股東大會特征對企業(yè)價值的影響研究
——以電子設備制造業(yè)為例

周茂春，崔家榕

（遼寧工程技術大學 工商管理學院，遼寧 葫蘆島 125105）

0 引言

從公司治理機制角度來看，公司的內(nèi)部治理機制往往是由股東大會、董事會和監(jiān)事會這3會主導發(fā)揮效用的。股東大會是企業(yè)的核心權力機構，控制著企業(yè)發(fā)展前進的方向，影響著董事會的決策，并對管理層起監(jiān)督作用。所以股東大會的特征及運作效率與企業(yè)價值之間存在著直接關系。優(yōu)化股東大會特征從而提高股東大會運作效率有利于公司治理機制的改進，進而影響到公司制度，提高企業(yè)價值?，F(xiàn)有的企業(yè)治理和企業(yè)價值的文獻資料中，在所有權與經(jīng)營權分離條件下，學者們大多的研究將企業(yè)價值水平與經(jīng)營者因素掛鉤，忽略了作為股東行使權利的機構——股東大會。所以，以表達股東要求、制定公司戰(zhàn)略和經(jīng)營方針、實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的股東大會，有必要從其特征的角度去研究對企業(yè)的影響。

1 理論分析與研究假設

1.1 股東大會召開次數(shù)與企業(yè)價值

股東大會的權力往往通過召開股東會議的形式行使,股東參加股東大會會議是其履行職責并行使權力的最主要途徑。但因為地域距離及時間協(xié)調(diào)方面的問題,股東們不可能經(jīng)常在一起對公司事務進行有效參與,所以企業(yè)定期召開股東大會，讓股東們履行自身職責，參與公司治理。關于企業(yè)股東大會每年召開的次數(shù),我國《公司法》也做出了明確規(guī)定,即每年至少召開一次股東大會。當企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)重大問題時,需要緊急召開臨時股東大會。如此看來,股東大會在企業(yè)出現(xiàn)重大經(jīng)營問題時往往變得更加重要。股東除履行應有的職責外,還應更積極主動地解決問題?？傊?企業(yè)無論是法定召開股東大會或是對于企業(yè)重大問題的臨時溝通探討，都會對企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略產(chǎn)生重要影響，所以股東大會召開次數(shù)作為股東大會發(fā)揮作用的重要特征能夠對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，合理范圍內(nèi)的高頻率召開股東大會有利于提升企業(yè)價值。提出假設1：

假設1：股東大會召開次數(shù)與企業(yè)價值正相關。

1.2 股東大會出席持股比例與企業(yè)價值

雖然持有企業(yè)股票的股東就能參加股東大會,但很多持有股份比例較少的小股東往往以投資為主，并不熟悉企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展情況，在股東大會上往往會出現(xiàn)表決權沒有效力,或是提議受重視程度極小等情況?？紤]到參加會議成本等問題，小股東的參會積極性受到打擊，導致很多中小股東不會參與股東大會。這就使得股東大會到會股東多是占有持股優(yōu)勢的大股東,而這些少數(shù)的大股東將很容易控制股東大會的決議結果。參會股東會使得企業(yè)決策更偏向于自身利益最大化,能夠很好地控制管理層的經(jīng)營活動。綜上可以理解為，出席股東大會的持股比例越大，股東大會更能得到多方意見交流，股東們將會獲得更多關于企業(yè)的信息，從而可以做出更有利于企業(yè)價值提高的決策。所以出席股東大會的持股比例這一股東大會特征越高，對于企業(yè)價值越會產(chǎn)生積極影響。提出假設2：

假設2：股東大會出席持股比例與企業(yè)價值正相關。

1.3 前十大股東持股比例與企業(yè)價值

持有較高比例股份的股東在股東大會中握有相當?shù)谋頉Q權。在多數(shù)狀況下，出席股東大會的股東往往是企業(yè)的大股東、董事、高管等人員?？紤]這一現(xiàn)實狀況，我們可以認為，企業(yè)的大股東們往往更頻繁出現(xiàn)在股東大會中。在學者對股東持股影響性最新研究中，存在多種類似結論。陳信元等[1]和胡澤民等[2]研究表明，第一大股東持股比例與公司績效（文中運用凈資產(chǎn)收益率作為衡量變量）基本呈正相關關系，前三大股東持股比例與企業(yè)績效，前五大股東持股比例與企業(yè)績效等均呈正相關關系；姚貝貝[3]進一步研究表明，第一大股東持股比例在某個臨界點前后呈正負不同相關關系。隨著時代發(fā)展，往往會有更多大股東參與到企業(yè)股東大會中來，所以本文將前十大股東持股比例作為股東大會一大特征，認為更多話語權和更大利益關系的大股東們會專注于自身利益，多角度為企業(yè)發(fā)展制定戰(zhàn)略，解決問題，有利于企業(yè)價值的提升。提出假設3：

假設3：前十大股東持股比例與企業(yè)價值正相關。

1.4 高管層年齡學歷與企業(yè)價值

高管作為企業(yè)的主要經(jīng)營成員，同時也是股東大會的主要參與者，對企業(yè)價值有著重要影響。但在以往的文獻中，研究高管對企業(yè)價值的影響多從其持有該企業(yè)股份角度入手。SHLEIFER[4]研究了董事會持股比例與企業(yè)價值的關系，研究中選用托賓Q值作為衡量變量，結果表明托賓Q值隨著董事會持股比例的增加而增加。谷祺等[5]研究指出，高層管理者持股比例與企業(yè)價值之間存在正向或者是負向相關關系；胡曉陽[6]研究表明，企業(yè)高層管理者持有股份有利于提升企業(yè)價值。本文選擇從高管個人自身特征入手,研究其個人因素與企業(yè)價值間的關系。

在股東大會中，高管不僅是組織者，也是提議的主要發(fā)起者。參會股東更愿意聽取和支持熟悉企業(yè)日常經(jīng)營活動的高管層的意見和提議。高學歷人才受到更高水平的教育，人們更愿意選擇高學歷人才進入管理層，更愿意接受高學歷人才的提議。所以高管層的學歷也是影響股東大會中參會股東決策的因素。高學歷的高管層提出的議案相應的更為科學合理，更使股東們信服。高管層的年齡也應作為參考因素，比如有些股東出于經(jīng)驗積累愿意相信年長高管層的提議，而有些股東出于創(chuàng)新思維愿意接受較為年輕高管層的提議。高管層的學歷水平及年齡都將影響參會股東的判斷從而影響大會決議。提出以下兩個假設：

假設4：高管層學歷與企業(yè)價值正相關。

假設5：高管層年齡與企業(yè)價值存在明顯相關性。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2016-2018年的電子設備制造行業(yè)A股上市企業(yè)為研究對象，按照以往研究慣例和本文研究的需要，對數(shù)據(jù)進行了處理：（1）剔除上市時間在2010年之前的企業(yè)樣本；（2）剔除ST、*ST的公司樣本；（3）剔除所需數(shù)據(jù)缺失的樣本。為保證數(shù)據(jù)的可靠性和準確性，數(shù)據(jù)均從CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲得；同時為了避免極端值對實證研究的影響，在1%~99% 水平上對樣本中的所有連續(xù)變量進行了Winsorize處理，最終得到50組數(shù)據(jù)。

2.2 變量選擇及定義

（1）被解釋變量

在以往學者的研究中，衡量公司價值的指標主要有托賓Q值、EVA值（經(jīng)濟增加值）等。隨著國內(nèi)市場趨于成熟，從企業(yè)價值最大化的視角考慮，多選取托賓Q值作為企業(yè)價值的衡量指標，且劉常青等[7]認為托賓Q值能將財務績效與市場績效結合起來，更能體現(xiàn)企業(yè)價值。參考前人的做法，選取托賓Q值來衡量企業(yè)價值。

（2）解釋變量

股東大會特征的選取。股東大會召開次數(shù)(ASM)，以當年的年度股東大會與臨時股東大會召開次數(shù)之和衡量；股東大會出席股份比例(MSP)，以當年數(shù)次參會股東所持有的持股比例的平均值衡量；前十大股東持股比例(CAPIN)，為該年度企業(yè)前十名股東的持股之和；高管層學歷(DEGREE)，即高管層的平均學歷，中專及以下取值為1，大專取值為2，本科取值為3，碩士研究生取值為4，博士研究生取值為5；高管層年齡(AGE)，即高管層整體的人均自然年齡。

（3）控制變量

能夠對企業(yè)價值產(chǎn)生影響的因素很多，由于本文主要研究股東大會與企業(yè)價值的關系，所以選取企業(yè)規(guī)模(SIZE)、資本結構(LEV)和獨立董事比例(IND)等企業(yè)研究中的常規(guī)變量作為控制變量。

2.3 模型構建

為檢驗各假設分別建立以下模型：

為檢驗股東大會各特征對企業(yè)價值的綜合影響，建立模型（6）：

在以上模型中，TBQ表示企業(yè)價值，εit表示方程的干擾項，i表示橫截面數(shù)據(jù)，t表示時間序列，it代表第i家企業(yè)第t年數(shù)據(jù)。

表1 變量定義表Tab.1 variable definition table

3 實證結果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

變量描述性統(tǒng)計結果如表2，被解釋變量TBQ的均值為1.883 38，且最小值也大于1，表明電子設備制造業(yè)普遍業(yè)績較好，適合投資者投資。TBQ的標準差1.094 70，說明行業(yè)總體各企業(yè)間價值差異不大；解釋變量ASM的均值為3.62，說明除年度股東大會外，企業(yè)平均召開2.6次臨時股東大會；ASM的標準差為1.307 59，說明當年行業(yè)總體召開股東大會次數(shù)差異不大；MSP的均值為66.172 5%，接近股份的2/3，且各企業(yè)間股東大會出席持股比例差距較大；CAPIN表明該行業(yè)前十大股東持股接近70%，但各企業(yè)間差距明顯；DEGREE的均值為3.296 28，表明行業(yè)總體高管層學歷略高于本科，其最大值為4.5，表明該企業(yè)的高管層平均學歷達到碩士研究生以上水平；AGE的均值47.648，表明行業(yè)高管平均年齡接近48歲，但最大年齡比最小年齡年長近20歲。

表2 變量描述性統(tǒng)計Tab.2 variable descriptive statistics

3.2 相關分析

變量的相關系性分析結果如表3，解釋變量股東大會召開次數(shù)ASM與被解釋變量企業(yè)價值TBQ正相關，股東大會召開次數(shù)越多，電子設備制造業(yè)企業(yè)價值越高，但并不存在顯著性。股東大會出席持股比例MSP與企業(yè)價值TBQ在5%水平上顯著負相關，這說明在電子設備制造業(yè)的上市公司中，股東大會出席持股比例增加對企業(yè)價值是不利的影響。大股東持股比例CAPIN同樣與企業(yè)價值負向相關，說明大股東持有更多的股份一定程度上不利于電子設備制造業(yè)企業(yè)價值的提升。高管層學歷DEGREE在10%顯著性水平上與企業(yè)價值呈正相關，說明高管層學歷越高對企業(yè)價值越有利。高管層年齡AGE與企業(yè)價值呈負相關，說明相對年輕的高管層更能提升企業(yè)價值。

表3 變量的相關性分析Tab.3 correlation analysis of variables

3.3 回歸分析

表4反映了模型（6）固定效應與隨機效應的回歸結果， Prob>chi2 = 0.0000，小于0.01，也就是在99%的水平下拒絕了原假設Hausman檢驗的隨機效應，故下文統(tǒng)計結論以固定效應模型為準。

表4 股東大會特征與托賓Q值的固定效應隨機效應回歸分析Tab.4 FE and RE of regression analysis of shareholders' meeting characteristics and Tobin Q values

如表5所示，變量的最大方差膨脹因子值為4.71，小于10，均值為2.20，故不存在多重共線性問題。

表5 方差膨脹因子檢驗Tab.5 variance inflation factor test

6個固定效應模型的分析結果如表6。模型（2）中，股東大會出席持股比例MSP與企業(yè)價值顯著負相關，所以假設2不成立。模型（4）中，高管層學歷DEGREE與企業(yè)價值呈顯著正相關，假設4通過驗證。模型（1）中股東大會召開次數(shù)ASM與企業(yè)價值的正相關關系并不顯著，假設1未通過檢驗。模型（3）中前十大股東持股比例CAPIN與企業(yè)價值的負相關關系并不顯著，假設3未通過檢驗。模型（5）中高管層年齡AGE與企業(yè)價值的負相關關系并不顯著，假設5未通過檢驗。

表6 股東大會特征與托賓Q值的回歸分析Tab.6 regression analysis of shareholders' meeting characteristics and Tobin Q values

在模型（6）中，股東大會出席持股比例MSP和高管層學歷DEGREE仍在5%水平上顯著，高管層年齡AGE也在10%的水平上顯著回歸。且模型（6）擁有最高的擬合優(yōu)度，高管層年齡存在與企業(yè)價值顯著負相關的關系，同時，控制變量資產(chǎn)負債率也在5% 水平上與企業(yè)價值負方向顯著回歸，降低企業(yè)資產(chǎn)負債率可以提升電子設備制造業(yè)企業(yè)價值，這與黃佑軍[8]的相關研究結論相同。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

采取替換變量法來驗證假設是否依然成立。這里參照徐琳等[9]使用市銷率PS（市銷率=股價/每股銷售額）替代TBQ，重新代入模型（6）進行回歸分析。實證結果與前文基本一致,本文的實證結果具有很好的穩(wěn)健性。

4 結論與建議

4.1 結論

第一，對于電子設備制造業(yè)企業(yè)而言，參與股東大會的股東所持股份越少，企業(yè)價值越高。這說明到會股東尋求股東利益最大化的決策會不利于企業(yè)價值的提升。第二，高管層學歷與企業(yè)價值之間呈顯著正相關。這說明高管層的高學歷會更容易在股東大會中發(fā)揮領導和可靠作用，最終提高企業(yè)價值。第三，在電子設備制造業(yè)中，高管層年齡與企業(yè)價值呈負相關。較為年輕的高管層可能在股東大會中更容易得到參會股東的支持和信賴，對企業(yè)價值產(chǎn)生正向影響。

4.2 建議

第一，電子設備制造業(yè)企業(yè)應該合理控制參與股東大會的持股比例。從股東大會而言，邀請股東參會時把控好股東的參與度，求精不求多，提高決策效率。第二，提升企業(yè)高管層的學歷。聘用學歷更高的高級管理人員，并著力為現(xiàn)任高管提供在職深造的機會。第三，年輕的高管層更能為企業(yè)帶來活力，這對于電子設備這一新型制造業(yè)而言更為契合。