非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

田昆儒，游竹君，田雪豐

(1.天津財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，天津 300222；2.南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300071；3.渤海銀行股份有限公司，天津 300012)

一、引 言

2020年初爆發(fā)的新冠肺炎疫情導(dǎo)致世界各經(jīng)濟(jì)體陷入系統(tǒng)性停擺，市場交易過程受阻，不同于2008年金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)需求端的沖擊，這次疫情同時使需求端和供給端呈現(xiàn)“雙收縮”走勢，企業(yè)經(jīng)營活動受到重創(chuàng)，陷入深度經(jīng)營和財務(wù)危機(jī)[1]。為了抗御疫情沖擊，企業(yè)需要建立更加穩(wěn)健的戰(zhàn)略以守住底線，還需合理選擇高風(fēng)險、高收益的項目把握發(fā)展主動權(quán)，順利實現(xiàn)疫情后期復(fù)工復(fù)產(chǎn)的同時增強(qiáng)企業(yè)長期競爭優(yōu)勢。大量事實表明，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平是企業(yè)在面對未來不確定性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和突發(fā)事件沖擊下促進(jìn)企業(yè)成功的關(guān)鍵因素。從宏觀角度而言，風(fēng)險承擔(dān)是經(jīng)濟(jì)長期高質(zhì)量增長的根本動力之一，有助于加快社會的資本積累并促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，使社會生產(chǎn)率即使在外部沖擊下也能保持較高水平。從微觀角度而言，風(fēng)險承擔(dān)有助于企業(yè)獲得更高的經(jīng)營績效和股東財富，是企業(yè)成長和發(fā)展的先決條件。

金融危機(jī)后，對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究受到學(xué)者廣泛關(guān)注?，F(xiàn)有研究普遍基于委托代理理論，從管理層激勵、董事會背景特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)等角度討論如何增強(qiáng)管理層的風(fēng)險承擔(dān)意愿，提升企業(yè)風(fēng)險水平[2][3]。還有一些文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊結(jié)構(gòu)特征和管理者個人特質(zhì)也是影響企業(yè)決策的重要因素[4][5]。然而，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為決策不僅取決于管理層的意愿，同時由于企業(yè)存在于特定社會環(huán)境中，其經(jīng)營發(fā)展是與周圍環(huán)境動態(tài)互動的結(jié)果，自然也會受到其資源獲取能力的制約。作為一項資源消耗性決策活動，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)具有較強(qiáng)的資源依賴性，但不完美資本市場使企業(yè)演化出克服正式制度缺陷的關(guān)系機(jī)制來獲取發(fā)展所需的資源。尤其，新冠疫情等突發(fā)事件的沖擊使企業(yè)陷入了財務(wù)脆弱性風(fēng)險和供應(yīng)鏈局部中斷的情境下，企業(yè)更傾向于將社會網(wǎng)絡(luò)作為重要的經(jīng)營戰(zhàn)略。

非控股股東作為企業(yè)權(quán)益方，除了擁有剩余索取權(quán)之外，還被賦予對企業(yè)決策最終決定權(quán)，其社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)決策的影響自然不可忽略。據(jù)本文統(tǒng)計，截止2018年底有超過32%的上市公司通過非控股股東共同持股的方式形成關(guān)聯(lián)。非控股股東之間的這種聯(lián)結(jié)關(guān)系形成的網(wǎng)絡(luò)，不僅占據(jù)了對關(guān)鍵信息和資源的最優(yōu)獲取權(quán)力，也掌握了對資源的控制權(quán)[6][7]，為風(fēng)險承擔(dān)行為決策帶來多元化的異質(zhì)性信息，也為資源消耗型項目引入資金流；此外，非控股股東能夠有效監(jiān)督控股股東或管理層的自利行為[8]，并通過影響激勵機(jī)制使管理層積極承擔(dān)風(fēng)險，這在一定程度上實現(xiàn)了股東價值最大化并提高了企業(yè)的競爭優(yōu)勢。非控股股東持股多家企業(yè)而形成社會聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò)在資本市場十分常見且具有重要的經(jīng)濟(jì)意義，從社會網(wǎng)絡(luò)理論分析非控股股東作為企業(yè)間經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)紐帶的研究方興未艾，但相關(guān)的實證研究卻較為罕見。因此，本文以非控股股東為基點，借鑒社會學(xué)的網(wǎng)絡(luò)中心性這一權(quán)力量化指標(biāo)，從非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力出發(fā)，選用2014～2018年的A股上市公司數(shù)據(jù)，以共同持股方式形成的產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系為穩(wěn)固社會聯(lián)結(jié)形式構(gòu)建非控股股東網(wǎng)絡(luò)，探討非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力這一重要的外部治理機(jī)制與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的邏輯關(guān)系。

本研究的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在如下三個層面：第一，豐富了非控股股東網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)影響的相關(guān)文獻(xiàn)，將代理理論從企業(yè)層面拓展到網(wǎng)絡(luò)層面來探討非控股股東網(wǎng)絡(luò)的治理行為。非控股股東共同持股行為的實證研究才剛剛起步，研究觀點也并不一致，本研究是對非控股股東治理領(lǐng)域的有益嘗試。第二，拓展了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究視角。歷史文獻(xiàn)主要考察宏觀經(jīng)濟(jì)、高管特質(zhì)以及制度變更等因素的影響，從非控股股東網(wǎng)絡(luò)研究其對風(fēng)險承擔(dān)的影響，有助于市場各方更好地理解企業(yè)的風(fēng)險決策行為。第三，本文的研究設(shè)計區(qū)別于以往多采用股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)的靜態(tài)指標(biāo)，而是利用社會網(wǎng)絡(luò)分析方法構(gòu)建非控股股東網(wǎng)絡(luò)，無論數(shù)據(jù)的整理還是衡量指標(biāo)都屏蔽了以往指標(biāo)存在的“噪音”，非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力與風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系得到更準(zhǔn)確深入的探討。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)評述

與本文研究主題密切相關(guān)的文獻(xiàn)主要包括兩大類：企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響因素和非控股股東網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)濟(jì)后果。

目前關(guān)于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響因素的研究主要圍繞外部環(huán)境、內(nèi)部治理和組織結(jié)構(gòu)特征三個方面展開。首先，從外部環(huán)境視角來看，企業(yè)存在于特定的社會環(huán)境中，無論宏觀經(jīng)濟(jì)運行水平，制度完善程度還是資源可獲得性都會影響企業(yè)的決策制定。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于衰退期時，企業(yè)外部融資成本較高，整體投資策略趨于保守，風(fēng)險承擔(dān)水平較低[9]；良好的法律制度環(huán)境可以降低股東和管理層攫取私利的行為，增加其違規(guī)成本，進(jìn)而影響企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)決策[10]；其次，基于公司治理角度，諸多學(xué)者主要基于代理理論，分別從激勵機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制分析對管理層風(fēng)險承擔(dān)行為的影響。以股東和董事會為主體監(jiān)督管理層的低水平風(fēng)險承擔(dān)行為，并憑借薪酬和股權(quán)激勵、職業(yè)晉升等激勵手段，有效緩解代理問題，提高管理層的風(fēng)險承擔(dān)意愿和水平[11]。此外，從組織結(jié)構(gòu)特征角度來看，學(xué)者分別從管理層特質(zhì)、董事會特征和團(tuán)隊異質(zhì)性等方面展開討論[12][13]。

第二類緊密相關(guān)的文獻(xiàn)是非控股股東網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)濟(jì)后果研究。近年來，關(guān)于資本市場的研究開始廣泛借鑒社會學(xué)領(lǐng)域，社會網(wǎng)絡(luò)不僅給個人帶來社會資本，而且這種聯(lián)結(jié)關(guān)系進(jìn)一步擴(kuò)散到行動者所屬的組織形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)[14]。隨著市場發(fā)展的不斷完善，一些較大資金規(guī)模的投資者為尋求更大的經(jīng)濟(jì)回報，會同時投資企業(yè)而形成資本市場活躍的參與“社區(qū)”——非控股股東網(wǎng)絡(luò)。從既有文獻(xiàn)來看，相關(guān)研究主要基于以上兩個層面展開。一方面，眾多學(xué)者認(rèn)為非控股股東的共同持股關(guān)系展現(xiàn)出天然的“協(xié)同”優(yōu)勢。在多家企業(yè)持股的非控股股東能夠更好地履行監(jiān)督職能，可以直接否決存在機(jī)會主義動機(jī)的提案，以此增加控股股東或管理層的投機(jī)成本[7][15]。此外，作為聯(lián)結(jié)不同企業(yè)的重要“橋梁”，非控股股東為企業(yè)間的信息和資源流動提供了低成本的渠道[16]。另一方面，非控股股東的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)是實現(xiàn)投資組合的價值最大化，而不僅是實現(xiàn)單個企業(yè)的高額收益，這激發(fā)了持股企業(yè)間合謀的經(jīng)濟(jì)動機(jī)，從而損害了資本市場的正常秩序[17][18]。

綜上所述，以往從內(nèi)外部治理機(jī)制研究對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響已引起諸多學(xué)者關(guān)注。但從社會網(wǎng)絡(luò)角度探討治理機(jī)制對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究較少，且相關(guān)研究也主要聚焦于企業(yè)層面社會網(wǎng)絡(luò)和管理層社會關(guān)系，從企業(yè)資本的權(quán)益方非控股股東的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)視角考察的研究才剛剛起步。由于中國作為傳統(tǒng)的關(guān)系型社會，具有獨特的營商環(huán)境，且企業(yè)的權(quán)益方擁有絕對話語權(quán)，探討非控股股東網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)濟(jì)影響及其對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為的影響，不僅具有重要的理論意義，而且切合當(dāng)前的現(xiàn)實背景。

(二)非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力

社會網(wǎng)絡(luò)分析提供了一系列系統(tǒng)研究工具，運用結(jié)構(gòu)或關(guān)系數(shù)據(jù)去研究問題[19]，將社會理論和行為理論的概念通過考察網(wǎng)絡(luò)中個體之間的關(guān)系進(jìn)行量化。并且社會網(wǎng)絡(luò)學(xué)者在“關(guān)系”的基礎(chǔ)上對網(wǎng)絡(luò)權(quán)力進(jìn)行定量分析，中心度是對個人權(quán)力的關(guān)鍵量化指標(biāo)。網(wǎng)絡(luò)中的權(quán)力高位者占據(jù)“信息利益”和“控制利益”的優(yōu)勢位置，通過在不同組織之間建立聯(lián)系，跨越組織界限來熟悉異質(zhì)性想法和行為，這種結(jié)構(gòu)優(yōu)勢恰好成為網(wǎng)絡(luò)權(quán)力轉(zhuǎn)化為社會資本的機(jī)制[20]。

非控股股東通過“局部橋”聯(lián)結(jié)形成的網(wǎng)絡(luò)中，關(guān)系節(jié)點就是網(wǎng)絡(luò)中的單個股東，紐帶為股東與股東之間的聯(lián)結(jié)關(guān)系。因此，本文定義的股東網(wǎng)絡(luò)為在同一家上市公司持股所形成的產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上搭建的非控股股東網(wǎng)絡(luò)為剔除網(wǎng)絡(luò)中控股股東之后建立的直接或間接聯(lián)結(jié)關(guān)系[8]，而網(wǎng)絡(luò)權(quán)力則是非控股股東的社會網(wǎng)絡(luò)位置中所屬信息和資源稟賦的量化分析。非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力不僅能準(zhǔn)確衡量且關(guān)系更加穩(wěn)固，因為共同持股的方式形成的產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系不僅是股東之間最正式、最基礎(chǔ)的網(wǎng)絡(luò)紐帶，而且也是一種隱性契約和經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，相較于老鄉(xiāng)關(guān)系、校友關(guān)系等社會關(guān)系，可以獲取完整準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)并能清晰界定和測度。而在非控股股東網(wǎng)絡(luò)節(jié)點屬性方面，對存在母子公司關(guān)聯(lián)、一致行動人協(xié)議的股東進(jìn)行手工整理并合并，并對持股比例小于3%的股東進(jìn)行剔除，因為持股3%以上的股東才可能對公司的治理和經(jīng)營具有重大影響[21]。

(三)非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力與風(fēng)險承擔(dān)水平

2004年、2013年關(guān)于股東權(quán)益保護(hù)政策的出臺以及2020年9月23日召開的國務(wù)院常務(wù)會議進(jìn)一步推進(jìn)多元主體協(xié)同治理，完善了非控股股東參與重大事項的表決制度，非控股股東擁有足夠的話語權(quán)去表達(dá)訴求來保護(hù)自身權(quán)益，由此越來越多的學(xué)者開始關(guān)注非控股股東對企業(yè)決策的影響[7]。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平對于企業(yè)保持競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長期增長至關(guān)重要，有必要從企業(yè)權(quán)益方出發(fā)研究其社會關(guān)系對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響?；诖耍疚木劢褂诜强毓晒蓶|網(wǎng)絡(luò)權(quán)力這一外部治理機(jī)制，研究對于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為決策的影響。

1.基于網(wǎng)絡(luò)嵌入效應(yīng)視角。企業(yè)風(fēng)險決策是一項資源消耗性活動，具有較高的不確定性和調(diào)整成本。非控股股東通過在多家企業(yè)持股的多元化投資行為，占據(jù)了社會聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò)的“資源橋”和“信息橋”，發(fā)揮管理和經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。首先，從網(wǎng)絡(luò)“橋”聯(lián)結(jié)作用來看，處于中心位置的非控股股東具有較高的非正式權(quán)力，這使得非控股股東具有更高的關(guān)系認(rèn)同和社會聲譽，在與其他組織或人員資源交換和信息交流的過程中，逐漸將這一非正式權(quán)力轉(zhuǎn)換為社會資本，從而形成良性循環(huán)[22]。具體而言，非控股股東在企業(yè)投融資渠道中扮演著“局部橋”的角色，推動企業(yè)間以多種方式開展戰(zhàn)略性合作，因為直接的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系不僅節(jié)省了企業(yè)在合作過程中的信息成本和交易成本，幫助企業(yè)以較低的信息成本及時識別更多的投資機(jī)會，而且降低了企業(yè)對項目投資的信息不對稱程度，從而可以更好地評估項目的風(fēng)險性，發(fā)揮經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，這在一定程度上保障了風(fēng)險型投資的質(zhì)量[23]。并且與處于網(wǎng)絡(luò)邊緣位置的非控股股東相比，處于中心位置的非控股股東更具有資本輸入的潛力，為企業(yè)投資注入源源不斷的流動性資本，緩解企業(yè)面臨的融資難和融資貴的問題。Aslan(2020)研究發(fā)現(xiàn)，由于非控股股東網(wǎng)絡(luò)的垂直網(wǎng)絡(luò)溢出效應(yīng)，交易對手的成本效率提高1%與其平均成本降低0.6%相關(guān)，有利于企業(yè)維系更加穩(wěn)定的客戶關(guān)系，降低融資成本[24]。

其次，從網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)屬性來看，非控股股東網(wǎng)絡(luò)群體較大，在多家企業(yè)持股的非控股股東占據(jù)不同的網(wǎng)絡(luò)位置，從而嵌入更為豐富的異質(zhì)性信息和行業(yè)專長。在多家企業(yè)持股的非控股股東可能參與過類似的風(fēng)險活動，或與其他股東和經(jīng)理人的私下交流過程中積累了同類型的經(jīng)驗和知識結(jié)構(gòu)，從而更了解項目的優(yōu)勢、成長性和風(fēng)險承擔(dān)等對企業(yè)發(fā)展有價值的信息，更能意識到風(fēng)險承擔(dān)對于企業(yè)發(fā)展的意義[25]。企業(yè)要想獲得長遠(yuǎn)的收益和發(fā)展，敢于承擔(dān)風(fēng)險是企業(yè)生存的動力引擎，而處于核心位置的非控股股東嵌入于不同層次的資本市場中，可能更能掌握市場趨勢的變化以及監(jiān)管制度變革信息，對管理層作出的決策具有更加獨立和全面的認(rèn)知，憑借知識遷移能力和資源配置能力，可以幫助企業(yè)在面臨不確定決策時不斷推陳出新，提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

2.基于治理效應(yīng)視角。股東與管理層之間的代理問題引起的信息勢差，使管理層可能出于對聲譽或私有利益的考量而規(guī)避風(fēng)險，非控股股東的多元化投資行為，一方面使企業(yè)管理層之間形成“標(biāo)桿效應(yīng)”，管理層為業(yè)績或職位安全等積極承擔(dān)風(fēng)險，而且可以通過設(shè)計有效的股權(quán)和薪酬激勵方案、職位晉升機(jī)制來達(dá)到雙方利益保持一致，從而促使管理層克服規(guī)避風(fēng)險的態(tài)度，強(qiáng)化管理層承擔(dān)風(fēng)險的動機(jī)；另一方面非控股股東網(wǎng)絡(luò)中特質(zhì)性信息的快速流動和傳播，可以有效識別控股股東利用各種隱蔽手段來攫取控制權(quán)私利的行為，例如，控股股東股權(quán)質(zhì)押所導(dǎo)致的現(xiàn)金流權(quán)下降會強(qiáng)化侵占效應(yīng)，弱化上市公司風(fēng)險承擔(dān)動因[26]。因此，非控股股東可以利用其網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)來監(jiān)督控股股東或管理層的利益侵占行為，并激勵管理層承擔(dān)風(fēng)險的動機(jī)，從而提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

基于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力會提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文初始研究樣本為2014～2018年滬深A(yù)股上市公司，股東數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)及公司治理數(shù)據(jù)來自CSMAR與WIND數(shù)據(jù)庫。對初始觀測樣本在剔除金融行業(yè)公司、ST公司及數(shù)據(jù)缺失公司后，得到2014～2018年間的股東層面57956個樣本數(shù)據(jù)，并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建非控股股東網(wǎng)絡(luò)矩陣數(shù)據(jù)集，從而得到公司層面11233個樣本觀察值。此外，對連續(xù)變量按照1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行縮尾處理以增強(qiáng)結(jié)論可靠性。本文回歸結(jié)果均采用了穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤。

(二)變量定義

1.非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力。社會網(wǎng)絡(luò)學(xué)者給出多種關(guān)于權(quán)力(中心性)的量化指標(biāo)，其中，主要包括中心度。借鑒馬連福和杜博(2019)[8]、陳運森和謝德仁(2011)的做法[27]，利用程度中心度(CN)和中介中心度(BN)作為衡量網(wǎng)絡(luò)中心度的指標(biāo)。

程度中心度可以衡量與非控股股東直接相連的股東數(shù)量，反映非控股股東在社會聯(lián)結(jié)中正式或非正式交流的活躍程度及核心程度。個體層面的程度中心度(CN)計算方法：

(1)

式(1)中，Xij代表與非控股股東i通過網(wǎng)絡(luò)連接的其他股東j，若i與j在同一家上市公司持有股份，Xij=1，否則為0；S代表整個網(wǎng)絡(luò)所擁有的節(jié)點總數(shù)。

中介中心度刻畫非控股股東對資源交流渠道和聯(lián)系路徑的“局部橋”優(yōu)勢，反映通過網(wǎng)絡(luò)對其他資源傳遞和異質(zhì)性信息提取的控制權(quán)力。個體層面的中介中心度(BN)計算方法：

(2)

式(2)中，Sjk是非控股股東j與股東k相聯(lián)結(jié)必須經(jīng)過的捷徑數(shù)，Sjk(ni)是非控股股東j與股東k的捷徑路徑中i的數(shù)量。

2.風(fēng)險承擔(dān)水平(Risk)。本文主要使用盈利波動性衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，波動性越大，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高[28][29]。具體采用如下兩種方法：(1)經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整過的總資產(chǎn)收益率波動性(Risk1)；(2)經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整過的總資產(chǎn)收益率極值差值(Risk2)。

(3)

(4)

Risk2i,t=Max(AdjROAi,t)-Min(AdjROAi,t)T=3

(5)

其中，AdjROA表示經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率，EBIT表示息稅前利潤，n表示第t年某行業(yè)的企業(yè)總數(shù)，T=3表示滾動3期計算企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。主要變量定義見表1。

表1 主要變量定義

(三)模型設(shè)定

為檢驗假設(shè)1，本文構(gòu)建如下回歸模型：

Riski,t=α0+α1ACNi,t+α2CVi,t+IND/YEAR+εi,t

(6)

Riski,t=β0+β1ABNi,t+β2CVi,t+IND/YEAR+δi,t

(7)

其中，Risk代表企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，主要用Risk1和Risk2兩個指標(biāo)來衡量。ACN為企業(yè)前四位非控股股東的程度中心度均值，ABN則為企業(yè)前四位非控股股東的中介中心度均值。CV代指所有的控制變量。此外，也對年度與行業(yè)效應(yīng)進(jìn)行控制。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計分析如表2列示，Risk1的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別是0.040和0.074，Risk2的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別是0.201和0.720，各自的標(biāo)準(zhǔn)差都大于均值，說明在不同企業(yè)間風(fēng)險承擔(dān)水平存在較大差異；而且Risk1和Risk2的最小值分別為0.002和0.024，可見企業(yè)整體風(fēng)險承擔(dān)水平較大。非控股股東的程度中心度(ACN)平均值達(dá)到0.011，和中介中心度(ABN)的均值0.016相接近，表明整體上非控股股東占據(jù)較為核心的網(wǎng)絡(luò)位置，但是ACN和ABN的中位數(shù)分別0.008和0，說明企業(yè)非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力存在較大差異。此外，其余變量均處于正常范圍內(nèi)，具有較好的統(tǒng)計分析性質(zhì)。(限于篇幅，其余變量描述性統(tǒng)計結(jié)果略，作者備索)

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)基準(zhǔn)回歸分析

表3報告了非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的多元回歸分析結(jié)果，其中列(1)、(2)的因變量為Risk1，可以發(fā)現(xiàn)，程度中心度ACN和中介中心度ABN的回歸系數(shù)分別為0.399和0.343，且在1%和5%水平下顯著，列(3)、(4)的因變量為Risk2，程度中心度ACN和中介中心度ABN的回歸系數(shù)也均顯著為正，表明非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力與風(fēng)險承擔(dān)水平呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力的存在顯著提高了風(fēng)險承擔(dān)水平，說明居于網(wǎng)絡(luò)中心位置的非控股股東權(quán)力越大，風(fēng)險承擔(dān)水平越高。以上結(jié)果聯(lián)合支持假設(shè)1。

表3 非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平影響的基準(zhǔn)回歸檢驗

(三)內(nèi)生性的解決

1.工具變量測試。借鑒何威風(fēng)等(2018)的做法，本文選擇剔除本公司非控股股東網(wǎng)絡(luò)中心度的行業(yè)-年度均值(MACN和MABN)作為工具變量進(jìn)行檢驗[26]，采用兩階段模型來解決存在的內(nèi)生性問題。由于企業(yè)非控股股東網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)具有明顯的年份和行業(yè)特征，同年同行業(yè)內(nèi)從事類似業(yè)務(wù)的其他公司網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與本公司可能存在相似之處，但同年同行業(yè)內(nèi)其他公司網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)并不影響本公司風(fēng)險承擔(dān)行為。兩階段模型的回歸結(jié)果如表4所示，其中，Risk1和Risk2的兩階段回歸結(jié)果顯示，ACN和ABN的系數(shù)均顯著為正。可見，在克服內(nèi)生性后，檢驗結(jié)果與前文一致。

表4 非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響：工具變量回歸

2.非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力“從無到有”的DID方法?？紤]到某些遺漏變量可能直接影響非控股股東社會聯(lián)結(jié)關(guān)系的程度，非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間的正相關(guān)關(guān)系可能并非源于多元化投資行為的治理效力，而是由于遺漏了部分重要變量，進(jìn)而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。因此，以非控股股東網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的變化為外生沖擊，比較非控股股東權(quán)力“從無到有”網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)變化前后，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為的變化，以克服上述內(nèi)生性問題[30]。具體模型如下：

Riski,t=β0+β1Treat×After+γCV+λi+φt+εi,t

(8)

其中，Treat是企業(yè)非控股股東網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)是否發(fā)生變化的啞變量。After為網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)變化前后年度的虛擬變量。由于不同企業(yè)非控股股東權(quán)力“從無到有”網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)變化的時間不一樣，因此不再控制Treat和After，Treat*After表示網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)變化對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的凈效應(yīng)，并控制企業(yè)固定效應(yīng)λi和時間固定效應(yīng)φt，以此構(gòu)建連續(xù)時間DID模型。表5實證結(jié)果表明，Treat×After的回歸系數(shù)至少在10%的水平上顯著為正，說明網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的變化對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為的凈影響為正。

表5 非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響：DID檢驗

(四)穩(wěn)健性檢驗

為增強(qiáng)結(jié)論的可靠性，本文從以下幾個方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(1)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果略，作者備索。：(1)變換自變量。使用中位數(shù)作為公司層面的非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力指標(biāo)(MCN和MBN)，重新進(jìn)行了檢驗，結(jié)論仍然成立。(2)變換因變量。以股票回報率的波動性(Vol)衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，波動性越大，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平越高?；貧w結(jié)果表明非控股股東的網(wǎng)絡(luò)權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間存在穩(wěn)定的促進(jìn)效應(yīng)。(3)安慰劑檢驗(Placebo)。提取所有“公司-年度”觀測值中ACN與ABN變量值，將ACN與ABN變量值隨機(jī)地分配給“公司-年度”觀測值[31]，再重新對基準(zhǔn)模型回歸分析，結(jié)果說明安慰劑效應(yīng)不存在，研究設(shè)計并未受局限性因素的驅(qū)動。

五、影響機(jī)制檢驗

本文發(fā)現(xiàn)，非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力能夠提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。接下來將對非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力對風(fēng)險承擔(dān)的影響機(jī)制進(jìn)行更為細(xì)致的考察，分別從網(wǎng)絡(luò)嵌入效應(yīng)和治理效應(yīng)檢驗其作用機(jī)制。具體而言，嵌入效應(yīng)包括資源和信息嵌入；治理效應(yīng)包括控股股東掏空治理和管理層代理沖突治理。在此基礎(chǔ)上，細(xì)分企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的具體方式，并研究非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力對企業(yè)融資和投資行為的具體影響。需要說明的是，在相關(guān)性分析和基準(zhǔn)回歸分析中本文已經(jīng)證實程度中心度和中介中心度在衡量網(wǎng)絡(luò)權(quán)力中具有較高一致性，因而后續(xù)研究均以程度中心度作為衡量網(wǎng)絡(luò)權(quán)力的唯一指標(biāo)。

(一)網(wǎng)絡(luò)嵌入效應(yīng)

根據(jù)“嵌入型”理論，企業(yè)總是在其社會結(jié)構(gòu)中進(jìn)行各項活動，經(jīng)濟(jì)行為嵌入于網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中，并在網(wǎng)絡(luò)中交換所屬的資源和信息稟賦，即形成所謂的“社會資本”[32]。一方面，由于在不同組織或經(jīng)營環(huán)境中積累的工作經(jīng)驗，非控股股東對風(fēng)險承擔(dān)的意義理解更為全面，利用在實踐中形成的認(rèn)知烙印，提升企業(yè)機(jī)會識別能力和資源整合能力[13]。從資源基礎(chǔ)理論的角度，已有研究發(fā)現(xiàn)社會網(wǎng)絡(luò)具有資源配置效應(yīng)。風(fēng)險承擔(dān)行為作為一項資源消耗性活動，具有很強(qiáng)的資源依賴性，非控股股東網(wǎng)絡(luò)可以使企業(yè)獲取更多的稀缺性機(jī)會，也帶來許多優(yōu)質(zhì)資源，包括企業(yè)融資渠道的疏通，通過低成本吸收外部資金來支持企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險[32]。另一方面，從信息不對稱的角度來看，企業(yè)的決策不確定性來自于投資機(jī)會和投資項目存在較多的信息不對稱，而嵌入多家企業(yè)和不同層次市場的非控股股東可以高效獲取非冗余信息，這有助于非控股股東對投資機(jī)會的精準(zhǔn)判斷和風(fēng)險決策的制定。為了驗證資源和信息嵌入效應(yīng)，應(yīng)用SA指數(shù)和分析師關(guān)注度(ANA)來衡量企業(yè)面臨的信息環(huán)境和融資環(huán)境。表6列示的嵌入效應(yīng)回歸結(jié)果顯示，非控股股東在企業(yè)融資約束程度較高(SA_H)和信息環(huán)境較差(ANA_L)時，對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的提升作用更為顯著，說明非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力越大，其網(wǎng)絡(luò)嵌入效應(yīng)一定程度彌補了企業(yè)信息環(huán)境和融資環(huán)境的不足。

表6 網(wǎng)絡(luò)嵌入效應(yīng)回歸結(jié)果

(二)治理效應(yīng)

1.控股股東掏空治理。中國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)特征和資本市場環(huán)境導(dǎo)致控股股東具有較高的自由裁量權(quán)和可操縱空間。一方面相較于投資組合較為豐富的非控股股東，控股股東的巨額財富集中于單個企業(yè)，造成其投資組合較高的非系統(tǒng)性風(fēng)險，這導(dǎo)致控股股東對風(fēng)險的容忍度較低。但非控股股東由于投資組合的多樣性，使其比控股股東具有更高的風(fēng)險容忍度。另一方面，控股股東權(quán)力較大，可能利用其自身權(quán)力和信息優(yōu)勢，將企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為變?yōu)槠鋵ぷ饽怖墓ぞ摺７强毓晒蓶|有足夠的動機(jī)監(jiān)督控股股東的自利動機(jī)，網(wǎng)絡(luò)權(quán)力使其有足夠的能力挖掘控股股東隱藏壞消息的行為。由此，利用關(guān)聯(lián)交易中其他應(yīng)收款占用(OC)衡量控股股東掏空，表7列示的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)在代理成本較大時，非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力對風(fēng)險承擔(dān)的提升作用更明顯，說明非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力越大，控股股東掏空的治理效應(yīng)對風(fēng)險承擔(dān)的影響更強(qiáng)。

2.管理層代理沖突治理。在現(xiàn)代公司制下，股東和管理層之間的代理沖突是影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的重要因素。管理層既可能由于職業(yè)擔(dān)憂或私利動機(jī)而規(guī)避風(fēng)險，也可能追求個人聲譽、薪酬等積極承擔(dān)風(fēng)險。非控股股東作為企業(yè)資本所有者，治理效力極大約束了管理層的自利空間，其網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)能夠及時識別管理層的機(jī)會主義行為，從而減少企業(yè)風(fēng)險因素積聚，以維護(hù)自身權(quán)益不被損害。為檢驗這一機(jī)制是否成立，采用管理費用率(ME=管理費用/營業(yè)收入)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表7所示，代理成本較大時，非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力對風(fēng)險承擔(dān)行為的治理作用更明顯，說明非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力越大，管理層代理沖突的治理效應(yīng)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響更強(qiáng)。

表7 治理效應(yīng)回歸結(jié)果

(三)風(fēng)險承擔(dān)方式的細(xì)分考察

企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的具體方式主要為融資和投資。非控股股東嵌入在不同企業(yè)并作為不同市場參與主體，一定程度上起到了“信用中介”的作用，有助于銀行與企業(yè)間的溝通，從而緩解社會信用體系不完善而導(dǎo)致信貸配給問題和陷入“信貸歧視”的現(xiàn)狀。此外，非控股股東網(wǎng)絡(luò)能夠顯著降低投資項目價值評估中的信息不對稱，以降低決策的機(jī)會成本，提高投資效率。分別利用財務(wù)杠桿(Lev)、投資效率(INV)、研發(fā)投入(RD)替換被解釋變量Risk。表8報告的結(jié)果說明，非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力越大，企業(yè)融資水平和投資效率越高，研發(fā)投入增長也越快。

表8 風(fēng)險承擔(dān)的具體方式：融資和投資

六、結(jié)論與啟示

基于網(wǎng)絡(luò)嵌入理論、代理理論等多學(xué)科交叉融合的理論基礎(chǔ)，初步構(gòu)建非控股股東網(wǎng)絡(luò)影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的理論框架，利用社會網(wǎng)絡(luò)分析中的權(quán)力量化指標(biāo)中心度衡量非控股股東的網(wǎng)絡(luò)位置，考察了非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力對風(fēng)險承擔(dān)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力有助于提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平；機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，非控股股東網(wǎng)絡(luò)權(quán)力通過嵌入效應(yīng)和治理效應(yīng)提升風(fēng)險承擔(dān)水平，其中，前者通過信息和資源嵌入效應(yīng)來實現(xiàn)非控股股東網(wǎng)絡(luò)價值的增值，后者通過對控股股東掏空和管理層代理沖突的治理效應(yīng)以優(yōu)化企業(yè)治理效果，即企業(yè)面臨的監(jiān)督較弱時，非控股股東網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的促進(jìn)作用更強(qiáng)。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析顯示，非控股股東網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響具體表現(xiàn)為提升了融資水平、促進(jìn)了投資效率和研發(fā)投入增長的加快。

基于上述研究發(fā)現(xiàn)，得出如下三點啟示：(1)企業(yè)應(yīng)重視非控股股東及其社會聯(lián)結(jié)的價值和治理作用，改進(jìn)內(nèi)外部治理機(jī)制。企業(yè)應(yīng)繼續(xù)增強(qiáng)信息透明度，引進(jìn)積極的市場參與者，這有助于提高企業(yè)的風(fēng)險抗性。(2)傳統(tǒng)的研究中，非控股股東通常被當(dāng)做獨立的個體，但現(xiàn)實中，非控股股東作為既獨立又相互聯(lián)系的個體，各地證監(jiān)局、地方政府及滬深交易所等相關(guān)監(jiān)管部門在對企業(yè)的經(jīng)營活動進(jìn)行監(jiān)管和風(fēng)險評估時，應(yīng)該充分考慮非控股股東社會關(guān)系產(chǎn)生的相互影響。(3)建立良好的制度環(huán)境。政府及其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該出臺相關(guān)政策鼓勵企業(yè)開通網(wǎng)絡(luò)投票渠道，降低非控股股東參與企業(yè)治理和決策的成本，并進(jìn)一步出臺相關(guān)制度的實施細(xì)則來推動多元主體協(xié)同治理。