實際控制人境外居留權(quán)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)
——來自A股上市民營公司的經(jīng)驗證據(jù)

王 滿，陳珍紅，馬 影

(東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

風(fēng)險承擔(dān)是企業(yè)決策者對預(yù)期結(jié)果和相關(guān)現(xiàn)金流充滿不確定性的項目進行分析和選擇的過程，是對企業(yè)決策者的風(fēng)險偏好和風(fēng)險承擔(dān)能力的綜合反映。合理提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平不僅在微觀層面有利于幫助企業(yè)獲得更高的投資收益率，提高企業(yè)經(jīng)營績效和股東財富，還在宏觀層面有利于積累社會資本，推動技術(shù)創(chuàng)新，促進經(jīng)濟的長期增長[1][2][3]。特別是在我國經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)進入增長趨勢穩(wěn)步放緩和結(jié)構(gòu)再平衡的新形勢下，適當(dāng)提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，對于培育新的發(fā)展動能和推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型至關(guān)重要。然而，高收益通常伴隨著高風(fēng)險。過度激進的冒險行為反過來會威脅企業(yè)自身的發(fā)展，降低企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性，甚至引發(fā)破產(chǎn)危機，為資本市場與宏觀經(jīng)濟帶來隱患。因此，根據(jù)企業(yè)自身的資源稟賦，權(quán)衡潛在收益與風(fēng)險，選擇合理的風(fēng)險承擔(dān)水平，成為企業(yè)成長乃至經(jīng)濟發(fā)展的重要議題。

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)決策首先取決于內(nèi)部決策者的風(fēng)險態(tài)度，而企業(yè)的實際控制人則在很大程度上決定著他們的風(fēng)險態(tài)度?！妒澜缫泼駡蟾?020》指出，我國是2019年世界第三大國際移民來源國，居住于中國以外的移民人數(shù)為1070萬。其中，民營企業(yè)家是重要的移民群體?，F(xiàn)有研究指出，民營上市公司實際控制人擁有境外居留權(quán)的比例約為10%，且在持續(xù)上升[4][5]。實際控制人擁有境外居留權(quán)已經(jīng)成為資本市場和公司治理中不容忽視的現(xiàn)象，引發(fā)了理論界與實務(wù)界的廣泛關(guān)注。

實際控制人境外居留權(quán)的經(jīng)濟后果研究存在一定爭議。一方面，境外居留權(quán)為實際控制人逃脫法律制裁提供了便利，可能刺激其通過激進手段侵占中小股東和債權(quán)人利益，增強其隧道挖掘行為。已有研究發(fā)現(xiàn)，實際控制人擁有境外居留權(quán)的民營企業(yè)更容易發(fā)生會計舞弊[6]，因而面臨更高的債務(wù)融資成本[7]和審計費用[8]。另一方面，在資本市場的逃離質(zhì)疑下，企業(yè)出于緩解利益相關(guān)者不信任的目的，會通過提高審計質(zhì)量[9]、承擔(dān)更多社會責(zé)任[10][11]等方式，向外界釋放強烈的積極信號，消除利益相關(guān)者對其存在嚴重代理問題的質(zhì)疑。同時，從外部監(jiān)督角度來看，實際控制人擁有境外居留權(quán)的民營企業(yè)可能受到媒體和監(jiān)管部門的重點關(guān)注，面臨更嚴格的監(jiān)管環(huán)境[4]，違規(guī)行為被稽查的概率更高。

基于這種經(jīng)濟后果的爭議性，實際控制人境外居留權(quán)對企業(yè)風(fēng)險決策既可能存在積極影響，比如由于個人財富的分散化或者出于向債權(quán)人轉(zhuǎn)移風(fēng)險的目的，使得實際控制人更傾向于通過提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，以獲得更高的投資回報；也可產(chǎn)生消極影響，比如因?qū)嶋H控制人的短視行為以及融資成本的上升，導(dǎo)致企業(yè)的高風(fēng)險項目缺少必要的投資意愿和資源支持，使得企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平較低。

本文以中國滬深股市A股上市民營公司為研究對象，嘗試探究實際控制人境外居留權(quán)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，實際控制人境外居留權(quán)顯著提升了民營企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。在緩解一系列內(nèi)生性問題后，該結(jié)論保持穩(wěn)健。進一步研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)私利動機、財富分散動機和資源優(yōu)勢假說在解釋境外居留權(quán)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用關(guān)系中成立。兩者關(guān)系受到法律環(huán)境和實際控制人參與治理的重要影響。境外居留權(quán)并不會導(dǎo)致實際控制人長期經(jīng)營意愿發(fā)生顯著變化。境外居留權(quán)企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)行為具有顯著的價值促進效應(yīng)，有助于提升企業(yè)價值。

本文的研究貢獻體現(xiàn)在兩個方面：一方面，從實際控制人境外居留權(quán)的角度為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為提供了新的理論解釋和經(jīng)驗證據(jù)?，F(xiàn)有基于管理者視角的風(fēng)險承擔(dān)研究，多圍繞管理者的人口特征、過度自信以及社會網(wǎng)絡(luò)等因素，對實際控制人及其背景特征的關(guān)注明顯滯后。本文從實際控制人境外居留權(quán)的角度，探究其對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，拓展了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)領(lǐng)域的研究框架，也是對實際控制人特征與企業(yè)決策研究文獻的重要補充。另一方面，豐富了實際控制人境外居留權(quán)的經(jīng)濟后果研究?，F(xiàn)有對于實際控制人境外居留權(quán)經(jīng)濟后果的研究，既得出了消極結(jié)論，也發(fā)現(xiàn)了積極影響。本文的研究結(jié)論支持了境外居留權(quán)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的積極影響，并且揭示了具體的影響機制，有利于加深對實際控制人境外居留權(quán)作用機制的認識。

二、理論分析與研究假設(shè)

在理想的狀態(tài)下，企業(yè)不會放棄任何有利可圖的投資機會，應(yīng)當(dāng)選擇所有凈現(xiàn)值大于零的投資項目，以最大化企業(yè)價值和股東財富。然而現(xiàn)實中風(fēng)險承擔(dān)決策不僅受到?jīng)Q策者風(fēng)險承擔(dān)意愿的影響，也因其強烈的資源依賴性受到風(fēng)險承擔(dān)資源的限制。從風(fēng)險承擔(dān)意愿和資源角度分析，實際控制人擁有境外居留權(quán)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)決策具有雙重影響，既可能表現(xiàn)為風(fēng)險偏好，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的上升，也可能表現(xiàn)為風(fēng)險規(guī)避，使得風(fēng)險承擔(dān)水平下降。

(一)境外居留權(quán)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)存在正向影響

擁有境外居留權(quán)的實際控制人的風(fēng)險承擔(dān)意愿主要來自控制權(quán)私利動機、風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機和財富分散動機三個方面。

第一，根據(jù)委托代理理論，實際控制人與中小股東之間存在普遍的代理沖突。在股權(quán)集中度較高的情況下，實際控制人可能通過隧道挖掘的方式掏空上市公司，侵占中小股東利益。高風(fēng)險項目可能為企業(yè)帶來較高的未來現(xiàn)金流，為實際控制人攫取控制權(quán)私有收益提供巨大空間。此時，選擇高風(fēng)險項目就成為控股股東謀求控制權(quán)私利的重要方式[12][13][14]。實際控制人獲取境外居留權(quán)可能是出于逃避法律制裁的動機[6]，以備其非法行為被曝光后可隨時離境。因此，境外居留權(quán)可能加劇了實際控制人的控制權(quán)私利動機，促使其選擇更激進的風(fēng)險投資項目，以謀取個人私有收益。

第二，根據(jù)資產(chǎn)替代理論，公司內(nèi)部人通常利用債務(wù)資金投資高風(fēng)險項目，以實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移目標(biāo)。原因在于，如果高風(fēng)險項目成功，則股東因剩余索取權(quán)會獲得絕大部分收益；如果項目失敗，股東僅承擔(dān)有限責(zé)任，債權(quán)人受損嚴重。內(nèi)部人利用這種債務(wù)資金與高風(fēng)險項目的匹配方式，可以將投資風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，促使財富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移到股東手中。郭瑾等(2017)的研究支持了銀行貸款的資產(chǎn)替代效應(yīng)[15]。當(dāng)實際控制人擁有可以作為“退路”的境外居留權(quán)時，其與債權(quán)人之間的利益沖突可能有所加劇，從而可能利用高風(fēng)險投資項目向債權(quán)人轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

第三，根據(jù)投資組合理論，分散化投資有利于降低投資組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險，使得投資者在預(yù)期收益不變的情況下盡可能低地承擔(dān)風(fēng)險。如果實際控制人的個人財富過度集中在某個上市公司的股票上，會使得其整體投資風(fēng)險難以有效降低。這種情況下，實際控制人在公司的投資決策中只有通過保守的投資策略，才能降低其個人財富的整體風(fēng)險。反之，在財富充分分散的情況下，高風(fēng)險投資并不會顯著增加實際控制人的整體風(fēng)險，反而會帶來更高收益。已有研究發(fā)現(xiàn)，財富分散是投資者風(fēng)險承擔(dān)決策的重要動機，財富越分散，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高[16][17]?！?016年中國高凈值人群出國需求與趨勢白皮書》指出，資產(chǎn)配置和分散風(fēng)險是我國高凈值人群海外投資的最主要目的，占到受訪人群的八成。擁有境外居留權(quán)的實際控制人通常在海外擁有豐厚資產(chǎn)，個人財富相對較為分散，因此基于財富分散動機的風(fēng)險承擔(dān)意愿應(yīng)當(dāng)更強。

從風(fēng)險承擔(dān)資源角度來看，境外居留權(quán)的取得作為可以量化的個人特質(zhì)，能夠在一定程度上反映實際控制人在海外的生活、工作、投資經(jīng)歷，以及在境外居留地的社會資本與經(jīng)濟資源。根據(jù)高階梯隊理論，實際控制人的可觀測特征會影響其決策行為。同時，擁有境外居留權(quán)的企業(yè)可能獲得一定的國內(nèi)政策優(yōu)惠，比如外商投資企業(yè)的政策性稅收優(yōu)惠和財政補貼[4]。這些都為企業(yè)進行高風(fēng)險項目投資奠定了必需的資源基礎(chǔ)。鑒于風(fēng)險承擔(dān)是項高資源消耗性活動，實際控制人的境外居留權(quán)可能為其獲取投資信息、把握投資機會、開發(fā)新市場等提供必要的風(fēng)險承擔(dān)所需資源，有利于提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。

(二)境外居留權(quán)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)存在負向影響

基于風(fēng)險承擔(dān)意愿和資源的分析，也可能得出境外居留權(quán)降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的推論。風(fēng)險承擔(dān)意愿維度來看：其一，高風(fēng)險項目通常具有投資高、回報慢的特點，需要長期占用大量現(xiàn)金流，使得公司未來現(xiàn)金流存在較高的不確定性，不利于實際控制人持續(xù)的利益侵占。在控制權(quán)私利動機下，擁有境外居留權(quán)的實際控制人可能出于獲取穩(wěn)定性現(xiàn)金流的目的，采取更為保守的風(fēng)險承擔(dān)策略。其二，境外居留權(quán)暗含了實際控制人未來移居境外的可能性?；谛睦韺W(xué)研究，當(dāng)實際控制人感知到未來生活環(huán)境出現(xiàn)巨大變化時，會更關(guān)注當(dāng)下利益，而非未來利益[18]。境外居留權(quán)可能加劇了實際控制人的短視行為，使得其傾向于投資“短平快”的項目，而不是回報周期長的風(fēng)險性項目。

風(fēng)險承擔(dān)資源維度來看，金融資源是影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)決策的關(guān)鍵性資源要素。相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)由于缺乏政府的隱性擔(dān)保和融資優(yōu)勢，面臨更強的融資約束。一旦資金鏈出現(xiàn)緊張甚至斷裂，企業(yè)將不得不放棄投資金額較大且投資周期較長的風(fēng)險性項目，以避免陷入財務(wù)困境。就外源融資而言，王雪平和王小平(2019)的研究認為，實際控制人獲取境外居留權(quán)加劇了股東與債權(quán)人之間的代理沖突，降低了企業(yè)的財務(wù)報告質(zhì)量，加大了債務(wù)違約風(fēng)險，損害了企業(yè)聲譽，因此會面臨更高的債務(wù)融資成本[7]。Hou和Liu(2020)發(fā)現(xiàn)，實際控制人境外居留權(quán)提高了企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，降低了銀行貸款比例[19]。

就內(nèi)源融資而言，投資移民是我國民營企業(yè)實際控制人獲取境外居留權(quán)的主要方式。這種方式要求實際控制人在移民前后投入大量資金。首先，在申請境外居留權(quán)階段，申請人需要滿足最低的投資金額要求。比如美國的EB-5項目要求至少50萬美元的投資，香港要求申請人持有并投資1000萬港幣。其次，在取得境外居留權(quán)后，實際控制人通常面臨境外居留地嚴格的稅收環(huán)境，需要繳納更多的個人所得稅。比如按照美國稅法，擁有其境外居留權(quán)居民的所有個人收入包括海外收入均為其課稅范疇。即使對富有的民營企業(yè)家而言，投資移民的花費仍然是筆不小的費用。實際控制人個人財富的一大部分被占用或消耗，可能會導(dǎo)致其手中留存的用于上市公司經(jīng)營的資金減少，甚至于占用上市公司的現(xiàn)金流，使得風(fēng)險性項目所需的資金嚴重不足，最終降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。陳曉珊和劉洪鐸(2020)的研究表明，實際控制人境外居留權(quán)會降低民營企業(yè)的現(xiàn)金股利支付傾向[20]。Hou和Liu(2020)的研究發(fā)現(xiàn)，擁有境外居留權(quán)實際控制人會出于預(yù)防性動機、交易動機、投機動機和公司治理惡化持有更多的現(xiàn)金[19]。這些結(jié)論也從側(cè)面驗證了境外居留權(quán)企業(yè)融資環(huán)境更加惡劣的推論。

綜上所述，鑒于境外居留權(quán)對實際控制人風(fēng)險承擔(dān)意愿與風(fēng)險承擔(dān)資源影響的復(fù)雜性，其對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響并不能得出確定性的推論。因此，本文提出兩個競爭性假設(shè)：

H1a：在其他條件相同的情況下，實際控制人擁有境外居留權(quán)會提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

H1b：在其他條件相同的情況下，實際控制人擁有境外居留權(quán)會降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

三、研究設(shè)計

(一)模型與變量

為了驗證研究假設(shè)，本文設(shè)定如下OLS回歸模型：

RiskTi，t=α0+α1FRRi，t+α2Sizei，t+α3Levi，t+α4Growthi，t+α5Fagei，t+α6Ownershipi，t+

α7Indratioi，t+α8Mholdi，t+Year+Industry+εi，t

(1)

其中，被解釋變量RiskT為企業(yè)i在t年的總體風(fēng)險承擔(dān)水平，等于企業(yè)經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的股票回報率(Stk_Return)在5年內(nèi)(t-2年至t+2年)的標(biāo)準差[2]。解釋變量FRR為實際控制人是否擁有境外居留權(quán)的啞變量。實際控制人取得外國和中國香港、中國澳門、中國臺灣地區(qū)的居留權(quán)被視為取得境外居留權(quán)。回歸結(jié)果中，α1表示實際控制人境外居留權(quán)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，若α1>0，則表示實際控制人擁有境外居留權(quán)會提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。相反，若α1<0，則表示實際控制人擁有境外居留權(quán)會降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。

控制變量方面，本文參考已有研究[2][21]，分別選取以下影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的因素：企業(yè)規(guī)模(Size)，用期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；企業(yè)杠桿率(Lev)，等于總負債與總資產(chǎn)的比值；企業(yè)成長性(Growth)，用銷售收入增長率代表；企業(yè)經(jīng)營年限(Fage)，等于企業(yè)成立年限加1后的自然對數(shù)；股權(quán)集中度(Ownership)，使用第一大股東的持股比例衡量；獨立董事比例(Indratio)，等于獨立董事人數(shù)與董事會總?cè)藬?shù)的比值；股權(quán)激勵(Mhold)，用高管持股比例表示。同時控制年度(Year)和行業(yè)(Industry)固定效應(yīng)。

(二)樣本選擇

證監(jiān)會對上市公司實際控制人境外居留權(quán)的披露要求始于2003年，國有企業(yè)因其實際控制人為國有企業(yè)或政府機構(gòu)，而非自然人，不存在境外居留權(quán)。因此本文樣本限定為民營上市公司。考慮到2007年以后我國上市公司執(zhí)行了新會計準則，本文使用2007～2019年滬深股市A股民營上市公司作為研究對象。由于風(fēng)險承擔(dān)指標(biāo)的計算需要使用連續(xù)5年的數(shù)據(jù)，因此實際參與回歸的樣本期間為2009～2017年。在剔除金融行業(yè)樣本和相關(guān)變量缺失值后，共得到1505家上市民營企業(yè)7921個觀測值。為了消除極端值的不良影響，本文對主要變量進行了1%水平的縮尾處理。實際控制人背景數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，經(jīng)手工整理而得。其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1的Panel A列示了主要變量的全樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果。民營企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平(RiskT)的均值為0.422，標(biāo)準差為0.279。FRR的均值為0.094，表明約有9.4%的民營企業(yè)的實際控制人擁有境外居留權(quán)。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)實情況基本一致。Panel B列示了風(fēng)險承擔(dān)的單變量檢驗結(jié)果，以直觀考察有無境外居留權(quán)樣本在風(fēng)險承擔(dān)行為上的差異。結(jié)果顯示，有境外居留權(quán)樣本的風(fēng)險承擔(dān)水平明顯高于無境外居留權(quán)樣本，均值差異檢驗和中位數(shù)差異檢驗分別在5%和1%水平上顯著。初步驗證了境外居留權(quán)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的正向關(guān)系。

表1 描述性統(tǒng)計及單變量檢驗

(二)基礎(chǔ)回歸結(jié)果

表2列示了模型(1)的檢驗結(jié)果。通過逐步加入控制變量、年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)的方式進行多次OLS檢驗，以提高回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。FRR的系數(shù)始終顯著為正，這說明，實際控制人的境外居留權(quán)顯著提高了民營企業(yè)的風(fēng)險偏好程度，促使其采取更高風(fēng)險的投資策略，選擇更多預(yù)期凈現(xiàn)值大于零的高風(fēng)險項目。就經(jīng)濟意義而言，根據(jù)列(5)的回歸結(jié)果，實際控制人取得境外居留權(quán)的企業(yè)比未取得企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平高出約6.40%(0.027/0.422)，表明境外居留權(quán)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為有重要的經(jīng)濟影響。研究結(jié)果支持了境外居留權(quán)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的促進作用。

表2 實際控制人境外居留權(quán)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)(N=7921)

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了緩解內(nèi)生性問題，本文采取如下方法進行穩(wěn)健性檢驗(1)限于篇幅，相關(guān)穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未列示，作者備索。。

1.內(nèi)生性測試。借鑒Hou和Liu(2020)的研究，使用民營企業(yè)所在省市的涉外婚姻數(shù)量(Fore_Marriage)和人均醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)數(shù)量(Medical_Inst)作為工具變量[19]，通過兩階段最小二乘法進行內(nèi)生性測試。Fore_Marriage使用各省市涉外及華僑、港澳臺居民登記結(jié)婚件數(shù)的自然對數(shù)衡量，Medical_Inst采用各省市每百萬人口醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)數(shù)衡量。本文所選擇的工具變量滿足外生性要求。第一階段回歸結(jié)果中，F(xiàn)ore_Marriage的回歸系數(shù)為正，Medical_Inst的回歸系數(shù)為負，均在1%水平上顯著，與Hou和Liu(2020)的結(jié)果一致[19]。第二階段回歸結(jié)果進一步表明，在控制內(nèi)生性問題后，境外居留權(quán)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的正向影響依然顯著存在。

2.其他穩(wěn)健性檢驗。除了逆向因果關(guān)系外，本文結(jié)論還可能是有無境外居留權(quán)企業(yè)之間固有差異造成的結(jié)果，即可能存在遺漏重要解釋變量的內(nèi)生性問題。為了緩解這一內(nèi)生性問題，采取傾向評分匹配法，控制前文一系列控制變量，經(jīng)過最近鄰一比一配對后形成新樣本?；A(chǔ)回歸中使用的是5年內(nèi)不考慮股票紅利再投資的股票回報率的標(biāo)準差作為風(fēng)險承擔(dān)水平的衡量指標(biāo)，涉及到以前年度數(shù)據(jù)，可能存在衡量偏誤和因果糾纏等內(nèi)生性問題。本文分別使用3年內(nèi)(t-1年至t+1年)的股票回報率標(biāo)準差(RiskT2)、t年至t+3年的標(biāo)準差(RiskT3)、5年內(nèi)考慮股票紅利后的股票回報率標(biāo)準差(RiskT4)作為替代性指標(biāo)對模型進行重新回歸?？紤]到境外居留權(quán)對風(fēng)險承擔(dān)可能存在滯后效應(yīng)，使用未來一期風(fēng)險承擔(dān)指標(biāo)進行檢驗。本文樣本中排名前三的省市分別為：廣東、浙江和上海，為了降低境外居留權(quán)過度集中造成的不利影響，本文進一步剔除該三地區(qū)樣本進行檢驗。穩(wěn)健性處理后，回歸結(jié)果保持不變。

五、影響機制檢驗

根據(jù)前文的理論推導(dǎo)，實際控制人境外居留權(quán)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的正向影響作用可能的解釋有控制權(quán)私利動機、風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機、財富分散動機和資源優(yōu)勢假說四種。這四種理論解釋是否成立，有待于進一步檢驗。

(一)控制權(quán)私利動機

控制權(quán)私利動機下，擁有境外居留權(quán)的實際控制人可能出于利益侵占的目的，選擇高風(fēng)險項目以提高潛在的私有收益。實際控制人間接持股導(dǎo)致的兩權(quán)分離問題，是造成實際控制人侵占中小股東利益行為的重要原因。研究表明，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度越高，實際控制人的掏空動機越強烈[22]，越有可能出于“逃離”動機取得境外居留權(quán)。本文計算實際控制人的兩權(quán)分離度指標(biāo)，并根據(jù)其年度行業(yè)中值，區(qū)分兩權(quán)分離度高低組樣本，考察不同分組狀態(tài)下境外居留權(quán)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響差異。分組回歸結(jié)果如表3列(1)、(2)所示。在兩權(quán)分離度高組，實際控制人境外居留權(quán)(FRR)的回歸系數(shù)在1%水平顯著為正。在兩權(quán)分離度低組，該系數(shù)不顯著。說明兩權(quán)分離加劇了擁有境外居留權(quán)實際控制人的控制權(quán)私利動機，使得其從高風(fēng)險承擔(dān)決策中獲益。

實際控制人的私利行為有可能受到監(jiān)管部門的行政處罰，甚至法律制裁。境外居留權(quán)可以為實際控制人的不法行為提供保護傘，干擾或延遲監(jiān)管部門的調(diào)查與執(zhí)法，降低實際控制人從事不法行為的成本。這種“法律規(guī)避效應(yīng)”在居留國家或地區(qū)與我國并未簽約引渡條約的情況下，更為顯著。原因在于，未簽約引渡條約國家或地區(qū)大多經(jīng)濟發(fā)達，對實際控制人的庇護作用更強[6]。根據(jù)是否與我國并未簽約引渡條約，參考Hou和Liu(2020)的做法，本文分別設(shè)置有引渡條約的境外居留權(quán)(FRR_EX)和無引渡條約的境外居留權(quán)(FRR_NOEX)兩個啞變量[19]，考察這種境外居留權(quán)的異質(zhì)性對本文結(jié)論的影響。檢驗結(jié)果列示在表3列(3)。只有FRR_NOEX的回歸系數(shù)依然保持正向顯著，說明實際控制人在擁有無引渡條約的境外居留權(quán)時，更傾向于采取激進的風(fēng)險承擔(dān)決策。境外居留權(quán)的法律庇護功能放大了實際控制人在企業(yè)風(fēng)險決策中的作用，支持了控制權(quán)私利動機。

表3 控制權(quán)私利動機檢驗

(二)風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機

風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機從資產(chǎn)替代的角度認為，境外居留權(quán)因加劇了實際控制人與債權(quán)人的代理沖突，會鼓勵其利用風(fēng)險承擔(dān)決策向債權(quán)人轉(zhuǎn)移風(fēng)險。隨著企業(yè)負債率的上升，實際控制人與債權(quán)人的利益沖突會加劇，實際控制人的風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機更強烈。本文根據(jù)資產(chǎn)負債率的高低，以年度行業(yè)中值為標(biāo)準進行分組檢驗，回歸結(jié)果如表4列(1)、(2)所示。境外居留權(quán)的回歸系數(shù)僅在負債率低組顯著，與預(yù)期相反。

進一步地，本文參考鐘凱等(2016)對“短貸長投”的衡量思路，使用“投資支出與內(nèi)源融資的差額”作為負債投資錯配的衡量指標(biāo)(Mismatch1)[23]。為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，使用“資金期限結(jié)構(gòu)錯配”指標(biāo)(Mismatch2)補充檢驗[24]?；貧w結(jié)果列示在表4列(3)、(4)。境外居留權(quán)對資金錯配無顯著影響，表明擁有境外居留權(quán)的實際控制人并未表現(xiàn)出明顯的風(fēng)險轉(zhuǎn)移行為。造成這種現(xiàn)象的原因可能是，債權(quán)人對境外居留權(quán)的“法律規(guī)避效應(yīng)”較為敏感，擔(dān)憂此類實際控制人侵占自身利益，因此會加強對實際控制人的監(jiān)督，要求更高的風(fēng)險補償，減少對其的資金支持。列(5)參考郭瑾等(2017)的做法[15]，使用銀行貸款持有水平(Loan)的回歸結(jié)果顯示，境外居留權(quán)降低了企業(yè)的銀行貸款水平。表明境外居留權(quán)企業(yè)面臨更嚴格的來自債權(quán)人的約束，很難通過將負債資金配置到風(fēng)險性項目中，實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移目標(biāo)，風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機在解釋境外居留權(quán)與風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系時并未得到驗證。

表4 風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機檢驗

(三)財富分散動機

財富分散動機是指實際控制人個人財富的分散化投資有利于降低投資組合的非系統(tǒng)性，使得其在具體風(fēng)險項目選擇時不受整體風(fēng)險控制的限制，更傾向于選擇高風(fēng)險投資以追求更高的投資回報率。實際控制人持有上市公司股票的比例越高，其個人財富越集中，越難有效分散公司的特有風(fēng)險。本文選擇實際控制人擁有的所有權(quán)比例(現(xiàn)金流權(quán))作為財富集中度的衡量指標(biāo)，根據(jù)年度行業(yè)中值進行分組檢驗。表5的回歸結(jié)果顯示，實際控制人財富集中度較低時，境外居留權(quán)會顯著提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，支持了財富分散動機。

表5 財富分散動機檢驗

(四)資源優(yōu)勢假說

資源優(yōu)勢假說認為，擁有境外居留權(quán)的實際控制人在海外投資經(jīng)歷、認知能力、信息渠道和社會關(guān)系等方面具有明顯的優(yōu)勢，還可能獲得一定的國內(nèi)政策優(yōu)惠，為風(fēng)險承擔(dān)決策提供了資源支持。本文參考柳光強(2016)的研究[25]，考察實際控制人境外居留權(quán)對企業(yè)財政補貼(Subsidy)和稅收優(yōu)惠(Taxp)的影響。表6列(1)、(2)的結(jié)果顯示，境外居留權(quán)企業(yè)收到的財政補貼和稅收優(yōu)惠更低，與劉行等(2016)的預(yù)期相反[4]?？赡苁且驗殡S著反腐追逃行動的開展，政府部門對境外居留權(quán)企業(yè)的監(jiān)督力度加強，對相關(guān)政策優(yōu)惠的給予更加謹慎。列(3)、(4)使用對外直接投資啞變量(OFDI_Dum)和海外收入比例(OFDI_Income)的檢驗結(jié)果顯示，境外居留權(quán)顯著提高了企業(yè)的對外直接投資。這說明，境外居留權(quán)更多體現(xiàn)為實際控制人的海外社會、信息與經(jīng)濟資源優(yōu)勢，有利于其利用海外資源進行風(fēng)險性投資，支持了資源優(yōu)勢假說。

表6 資源優(yōu)勢假說檢驗

六、進一步分析

(一)法律制度環(huán)境的影響

規(guī)避法律制裁是實際控制人獲取境外居留權(quán)的重要動機之一，也是企業(yè)各類代理沖突的催化劑。良好的法律制度環(huán)境能夠提高實際控制人從事不法行為的被稽查概率和違法成本，有效約束實際控制人的私利行為。本文使用“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境評分”衡量企業(yè)面臨的法制環(huán)境?；貧w結(jié)果如表7列(1)、(2)所示。只有法制環(huán)境弱組的境外居留權(quán)系數(shù)顯著，說明法制環(huán)境弱化了境外居留權(quán)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。

表7 進一步分析回歸結(jié)果

(二)實際控制人參與治理的影響

實際控制人的公司治理參與狀況直接影響了其對企業(yè)風(fēng)險決策的影響程度。當(dāng)實際控制人兼任公司高管，直接參與公司治理時，其風(fēng)險承擔(dān)意愿和能力可以直接投射到企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)決策上。當(dāng)實際控制人并未直接參與治理，而是僅作為企業(yè)所有人存在時，需要借助高管等代理人對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)決策施加間接影響。本文根據(jù)實際控制人是否兼任董事長或總經(jīng)理作為參與治理程度的衡量指標(biāo)?；貧w結(jié)果如表7列(3)、(4)所示。實際控制人兼任董事長或總經(jīng)理時，其境外居留權(quán)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)存在顯著影響，驗證了實際控制人直接參與治理對兩者關(guān)系的強化作用。

(三)境外居留權(quán)對實際控制人長期經(jīng)營意愿的影響

高風(fēng)險項目產(chǎn)生利潤的時間通常較長。實際控制人承擔(dān)風(fēng)險的前提是其愿意長期經(jīng)營企業(yè)。如果實際控制人經(jīng)常發(fā)生變更，會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營缺乏長期性和穩(wěn)定性，更容易發(fā)生決策的短視行為。前文基于心理學(xué)的分析認為，擁有境外居留權(quán)的實際控制人可能更為短視。本文使用未來一年或兩年內(nèi)是否發(fā)生實際控制人變更的啞變量(Change1、Change2)作為被解釋變量，發(fā)生變更為1，否則為0。運用Probit方法的回歸結(jié)果列示在表7列(5)、(6)。境外居留權(quán)(FRR)的系數(shù)均不顯著，說明有無境外居留權(quán)的實際控制人沒有明顯的長期經(jīng)營意愿差異，排除了境外居留權(quán)導(dǎo)致實際控制人短視的假說。

(四)風(fēng)險承擔(dān)的價值效應(yīng)檢驗

風(fēng)險承擔(dān)的根本目的在于創(chuàng)造價值，提升企業(yè)績效。擁有境外居留權(quán)的實際控制人的風(fēng)險承擔(dān)行為能否最終產(chǎn)生價值提升效應(yīng)，有待于進一步檢驗。由于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的衡量使用了前后5年的數(shù)據(jù)，本文參考李文貴和余明桂(2012)的方法[21]，使用相同觀測階段內(nèi)托賓Q值的平均值衡量企業(yè)價值(TobinQ)，利用中介模型進行檢驗。表7列(7)為境外居留權(quán)對企業(yè)價值的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)顯著為正，表明實際控制人境外居留權(quán)有利于提高企業(yè)價值。列(8)進一步引入風(fēng)險承擔(dān)變量，境外居留權(quán)和風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)均顯著為正。該中介模型的Sobel檢驗顯示，Z值等于2.585，在1%水平上顯著。這表明風(fēng)險承擔(dān)是境外居留權(quán)提升企業(yè)價值的一個中介路徑，發(fā)揮著部分中介作用，即擁有境外居留權(quán)的實際控制人通過承擔(dān)更多風(fēng)險，提升了企業(yè)價值。

七、結(jié)論與啟示

本文以2007～2019年滬深股市A股民營上市公司為研究樣本，實證檢驗了實際控制人境外居留權(quán)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，實際控制人境外居留權(quán)有助于提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，相比無境外居留權(quán)企業(yè)，境外居留權(quán)企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平更高。該結(jié)論在控制一系列內(nèi)生性問題后保持穩(wěn)定。進一步研究結(jié)果顯示，控制權(quán)私利動機、財富分散動機和資源優(yōu)勢假說在解釋境外居留權(quán)對風(fēng)險承擔(dān)的促進作用時成立，風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機并未得到驗證。法律制度環(huán)境會弱化實際控制人境外居留權(quán)對風(fēng)險承擔(dān)的影響，實際控制人參與治理會強化該影響。境外居留權(quán)并不會導(dǎo)致實際控制人長期經(jīng)營意愿的顯著變化，否定了短視假說。實際控制人的風(fēng)險承擔(dān)行為最終會產(chǎn)生積極的價值促進效應(yīng)，有助于提升企業(yè)價值。

本文不僅拓展了實際控制人境外居留權(quán)經(jīng)濟后果和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)領(lǐng)域的研究，補充相關(guān)研究文獻，還對企業(yè)、監(jiān)管者和決策者具有一定參考價值。對企業(yè)來說，雖然實際控制人境外居留權(quán)會引發(fā)外界的警覺與質(zhì)疑，但是對企業(yè)經(jīng)營也存在一定的積極影響，有助于提高企業(yè)風(fēng)險水平，為企業(yè)創(chuàng)造更大價值；對監(jiān)管者來說，需要重點關(guān)注境外居留權(quán)企業(yè)，加強對其的監(jiān)管，引導(dǎo)企業(yè)有序合理的風(fēng)險承擔(dān)行為，避免宏觀經(jīng)濟風(fēng)險的過度積累；對于投資者來說，在投資選擇與決策時可以借助境外居留權(quán)這一特質(zhì)，對企業(yè)的風(fēng)險偏好作出初步判斷，提高對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)決策的認識。