貨幣供給量、通貨膨脹對(duì)股票價(jià)格影響的實(shí)證研究
——基于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的考察

袁嘉瑞

（北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100000）

一、引言

隨著我國(guó)金融體制改革和市場(chǎng)化程度的不斷深入，貨幣供給量、通貨膨脹與我國(guó)股價(jià)的相關(guān)關(guān)系越來(lái)越明顯，這也逐漸成為學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)論題。了解近年來(lái)我國(guó)持續(xù)變化的股票價(jià)格可知，在受內(nèi)部制度和歷史因素所影響的基礎(chǔ)上，貨幣供給與通貨膨脹也在一定意義上影響著股票的價(jià)格，并且在多年來(lái)一直是理論界和管理當(dāng)局探討的熱點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者集中研究了貨幣變量與股票價(jià)格以及通貨膨脹與股票價(jià)格的相關(guān)關(guān)系，但可能是由于數(shù)據(jù)選取、市場(chǎng)選取、統(tǒng)計(jì)方法以及變量選取的分異性，得出了差異性的結(jié)論。本文結(jié)合1997年1月～2020年11月的月度歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，相較其他學(xué)者的研究數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)體量最為龐大。且本文采用建立向量誤差修正模型 （VEC）、進(jìn)行Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解等計(jì)量方法進(jìn)行實(shí)證研究，深入探討了廣義貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹與我國(guó)股價(jià)的相關(guān)關(guān)系，以數(shù)學(xué)模型更加直觀地展現(xiàn)了廣義貨幣供給量增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、上證綜指對(duì)上證綜指變化的解釋效果。從實(shí)證分析的結(jié)論出發(fā)，為如何在新媒體背景下更好地在中國(guó)市場(chǎng)發(fā)揮貨幣政策的股票市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制提出了建議，并為廣大投資者提供了投資參考。

二、計(jì)量模型構(gòu)建

1.變量選取與數(shù)據(jù)描述

本文中所采用的代理變量及其描述如下：

通貨膨脹率。一般來(lái)說(shuō)，衡量通貨膨脹的常用指標(biāo)是消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值物價(jià)平減指數(shù)。本文選取1997年1月～2020年10月的月度歷史消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）取對(duì)數(shù)后的LNCPI、LNPPI作為衡量通貨膨脹率的指標(biāo)。

股票價(jià)格指數(shù)。本文選取上證綜指1997年1月～2020年11月的每月期末收盤(pán)指數(shù)SZ取對(duì)數(shù)后的LNSZ作為衡量股票價(jià)格指數(shù)的指標(biāo)。

貨幣供應(yīng)量。對(duì)比M0和M1可知，M2可以更加全面的展現(xiàn)貨幣供給數(shù)量的變化動(dòng)態(tài)，且能準(zhǔn)確無(wú)誤的解釋分析股價(jià)變動(dòng)效應(yīng)，[1]所以選取M2的增長(zhǎng)率RM2作為衡量貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)。

本文以上海證劵交易所、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)1997年1月～2020年11月發(fā)布的的月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為本文研究的基礎(chǔ)樣本。為了降低原本樣本序列異方差產(chǎn)生的不良影響，在不調(diào)整原有序列的基礎(chǔ)上，在實(shí)證分析時(shí)，對(duì)除RM2外的其他變量均取自然對(duì)數(shù)，得到變量 LNCPI、LNPPI、LNSZ、RM2。

2.VEC模型

（1）格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰指出，若變量X對(duì)于預(yù)測(cè)變量Y是有力度，也就是說(shuō)，Y的當(dāng)前值在較大的程度上可以通過(guò)X的滯后值來(lái)進(jìn)行解釋?zhuān)梢耘袛?，X是Y的格蘭杰原因。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

如果X可以被視為Y產(chǎn)生變化的原因，也就是說(shuō)，X滯后項(xiàng)的系數(shù)估計(jì)值在統(tǒng)計(jì)上顯著不為零，那么則可以拒絕原假設(shè)。協(xié)整檢驗(yàn)可以清晰地說(shuō)明，長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系是否真的存在于變量當(dāng)中，格蘭杰因果檢驗(yàn)?zāi)軌虺晒Φ母鹘?jīng)濟(jì)變量之間所存在的因果關(guān)系。

以LNCPI、LNPPI、RM2和LNSZ四個(gè)變量建立VEC模型，按照少數(shù)服從多數(shù)的原則進(jìn)行信息整合分析，并提出與四個(gè)變量相對(duì)應(yīng)的最小化原則，而后對(duì)LNCPI、LNPPI、RM2和LNSZ四個(gè)變量進(jìn)行最佳滯后期檢驗(yàn)分析，確定最佳滯后期為3期。

表 Granger檢驗(yàn)

結(jié)果顯示，在95%的置信水平下，LNCPI、RM2、LNPPI不是LNSZ的格蘭杰原因，但LNSZ是LNCPI的格蘭杰原因，即股票價(jià)格普遍上漲可能會(huì)導(dǎo)致物價(jià)上升。

（2）模型預(yù)估結(jié)果分析

Engle和Granger在實(shí)驗(yàn)探究中，通過(guò)有效結(jié)合誤差修正和協(xié)整模型，在構(gòu)建向量誤差修正模型的基礎(chǔ)上，對(duì)貨幣供給量和通貨膨脹進(jìn)行了深層次的探討。因?yàn)閂EC模型中所擁有的方程都屬于自回歸分布滯后模型，所以其也可以看作是具備協(xié)整約束性的研究模型，在實(shí)踐探索中具備協(xié)整關(guān)系，且是一種非平穩(wěn)的時(shí)間序列建模過(guò)程。

根據(jù)模型估計(jì)的結(jié)果，得到其回歸模型為：

D（LNSZ）=5.70358400193*（LNCPI（-1）-0.209775227353*LNPPI（-1）-0.114999146985*LNSZ（-1）-0.00107134941115*RM2（-1）+0.00567142756383*@TREND（97M01）-2.82458469446） -8.94208225277*D（LNCPI（-1）） -7.53363818046*D（LNCPI（-2）） + 1.39585585858*D（LNPPI（-1））+1.68387334062*D（LNPPI（-2）） +0.258344021922*D（LNSZ（-1））+0.290183877064*D（LNSZ（-2）） + 0.0137672124769*D（RM2（-1）） - 0.0182127377717*D（RM2（-2）） + 0.012518503301

回歸方程的擬合優(yōu)度為0.4546。從t統(tǒng)計(jì)量看，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的自然對(duì)數(shù)（LNCPI）、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)的自然對(duì)數(shù)（LNPPI）、廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率 （RM2）對(duì)上證綜指的自然對(duì)數(shù)（LNSZ）的影響程度存在差異性。

（3）脈沖響應(yīng)函數(shù)

從理論應(yīng)用角度分析，脈沖響應(yīng)函數(shù)系統(tǒng)是指系統(tǒng)對(duì)變量沖擊或新生所作出的直觀反映。要想在實(shí)驗(yàn)研究中充分了解上證綜指的自然對(duì)數(shù)和指數(shù)的變化情況，明確廣義貨幣供應(yīng)量的實(shí)際增長(zhǎng)概率（RM2）、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的自然對(duì)數(shù)（LNCPI）、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)的自然對(duì)數(shù)（LNPPI）對(duì)上證綜指的自然對(duì)數(shù)（LNSZ）所構(gòu)成的沖擊影響，需要結(jié)合如圖1所示的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果進(jìn)行深入探討。

圖1

上證綜指的自然對(duì)數(shù)（LNSZ）對(duì)自身的沖擊十分顯著，在第1期達(dá)到最大值之后開(kāi)始下降，在第4期轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向的先增大后減小的沖擊效應(yīng)后，在第8期回歸正向沖擊效應(yīng)，且沖擊效應(yīng)平緩增強(qiáng)。消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的自然對(duì)數(shù)（LNCPI）對(duì)LNSZ的沖擊效應(yīng)總體表現(xiàn)為波動(dòng)較大的正向效應(yīng)，在第3期表現(xiàn)為微小的負(fù)的沖擊效應(yīng)，但相較LNSZ對(duì)自身的沖擊效應(yīng)，總體來(lái)說(shuō)效應(yīng)非常微小。生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)的自然對(duì)數(shù)（LNPPI）對(duì)LNSZ的沖擊效應(yīng)總體表現(xiàn)為波動(dòng)較大的正向效應(yīng)，相較LNSZ對(duì)自身的沖擊效應(yīng)較為不顯著，但比LNCPI對(duì)LNSZ的沖擊顯著。廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率 （RM2）對(duì)LNSZ的沖擊效應(yīng)表現(xiàn)為先增強(qiáng)后到第6期開(kāi)始減小的顯著的負(fù)向效應(yīng)。

（4）基于廣義權(quán)重的方差分解

要想深入探討本文研究所構(gòu)建的VEC模型中所包含的各類(lèi)變量，以及它們對(duì)上證綜指所構(gòu)成的結(jié)構(gòu)性沖擊影響，需要利用廣泛意義上的權(quán)重方差分解的方式來(lái)進(jìn)行分析與研究，最終可以得到如圖2所示的結(jié)果。通過(guò)觀察圖2所呈現(xiàn)出的數(shù)值變化可知，上證綜指持續(xù)變化的方差會(huì)受自身（LNSZ）所影響，在這一過(guò)程中正向效應(yīng)會(huì)持續(xù)增加，且較為平緩，均在77.9%以上。廣義貨幣發(fā)行量增長(zhǎng)率（RM2）引起上證綜指變動(dòng)的方差的效應(yīng)貢獻(xiàn)相對(duì)較小，但隨著時(shí)間的推移正向效應(yīng)逐期增大，在第10期為2.10529%。消費(fèi)者物價(jià)指數(shù) （LNCPI）引起上證綜指變動(dòng)的方差為正向效應(yīng)，并隨著時(shí)間的推移正向效應(yīng)逐期增大，在第10期為13.34724%。生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù) （LNPPI）引起上證綜指變動(dòng)的方差為正向效應(yīng)，并隨著時(shí)間的推移正向效應(yīng)逐期減小，在第10期為4.921707%。

圖2

三、結(jié)論

1.貨幣供應(yīng)量增加對(duì)股票價(jià)格并非明顯正向效應(yīng)而是表現(xiàn)為較弱的負(fù)向效應(yīng)

從格蘭杰檢驗(yàn)來(lái)看，在95%的置信水平下，廣義貨幣供給量增長(zhǎng)率 RM2與上證綜指的自然對(duì)數(shù)LNSZ互不為對(duì)方的格蘭杰原因，說(shuō)明二者之間不存在統(tǒng)計(jì)意義上的因果關(guān)系。從VEC模型得到的回歸方程來(lái)看，不論是一階滯后還是二階滯后，RM2的系數(shù)與其他變量相比都非常小，可以說(shuō)明廣義貨幣供給量增長(zhǎng)率對(duì)上證綜指的影響并不顯著。從脈沖響應(yīng)函數(shù)圖來(lái)看，廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率 （RM2）對(duì)上證綜指的自然對(duì)數(shù)LNSZ的沖擊效應(yīng)為負(fù)向效應(yīng)。從廣義權(quán)重的方差分解來(lái)看，廣義貨幣發(fā)行量增長(zhǎng)率（RM2）引起上證綜指變動(dòng)的方差的效應(yīng)貢獻(xiàn)非常小。

Frledman（1988）的研究結(jié)果表明， 美國(guó)的貨幣供給量可以用來(lái)解釋股票價(jià)格的變動(dòng)，表現(xiàn)為：貨幣供給量增加，股票價(jià)格上漲。其與本文研究結(jié)果的差異可能與我國(guó)的貨幣供給具有較強(qiáng)的內(nèi)生性以及我國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制還不夠成熟有關(guān)。貨幣供給內(nèi)生性（Endogenous Supply Theories）理論認(rèn)為，貨幣供給并不是中央銀行可以自行決定的，而是由經(jīng)濟(jì)中諸多因素，如物價(jià)水平、利率以及實(shí)際產(chǎn)出水平?jīng)Q定的，中央銀行只能被動(dòng)地根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的貨幣量投放貨幣（Boonyanam，2014）。這使得貨幣供給中來(lái)自公司融資行為的影響力超過(guò)了政府貨幣政策對(duì)貨幣供給的影響力。而貨幣供應(yīng)量主要影響整個(gè)社會(huì)資金，即影響股市的場(chǎng)外資金，對(duì)股市場(chǎng)內(nèi)資金的影響是間接的，這就使得廣義貨幣供應(yīng)量M2對(duì)股價(jià)的影響進(jìn)一步被弱化。由于中國(guó)人偏好儲(chǔ)蓄等的預(yù)防性資金需求，更使得資金流向風(fēng)險(xiǎn)較大的股市場(chǎng)內(nèi)資金進(jìn)一步減少。另外，M2中占比重較大的企業(yè)定期存款、外幣存款和信托類(lèi)存款由于在市場(chǎng)中的流動(dòng)性不足，故而對(duì)股價(jià)影響較小。

2.以生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)與消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)為代表的通貨膨脹效應(yīng)與股票價(jià)格呈現(xiàn)正相關(guān)

從格蘭杰檢驗(yàn)來(lái)看，在95%的置信水平下，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）取對(duì)數(shù)后的LNCPI和LNPPI不是上證綜指的自然對(duì)數(shù)LNSZ的格蘭杰原因，但LNSZ是LNCPI的格蘭杰原因，說(shuō)明股價(jià)的變化與以消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）代表的通貨膨脹率之間存在因果關(guān)系。這也論證了“股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表”這一說(shuō)法的正確性。這是由于股價(jià)的上升，使資產(chǎn)持有者的財(cái)富發(fā)生變化，又由于股票極高的流動(dòng)性使其可以快速利用財(cái)富效應(yīng)調(diào)控短期的邊際消費(fèi)，以此在構(gòu)成消費(fèi)需求的基礎(chǔ)上引起通貨膨脹。

從脈沖響應(yīng)函數(shù)圖和廣義權(quán)重的方差分解來(lái)看，以生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)與消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)為代表的通貨膨脹效應(yīng)與股票價(jià)格呈現(xiàn)正相關(guān)。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因在于，在通貨膨脹持續(xù)上升的背景下，投資人員對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了疑問(wèn)，并且增加了對(duì)金融資產(chǎn)的實(shí)際需求數(shù)量，從而來(lái)抵抗市場(chǎng)發(fā)展所涌現(xiàn)出的通貨膨脹，比如說(shuō)常見(jiàn)的股票等。

Fama等（1977）認(rèn)為通貨膨脹不但直接影響投資者目前的決策， 而且會(huì)引起投資者對(duì)通貨膨脹的預(yù)期。發(fā)生通貨膨脹時(shí)，由于投資者產(chǎn)生了通貨膨脹預(yù)期，這使其偏好用貨幣更多地去交換商品（包括股票）以希望保值，進(jìn)而擴(kuò)大了對(duì)股票的需求；另外， 當(dāng)通貨膨脹率較高時(shí)， 政府往往會(huì)采用緊縮的貨幣和財(cái)政政策， 促使利率上升。此時(shí)， 企業(yè)為了籌集資金而發(fā)行股票，進(jìn)而增加了股票的供給。此時(shí)若股票市場(chǎng)的需求增長(zhǎng)大于供給增長(zhǎng)， 則股票價(jià)格與通貨膨脹之間呈現(xiàn)正相關(guān)。

因此，廣大投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)，應(yīng)注意CPI，PPI指標(biāo)的變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響，選好時(shí)機(jī)買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出。相關(guān)部門(mén)要注意股票價(jià)格普遍上漲時(shí)對(duì)通貨膨脹的影響作用，在高通貨膨脹時(shí)期要對(duì)其進(jìn)行宏觀調(diào)控，不可任其肆意發(fā)展。

3.股價(jià)波動(dòng)主要是由于自身沖擊造成的

從脈沖響應(yīng)函數(shù)圖來(lái)看，上證綜指的自然對(duì)數(shù)LNSZ對(duì)本身的影響非常大，且主要表現(xiàn)為正向趨勢(shì)。結(jié)合上圖提供數(shù)據(jù)變化信息分析可知，從第3期開(kāi)始實(shí)際沖擊效應(yīng)開(kāi)始持續(xù)降低，但一直維持在較為顯著的水平上。從廣義權(quán)重的方差分解來(lái)看，上證綜指所包含的方差變化會(huì)根據(jù)自身（LNSZ）所表現(xiàn)出的差異來(lái)分析，最終表現(xiàn)為持續(xù)上升的正向效應(yīng)，且可以在第1期實(shí)現(xiàn)最大值98.21498%，隨后呈現(xiàn)緩慢地下降趨勢(shì)，但正向效應(yīng)依然達(dá)到94%以上。

4.結(jié)論啟示

本文研究結(jié)果反映了貨幣政策資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的部分失效，暴露出我國(guó)金融體制中存在著很多問(wèn)題，這需要我們盡快推進(jìn)金融體制改革。要推進(jìn)金融體制改革就要促進(jìn)股票市場(chǎng)健康發(fā)展，引導(dǎo)股市資金落點(diǎn)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前優(yōu)質(zhì)、大型企業(yè)不缺資金，技術(shù)落后、產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)的資金供給需要限制，這一步的重點(diǎn)是識(shí)別并解決好“中間企業(yè)”的“有效”資金需求問(wèn)題。需要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)通過(guò)優(yōu)化資金配置和金融服務(wù)，強(qiáng)化制度約束機(jī)制，尋找合適的資本監(jiān)管力度，多利用輿論對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行道德監(jiān)管，降低合法經(jīng)營(yíng)商業(yè)銀行的合規(guī)成本，幫助這部分企業(yè)提升績(jī)效水平，實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)的投融資功能，完善貨幣政策的股票價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制。