基于股權(quán)結(jié)構(gòu)角度對(duì)上市公司財(cái)務(wù)柔性與現(xiàn)金股利的實(shí)證研究

夏金平

摘 要：本文以滬深A(yù)股2015—2019年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)建立模型，分析公司財(cái)務(wù)柔性、股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利之間是否存在關(guān)系。研究結(jié)論表明：上市公司財(cái)務(wù)柔性對(duì)現(xiàn)金股利的影響，在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，其影響程度不同：對(duì)國(guó)有上市公司而言，現(xiàn)金股利對(duì)財(cái)務(wù)柔性的敏感性比非國(guó)有上市公司弱;非國(guó)企上市公司現(xiàn)金股利對(duì)財(cái)務(wù)柔性與非流通股的綜合效應(yīng)比國(guó)企上市公司反應(yīng)更為敏感。進(jìn)而根據(jù)研究結(jié)論，對(duì)我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)管理提出建議。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)柔性;股權(quán)結(jié)構(gòu);現(xiàn)金股利

一、引言

向股東支付現(xiàn)金，是上市公司最為典型的利支付方式。過(guò)高的現(xiàn)金股利，可能會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金流，給企業(yè)帶來(lái)資金壓力，現(xiàn)金股利過(guò)低甚至不分配，則可能會(huì)向外界傳遞公司經(jīng)營(yíng)不善的消極影響，進(jìn)而影響到投資者對(duì)企業(yè)的信心與下一步的投資行為。財(cái)務(wù)柔性水平較高的企業(yè)，企業(yè)獲得資金的能力比較高，則可能會(huì)支付較高的現(xiàn)金股利，財(cái)務(wù)柔性水平低的企業(yè)，現(xiàn)金股利會(huì)進(jìn)一步加大企業(yè)的資金壓力，使得企業(yè)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)加劇。

因此，如何制定現(xiàn)金股利政策，是上市公司財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容。而我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展一直滯后于國(guó)際，加之復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配受到眾多因素的影響。其中，影響最大的因素當(dāng)屬國(guó)有股。固有股隸屬于各級(jí)政府國(guó)資委，由于其與政府部門(mén)的聯(lián)系，使得國(guó)企較之民營(yíng)企業(yè)，其獲得政府財(cái)政資金與銀行信貸資金容易得多。正是該獨(dú)特的優(yōu)越性，國(guó)企在進(jìn)行股利分配時(shí)可以支付較高的現(xiàn)金股利，而不用擔(dān)心資金壓力，民營(yíng)公司在進(jìn)行股利分配時(shí)，要充分衡量?jī)?nèi)部現(xiàn)金流、外部風(fēng)險(xiǎn)、舉債能力，投資者期望以及外部投資機(jī)會(huì)等各種因素。另外，流通股股東與非流通股東，對(duì)企業(yè)派現(xiàn)態(tài)度也不一致，對(duì)企業(yè)派現(xiàn)行為影響也不盡相同。

二、理論分析與實(shí)證假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)柔性與現(xiàn)金股利

參考曾愛(ài)民等（2013）對(duì)財(cái)務(wù)柔性內(nèi)涵的界定，財(cái)務(wù)柔性是通過(guò)適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)安排而建立起來(lái)的調(diào)節(jié)內(nèi)外部資金的能力[1]，主要包括企業(yè)通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)獲得經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金，對(duì)外進(jìn)行債務(wù)融資獲得負(fù)債資金以及發(fā)行權(quán)益證券獲得權(quán)益資金。由于發(fā)行權(quán)益證券獲得資金受到證券市場(chǎng)的嚴(yán)格監(jiān)督，當(dāng)企業(yè)遇到危機(jī)，通過(guò)發(fā)行有價(jià)證券獲得權(quán)益資金可能性比較低，周期過(guò)長(zhǎng)，該種來(lái)源的資金對(duì)提升企業(yè)應(yīng)急能力意義不大，本文在定義財(cái)務(wù)柔性時(shí)不予考慮。因此，財(cái)務(wù)柔性的內(nèi)容主要包括兩個(gè)方面：高于行業(yè)平均水平的現(xiàn)金比率和低于行業(yè)的負(fù)債水平。前者表明企業(yè)從內(nèi)部籌資現(xiàn)金的空間，后者通過(guò)比較企業(yè)與行業(yè)負(fù)債水平的高低，表明企業(yè)向外界舉債的能力，本文取兩者之和作為衡量企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的指標(biāo)，其公式可寫(xiě)為：

財(cái)務(wù)柔性=現(xiàn)金柔性+負(fù)債柔性式一

現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)平均現(xiàn)金比率式二

負(fù)債柔性=MAX[0，行業(yè)負(fù)債比率-企業(yè)負(fù)債比率]式三

以上公式表明，企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平高的企業(yè)，企業(yè)在面臨危機(jī)，或者面對(duì)新出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)，能更快地籌集資金，調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)的能力高，因此，企業(yè)能發(fā)放較高的現(xiàn)金股利;對(duì)于財(cái)務(wù)柔性水平較低的企業(yè)，無(wú)論是自身現(xiàn)金流有限，還是對(duì)外舉債能力較低，顯而易見(jiàn)，企業(yè)在急需資金的時(shí)候，難以快速籌集資金以應(yīng)對(duì)突發(fā)狀況，因此，這類企業(yè)，不能發(fā)放過(guò)多的現(xiàn)金股利，而應(yīng)該儲(chǔ)備更多的資金，以作防備只用。

據(jù)此分析，我們提出第一個(gè)假設(shè)H1：企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性水平，與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利

早在20世紀(jì)50年代，國(guó)內(nèi)外學(xué)者就對(duì)股利政策進(jìn)行了大量而系統(tǒng)的研究，形成一套完整的理論體系，其中包括著名的“一石二鳥(niǎo)”理論，“MM”理論，以及后來(lái)的信號(hào)理論，代理成本理論等。這些理論對(duì)我國(guó)學(xué)者進(jìn)行股利政策的研究有重要的借鑒意義。通過(guò)大量的理論分析和實(shí)證研究，人們發(fā)現(xiàn)，在不同的國(guó)家，企業(yè)規(guī)模、投資機(jī)會(huì)、成長(zhǎng)性和股權(quán)結(jié)構(gòu)等多種因素都會(huì)對(duì)股利政策產(chǎn)生影響，這些理論成果無(wú)疑對(duì)我國(guó)學(xué)者進(jìn)行現(xiàn)金股利研究具有參考價(jià)值，然而由于我國(guó)尚不完善的證券資本市場(chǎng)，以及上市公司發(fā)展的歷史原因而導(dǎo)致的特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得我國(guó)上市公司實(shí)行現(xiàn)金股利分配行為的很大程度上區(qū)別于西方上市公司。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司治理的基本問(wèn)題，也是影響股利政策最重要的因素之一，既是形成股票市場(chǎng)的基本前提，又是公司治理的邏輯起點(diǎn)?？疾旃竟衫叩闹贫?，股權(quán)結(jié)構(gòu)是無(wú)法回避的重點(diǎn)。而股權(quán)結(jié)構(gòu)中，影響最大的因素是國(guó)有股以及非流通股占比。在我國(guó)，非流通股占上市公司總股本的大部分，而在非流通股中，國(guó)有股則占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，不但控股權(quán)相對(duì)集中，而且分布廣泛。另一方面，我國(guó)的法人股比重呈增長(zhǎng)之勢(shì)，對(duì)公司治理，股利政策產(chǎn)生重大影響。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，這兩大非流通股占有絕對(duì)的控股地位。

中國(guó)獨(dú)特的社會(huì)體制，使得國(guó)有股不僅背靠國(guó)家財(cái)政資金的支持，同時(shí)取得銀行信貸資金門(mén)檻低，條件寬。相比較而言，非國(guó)有企業(yè)取得信貸資金條件嚴(yán)，融資約束多，因此，在企業(yè)急需資金時(shí)，國(guó)有企業(yè)能更為輕松取得信貸資金與財(cái)政資金，因此，國(guó)有企業(yè)可以將更多的盈余，用于發(fā)放現(xiàn)金股利。而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，應(yīng)將更多的盈余儲(chǔ)備起來(lái)，以面對(duì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此分析，我們提出第二個(gè)假設(shè)，

H2a：國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平對(duì)現(xiàn)金股利影響弱;

H2b：非國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平對(duì)現(xiàn)金股利影響強(qiáng);

對(duì)非流通股股東來(lái)說(shuō)，他們難以根據(jù)股票市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，通過(guò)買(mǎi)賣股票的差價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)他們的投資收益，因此，現(xiàn)金股利成為其實(shí)現(xiàn)投資收益的有效形式。對(duì)于非流通股占比高的企業(yè)，現(xiàn)金股利一般而言較高。而流通股股東，相比較于非流通股股東，持股比例相對(duì)較低，獲得股票成本高，其獲得的投資收益有兩個(gè)方面：現(xiàn)金股利和資本利得。而稅收會(huì)降低流通股股東現(xiàn)金股利的收益，甚至過(guò)高的現(xiàn)金股利還可能會(huì)造成大股東侵占中小股東利益等問(wèn)題。資本利得主要體現(xiàn)為股票買(mǎi)賣的差價(jià)，因此，對(duì)流通股股東而言，其對(duì)股利的態(tài)度更傾向于低現(xiàn)金股利，高股票市場(chǎng)價(jià)格。

據(jù)以上分析，我們提出第三個(gè)假設(shè)H3a：財(cái)務(wù)柔性對(duì)非流通股占比較高的企業(yè)影響較弱。H3b：對(duì)非國(guó)有上市公司，現(xiàn)金股利對(duì)財(cái)務(wù)柔性與非流通股綜合效應(yīng)反應(yīng)更為敏感。

三、數(shù)據(jù)樣本與模型建立

本文選取滬深A(yù)股2015—2019年上市公司數(shù)據(jù)，其中剔除ST公司、*ST公司、金融機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，標(biāo)準(zhǔn)殘差大于默認(rèn)值的以及數(shù)據(jù)不完整公司數(shù)據(jù)，最終獲得3168個(gè)數(shù)據(jù)樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源：前瞻數(shù)據(jù)庫(kù)以及個(gè)別公司上市年報(bào)，通過(guò)EXCEL電子表格手動(dòng)整理而得。應(yīng)用SPSS22.0進(jìn)行回歸分析。

（一）變量定義

（二）模型構(gòu)建

根據(jù)假設(shè)H1，H2，建立模型：cd=β0+β1cash+β2eps+β3grow+β4size+β5nts+β6ff+ε（1）

根據(jù)假設(shè)H3，建立模型：cd=β0+β1cash+β2eps+β3grow+β4size+β5nts*ff+β6ff+β6ff+ε（2）

1. 檢驗(yàn)各自變量對(duì)模型的擬合程度

上述兩個(gè)模型中，因變量現(xiàn)金股利cd表示當(dāng)年用現(xiàn)金支付給股東的每股股利，用于衡量企業(yè)的現(xiàn)金股利發(fā)放程度。自變量中，財(cái)務(wù)柔性衡量企業(yè)籌措資金的能力，現(xiàn)金規(guī)模cash，衡量的是企業(yè)留存收益中現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價(jià)物相對(duì)總資產(chǎn)的百分比，每股收益eps衡量的是企業(yè)當(dāng)年的獲利能力，一般而言，企業(yè)現(xiàn)金充足，每股收益多，企業(yè)就能夠支付更多的現(xiàn)金股利，成長(zhǎng)能力grow，我們用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率對(duì)此指標(biāo)進(jìn)行衡量，一般而言，對(duì)于中小企業(yè)，營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，可能會(huì)更多用于投資，未必會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利產(chǎn)生顯著影響，而對(duì)于發(fā)展進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的大公司而言，總資產(chǎn)的增長(zhǎng)可能會(huì)帶來(lái)更高的現(xiàn)金股利。企業(yè)規(guī)模，用資產(chǎn)總額取對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量。我國(guó)上市公司的非流通股，包括國(guó)有法人股，公開(kāi)發(fā)行前的企業(yè)法人股，發(fā)起自然人股等。由于本文主要考察不同股權(quán)性質(zhì)下，財(cái)務(wù)柔性對(duì)現(xiàn)金股利的影響，企業(yè)高管持有的限制性股票，從性質(zhì)上而言，是用于管理層激勵(lì)，一般不體現(xiàn)股權(quán)性質(zhì)的差異，因此，本文中，非流通股取國(guó)有股，法人股和發(fā)起自然人股三者之和，非流通股股份數(shù)指標(biāo)，取其對(duì)數(shù)帶入模型。

在進(jìn)行各自變量與因變量相關(guān)性之前，先按照順序：財(cái)務(wù)柔性、現(xiàn)金規(guī)模、每股收益、成長(zhǎng)能力、企業(yè)規(guī)模和非流通股規(guī)模，進(jìn)行引入或者剔除，最終各自變量對(duì)模型的擬合程度，如表1所示。

根據(jù)模型匯總，以上變量的判定系數(shù)均大于0.4，擬合優(yōu)度較好，因此模型合理。而財(cái)務(wù)柔性和現(xiàn)金規(guī)模、非流通股的判定系數(shù)為1。表示該三種變量對(duì)模型的線性關(guān)系擬合度最強(qiáng)。

2. 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

檢驗(yàn)各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，如表2所示。

根據(jù)表2可以得出：現(xiàn)金股利的期望值為每股0.131元，都表明我國(guó)上市公司對(duì)投資者的現(xiàn)金回報(bào)程度，但同時(shí)也應(yīng)注意：現(xiàn)金股最大值為每股1.07元，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.162元，說(shuō)明我國(guó)不同上市公司對(duì)投資者回報(bào)的程度差異較大。財(cái)務(wù)柔性最小值為-3.529，根據(jù)前文財(cái)務(wù)柔性的計(jì)算公式，說(shuō)明有的上市公司內(nèi)部現(xiàn)金柔性較低，其現(xiàn)金比率低于行業(yè)的平均水平，如果是非國(guó)有企業(yè)，沒(méi)有財(cái)政資金和信貸資金的強(qiáng)力支持，該公司的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控能力將會(huì)比較低，因此，該公司則無(wú)法支付較多的現(xiàn)金股利甚至無(wú)法支付現(xiàn)金股利。反過(guò)來(lái)，如果是國(guó)企上市公司，盡管其財(cái)務(wù)柔性比較低，但如果企業(yè)的每股收益比較高，公司仍然可能支付較高的現(xiàn)金股利。從這個(gè)角度而言，進(jìn)一步檢驗(yàn)國(guó)企和非國(guó)企財(cái)務(wù)柔性對(duì)現(xiàn)金股利的影響，顯得尤為重要。

每股收益最小值-6.4，最大值10.27，根據(jù)公司法，現(xiàn)金股利的來(lái)源應(yīng)該是企業(yè)通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的盈余收益，因此，對(duì)每股收益為負(fù)的公司，應(yīng)該不能支付較多的現(xiàn)金股利甚至是不支付現(xiàn)金股利。

3. 上市公司混合樣本多元回歸系數(shù)以及VIF檢驗(yàn)

上市公司混合樣本多元回歸系數(shù)以及VIF檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

本次檢驗(yàn)設(shè)置的置信水平區(qū)間為0—95%，根據(jù)表3，通過(guò)對(duì)概率P值（Sig.）的觀察，財(cái)務(wù)柔性，現(xiàn)金規(guī)模、每股收益、企業(yè)規(guī)模和非流通股股份數(shù)均通過(guò)5%的檢驗(yàn)，企業(yè)成長(zhǎng)能力未通過(guò)5%檢驗(yàn)。需要進(jìn)一步在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。方差膨脹因子VIF均小于5，得出樣本共線性不明顯，模型可靠。

4. 模型的相關(guān)性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步分析財(cái)務(wù)柔性在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下對(duì)上市公司現(xiàn)金股利的影響，本文將分別對(duì)國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司進(jìn)行相關(guān)性驗(yàn)證，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)而分析財(cái)務(wù)柔性和非流通股的綜合效應(yīng)，得出最終對(duì)現(xiàn)金股利的影響。結(jié)果如表4所示。

首先比較模型（1），針對(duì)國(guó)企和非國(guó)企上市公司，財(cái)務(wù)柔性與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系，國(guó)企上市公司在10%水平上顯著，非國(guó)企上市公司在1%水平上顯著，假設(shè)H1成立;且財(cái)務(wù)柔性對(duì)國(guó)企上市公司，比非國(guó)企上市公司的反應(yīng)更為敏感，假設(shè)H2成立?，F(xiàn)金規(guī)模無(wú)論是國(guó)企還是非國(guó)企上市公司，均在10%水平上顯著，每股收益在5%水平上顯著。國(guó)有上市公司企業(yè)成長(zhǎng)能力與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)，但敏感度不夠;而對(duì)非國(guó)企上市公司而言，成長(zhǎng)能力與現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)，且在5%水平通過(guò)檢驗(yàn)。國(guó)企上市公司，企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)，且在1%水平同過(guò)檢驗(yàn)，非國(guó)企上市公司在5%水平通過(guò)檢驗(yàn)。國(guó)企上市公司，非流通股與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)，且在1%水平通過(guò)檢驗(yàn)，非國(guó)企上市公司在10%水平通過(guò)檢驗(yàn)，與現(xiàn)金股利呈現(xiàn)正相關(guān)。

其次比較模型（1）與模型（2），對(duì)國(guó)有上市公司而言，財(cái)務(wù)柔性與非流通股綜合效應(yīng)對(duì)現(xiàn)金股利敏感性不強(qiáng)烈，對(duì)非國(guó)有上市公司而言，其綜合效應(yīng)與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)，且在1%水平下通過(guò)檢驗(yàn)，假設(shè)H3成立。

四、研究結(jié)論與建議

本文通過(guò)分析上市公司財(cái)務(wù)柔性與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，以股權(quán)結(jié)構(gòu)為切入點(diǎn)，國(guó)有股和和非國(guó)有股的不同性質(zhì)，以及非流通股與流通股股東對(duì)現(xiàn)金股利的態(tài)度，得出在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)金股利對(duì)財(cái)務(wù)柔性的敏感性。國(guó)有股以國(guó)家投資的資金作為構(gòu)成，國(guó)家作為國(guó)有股的持有人，無(wú)論在信用方面，還是資金支持等方面，遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)越于其他類型股東，這也是國(guó)有上市公司財(cái)務(wù)柔性與現(xiàn)金股利之間敏感性不強(qiáng)的主要原因。同樣，現(xiàn)金股利對(duì)財(cái)務(wù)柔性與非流通股的綜合效用不敏感，也主要是由非流通股中，國(guó)有股獨(dú)特的性質(zhì)決定。而對(duì)于非國(guó)有上市公司，特別是處于成長(zhǎng)速度較快、規(guī)模不夠大的階段，企業(yè)需要充分考量?jī)?nèi)外部各種因素，綜合衡量一切資源，充分保持企業(yè)面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的綜合能力，因此，處于高速成長(zhǎng)期的非國(guó)有上市公司，成長(zhǎng)能力與現(xiàn)金股利可能呈現(xiàn)階段性的負(fù)相關(guān);同時(shí)，由于非流通股中沒(méi)有了地位優(yōu)越的國(guó)有股，現(xiàn)金股利對(duì)財(cái)務(wù)柔性與非流通股的綜合效應(yīng)反應(yīng)尤其敏感。

通過(guò)以上分析，企業(yè)在進(jìn)行財(cái)務(wù)管理活動(dòng)時(shí)，應(yīng)根據(jù)不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，采取不同的管理策略。對(duì)國(guó)有公司而言，要充分發(fā)揮國(guó)有股的優(yōu)越性，在權(quán)衡各利益相關(guān)者利益的基礎(chǔ)上，加大對(duì)科研、核心技術(shù)等領(lǐng)域的投資，將國(guó)有公司打造成國(guó)家支柱企業(yè)，成為國(guó)內(nèi)企業(yè)的風(fēng)向標(biāo)。對(duì)非國(guó)有公司而言，需將管控風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力擺在第一位。在資源配置與各方利益之間求得平衡，謀求在穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，不斷發(fā)展壯大。

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[4] 楊書(shū)懷.監(jiān)管環(huán)境、公允價(jià)值計(jì)量與現(xiàn)金股利—來(lái)自中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2016，（4）：102-114.

[5] 楊興全，李萬(wàn)利，韓建強(qiáng).產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑效應(yīng)——基于融資約束和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角的實(shí)證研究[J].軟科學(xué)，2016，30（5）：82-86.