài)考察實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出的方向與強(qiáng)度。

(二)尾部風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建及行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度

(三)數(shù)據(jù)來源

本文利用申萬一級(jí)行業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)度量實(shí)體行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)(2)實(shí)體行業(yè)具體為采掘(cj)、化工(hg)、鋼鐵(gt)、有色金屬(ysjs)、建筑材料(jzcl)、建筑裝飾(jzzs)、電氣設(shè)備(dqsb)、機(jī)械設(shè)備(jxsb)、國(guó)防軍工(gfjg)、汽車(qc)、家用電器(jydq)、紡織服裝(fzfz)、輕工制造(qgzz)、商業(yè)貿(mào)易(symy)、農(nóng)林牧漁(nlmy)、食品飲料(spyl)、休閑服務(wù)(xxfw)、醫(yī)藥生物(yysw)、公用事業(yè)(gysy)、交通運(yùn)輸(jtys)、房地產(chǎn)(fdc)、電子(dz)、計(jì)算機(jī)(jsj)、傳媒(cm)、通信(tx)。。樣本期為2006年10月9日至2020年6月30日，行業(yè)收益率序列為行業(yè)指數(shù)對(duì)數(shù)收益率。狀態(tài)變量參考Adrian和Brunnermeier(2016)[3]的研究，分別選取市場(chǎng)收益率、市場(chǎng)波動(dòng)率、流動(dòng)性溢價(jià)、期限溢價(jià)以及信用溢價(jià)(3)受篇幅限制未展示狀態(tài)變量計(jì)算說明，作者備索。本文所用數(shù)據(jù)頻率均為日頻，數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)實(shí)體行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)水平分析

1.實(shí)體行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出總體水平分析——“近危機(jī)”特征

圖1展示了實(shí)體行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出總體水平(TS)的變化趨勢(shì)。根據(jù)圖1可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)實(shí)體行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出總體水平表現(xiàn)出顯著的“近危機(jī)”特征，即在危機(jī)爆發(fā)前期風(fēng)險(xiǎn)不斷積蓄，危機(jī)時(shí)期尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出水平顯著提升直至到達(dá)最高點(diǎn)，在危機(jī)爆發(fā)后風(fēng)險(xiǎn)又逐漸回歸至正常水平，并呈現(xiàn)小幅波動(dòng)的平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。根據(jù)TS趨勢(shì)變化可以發(fā)現(xiàn)，樣本期大致包含兩個(gè)“近危機(jī)”周期，分別為2007～2008年金融危機(jī)時(shí)期和2014～2015年股災(zāi)時(shí)期。第一個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)主要來自國(guó)際間傳染。美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成重大沖擊，國(guó)際貿(mào)易持續(xù)萎縮，加之國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素，導(dǎo)致我國(guó)外貿(mào)出口大幅回落，企業(yè)庫(kù)存增加，資金嚴(yán)重短缺，行業(yè)發(fā)展遭受重創(chuàng)，初始沖擊在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系中循環(huán)放大。而在2014～2015年股災(zāi)期間，總溢出水平由0.15的低位迅速攀升至0.247的最高位。這一階段我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)回落，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)增大。受制于內(nèi)需疲軟、外需不振、房地產(chǎn)調(diào)整等，全年GDP增速等宏觀指標(biāo)回落，各行業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨重大挑戰(zhàn)。當(dāng)重要性行業(yè)陷入困境時(shí)，沖擊會(huì)沿著資金鏈、產(chǎn)業(yè)鏈等渠道傳遞至具有生產(chǎn)關(guān)聯(lián)或業(yè)務(wù)同質(zhì)性的其他經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域。此外，在風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)后，信息渠道通過“喚醒效應(yīng)”導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體風(fēng)險(xiǎn)偏好驟轉(zhuǎn)，引發(fā)“羊群效應(yīng)”與“市場(chǎng)踩踏”。

圖1 實(shí)體行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出總體水平動(dòng)態(tài)變化

2.實(shí)體行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)水平分析——電子、計(jì)算機(jī)行業(yè)成為焦點(diǎn)

為考察各實(shí)體行業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)中的角色，表1報(bào)告了各實(shí)體行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)的基本統(tǒng)計(jì)量。從風(fēng)險(xiǎn)溢出端來看，電子是風(fēng)險(xiǎn)溢出最大的行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)溢出強(qiáng)度均值達(dá)到0.19，計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備位列其后。從風(fēng)險(xiǎn)吸收端來看，計(jì)算機(jī)、有色金屬與國(guó)防軍工同為風(fēng)險(xiǎn)吸收最大的行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)吸收強(qiáng)度均值為0.14。由此可見，電子、計(jì)算機(jī)在其中扮演著重要的角色。電子、計(jì)算機(jī)等電子信息產(chǎn)業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中具有戰(zhàn)略性、基礎(chǔ)性和先導(dǎo)性的行業(yè)，滲透性強(qiáng)、帶動(dòng)作用大。另外，電子、計(jì)算機(jī)作為高成長(zhǎng)科技型行業(yè)，存在著熊彼特“破壞性創(chuàng)造”的發(fā)展規(guī)律。因此，該類行業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)具有高風(fēng)險(xiǎn)特征。

表1 我國(guó)各實(shí)體行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)基本統(tǒng)計(jì)量

為分析單個(gè)實(shí)體行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)的動(dòng)態(tài)變化，圖2、圖3分別繪制了各實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出與吸收的趨勢(shì)特征。結(jié)合圖2和圖3可以發(fā)現(xiàn)：(1)大多數(shù)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出與風(fēng)險(xiǎn)吸收的時(shí)變趨勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)溢出總體水平TS相似，呈現(xiàn)出“近危機(jī)”特征。一方面，危機(jī)狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)處于下行通道，社會(huì)有效需求不足，產(chǎn)品滯銷，資金鏈、產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)茏枭踔翑嗔?，?dǎo)致行業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出增加；另一方面，極端沖擊下市場(chǎng)恐慌情緒通過信息渠道迅速蔓延，引起未出現(xiàn)危機(jī)的關(guān)聯(lián)行業(yè)資金外流，造成行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)共振。(2)各實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)幅度存在差異，周期性行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)幅度大于非周期性行業(yè)。由于非周期性行業(yè)產(chǎn)品需求相對(duì)穩(wěn)定，因此受經(jīng)濟(jì)周期的影響較小，表現(xiàn)出穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。而周期性行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)則會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化發(fā)生波動(dòng)。

圖2 我國(guó)各實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出水平動(dòng)態(tài)變化

圖3 我國(guó)各實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)吸收水平動(dòng)態(tài)變化

圖4展示了各實(shí)體行業(yè)凈風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的動(dòng)態(tài)趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的凈風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的變化趨勢(shì)同樣存在一定差異。電子、化工與機(jī)械設(shè)備等行業(yè)在樣本期間表現(xiàn)為凈風(fēng)險(xiǎn)溢出，而國(guó)防軍工、有色金屬以及房地產(chǎn)等行業(yè)在樣本期間表現(xiàn)為凈風(fēng)險(xiǎn)吸收。

圖4 我國(guó)各實(shí)體行業(yè)凈風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)動(dòng)態(tài)變化

(二)實(shí)體行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)分析

1.全樣本時(shí)期實(shí)體行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)分析——風(fēng)險(xiǎn)“同質(zhì)”特征

本文利用風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)考察實(shí)體行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)。每個(gè)節(jié)點(diǎn)代表一個(gè)行業(yè)，節(jié)點(diǎn)大小表示行業(yè)的在險(xiǎn)價(jià)值(VaR)，節(jié)點(diǎn)間的有向連線表示行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)，連線的粗細(xì)表示關(guān)聯(lián)強(qiáng)度。為了簡(jiǎn)明清晰，本文僅刻畫對(duì)行業(yè)(節(jié)點(diǎn))j風(fēng)險(xiǎn)溢出位于前5%的連線，如圖5所示。

由圖5可以發(fā)現(xiàn)，業(yè)務(wù)相關(guān)性較高的實(shí)體行業(yè)間尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)呈現(xiàn)出同質(zhì)特征，即處于同一產(chǎn)業(yè)鏈或具有相似業(yè)務(wù)特征的行業(yè)彼此存在著較強(qiáng)的尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)，例如計(jì)算機(jī)、電子、通信與傳媒之間，采掘、有色金屬與鋼鐵之間，電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備與國(guó)防軍工之間。這與喬海曙等(2016)[22]的結(jié)論一致。以計(jì)算機(jī)、電子、通信與傳媒行業(yè)為例，如圖5所示，電子、計(jì)算機(jī)、通信與傳媒風(fēng)險(xiǎn)連線最粗，表現(xiàn)出了高度的風(fēng)險(xiǎn)同質(zhì)效應(yīng)。隨著數(shù)字信息技術(shù)的發(fā)展，以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為代表的新型媒體異軍突起，逐步模糊了行業(yè)的分界線，形成了囊括硬件制造、系統(tǒng)集成、軟件開發(fā)、信息傳輸以及應(yīng)用服務(wù)的集合產(chǎn)業(yè)鏈——電子信息產(chǎn)業(yè)。同一產(chǎn)業(yè)鏈條、顯著的業(yè)務(wù)同質(zhì)特征、相互依賴的經(jīng)濟(jì)技術(shù)關(guān)聯(lián)且具有相似的商業(yè)周期導(dǎo)致在經(jīng)濟(jì)體系遭遇外生沖擊時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過這些關(guān)聯(lián)路徑在計(jì)算機(jī)、電子、通信與傳媒行業(yè)之間循環(huán)傳遞，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)共振。

圖5 全樣本下實(shí)體行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)

2.不同風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下實(shí)體行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)分析

為考察實(shí)體行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)的狀態(tài)變化，本文將樣本分為危機(jī)時(shí)期與正常時(shí)期兩個(gè)階段(4)危機(jī)時(shí)期為前文所分析的兩個(gè)“近危機(jī)”周期，即2007～2008年金融危機(jī)時(shí)期與2014～2015年股災(zāi)時(shí)期；正常時(shí)期為樣本其余時(shí)期。。表2報(bào)告了在不同風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下各實(shí)體行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)水平均值的變化情況。由表2可知，相較于正常時(shí)期，危機(jī)時(shí)期的行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)顯著增強(qiáng)。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，社會(huì)需求、風(fēng)險(xiǎn)偏好、經(jīng)濟(jì)預(yù)期均會(huì)下調(diào)，外生沖擊沿著傳導(dǎo)路徑在經(jīng)濟(jì)體系中蔓延，導(dǎo)致行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)增強(qiáng)。從尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)水平可以看出，電子和計(jì)算機(jī)在不同風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下仍保持較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出，為經(jīng)濟(jì)體系中主要的風(fēng)險(xiǎn)溢出者，而國(guó)防軍工和有色金屬則為經(jīng)濟(jì)體系中主要的風(fēng)險(xiǎn)吸收者。相對(duì)而言，風(fēng)險(xiǎn)溢出行業(yè)大多在經(jīng)濟(jì)體系中具有基礎(chǔ)性、先導(dǎo)性作用，具有技術(shù)滲透性，因此會(huì)對(duì)其他行業(yè)產(chǎn)生明顯的風(fēng)險(xiǎn)外溢。

表2 不同風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下實(shí)體行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)角色分析

續(xù)表

表3為不同風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下實(shí)體行業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)傳染排名變化情況(5)受篇幅限制，僅展示部分實(shí)體行業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)傳染排名變化，全表作者備索。排名變動(dòng)為名次變動(dòng)的絕對(duì)值。。從排名變化情況可以看出，計(jì)算機(jī)、電子、通信與傳媒之間，采掘、有色金屬與鋼鐵之間，電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備與國(guó)防軍工之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染強(qiáng)度仍處于所有行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳染的前列，表現(xiàn)出了穩(wěn)定的同質(zhì)特征。這主要源于這些行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑具有穩(wěn)定性，無論是貿(mào)易信貸渠道還是供應(yīng)鏈渠道都是行業(yè)企業(yè)在長(zhǎng)期生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中生成的合作關(guān)系或戰(zhàn)略關(guān)系，因此具有較強(qiáng)的黏性特征。而一些業(yè)務(wù)相關(guān)性較低的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳染位次出現(xiàn)了較大幅度的變化，表現(xiàn)出了非穩(wěn)定的尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)，例如國(guó)防軍工與傳媒、交通運(yùn)輸與機(jī)械設(shè)備等。這主要是由于危機(jī)時(shí)期與正常時(shí)期市場(chǎng)受信息效應(yīng)影響而表現(xiàn)出非理性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)變動(dòng)。

表3 不同風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下實(shí)體行業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)傳染排名變化分析

五、進(jìn)一步分析

(一)模型設(shè)計(jì)與變量選擇

由于各實(shí)體行業(yè)具有不同的行業(yè)特性與風(fēng)險(xiǎn)特征，因此在面對(duì)相同沖擊時(shí)會(huì)產(chǎn)生不同的響應(yīng)[23][24]。為進(jìn)一步對(duì)實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)的影響因素進(jìn)行探索，本文選取風(fēng)險(xiǎn)溢出、風(fēng)險(xiǎn)吸收作為被解釋變量，行業(yè)特征作為解釋變量，建立如下模型進(jìn)行回歸分析：

(6)

(7)

其中，被解釋變量Risk_spilloverit、Risk_absorbit分別為行業(yè)i在t期的風(fēng)險(xiǎn)溢出和風(fēng)險(xiǎn)吸收。解釋變量xit包括行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(VaRit)、行業(yè)規(guī)模(Sizeit)、行業(yè)杠桿率(Levit)、行業(yè)盈利能力(Roait)、行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growthit)、行業(yè)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率(APit)、行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(ARit)、行業(yè)營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金占比(Cashholdit)、市賬價(jià)值比(M2bit)、經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)率(Gdpt)和貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)率(M2t)。ui和vt分別為行業(yè)固定效應(yīng)和季節(jié)固定效應(yīng)，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。相關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并按申萬一級(jí)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)市值加權(quán)平均得到，樣本期為2007年第一季度至2019年第三季度。各變量描述性統(tǒng)計(jì)限于篇幅未報(bào)告，作者備索。

(二)回歸結(jié)果分析

根據(jù)方程(6)、方程(7)建立面板回歸模型，考慮到應(yīng)付賬款與應(yīng)收賬款對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢出端與吸收端的不同影響，本文分別將應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率(AP)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(AR)作為營(yíng)運(yùn)能力變量進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果如表4所示。

表4 實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)回歸結(jié)果

續(xù)表

就行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出端而言，全樣本下行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)杠桿率系數(shù)顯著為正，規(guī)模系數(shù)顯著為負(fù)。在危機(jī)時(shí)期行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、市賬價(jià)值比系數(shù)顯著為正，行業(yè)規(guī)模系數(shù)顯著為負(fù)。在正常時(shí)期行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)顯著為正，行業(yè)規(guī)模系數(shù)顯著為負(fù)。這說明行業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)杠桿率是影響實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出的重要因素，控制行業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)杠桿率有助于緩解行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出。另外，規(guī)模較大的實(shí)體行業(yè)表現(xiàn)得更加穩(wěn)健。值得注意的是，危機(jī)時(shí)期的市賬價(jià)值比成為影響行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出的顯著因素，回歸系數(shù)解釋為市場(chǎng)估值越高的實(shí)體行業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)外溢越大?？赡艿脑蛟谟?，危機(jī)時(shí)期的信息不對(duì)稱、投資者非理性等非理性信息效應(yīng)強(qiáng)化了實(shí)體行業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞。

就行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)吸收端而言，在全樣本下，僅行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)吸收具有顯著影響。在危機(jī)時(shí)期，除行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)外，行業(yè)杠桿率對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)吸收具有正效應(yīng)，行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、行業(yè)營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金占比對(duì)風(fēng)險(xiǎn)吸收具有顯著負(fù)效應(yīng)。這是由于危機(jī)時(shí)期實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)變化會(huì)比正常時(shí)期更加敏感。另外，危機(jī)時(shí)期提升行業(yè)營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金占比、行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率可以增加企業(yè)流動(dòng)性，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力，這與貿(mào)易信貸渠道的邏輯一致。值得注意的是，貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)率在危機(jī)時(shí)期的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而正常時(shí)期的回歸系數(shù)則顯著為正，這表明危機(jī)時(shí)期采取擴(kuò)張性的貨幣政策有利于降低實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)，正常時(shí)期采取擴(kuò)張性貨幣政策則會(huì)促使實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)聚集。這為我國(guó)實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)政策提供了一定的證據(jù)支撐。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文使用動(dòng)態(tài)面板模型對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)(6)受篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未報(bào)告，作者備索。。行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變量、杠桿率變量和規(guī)模變量等主要變量回歸系數(shù)均與前文分析一致，因此結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與啟示

本文提出了基于貿(mào)易信貸、供應(yīng)鏈和信息渠道的實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑，利用LASSO-CoVaR方法測(cè)度了我國(guó)實(shí)體行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，從水平和結(jié)構(gòu)維度分析了實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出特征，并利用行業(yè)異質(zhì)性數(shù)據(jù)考察了實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出的影響因素。主要研究結(jié)論包括以下三個(gè)方面：(1)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)水平方面，我國(guó)實(shí)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出總體水平呈現(xiàn)出“近危機(jī)”特征，即在危機(jī)時(shí)期整體風(fēng)險(xiǎn)水平及行業(yè)關(guān)聯(lián)度顯著上升。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級(jí)，以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)為代表的電子、計(jì)算機(jī)行業(yè)成為實(shí)體行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)中主要的風(fēng)險(xiǎn)溢出者。(2)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)方面，業(yè)務(wù)相關(guān)性較高的行業(yè)間尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)呈現(xiàn)出穩(wěn)定的同質(zhì)特征。(3)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)影響因素方面，行業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)杠桿率均對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出具有強(qiáng)化作用，而行業(yè)成長(zhǎng)性、行業(yè)現(xiàn)金流則有助于降低危機(jī)時(shí)期的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)吸收。

本文結(jié)論對(duì)我國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理有如下啟示：第一，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防控不應(yīng)局限于金融領(lǐng)域，需擴(kuò)展至包括實(shí)體行業(yè)在內(nèi)的整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域；第二，鑒于行業(yè)溢出風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)“近危機(jī)”特征，在繼續(xù)實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)上，應(yīng)協(xié)調(diào)貨幣、信貸、財(cái)政和產(chǎn)業(yè)等政策，熨平系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)周期；第三，強(qiáng)化對(duì)重點(diǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，增強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施保障，構(gòu)筑具有特色、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、結(jié)構(gòu)合理的產(chǎn)業(yè)鏈集群；第四，針對(duì)具有資金關(guān)聯(lián)、生產(chǎn)技術(shù)依賴以及業(yè)務(wù)同質(zhì)性的行業(yè)，建立健全風(fēng)險(xiǎn)緩沖隔離機(jī)制，加強(qiáng)技術(shù)多路徑探索，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，防止行業(yè)共振引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。