央企高管薪酬管控的經(jīng)濟(jì)后果研究
——基于“限薪令”的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

張 旭 陳玥妍 于雯彤

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100070）

一、引言

高管薪酬分配制度是解決現(xiàn)代企業(yè)制度中管理層和股東利益不一致所引發(fā)的代理問題的重要機(jī)制之一。國(guó)有企業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)力量，其高管薪酬分配制度對(duì)國(guó)有企業(yè)未來健康發(fā)展和形成合理有序的收入分配格局有著重要意義。

我國(guó)國(guó)有企業(yè)高管薪酬分配制度最早起源于1992年，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者年薪制開始在部分地區(qū)試點(diǎn)。2003年國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)掛牌成立，國(guó)企高管薪酬開始與業(yè)績(jī)掛鉤。雖然國(guó)企高管激勵(lì)不足的問題已得到改善，但從此國(guó)企高管薪酬水平不斷上升，其與企業(yè)內(nèi)部普通職工的薪酬差距更是不斷增大，高管“天價(jià)年薪”事件屢次被媒體披露。比如原中石油副總經(jīng)理李華林2012年年薪酬高達(dá)1094.7萬元人民幣，在任期間還獲得了價(jià)值數(shù)億元的期權(quán)。

為形成央企高管與職工之間的合理工資收入分配關(guān)系，促進(jìn)社會(huì)公平正義，2009年9月，人力資源社會(huì)保障部等六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱2009年“限薪令”），明確中央企業(yè)負(fù)責(zé)人的薪酬結(jié)構(gòu)主要由基本年薪、績(jī)效年薪和中長(zhǎng)期激勵(lì)收益三部分組成，并且意見中首次規(guī)定央企高管年薪不得超過在崗職工平均工資的30倍。2014年8月，中共中央政治局召開會(huì)議，審議通過了《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》（以下簡(jiǎn)稱2015年“限薪令”）。這次“限薪令”是最高層直接決策，相比2009年“限薪令”，層次更高，力度更大。

如今，2015年“限薪令”已經(jīng)實(shí)行了6年多，“限薪令”是否達(dá)到了管控薪酬的效果？“限薪令”是否同時(shí)發(fā)揮了抑制央企高管在職消費(fèi)的效果？高管是否會(huì)因薪酬管制而喪失管理好企業(yè)的動(dòng)力？基于對(duì)以上這些問題的思考，是本文開展對(duì)央企高管“限薪令”經(jīng)濟(jì)后果研究的主要?jiǎng)訖C(jī)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.“限薪令”與高管薪酬

針對(duì)國(guó)有企業(yè)高管薪酬水平過高的問題，前后兩次“限薪令”都明確了國(guó)有企業(yè)高管基本薪酬將參照公務(wù)員工資標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行制定，并通過高管與普通職工薪酬相差的倍數(shù)進(jìn)行“限高”。與“限薪令”相關(guān)的已有文獻(xiàn)大都評(píng)估了“限薪令”對(duì)于抑制高管薪酬的效果。對(duì)于“限薪令”的效果，學(xué)者們持有不同觀點(diǎn)?！跋扌搅睢卑l(fā)揮了限制高管薪酬的效果（張楠等，2017；楊青等，2018）?！跋扌搅睢睙o效（梅潔，2015；常風(fēng)林等，2017）。由于2015年“限薪令”是最高層直接決策，相比2009年“限薪令”，層次更高，力度更大。因此，提出假設(shè)H1。

H1：2015年“限薪令”對(duì)國(guó)有企業(yè)高管薪酬具有抑制作用。

2.“限薪令”與國(guó)有企業(yè)高管貨幣薪酬激勵(lì)效應(yīng)

在委托代理理論中，高管薪酬是股東為了激勵(lì)作為代理人的高管而設(shè)計(jì)的契約制度。當(dāng)給予高管更高的薪酬激勵(lì)時(shí)，高管會(huì)以股東利益最大化為目標(biāo)努力工作，使公司業(yè)績(jī)得以提升。由于受到政府管制，國(guó)有企業(yè)高管薪酬具有剛性，高管薪酬激勵(lì)效應(yīng)不高（劉星等，2012）。為了更好地發(fā)揮薪酬對(duì)高管的激勵(lì)作用，2015年“限薪令”中強(qiáng)調(diào)要把高管薪酬和績(jī)效以及任期所作出的貢獻(xiàn)緊密結(jié)合起來。因此，提出了假設(shè)H2。

H2：2015年“限薪令”增強(qiáng)了國(guó)有企業(yè)高管貨幣薪酬激勵(lì)效應(yīng)。

3.限薪令與在職消費(fèi)

高管在職消費(fèi)行為可以使經(jīng)理人間接地提高收入。由于薪酬管制的存在， 在職消費(fèi)通常成為國(guó)有企業(yè)管理人員的替代性選擇（陳冬華等，2005）。2009年“限薪令”實(shí)施后，國(guó)有企業(yè)高管在職消費(fèi)水平提高，可能通過在職消費(fèi)獲取了隱性報(bào)酬（梅潔，2015；張楠等，2017）。因此，2015年“限薪令”后，高管薪酬和在職消費(fèi)水平很可能此消彼長(zhǎng)，故提出假設(shè)H3a。

H3a：2015年“限薪令”使國(guó)有企業(yè)高管在職消費(fèi)水平提高。

另外，由于國(guó)有企業(yè)高管既是“政治人”，又是“經(jīng)濟(jì)人”（王曾等，2014），高管行為還會(huì)受到政治晉升因素的影響。與2015年“限薪令”同時(shí)頒布的《關(guān)于合理確定并嚴(yán)格規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人履職待遇、業(yè)務(wù)支出的意見》，首度對(duì)央企負(fù)責(zé)人公務(wù)用車、業(yè)務(wù)招待等7項(xiàng)具體在職消費(fèi)行為設(shè)置上限標(biāo)準(zhǔn)。為謀求政治晉升，國(guó)有企業(yè)高管很可能會(huì)選擇遵守規(guī)定，約束自身的在職消費(fèi)行為。因此，提出假設(shè)H3b。

H3b：2015年“限薪令”降低了國(guó)有企業(yè)高管在職消費(fèi)水平。

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來源

本文以2015年“限薪令”作為政策沖擊時(shí)點(diǎn)，選取了“限薪令”實(shí)施前后十年（2010年～2019年）滬深兩市主板上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，并按照實(shí)際控制人性質(zhì)將所有樣本分為央企、地方國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)。本文剔除了交易狀態(tài)異常（處于ST、PT等狀態(tài)的公司），剔除了與其他國(guó)有企業(yè)高管不同薪酬考核辦法的金融類企業(yè)。最終形成的樣本中包括350家央企、932家地方國(guó)企，2552家民營(yíng)企業(yè)，共26092個(gè)觀測(cè)值。本文所有的數(shù)據(jù)均取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

2.模型設(shè)定與變量定義

（1）“限薪令”與高管薪酬

本文采用雙重差分法來評(píng)價(jià)2015年“限薪令”抑制中央企業(yè)高管薪酬增長(zhǎng)的效果，計(jì)量模型如下：

本文在選取被解釋變量時(shí)，考慮到“限薪令”政策要求央企高管與普通職工的薪酬差距應(yīng)不高于8倍，因此同時(shí)選取了高管薪酬絕對(duì)數(shù)和薪酬差距這兩個(gè)指標(biāo)。高管薪酬絕對(duì)數(shù)采用董事、監(jiān)事、高管薪酬前三名的平均數(shù)，薪酬差距采用企業(yè)現(xiàn)金流量表中支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金減去高管薪酬總額，除以員工總?cè)藬?shù)來衡量。分別將央企和地方國(guó)企作為實(shí)驗(yàn)組（TREAT=1），民營(yíng)企業(yè)作為對(duì)照組（TREAT=0）。如果該年份為限薪令實(shí)施之后的年份（2014年以后），POST取值為1，否則為0。此外，本文參考已有研究從企業(yè)特征和公司治理角度引入了控制變量：企業(yè)特征有資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，公司治理角度有董事規(guī)模、獨(dú)立董事比例、高管持股數(shù)量。為控制可能遺漏的變量，本文中的模型均控制了公司個(gè)體固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。由于控制了固定效應(yīng)，為防止出現(xiàn)變量冗余，解釋變量中便不再加入TREAT和POST，只加入兩者的交互項(xiàng)系數(shù)。

（2）“限薪令”對(duì)高管貨幣薪酬激勵(lì)效應(yīng)的影響

評(píng)價(jià)2015年“限薪令”政策時(shí)，不能只考慮“限薪令”發(fā)揮的限薪效果。前后兩次“限薪令”都強(qiáng)調(diào)要把高管薪酬和績(jī)效以及任期所作出的貢獻(xiàn)緊密結(jié)合起來。為考察2015年“限薪令”對(duì)于央企高管貨幣薪酬激勵(lì)效應(yīng)的影響，本文分別針對(duì)受“限薪令”影響的央企和地方國(guó)企，對(duì)多元線性回歸模型（2）進(jìn)行估計(jì)。

模型（2）中的主要解釋變量為企業(yè)業(yè)績(jī)，其系數(shù)為企業(yè)高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性。薪酬業(yè)績(jī)敏感性反映了企業(yè)對(duì)于高管貨幣薪酬激勵(lì)效應(yīng)，若薪酬業(yè)績(jī)敏感性為正，說明企業(yè)高管薪酬與業(yè)績(jī)成正相關(guān)，反之則為負(fù)相關(guān)。并且該系數(shù)的絕對(duì)值越大，說明業(yè)績(jī)變動(dòng)對(duì)高管薪酬的影響越大，薪酬與業(yè)績(jī)更加掛鉤，高管更有動(dòng)力通過努力提高企業(yè)業(yè)績(jī)獲取更多的報(bào)酬。為體現(xiàn)“限薪令”對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，引入企業(yè)業(yè)績(jī)和POST的交互項(xiàng)。若交互項(xiàng)系數(shù)為正，表明“限薪令”的頒布增大了企業(yè)高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性；若系數(shù)為負(fù)，表明“限薪令”的頒布降低了企業(yè)高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性。模型（2）中引入與模型（1）相同的控制變量，并控制了公司個(gè)體固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。

（3）“限薪令”對(duì)高管在職消費(fèi)的影響

如果“限薪令”頒布后國(guó)有企業(yè)高管輕易地通過在職消費(fèi)彌補(bǔ)了貨幣薪酬的下降，那么“限薪令”實(shí)際上并沒有發(fā)揮出效果。因此，本文采用雙重差分法探究2015年“限薪令”對(duì)于高管在職消費(fèi)的影響，進(jìn)一步檢驗(yàn)“限薪令”的實(shí)際效果。模型設(shè)定如下：

考慮到2012年12月中央政治局通過的《關(guān)于改進(jìn)工作作風(fēng)、密切聯(lián)系群眾的八項(xiàng)規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“八項(xiàng)規(guī)定”）會(huì)限制央企和國(guó)企高管的在職消費(fèi)行為，進(jìn)而對(duì)檢驗(yàn)“限薪令”的效果產(chǎn)生干擾。因此，本文將“八項(xiàng)規(guī)定”發(fā)布之后的兩年移除（2013年至2014年），以期盡可能排除“八項(xiàng)規(guī)定”的干擾。

對(duì)于被解釋變量高管在職消費(fèi)的測(cè)度，本文采用陳冬華等（2005）的方法。該方法通過將一些在管理費(fèi)用附注中與在職消費(fèi)有關(guān)的項(xiàng)目加總作為在職消費(fèi)水平的度量，如辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)等。為體現(xiàn)“限薪令”對(duì)在職消費(fèi)水平的影響，引入TREAT和POST的交互項(xiàng)。若交互項(xiàng)系數(shù)為正，表明“限薪令”的頒布提高了企業(yè)高管在職消費(fèi)水平，高管將更加傾向于利用自身職權(quán)謀取在職消費(fèi)；若系數(shù)為負(fù)，表明“限薪令”的頒布降低了企業(yè)高管在職消費(fèi)水平，高管利用職權(quán)謀取在職消費(fèi)的行為減少。模型（3）中引入與模型（1）相同的控制變量，并控制了公司個(gè)體固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表1提供了不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)平均值和標(biāo)準(zhǔn)差方面的樣本信息。其中，董監(jiān)高前三名人均薪酬平均值從高到低依次為央企、民營(yíng)企業(yè)和地方國(guó)企，說明央企高管薪酬確實(shí)存在偏高的問題。在高管在職消費(fèi)方面，無論是央企還是地方國(guó)企，高管在職消費(fèi)均顯著高于民營(yíng)企業(yè)。其中，央企高管的在職消費(fèi)行為更為嚴(yán)重，平均值分別達(dá)到了達(dá)到了地方國(guó)企的2.65倍和民營(yíng)企業(yè)的4.04倍。

表1 所有樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從整體來看，不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)除了在高管薪酬和高管在職消費(fèi)水平上有所不同，在企業(yè)財(cái)務(wù)特征和公司治理特征上也存在差異。

2.“限薪令”與高管薪酬

表2報(bào)告了2015年“限薪令”對(duì)于抑制央企和地方國(guó)企高管薪酬的效果。從高管薪酬絕對(duì)數(shù)上看，央企和地方國(guó)企雙重差分交互項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)數(shù)，分別在5%和1%的顯著性水平下顯著。這表明，“限薪令”后央企高管薪酬平均下降3.8%，地方國(guó)企高管薪酬平均下降12.5%。從薪酬差距看，央企雙重差分交互項(xiàng)系數(shù)為正數(shù)，但并不顯著，說明“限薪令”在央企中縮小薪酬差距的作用并不明顯；地方國(guó)企雙重差分交互項(xiàng)系數(shù)為-0.125，在1%的顯著性水平下顯著，說明限薪令明顯縮小了薪酬差距。

表2 “限薪令”與高管薪酬

總體而言，2015年“限薪令”對(duì)于抑制高管薪酬增長(zhǎng)發(fā)揮了一定的作用。在央企層面，2015年“限薪令”抑制了高管薪酬絕對(duì)數(shù)的增長(zhǎng)，但并沒有縮小薪酬差距；在地方國(guó)企層面，2015年“限薪令”顯著地抑制了高管薪酬的增長(zhǎng)，縮小了薪酬差距。

3.“限薪令”對(duì)高管貨幣薪酬激勵(lì)效應(yīng)的影響

表3報(bào)告了2015年“限薪令”對(duì)于中央企業(yè)和地方國(guó)企高管貨幣薪酬激勵(lì)效應(yīng)的影響。第（1）列央企組的結(jié)果顯示，央企高管薪酬與總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的相關(guān)性并不顯著，說明我國(guó)央企高管薪酬業(yè)績(jī)敏感度不高，業(yè)績(jī)與貨幣薪酬脫鉤，高管貨幣薪酬激勵(lì)效應(yīng)不強(qiáng)，符合之前的預(yù)期。但總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率和POST的交互項(xiàng)系數(shù)為正，并且在1%顯著性水平下顯著，說明“限薪令”發(fā)揮了積極的作用，使得央企高管薪酬與業(yè)績(jī)更加匹配。第（2）列地方國(guó)企組總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率和POST的交互項(xiàng)系數(shù)為正，并且在1%顯著性水平下顯著，說明“限薪令”使地方國(guó)企高管薪酬與業(yè)績(jī)更加匹配。從交互項(xiàng)系數(shù)大小看，央企組交互項(xiàng)系數(shù)大于地方國(guó)企組，說明“限薪令”對(duì)于央企高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響大于地方國(guó)企組。

表3 “限薪令”與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性

模型（2）的結(jié)果表明，“限薪令”的頒布顯著地增強(qiáng)了央企和地方國(guó)企高管貨幣薪酬激勵(lì)效應(yīng)，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的聯(lián)系得到增強(qiáng)。從作用效果上看，“限薪令”對(duì)央企高管貨幣薪酬激勵(lì)效應(yīng)的影響大于地方國(guó)企。

4.“限薪令”對(duì)高管在職消費(fèi)的影響

表4報(bào)告了“限薪令”的頒布對(duì)于高管在職消費(fèi)水平的影響。央企組的交互項(xiàng)系數(shù)為-1.237，且在1%的顯著性水平下顯著，說明“限薪令”頒布后，央企高管在職消費(fèi)平均降低了123.7%；地方國(guó)企組的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.639，且在1%的顯著性水平下顯著，說明“限薪令”頒布后，地方國(guó)企高管在職消費(fèi)平均降低了63.9%。

表4 “限薪令”與高管在職消費(fèi)

模型（3）的結(jié)果表明，“限薪令”的頒布明顯減少了央企和地方國(guó)企高管的在職消費(fèi)行為，且“限薪令”對(duì)于央企高管在職消費(fèi)的抑制作用大于地方國(guó)企。

五、研究結(jié)論

本文基于2015年“限薪令”這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，考察了該政策對(duì)于央企和地方國(guó)企高管貨幣薪酬、貨幣薪酬激勵(lì)效應(yīng)和在職消費(fèi)水平的影響，主要結(jié)論如下：

第一，“限薪令”發(fā)揮了抑制薪酬增長(zhǎng)的作用?！跋扌搅睢焙笱肫蟾吖苄匠昶骄陆?.8%，地方國(guó)企高管薪酬平均下降12.5%。同時(shí)，“限薪令”明顯縮小了國(guó)企高管與普通職工的薪酬差距。

第二，“限薪令”的頒布顯著地增強(qiáng)了央企和地方國(guó)企高管貨幣薪酬激勵(lì)效應(yīng)，使得高管更有動(dòng)力通過努力提高企業(yè)業(yè)績(jī)獲取更多的報(bào)酬。從作用效果上看，“限薪令”對(duì)央企高管貨幣薪酬激勵(lì)作用的影響大于地方國(guó)企。

第三，“限薪令”后央企和地方國(guó)企高管的在職消費(fèi)水平大幅降低。央企高管在職消費(fèi)平均降低123.7%，地方國(guó)企高管在職消費(fèi)平均降低63.9%。